El debate sobre el nivel óptimo de reservas

Durante estos días las reservas internacionales del Banco Central de la República Argentina han vuelto a ubicarse en el orden de los USD 30.000M, situación que, como ya es casi natural, ha dado lugar a dos lecturas. Por un lado, la versión plena de euforia por parte del Gobierno que muestra al hito como un logro de política económica y da por tierra con todas las visiones sombrías en torno al desempeño del país, como si una inflación anual del 40%, una caída del PIB en torno al 2,5% y la destrucción de cerca de 500 mil puestos de trabajo fueran los datos de una economía floreciente. Por otra parte, la visión más oscura del fenómeno viene dada por el cómputo de las reservas de libre disponibilidad. De este modo, cuando a las reservas internacionales informadas por el BCRA se les depura: (i) USD 8.000M en concepto de encajes bancarios, (ii) deudas con importadores por USD 5.000M, (iii) préstamos de los Bancos Centrales de China y Francia por USD 4.000M y (iv) la posición en Derechos Especiales de Giro de USD 3.000M, el monto final se ubica en un exiguo USD 10.000M.

Más allá de las cuestiones acerca de si el nivel es adecuado o no, resulta clave comprender el rol de las reservas en la economía a la luz del esquema cambiario elegido por el Banco Central. Así, en términos generales, con tipo de cambio totalmente flexible, las reservas serían nulas (siendo el precio de la moneda extranjera la variable de ajuste), mientras que bajo otro esquema, para el caso de una economía normal, el nivel estaría vinculado principalmente a dos motivos: (i) la necesidad de sincronizar los pagos y cobros que debe realizar la economía (transacción) y (ii) la necesidad de disponer de fondos líquidos ante la presencia de un shock externo negativo de tipo transitorio (precautorio).

Sin embargo, desde mi punto de vista, esta idea de contar con un mayor nivel de reservas en la medida que se hace más rígido el esquema cambiario es incorrecta. De hecho, al menos desde el plano teórico, existe un conjunto de condiciones bajo las cuales una economía podría mantener un tipo de cambio fijo sin reservas. Si bien el resultado en cuestión es “impactante”, al menos desde el punto de vista empírico, uno podría preguntarse si los Estados Unidos hubiese podido durante los últimos 70 años mantener un tipo de cambio fijo respecto de la moneda argentina sin acumular un solo billete emitido por el BCRA. La respuesta no sólo que es afirmativa, sino que además los americanos deberían dar las gracias por no haberlo hecho, salvo que mostraran un amor fanático por la inflación (donde la contra-cara local es la destrucción de 5/6 signos monetarios junto a la eliminación de 13 ceros a la moneda). En este sentido, para que el nivel óptimo de reservas fuera nulo, ello implicaría cumplir al menos con alguna de las siguientes tres condiciones: (i) una demanda de dinero no decreciente y/o, (ii) una política fiscal totalmente flexible como para compensar las fluctuaciones en el mercado de divisas y/o (iii) pleno acceso al mercado de capitales.

Claramente, Argentina no cumple ninguna de dichas condiciones. Asociado con el alto nivel de inflación y las recurrentes crisis de balanza de pagos que sufrió el país a lo largo de la historia, la demanda de dinero muestra un comportamiento sumamente volátil. Respecto a la política fiscal, la regla ha sido la compulsión por gastar, donde la única forma de bajar el gasto real ha sido la vía de la licuación inflacionaria. En cuanto a la posibilidad de acceder a fondos externos para nivelar los desequilibrios cambiarios parecería ser una tarea gigante, aún hasta para uno o varios de los Cíclopes. Por lo tanto, a la luz de los hechos, debería quedar claro que el BCRA tendría que contar con una muy buena posición de reservas.

En función de todo lo expresado anteriormente, uno debería preguntarse cuánto debería ser el nivel óptimo de reservas. Cómo no podría ser de otra manera en el gremio, la respuesta depende del criterio. Si nos guiáramos por el criterio comercial, esto es, cuatro meses de importaciones, las reservas de libre disponibilidad deberían ser del orden de los USD 25.000M. Por otra parte, si utilizáramos el criterio de optimalidad desarrollado por el propio BCRA durante la gestión de Martín Redrado, el nivel debería estar en torno a los USD 55.000M. Finalmente, si el criterio se basara en minimizar la probabilidad de crisis, el nivel que haría nula a la misma (lo cual no tiene porque ser óptimo, salvo que el nivel de aversión al riesgo sea infinito) estaría en el orden de los USD 100.000M. Ahora bien, dado que la distancia entre los criterios prudenciales y el nivel observado luce abismal, para tener claro si los cálculos tienen sentido debemos por lo menos recordar tres datos: (i) el nivel de reservas del BCRA para el año 2010 era de USD 52.000M, (ii) por otra parte, si se toma la cantidad de divisas compradas por el BCRA y que de no haberse perdido por la inconsistencia fiscal-monetaria-cambiaria, el monto de reservas se ubicaría en torno de los USD 95.000M, (iii) finalmente, durante la última década se han fugado del país USD 100.000M que de otra manera podrían haber engrosado las reservas del BCRA.

Una forma alternativa de contrastar las estimaciones es comparar contra nuestros vecinos, como ser Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Paraguay Perú y Uruguay, cuyo nivel de reservas sobre PIB (para 2013) se ubican en 46%, 17%, 15%, 11%, 20%, 33% y 29% respectivamente. Por otra parte, en cuanto a los meses de importaciones para los países mencionados se ubican en 18, 19, 7, 9, 6, 19 y 17 meses. Esto es, el promedio simple de los países considerados muestra que el monto de reservas en términos del PIB es del 17%, al tiempo que los meses de importación se ubica en 15, lo cual contrasta fuertemente con el caso argentino, donde el indicador en términos de ingreso es del 5% y de 5 meses por el criterio comercial (lo cual si se ajusta por los encajes de los bancos cae a 3,7 meses). Puesto en otros términos, acorde a los datos regionales, el nivel de reservas debería oscilar entre USD 90.000M (en importaciones) y USD 110.000M (en PIB). Naturalmente podría objetarse la muestra, en especial por el hecho de excluir a Venezuela, cuyo nivel de reservas representa 6% del PIB y 6 meses de importaciones. Sin embargo, ello obedece a la intención de darle un crédito al Gobierno cuando afirma que no es su objetivo convertirse en el espejo de la República Bolivariana de Venezuela. Desafortunadamente, los números no dicen lo mismo.

Excusas keynesianas para escapar del fracaso

Días atrás, la visita de Paul Krugman, quien fue galardonado con el Premio Nobel de Economía por sus contribuciones en economía internacional real y geografía económica y NO por su labor como macroeconomista, dejó muy malparados a sus seguidores al intentar salvar su “prestigio” de gurú poniendo en marcha la gran panquequeada keynesiana. Sin embargo, el hombre de Princeton no es el único keynesiano que ha recurrido a este artilugio, ya que a nivel local son varios los que sostienen que el economista de Cambridge nunca hubiera recomendado lo que se está haciendo en Argentina. 

Esto es, dado el estancamiento en el nivel de actividad económica, la caída en la creación de empleos genuinos, el derrumbe de la inversión privada, el abultado déficit fiscal (impulsado por un gasto público descontrolado pese a la mayor recaudación de la historia) que presiona sobre la emisión de dinero, lo cual se traduce en una inflación creciente pese al uso del tipo de cambio nominal como ancla nominal incrementando la vulnerabilidad externa y desafiando al país a enfrentar la historia de los programas populistas (los cuales conjugan la irresponsabilidad fiscal keynesiana y los delirios monetarios de los estructuralistas), deja a los discípulos de Keynes y a los estructuralistas al borde de un nuevo fracaso del cual quieren despegar lo antes posible. Puede que quieran brindar homenaje al dicho sobre los primeros en abandonar un barco que va camino al fondo del mar… Continuar leyendo

El camino a la singularidad económica

Los apocalípticamente pesimistas, desde Malthus, pasando por Ricardo, Marx, Keynes, Harrod, Domar y el sombrío Club de Roma (a quienes pronto sumaremos a los hombres del estancamiento secular y al ultra-cuestionado por aquellos que hacen economía de manera seria, Thomas Piketty), siempre se equivocaron. Analizando la historia, creer que lo mejor está por venir, aun cuando de tanto en tanto haya una crisis, no es exceso de optimismo. No le pido que me crea, pero al menos déjeme proponerle un juego. Imagínese que le regalan un viaje en el tiempo para presenciar el nacimiento de Jesucristo.Luego de presenciar el evento, sale a pasear por Belén y percibe que la gente vive en promedio 25 años, por lo que para brindarles una dosis de optimismo les cuenta que en un futuro ese número se triplicará y que no sólo hay personas que exceden los 100 años, sino que además Ronald Coase publicó un libro a los 102 años.

Ello lo induce a que les hable de la imprenta de Gutenberg y como percibe que la gente se entusiasma, les cuenta que donde usted vive hay agua potable, luz eléctrica, heladeras, aire-acondicionado, microondas, calefacción a gas, cine, televisión, DVDs, computadoras, iPads, teléfonos y rascacielos. Hay una muchedumbre que no sale de su asombro y le preguntan por los caballos, burros y camellos, a lo que le contesta que si bien hoy existen, nos transportamos en autos, buses, trenes, subtes, enormes barcos y hasta volamos en aviones. Naturalmente, explicar estos bienes le demanda mucho tiempo y se le hace de noche, con lo que si todo esto fuera poco señala el oscuro cielo y le dice que además dentro de 1969 años habremos llegado a la luna. Al terminar de describir nuestro mundo ¿qué cree que pensarán de usted? No es necesario leerle la mente para adivinar que los lugareños creerán que está loco.

La contrapartida de todos estos logros materiales de 2.000 años ha sido una tasa de crecimiento del producto per-cápita del 0,13% anual, lo cual implicó que el nivel de ingreso se multiplicara 12,9 veces, al tiempo que la población lo hizo en 26,9 veces (lo que significa que el PIB mundial se multiplicó por 347 veces). Sin embargo, hacer la cuenta en las puntas esconde mucha información. Así, separando la evolución del PIB per-cápita entre el período que va desde el año 1 al 1.800 y los restantes 200 años, podemos observar que la tasa de crecimiento pasó del 0,02% al 1,1%. Mientras que el nivel de ingreso que durante el primer período había crecido en un 40,8% (concentrado en los siglos XIV y XV), durante el segundo período se multiplicó 9,18 veces. Ello implica que durante los últimos dos siglos el crecimiento per-cápita fue 817,7%, siendo del 92,0% (0,65% anual) en el XIX y 378,1% (1,58% anual) durante el último.

Por otra parte, la tasa de crecimiento se está acelerando. La cantidad de años necesarios para duplicar la renta pasó de 3.649 en el primer período a 63. Es más, los datos de la última mitad del siglo XX muestran que la tasa de crecimiento se aceleró al 2,1% y los años para duplicar el ingreso cayeron a 33. En términos de países, Reino Unido fue el primero en duplicar su PIB per-cápita y tardó 58 años (1780-1838), seguido por Estados Unidos con 47 (1839-1886), Japón con 34 (1885-1919), Italia con 21 (1890-1911), España con 18 (1950-1968), Corea del Sur con 9 (1978-1987) y China con 7 (1987-1994).

Asimismo, si bien este crecimiento no ha sido uniforme en las distintas zonas del mundo dando lugar a una clara separación entre desarrollados y no, en los últimos 60 años es posible apreciar una reversión en dicha tendencia. Previo a la Revolución Industrial el mundo que hoy llamamos desarrollado era dueño del 26% de la renta mundial, número que luego del hito productivo comenzó a crecer hasta alcanzar un máximo del 60% a inicios de la década del 50. Sin embargo, ese número hoy ha descendido al 45%, mientras que el coeficiente de Gini (el cual mide la concentración del ingreso) cayó desde 0,7 a 0,6 por lo que la desigualdad inicial se está desvaneciendo.

Por último, esta aceleración del crecimiento se conjuga con el fenómeno de la convergencia. De esta manera, si todos los países alcanzaran al final del Siglo XXI el nivel del producto per-cápita de un Estados Unidos que crece al 2,5%, ello implicaría que el resto del mundo debería crecer a al 4,36%, por lo que el producto per-cápita mundial crecería 4,18%. Dicha tasa puesta en nivel implica que el ingreso por habitante se multiplicaría 59,1 veces. Esto es, en un siglo habríamos crecido 4,6 veces más que lo hecho en veinte, lo cual nos pondría en un sendero de singularidad económica. En este sentido, la economía dejaría de ser la ciencia de administración de la escasez para convertirse en la ciencia del estudio de la acción humana en un contexto de abundancia radical. En definitiva, no sabemos como será el futuro, lo único que sabemos es que será mucho mejor.

Los riesgos de la economía planificada

El continuo deterioro del resultado fiscal y la falta de financiamiento externo, sumado a la falta de voluntad del Gobierno por poner bajo control el crecimiento del gasto público, nos pone de cara a la última parte del año frente a un importante aumento de la oferta monetaria, en un contexto en el que la demanda de dinero se viene desmoronando. Ante la presente situación, la válvula de escape es un aumento de la tasa de inflación, lo cual conllevará a mayor presión en los distintos segmentos del mercado cambiario y/o en el nivel de reservas si se busca anclar los precios vía la fijación del tipo de cambio (o devaluando a menos que la inflación).

Frente a este escenario, el Gobierno avanzará sobre el BCRA de modo tal que no haya freno a la emisión monetaria por la fuente fiscal y se “perfeccionen” los controles cambiarios para que en la medida de lo posible no se escape un solo dólar de las reservas. Al mismo tiempo, para evitar que la trayectoria del nivel general de precios se desboque, se avanza en una profundización de la Ley de Abastecimiento, la cual se complementa con la Ley de Antiterrorismo, de modo tal que ante un exceso de demanda en el mercado de bienes, los agentes se vean obligados a realizar un ajuste de cantidades en la dirección deseada por el Gobierno: mayor producción.

Así, el artículo 2º del proyecto de reforma de la Ley de Abastecimiento dice: “a) Establecer para cualquier etapa del proceso económico márgenes de utilidad, precios de referencia, niveles máximos y mínimos de precios o todas o algunas de estas; b) dictar normas que rijan la comercialización, intermediación, distribución y/o producción; c) disponer la continuidad en la producción, industrialización, comercialización, transporte, distribución o prestación de servicios, como así también en la fabricación de determinados productos dentro de niveles o cuotas mínimas que estableciere la autoridad de aplicación; y d) requerir toda documentación relativa al giro comercial de la empresa o agente económico y obligar a la publicación de los precios de bienes o servicios producidos y prestados, como así también su disponibilidad de venta”. En definitiva, el proyecto se arroga la potestad de fijar precios y cantidades en cada uno de los tramos de la actividad económica, los cual nos estaría llevando hacia un experimento de planificación centralizada socialista (sistema de agresión/coacción institucionalizada que impide el libre accionar de los seres humanos).

El problema central radica en que, desde la óptica del proceso social, el socialismo es un error intelectual, pues no cabe concebir que el órgano director encargado de intervenir mediante mandatos pueda hacerse con la información que es necesaria para coordinar la sociedad. La base para dicha afirmación se sustenta en cuatro argumentos, donde dos de ellos podrían definirse a los fines didácticos como estáticos y los otros dos como dinámicos.

El primero de los argumentos estáticos está vinculado a la cuestión del volumen de información. Esto es, resulta imposible que el órgano de intervención asimile conscientemente el enorme volumen de información práctica diseminada en las mentes de los seres humanos. Por otra parte, en cuanto al segundo de los argumentos, el mismo parte del hecho de que cada uno de los seres humanos posee información práctica de carácter privativo, la cual no solo se encuentra dispersa en su mayor parte, sino que además, dicho conocimiento es de naturaleza tácita y por lo tanto no articulable ni transferible (know how). Esto es, no se trata tan sólo de que el volumen agregado de información práctica sentida y manejada de forma dispersa por todos los seres humanos a nivel individual sea de tal magnitud que no quepa concebir su consciente adquisición por parte del órgano director, sino que además, dicho conocimiento por ser tácito y no articulable, este no puede ser formalizado ni explícitamente transmitido al planificador central.

Por otra parte, desde el punto de vista dinámico, el constante actuar de los seres humanos hace que continuamente se esté creando y descubriendo nueva información. Por ende, difícilmente se podrá transmitir al órgano director la información o conocimiento que aún no se ha creado, el cual va surgiendo como resultado del propio proceso social en la medida en que éste no se vea agredido. Así, conforme pasa el tiempo, mientras los seres humanos interactúan con sus pares van dándose cuenta de nuevas oportunidades de ganancia que tratan de aprovechar. Como consecuencia de ello, la información que tiene cada uno de ellos va modificándose de manera continua. Por ende, dicha información no podrá transmitirse por tratarse de una información que aún no se ha descubierto o creado por los propios actores y que sólo surge como resultado del libre proceso de interacción humana.

Finalmente, el segundo argumento dinámico señala que, en la medida en que la coacción socialista se ejerza de forma más efectiva, imposibilitará la libre persecución de fines individuales, por lo que éstos no actuarán como incentivo y no podrá descubrirse o generarse la información práctica necesaria para coordinar la sociedad. Así, el órgano de planificación central se encuentra ante un dilema insalvable: si decide intervenir coactivamente en el proceso, destruye la capacidad creadora de información (la cual la necesita para actuar), y si no interviene, tampoco obtiene información alguna. Por lo tanto, este conjunto de argumentos dejan de manifiesto la imposibilidad práctica de alcanzar un resultado razonable por parte del órgano de planificación central.

Asimismo, existe una imposibilidad desde el punto de vista del órgano de planificación central. Aún cuando asumiéramos que dicho órgano estuviera dotado de la máxima capacidad técnica e intelectual, experiencia y sabiduría, así como de las mejores intenciones que humanamente quepa concebir, lo que no resulta posible de admitir es que dicho órgano esté dotado de capacidades sobrehumanas (omnisciencia). Es decir, que sea capaz de asimilar, conocer e interpretar simultáneamente toda la información diseminada y privativa que se encuentra dispersa en la mente de todos los seres humanos que actúan en la sociedad y que se va generando y creando continuamente por éstos tanto para el presente como para el futuro. La realidad es que el órgano de planificación en su mayor parte desconoce esta información, por lo cual, todos los experimentos socialistas se han caracterizado por los siguientes resultados: (i) fuerte descoordinación económica y desorden social, (ii) información errónea y comportamiento irresponsable, (iii) altas dosis de corrupción, (iv) surgimiento de la economía oculta, (v) retraso tecnológico, económico y cultural, al tiempo que (vi) se prostituyen los conceptos tradicionales de ley y justicia, lo cual lleva a la perversión moral del sistema. La experiencia de la ex Unión Soviética, los países de Europa del Este, Corea del Norte, Cuba y sin ir más lejos la República Bolivariana de Venezuela dan cuenta de ello.

Por lo tanto, como señalara Milton Friedman, las políticas de controles de precios son dañinas porque no sólo pospone en el tiempo las medidas efectivas para controlar la inflación, desorganiza la producción y la distribución, sino que además crean una fuerte división social y fomentan la puesta en marcha de restricciones que amenazan a la libertad política de los individuos. Tales medidas incuban en el público la falta de respeto por “la ley” y hacen que los funcionarios se sientan propensos a emplear poderes extralegales poniendo en jaque los propios cimientos de la libertad.

Nueva consecuencia de un modelo quebrado

Ayer por la mañana, los trabajadores de la multinacional gráfica Donnelley reclamaban por segundo día consecutivo contra el cierre del establecimiento mediante un corte de tránsito frente a la empresa (en la colectora de la ruta Panamericana). Así, el conflicto en la planta de la localidad bonaerense de Garín escaló un peldaño más ante el fracaso de la audiencia convocada por la cartera laboral de la Provincia de Buenos Aires. De esta manera, las circunstancias económicas y financieras por las que atraviesa la empresa estarían conduciendo a la pérdida de cuatrocientos puestos de trabajo.

Según los representantes gremiales, la gráfica “miente” cuando dice que está en quiebra, ya que señalaron que, desde el año pasado la compañía reporta ganancias a nivel mundial por USD 208 millones y que los ingresos en el mercado local alcanzaron un máximo histórico. Vale la pena aclarar que si bien los ingresos pueden estar volando en términos nominales, dada la inflación reinante podrían estar cayendo en términos reales. Los trabajadores consideran que la empresa está intentando poner presión para degradar las condiciones de trabajo, los salarios y la cantidad de empleos. De hecho, los representantes de los trabajadores afirman que no permitirán el cierre de la empresa y que si se intenta avanzar en dicha dirección tomarán el control de la misma y serán ellos mismos quienes lleven adelante el proceso productivo.

Al mismo tiempo, un escrito presentado por la multinacional señalaba que “hasta tanto la Corte Comercial competente tome una decisión al respecto, la planta de Garín permanecerá cerrada para asegurar la integridad física de los activos de la empresa, los cuales serán administrados por la misma Corte y, en su caso, liquidados entre los acreedores”. Claramente, el comunicado es propio de un caso de una empresa que está quebrada. De hecho, tiempo atrás, Donnelley pidió al Gobierno subsidios para mantener sus actividades. Incluso, intentó iniciar un proceso preventivo de crisis, pero ambos pedidos fueron rechazados. El Ministerio de Trabajo también bloqueó el intento de despedir 123 empleados que semanas atrás había realizado la compañía. Por lo tanto, a la luz de estos eventos, la firma decidió la finalización total y definitiva de sus operaciones en la Argentina (los economistas con buena formación microeconómica / equilibrio general tienen aquí un caso aplicado de lo que se denomina “axioma de inacción”).

Mientras tanto, la Conferencia Episcopal Argentina expresó su preocupación por la inestabilidad laboral creciente producida por las suspensiones de personal y los cierres de fábricas, al tiempo que advirtió por los altos niveles de inseguridad en el país. En este sentido, el vocero del Episcopado, el sacerdote Jorge Oesterheld señaló: “Preocupa a los obispos la inestabilidad laboral creciente que se manifiesta en despidos, suspensiones y el cierre de fábricas”.

Lo relevante en todo esto es que, cuando uno revisa los distintos argumentos de cada una de las partes, las manifestaciones de los representantes de la Iglesia y lo que está sucediendo en los distintos polos productivos del país, queda en evidencia que la situación de Donnelley no es un caso aislado, sino que es un ejemplo de lo que está pasando en el conjunto de la economía. Por otra parte, los argumentos esgrimidos por los distintos trabajadores y las empresas parecieran dar muestra de una feroz lucha entre empresarios y empleados, que buscan siempre poner a la otra parte como el malo de la película. Sin embargo, y pese a que la dinámica de los negocios puede implicar el cierre de empresas al tiempo que se abren otras, la existencia generalizada de conflictos está mostrando que el problema no es de índole puntual (nivel microeconómico), sino que viene desde un plano más grande (nivel macroeconómico).

Desafortunadamente para nuestro país (y por ende para el conjunto de sus habitantes), en los últimos años se ha insistido una y mil veces con una visión del crecimiento económico fundamentada en el keynesianismo más precámbrico del que se tenga conciencia. Así, aquellos que abogan por esta hipótesis sostienen que la incentivación del consumo produce aumentos en la demanda agregada (el tan famoso como falaz multiplicador keynesiano) que frente a un mundo de precios fijos (ya sea por existir capacidad ociosa o por precios fijados institucionalmente) generan aumentos del producto bruto interno y que esto último es lo que debería conducir a mayores niveles de inversión (la idea del acelerador de la inversión). Por lo tanto, bajo este esquema, ofrendando al dios gobierno la danza de la lluvia, caerían los pesos del cielo que pondrían en marcha un milagro económico. Sin embargo, si esto fuera así y la extensión horizontal de los malditos pizarrones son el único límite que habría para los efectos expansivos del gasto público sobre el producto, uno debería preguntarse porque este proceso no encuentra vínculo positivo con ninguna de las experiencias exitosas de crecimiento a nivel mundial. Es más, la evidencia empírica señala que aquellos países que a medida que aumentaba su desarrollo fueron dando lugar a una mayor presencia del gobierno vieron mermar sus procesos de crecimiento. Por ello, no es casual que aquellos países que presentan una tendencia creciente en el peso del gobierno dentro de la economía tiendan a mostrar menores tasas de crecimiento.

El problema con esta visión es que viola las restricciones de presupuesto. Si se decide aumentar el consumo, ello deriva en un menor nivel de ahorro y por ende en un menor nivel de inversión. Naturalmente, la contracara de ello es un menor nivel de capital por habitante, por lo cual el producto por habitante es menor y como consecuencia de este menor nivel de productividad, el salario real (poder de compra de los ingresos) de los habitantes se comprime. En este sentido, cuando se exagera de manera desmedida la estimulación del consumo, el ahorro no resulta suficiente como para cubrir las necesidades de capital de los nuevos ingresantes a la fuerza laboral ni para cubrir las amortizaciones del capital existente, por lo que inexorablemente el poder de compra de los trabajadores cae. A su vez, si la contraparte de dicha situación es una representación gremial dura que logra sostener el salario real la consecuencia es un mayor desempleo. Es más, cuanto mayor éxito en sostener el salario real, menor cantidad de empleos, que dada la dinámica poblacional y los incentivos empresarios recaería sobre los más jóvenes. Por otra parte, en una situación como la descripta donde la oferta de la economía se contrae, una mayor estimulación del consumo vía reducciones en la tasa de interés generará un exceso de demanda que pondrá mayor presión sobre el nivel de precios acelerando la tasa de inflación. Alternativamente, si el desbalance entre ahorro doméstico e inversión se cerrara vía financiamiento externo, tarde o temprano este mayor endeudamiento pro-consumo terminará en una crisis de divisas.

Asimismo, cuando los derechos de propiedad y el marco institucional se muestran flexible de modo tal que siempre se perjudica al inversor -como en el caso Donnelley, con los trabajadores tomando la fábrica para “ponerla a producir” y desconociendo la lamentable pero legítima decisión de la empresa-, la tasa impositiva es agobiante y las políticas redistributivas buscan determinar los salarios reales sin considerar la productividad, el retorno esperado cae.

Por otra parte, si la política económica muestra una calidad deficiente que se traduce en un mayor riesgo país, sumado a la potenciaciación del riesgo específico, los empresarios verán como se diluye la creación de valor hasta entrar en un terreno negativo que derivará en una caída de la inversión y por ende en una contracción del capital por habitante. Por lo tanto, cuando la dinámica de los negocios queda atrapada por esta lógica económica, la oferta agregada de la economía se contraerá -de hecho, nuestro PIB per-cápita en dólares constantes para este año terminará por debajo del de 1998- y si ello se intenta remediar aplicando el manual de política económica keynesiano su resultado terminaría siendo peor que el que surgiría de llamar a Nerón para combatir un incendio.

Milton Friedman, el destructor de falacias

Hace 102 años, un día como hoy, nacía en Brooklyn Milton Friedman. Un individuo cuyo trabajo en el campo científico y en la promoción de las ideas de la libertad ha sido inconmensurable. Los desarrollos teóricos de quien fuera el líder de la Escuela de Chicago son relevantes y, por sobre todas las cosas, actuales.

Poniendo sus contribuciones en contexto, el Padre del Monetarismo (aunque no le gustaba el término) tuvo que convertirse en un revolucionario de la economía, porque lo hizo después de la Gran Contracción del 29-33, donde el análisis económico basado en el libre funcionamiento del mercado, para la mente de muchas personas, dejaba que desear, al tiempo que la publicación de “la teoría general” de John Maynard Keynes (publicada en 1936) ofrecía “el sustento teórico” que alimentaba las fantasías mesiánicas de los políticos derrochadores.

Previo a la obra del británico de Cambridge, la macroeconomía dominante se sustentaba en la base del esquema ahorro-inversión inspirado por el sueco Johan Gustaf Knut Wicksell. La idea básica era muy simple. Las decisiones de ahorro (postergar consumo presente a cambio de un mayor consumo futuro) e inversión (mayor producción futura) eran coordinadas por la tasa de interés. A su vez, en el mercado de dinero se determina el nivel de precios. Por último, frente a un mercado laboral plenamente flexible (en lo institucional y en lo funcional), el salario real sería consistente con el nivel de pleno empleo. Así, cuando la tasa de interés no se hallaba en su valor de equilibrio esto impactaría en el nivel general de precios. Cuando la tasa está debajo del nivel de equilibrio habrá un exceso de demanda de bienes, cuya contrapartida será un exceso de oferta de dinero que impulsará una suba de precios (preocupación de las escuelas austríaca –Mises y Hayek- y sueca – Cassel, Lindhal, Ohlin y Myrdal). Para el caso contrario estaríamos frente a la deflación (motivación de los ingleses Hawtrey, Robertson y Keynes; 1930).

La destrucción keynesiana se basó en cuatro pilares. El consumo se presentó como una función dependiente del ingreso corriente, convirtiendo al ahorro en un mero residuo. La inversión era regida por el humor de los empresarios (animal spirits) sin vínculo alguno con la tasa de interés. A esto le sumaba una mala interpretación de la Ley de Say, que junto el supuesto de precios y salarios fijos daba lugar al milagroso ajuste de cantidades, y a la grotesca caricatura del multiplicador, permitía determinar el ingreso en el mercado de bienes. Finalmente, la estructura cerraba con la trampa de la liquidez, donde todo lo que ocurriera con el ingreso, los precios y la oferta de dinero sería absorbido plenamente por la demanda de dinero (por lo que dicha variable se volvía altamente inestable). En este marco, la política monetaria era totalmente inefectiva y la política fiscal resultaba plenamente poderosa. Los políticos felices. Keynes mucho más. Y sus discípulos presentes, Krugman y Stiglitz muchísimo más que agradecidos por el buen momento. Las libertades individuales acorraladas contra la pared por el creciente accionar del Estado.

Dado el rol que jugaba la función de consumo (propensión marginal a consumir) en el modelo keynesiano y sus implicancias sobre el multiplicador, sumado a sus pobres resultados empíricos (Kuznets), Milton Friedman escribe “La teoría de la función de consumo”, en la que presenta la hipótesis del ingreso permanente. Dicho concepto representa lo que un individuo espera que sea su ingreso a lo largo de toda su vida y lo que estaría reflejando, traído a valor presente, es su riqueza. Entonces el individuo toma este ingreso permanente para decidir qué es lo que consumirá. A su vez, el ingreso transitorio es la diferencia entre el ingreso corriente y el ingreso permanente, y es lo que el individuo ahorra. Cuando el ingreso transitorio es positivo la gente ahorra; cuando el ingreso transitorio es negativo, la gente des-ahorra. De este modo, los cambios en el consumo ante cambios en el ingreso corriente son insignificantes (la propensión marginal al consumo se reduce) y el multiplicador se desvanece. Friedman: 1 – keynesianos: 0.

Al tiempo que la evidencia empírica le daba la espalda a la función de consumo keynesiana, en los Estados Unidos se había comenzado a acelerar la tasa de inflación. Ante dicha situación, los precios fijos del sistema ideado por Keynes no brindaban solución. Para dar respuesta a ello, el gigante de Chicago decide recuperar la “Teoría Cuantitativa del Dinero” de Hume y Fisher. En ese proceso se acerca a la visión de los teóricos de Cambridge y la interpreta como una función de demanda de dinero. La función en cuestión tenía como argumentos al ingreso permanente, una división entre riqueza humana y no humana y los retornos esperados del dinero y una serie de otros activos financieros que trabajaran como sustitutos. Una vez cerrada la estructura teórica procede al testeo empírico. La función (y por ende la velocidad) es estable, lo cual implica que los incrementos en la cantidad de dinero, en el largo plazo (momento en el cual todos los ajustes toman lugar y la economía se halla en pleno empleo) se traducen en mayores precios. Así, no sólo explicaba la creciente inflación, sino que probaba la falsedad de la trampa de la liquidez, al tiempo que la política monetaria ganaba poder. Friedman: 2 – keynesianos: 0.

El tercer gran hito en la vida académica de Milton Friedman viene dado por la publicación del libro “La Historia Monetaria de los Estados Unidos (1867-1960)”, el cual fue escrito junto a una alumna de la Universidad de Columbia, cuya tesis el tutoreó, Anna Jacobson Schwartz. Esta obra no solo es uno de los documentos más influyentes en el campo de la teoría monetaria, sino que a la luz del debate con los keynesianos, puesto en términos futbolísticos, el capítulo 7 que trata sobre “La Gran Contracción de 1929-1933” es una paliza equivalente a la que le propinó Alemania a Brasil en el último mundial. En dicho capítulo, no solo se prueba la potencia de la política monetaria, sino que además pulveriza la idea de los precios fijos (rígidos a la baja) y desnuda el problema (confusión) keynesiano de la ilusión nominal en la determinación de la inversión. Esto es, la tasa de interés nominal podía ser nula, pero dada la deflación la tasa real era enorme. De esta manera, quedaba demostrado que tanto las rigideces de precios y salarios a la baja, como la peregrina idea de los empresarios guiados por los espíritus animales carecían de sustento empírico. Friedman: 4 – keynesianos: 0.

Mientras que esto tomaba lugar y frente a la creciente tasa de inflación, los keynesianos seguían buscando una ecuación que les permitiera explicar el continuo aumento de precios sin defraudar a los políticos. En esa búsqueda desesperada, la relación entre variación de salarios y la tasa de desempleo encontrada por William Phillips (1958), la transformación de la misma en términos de inflación y desempleo de Richard Lipsey (1960) y la “validación empírica” de Samuelson y Solow (1960) parecía venir al rescate de Keynes y sus discípulos. Dicha curva brindaba una solución a los problemas de desempleo a cambio de resignarse a una mayor inflación. Esto es, existía una relación inversa entre inflación y desempleo de largo plazo, la cual no solo que era estable, sino que además implicaba que el dinero no era neutral. Sin embargo, Milton Friedman sospechaba que dicha relación fuera estable. Su trabajo sobre dinero e inflación daba cuenta de la neutralidad del dinero a largo plazo. En función de ello, y especialmente en base a la evidencia empírica, construyó la hipótesis de la tasa natural de desempleo. Si bien tomaba de inicio la Curva de Phillips, a esta le sumaba las expectativas (adaptativas) de inflación. De esta manera, un aumento en la tasa de crecimiento en la cantidad de dinero generaba una mayor tasa de inflación, cuya contrapartida era una reducción en la tasa de desempleo. Sin embargo, dicho resultado surgía de los errores de pronóstico de los agentes. Por lo tanto, una vez que los agentes incorporaban la información, el desempleo volvía a su tasa natural, aunque la tasa de inflación no bajaba. Friedman: 5 – keynesianos: 0.

Milton Friedman nos dejaría en 2006. Su vida académica estuvo signada por desenmascarar el fraude intelectual instrumentado por John Maynard Keynes y sus seguidores, quienes dedicaron su vida al culto de la religión del Estado. Sin embargo, pese a los abrumadores resultados, durante la última gran crisis, las ideas del inglés retomaron impulso. Afortunadamente para el bienestar de la humanidad, Benjamin Shalom Bernanke, desde la Reservas Federal e inspirado por el capítulo 7 de “La Historia Monetaria de los Estados Unidos” aportó la constrastación empírica que puso cifras definitivas al debate. Friedman (post mortem): 6 – keynesianos: 0.

El extraño caso del Dr. Wicksell y Mr. Keynes

Tal como señalara Axel Leijonhufvud en “La conexión Wicksell”, la teoría del mecanismo de la tasa de interés es el centro de la confusión de la macroeconomía moderna. Hasta que a mediados del siglo XX Milton Friedman reviviera a la Teoría Cuantitativa formulada por Hume y perfeccionada por Fisher, la macroeconomía dominante se sustentaba en la base del esquema ahorro-inversión inspirado por el sueco Johan Gustaf Knut Wicksell. Así, la vertiente sueca con Cassel, Lindhal, Ohlin y Myrdal basada en los fondos prestables, la escuela de Cambridge de Inglaterra con Hawtrey, Robertson y Keynes (el del tratado sobre el dinero de 1930) con apoyatura en los especuladores financieros y la teoría del ciclo de origen crediticio austríaca de Mises y Hayek, tienen su origen en la contribución de Wicksell. Es más, las familias keynesianas posteriores a la “teoría general” de Keynes son descendientes de dicho enfoque.

La idea básica es muy simple. Las decisiones de ahorro (postergar consumo presente a cambio de un mayor consumo futuro) e inversión (mayor producción futura) son coordinadas por la tasa de interés. A su vez, en el mercado de dinero se determina el nivel de precios. Por último, frente a un mercado laboral plenamente flexible (en lo institucional y en lo funcional), el salario real será consistente con el nivel de pleno empleo. De esta manera, cuando la tasa de interés no se halla en su valor de equilibrio, esto impactará en los precios. Así, cuando la tasa está debajo del nivel de equilibrio habrá un exceso de demanda de bienes, cuya contrapartida será un exceso de oferta de dinero que impulsará una suba del nivel de precios (preocupación de los austríacos y de los suecos). En caso contrario, estaríamos frente a la deflación (motivación de los ingleses).

Sin embargo, este marco analítico no era apto para los políticos con deseos intervencionistas. En función de esta demanda y mediante una mala interpretación de la Ley de Say, Mr. Keynes se propuso destruir el viejo sistema para crear uno más acorde a las necesidades del momento. Así, determinó que la inversión estaba regida por el humor de los empresarios sin vínculo alguno con la tasa de interés (animal spirits), mientras que el ahorro, al ser entendido como un residuo de un consumo que sólo depende del ingreso corriente, quitó del análisis la idea de la sustitución entre consumo presente y futuro vía tasa de interés. De este modo, ahorro e inversión determinarían el nivel de ingreso corriente, la tasa de interés coordinaría al mercado de dinero y como estrella de la nueva teoría tomó lugar el monstruoso multiplicador keynesiano. Como si este daño fuera poco, sumando la hipótesis de la trampa de la liquidez, nos encontramos con el combo perfecto donde, la política monetaria es totalmente inefectiva y la política fiscal es plenamente poderosa. Esto es, el paraíso soñado del político derrochador.

Al menos en mi caso (el cual no debe ser muy diferente al del resto de los economistas), cuando llegué a mi primer curso de macroeconomía, estaba fascinado con la idea de poder entender las leyes básicas que regían el comportamiento del PIB, la inflación, la tasa de interés, el desempleo y el tipo de cambio. En este marco, se nos enseñan los modelos de renta-gasto y el IS-LM, en los que el gasto público y el multiplicador permiten un resultado tan virtuoso en materia de PIB que, el único límite a dicha política pro-bienestar es la dimensión horizontal del pizarrón.

Ahora bien, si dicho aparato analítico nos ha revelado la fuente de la abundancia absoluta sobre la base de una expansión ilimitada del gasto público financiada con la emisión de dinero, ¿cuál podría ser el motivo para no hacerlo? ¿Acaso existe una conspiración contra los intereses del pueblo, y en especial, de los políticos benefactores? Si bien buscar conspiradores es atractivo, la respuesta es muy simple. Nadie que se interese sanamente por los intereses del pueblo usará un modelo que se va de patadas con la realidad.

El problema es la idea del multiplicador. Dicha idea es errónea y esta no es más que una forma matemática que carece de sentido económico. Este parte de la identidad contable que señala que la demanda (igualada al ingreso) es igual a la suma del consumo y la inversión (Y = C+I). A su vez, señala que el consumo es una proporción muy estable del ingreso (C = c.Y, donde 0< c <1) y que a partir de ello, el ingreso viene determinado por el producto entre el multiplicador (k = 1/(1-c)) por la inversión (Y = k.I). Por ejemplo, si la propensión marginal al consumir “c” es 0,8, el multiplicador es de 5. Así, cada peso que gasta el gobierno el PIB sube en cinco.

El problema con ello es que dicho análisis es falso. El multiplicador derivado sólo es válido con la inversión realizada. Esto es, para una mayor inversión (0,3.Y), el consumo debe ser menor (0,7.Y), motivo por lo cual, el multiplicador asociado es menor (k=3,33). Puesto en otros términos, la estrella del análisis keynesiano es una extrapolación inválida, que dentro de muchos defectos viola la restricción presupuestaria. Para llevarlo al extremo, suponga que yo soy parte de una economía en la que vivimos 100 personas. En este marco, podemos separar el consumo en dos, el mío y el del resto de la población. Dado que el consumo del resto de la población es una proporción estable del 0,99 del PIB (0,99.Y), haciendo el mismo despeje keynesiano ahora descubrimos que mi consumo tiene un multiplicador de 100 veces por cada peso que gasto yo en la economía. Por lo tanto, si después de esto, Usted sigue pensando que los keynesianos están en lo cierto, le propongo que hable con ellos para que vayan a ver a los políticos y le digan que dado mi multiplicador, debería ser yo quien gasta los recursos públicos y no los funcionarios. ¿Acaso no es que ellos velan por nuestro bienestar, el cual surge del PIB emergente de lo que se gasta por el multiplicador? En definitiva, el multiplicador es uno de los tantos artilugios usados por la religión del estado para imponernos “la beneficiosa idea” de contar con un importante gasto público, sin nunca mencionar los riesgos que ello implica para nuestra libertad.

Por lo tanto, y en función de lo anterior, vale la pena rescatar un pasaje de la monumental obra de Robert Louis Stevenson publicada en 1886. “Londres, invierno de 1884. El señor Utterson, notario del doctor Jekyll, relee el testamento del científico: ‘Yo el firmante Henry Jekyll, deseo que a mi muerte todos mis bienes pasen a mi gran amigo y benefactor Edward Hyde.’ Poco después, el señor Utterson descubre que el señor Hyde no sólo es una persona despreciable, sino un criminal.” Desde luego, cualquier tipo de analogía con el armado de una “estructura teórica” propicia para el oído de políticos intervencionistas y los daños causados por el multiplicador keynesiano es pura coincidencia subjetiva.

El triunfo de la racionalidad y el bienestar general

El marco imponente que ofrecía el Monumento a la Bandera frente al río Paraná, las pegatinas de afiches y pintadas de paredes de los días previos y las consignas de los manifestantes, todo parecía una trampa que condujera a Cristina Fernández de Kirchner a envalentonarse en un discurso casi tan peligroso como la decisión de Adán y Eva en los inicios de la humanidad. A pesar de ello, la Presidente, y a modo de homenaje a los economistas en su día, pegó un golpe de timón que nos evitará caer en el abismo de un nuevo default.

Lejos de posiciones absolutistas e inconducentes que hubieran llevado al hundimiento de la economía, la mandataria brindó un discurso en torno a la problemática de la deuda que muestra el triunfo de la racionalidad intertemporal por sobre la miopía ideológica. Triunfó el pragmatismo. En este sentido, reconocer cómo acreedores dignos de recuperar sus inversiones tanto al grupo del 92,4% que ingresó a los canjes de 2005 y 2010 como a los que decidieron no hacerlo es una gran noticia para los ciudadanos de nuestro país, los presentes y los futuros.

Frente a la negación de la Corte Suprema de Justicia de los Estados Unidos de tomar el caso, la posibilidad de extender el momento de la negociación con los holdouts más allá del 2014 (cuando vence la cláusula RUFO) quedó abortada, por lo que el fallo del juez Thomas Griesa quedaba en firme. Así, al Gobierno se le presentaban tres caminos: (i) buscar una forma de pago para compensar a los inversores litigantes; (ii) no acatar el fallo y buscar hacer el pago mediante el cambio de jurisdicción; y (iii) defaultear tanto a los bonistas que ingresaron a los canjes de 2005 y 2010 como a los holdouts.

Si bien la Presidente había manifestado su intención de dar cumplimiento con el pago a aquellos bonistas que ingresaron a los canjes de 2005 y 2010 descartando la tercera de las posibilidades, elegir el cambio de jurisdicción, frente a su imposibilidad práctica (al tiempo que caeríamos en desacato y en default selectivo) parecía indicar que íbamos camino a un nuevo default.

En este sentido, de haber optado explícita o tácitamente por un nuevo default, no hubiera sido algo libre de costo. Desde el punto de vista de la macroeconomía del corto plazo, la volatilidad y la incertidumbre si habrían desbordado. El riesgo país se hubiera disparado y con ello la tasa de interés, produciendo una abrupta caída de la inversión. Por otra parte, una mayor incertidumbre hubiera generado los incentivos para convertir los ahorros en moneda extranjera poniendo mayor presión sobre el tipo de cambio y los precios. Ante dicho contexto hubiera tenido lugar una fuerte descoordinación entre el ahorro y la inversión, lo cual destruiría el nivel de actividad, el empleo y el salario real.

Por otra parte, desde una perspectiva de mediano y largo plazo los resultados tampoco resultaban atractivos. En primer lugar, no sólo hubiera persistido el problema con los litigantes, sino que la extensión del default hubiera retraído la situación a la previa de 2005, por lo que frente a un problema de fácil solución hubiéramos caído en uno mayúsculo, ya que ante el fallo del Juez Griesa nadie tendría incentivos para ingresar a una nueva reestructuración con quitas. En segundo lugar, no sólo hubiéramos mostrado desacato y que sólo cumplimos con las reglas cuando nos resultan favorables, sino que nos hubiéramos puesto de espaldas a la principal fuerza del crecimiento: el respeto de los derechos de propiedad. Al mismo tiempo, y en relación con lo anterior, hubiéramos tirado por la borda todo el crecimiento potencial asociado con la nueva infraestructura a desarrollarse en los próximos años.

Diversos estudios sobre los requerimientos de infraestructura para los próximos diez años arrojan que es necesario invertir cerca de USD 295.000 millones. A su vez, Redes Viales, Energía Eléctrica y Gas y Oil representan el 86% del total. Puntualmente, Oil y Gas demandará inversiones por USD 107.000 millones derivados de USD 29.000 millones para petróleo y gas convencional, USD 29.300 millones para shale oil, USD 34.700 millones para shale gas y alrededor de 14.000 para downstream.

En cuanto a Energía Eléctrica, los requerimientos totalizan 38.000 millones de los cuales 25.000 millones son para generación y 13.000 millones para distribución. A su vez, la puesta al día y el mantenimiento de las inversiones demandarán 50.000 millones más. En cuanto a las redes viales, estas demandarán 58.000 millones, ferrocarriles y subtes 34.500 millones, agua y saneamiento 6.500 millones y telefonía móvil USD 1.000 millones (cifras en dólares en todos los casos). Naturalmente, con un default inmanejable estas inversiones se perderían y dado en nivel de saturación de la infraestructura presente, el propio aumento de la población nos llevaría a un colapso. A su vez, el nivel de madurez mostrado junto a una mejora de las instituciones podría adelantarlas en el tiempo, cuya consecuencia sería una aceleración de la tasa de crecimiento de la economía.

Finalmente, ahora surgirán las preguntas acerca de la transición. Sin embargo, como un resultado impensado frente a la generosidad política traducida en pragmatismo, es muy probable que, dados los fundamentos de la economía, nos encontremos frente a una oleada de fondos externos que nos permita transitar el camino sin sobresaltos. Y si los hubiera, nunca serían tan duros como los derivados de un nuevo default.

Deuda y octubre 2015: recalculando opciones

El esquema de déficit fiscal financiado con emisión monetaria, control de precios para “frenar la inflación” y el fracasado cepo cambiario para poner fin a la caída de reservas (una suerte de devaluación sin modificar la paridad cambiaria) vieron su final durante el último enero. Durante dicho mes, el ataque especulativo se cobró cerca de USD 3.000M de reservas del BCRA, en un contexto donde se pisaron USD 1.000M de importaciones, se adelantaron dólares comerciales por USD 2.000M e ingresaron otro tanto por fondos para inversiones. Esto es, si consideramos que de los USD 30.000M de reservas con los que contaba el BCRA, cerca de USD 10.000M pertenecían a los bancos, la magnitud de la corrida ascendió a cerca de un 40% de las divisas que tenía el Banco Central.

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Cuanto más tarde el ajuste, más difícil será encauzar la economía

Los heterodoxos y keynesianos locales mienten de manera flagrante cuando acusan al Banco Central de haber metido a la economía en una recesión, lo que es toda una paradoja para los adoradores del gasto público que desprecian la efectividad de la política monetaria. Puede que ello se deba a la necesidad de lavar culpas por permanecer callados, o hasta por mostrarse eufóricos, mientras el gasto público volaba. Alternativamente, puede que acorde a su tradición de vivir de espaldas a los datos, desconocían que la economía se venía desacelerando desde fines de 2013 y que la recesión era número puesto. Es más, de tanto haber criticado a Milton Friedman, por osmosis deberían haber asimilado que la política monetaria opera con largos rezagos y que además los mismos son variables. Por último, pese a vivir en un país de alta tradición inflacionaria, siguen confundiendo la tasa de interés real con la nominal. Casi les faltaría afirmar que el Presidente Alfonsín fue el que más hizo por los trabajadores en la historia, llegando a subir los salarios en el año 1989 un 3.954,2% anual.

El déficit fiscal financiado con emisión monetaria aceleró la tasa de inflación, donde al no tener como contraparte un movimiento similar en el precio de la moneda extranjera terminó ajustando sobre el nivel de reservas del BCRA. La respuesta, propia de quien no cree en sistema de precios, fue inducir a un ajuste de cantidades vía la instauración del cepo cambiario, el cual, no sólo no frenó el drenaje de divisas, sino que bloqueó el ingreso de dólares para financiar una cuenta corriente negativa. La contracara monetaria de dicho proceso fue la gestación de un sobrante de pesos por el equivalente a 5% del PIB, que alimentaban la fantasía de haber encontrado sustento empírico para la trampa de la liquidez al tiempo que aumentaba la base imponible del impuesto inflacionario.

Frente a estos profundos y crecientes desequilibrios, el público atacó las reservas para sacarse los pesos de encima. En este contexto, Juan Carlos Fábrega, como un digno hijo de Urano y Gea, se puso el traje de cíclope. Sin más alternativa devaluó la moneda un 25%, subió la tasa de interés al 30%, piso el pago de importaciones, adelantó dólares de los sojeros, recibió fondos de Chevron e YPF y obligó a los bancos a liquidar posiciones en moneda extranjera.

Es más, entre la suba del PIB nominal (ajustado sobre la base anterior) y el apretón monetario previo a la financiación del Sector Público, el sobrante de pesos cayó en 3,5% del PIB, lo cual redujo un 70% de la tasa de inflación potencial. Por lo tanto, de no ser por el BCRA, el exceso de pesos hubiera derivado en un nuevo Rodrigazo, donde no sólo la caída del producto hubiera sido más aguda sino que la tasa de inflación estaría en niveles insoportables.

Simultáneamente, en el frente externo se anuncio el pago a los juicios en el CIADI, se llegó a un acuerdo con Repsol y el Club de París por la regularización de la deuda y se llevó adelante una adecuación de las estadísticas del IPC y de las cuentas nacionales que serían supervisadas por el FMI. Es más, como parte de dicho proceso se redujo el cómputo del crecimiento del PIB, lo cual permitiría ahorrar al país en concepto del cupón ligado con actividad una importante cantidad de divisas.

Sin embargo, aún falta la verdadera prueba de amor de un programa ortodoxo: el ajuste del gasto público. La inacción en materia de reducción del gasto público no solo se está consumiendo el valioso tiempo comprado por el BCRA, sino que la profundización de los desequilibrios macroeconómicos aumenta cada día. A su vez, las cuentas públicas suelen empeorar hacia final del año, muy especialmente en el último trimestre. Por otra parte, en lo monetario, la deuda del Banco Central habrá que renovarla y, de no cambiar la política fiscal, su costo será cada vez mayor (por lo que al final del proceso, el nivel de precios puede terminar siendo más alto -desagradable aritmética monetarista).

Es más, cuanto más tiempo se tarde en hacer el ajuste, cada vez será menos posible encauzar la economía sin costos. De hecho, el exagerado nivel de consumo ha diezmado la capacidad productiva de la economía (retracción de la frontera de posibilidades de la producción), por lo que si no cae el salario real no habrá empleo para todos y si se cubre con empleo público habrá reparto de pérdidas masivo. Por lo tanto, aplicar el manual keynesiano de políticas expansivas con una oferta que se contrae sería como tirar más nafta al fuego inflacionario.

Por el momento, pareciera que la única estrategia consta en esperar que caigan del cielo una lluvia de dólares que permitan construir un puente verde hasta el último trimestre de 2015. De ser este el caso, resulta importante el monto involucrado. En este sentido, con el mismo modelo que usamos en “Política Económica Contrarreloj” y parados en enero 2014, para llegar hasta octubre eran necesarios USD 20.000M. A su vez, el no pago del cupón atado al PIB, los fondos de Chevron y la colocación de deuda por parte de YPF redujo las necesidades a USD 13.000M. Sin embargo, para que la suma sea suficiente, el fondeo del BCRA al tesoro no debería superar los $ 100.000M y el desequilibrio del fisco para 2015 (en dólares) debería estar en línea con la balanza comercial.

El problema radica en que el balance comercial está cayendo y de ubicarse en los USD 6.000M, manteniendo la brecha financiera del fisco de USD 12.000M, harían falta otros USD 6.000M. Por ende, para cerrar la diferencia entre el lado comercial y el fiscal, una posibilidad es que mejore el precio de la soja un 26%, en un contexto donde las tasas de interés internacionales parecieran estar poniendo un techo al mismo. Otra posibilidad es que, a precios dados, las importaciones caigan cerca de un 10%, lo cual generaría una retracción del PIB y el empleo. Por último, se podría devaluar la moneda, lo cual no sólo mejoraría la balanza comercial, sino que además bajaría el desequilibrio fiscal en dólares. Sin embargo, esto último generaría un nuevo salto inflacionario.

Finalmente, los nuevos descubrimientos hechos por YPF, a lo que se le podría agregar una solución favorable tanto con el Club de París como con los holdouts, dado el bajo nivel de endeudamiento del país, se podría abrir una ventana de financiamiento por los USD 19.000M necesarios para evitar sobresaltos. Por lo tanto, existe una solución en la que no hay ajuste fiscal sin crisis. El tema central es, al margen de la herencia a futuro, su probabilidad de ocurrencia sin que en el medio se caiga la demanda de dinero.