Cinco meses y mucho camino recorrido

El 10 de mayo se cumplen los primeros cinco meses de gestión de Cambiemos. Con una serie de medidas, el presidente Mauricio Macri marcó la dirección que tomará su Gobierno y el propósito de diferenciar su política de la de los gobiernos de Cristina y Néstor Kirchner que lo precedieron. Esta voluntad no es garantía de éxito, pero sí muestra una convicción expresada con señales contundentes.

El primer paso fue la normalización del mercado de cambios, en la que se asumió un tipo de cambio casi 50% más alto. Esa fuerte devaluación fue en lo inmediato perjudicial porque en buena parte se trasladó a precios, aunque en materia de comercio exterior significó un reimpulso a las exportaciones, con una necesaria convergencia del peso argentino con el resto de las monedas emergentes, que ya habían emprendido el recorrido devaluatorio contra el dólar a partir de 2014.

La reducción de retenciones también apuntó a fortalecer el rol del comercio exterior como nuevo vector de la actividad, al contrario de lo concebido por el gobierno anterior, que a partir del “cepo” de fines de 2011 se inclinó por promover hasta el exceso el consumo y la expansión del mercado interno, hasta agotar las reservas del BCRA.

Los aumentos de las tarifas de servicios públicos y de los combustibles fueron, en su conjunto, una decisión de shock, pero menos abrupta que la del dólar, dado el descomunal atraso acumulado por años. De hecho, en las ciudades del interior del país hace tiempo que se pagan precios mucho mayores que en el área metropolitana de Buenos Aires, brecha que hace más inequitativa e inaceptable esta distorsión.

Sin embargo, queda claro que la suba de tarifas es la que mayor costo social tiene. En un marco de inflación estacionada en 2015 en torno al 30% anual, el arranque de 2016 agregó mayor presión alcista sobre los precios, con un pico en abril de 6% mensual. Hoy hasta suena optimista pensar para todo el año en curso una inflación acumulada por debajo de la del año pasado.

Los ingresos de las familias van a perder este año contra la inflación. El desempleo está aumentando y el año será recesivo. Moderar todo lo posible la profundidad de este deterioro es el desafío más grande para la actual administración en lo que queda de 2016, con la esperanza puesta en una reacción de la actividad en 2017.

Rescatar de la anemia a la economía argentina justifica un período de ajuste y medidas correctivas como el actual. Es indeseado y doloroso, pero rehuirlo nos llevaría a una crisis estructural como las que la Argentina experimentó en el pasado.

Desde la visión de Alfonso Prat Gay, el acuerdo con los holdouts y la colocación de deuda son claves para financiar el déficit fiscal, atenuar el rigor del mencionado ajuste y salir del “financiamiento vía inflación, que ha sido la estrategia de los últimos años”, como dijo el ministro de Hacienda y Finanzas.

Esos oportunos dólares no son gratis. Argentina pagará una tasa promedio de 7,14% anual. Aunque lucen satisfactorios ante la premura del país por fondeo en dólares, esos rendimientos no son suficientemente bajos: extender en el tiempo un endeudamiento externo a ese costo también es peligroso.

Después de la salida del cepo y el pago a los holdouts sin grandes traumas, no hay por ahora motivos para descreer de las promesas de los funcionarios, que anticipan una desaceleración de la inflación en el segundo semestre, la llegada de inversiones, estabilización del empleo y calma cambiaria. Pero aún son promesas.

Tuvo razón el actual presidente del Banco Central, Federico Sturzenegger, cuando vaticinó el año pasado que con la apertura financiera el problema no sería la apreciación del dólar si no la del peso. En lo que va del año el dólar subió solo 9%, moderación que distiende al mercado y calma el ánimo de los pequeños ahorristas. Otra premisa por cumplirse es que primero desembarcan los dólares financieros y después los de la inversión real, aquellos que con el tiempo apuntalan el desarrollo y una mejora palpable en la economía.

Es prematuro sacar conclusiones, pues el camino a 2019 será largo y arduo, con un frente externo volátil y más adverso que en la década pasada, al que la Argentina pretende integrarse sin barreras, y un frente interno que necesita más que nunca del compromiso empresario para dar trabajo, producir, competir e innovar. Y en definitiva, crecer.

Déficit fiscal: la gran materia pendiente

La noticia sobresaliente del pago en efectivo a los holdouts, que permitió a la Argentina salir en forma definitiva del default después de 14 años, acaparó la atención de los analistas económicos. Días antes la exitosa colocación de nueva deuda en dólares por USD 16.500 millones, aún con una elevada tasa promedio de 7,2% anual, abonó el sendero de renovado optimismo que transita la gestión de Mauricio Macri, con el destacado protagonismo del ministro Alfonso Prat Gay.

El frente internacional es por lejos más generoso en indicadores positivos para la Argentina que el ámbito local. El Gobierno tiene cubiertas sus necesidades de financiamiento externo para este año y gana aire para enfrentar el presente recesivo de la actividad.

Fronteras adentro, la suba inflacionaria es el dato económico más fuerte para los ciudadanos y, por lo tanto, un dato de peso para la política. El propio Gobierno admitió, a través de los índices alternativos de la Ciudad de Buenos Aires y San Luis, un incremento de precios minoristas en marzo de 3,3 y 3 por ciento respectivamente. En el acumulado de 12 meses, la inflación según estos registros fue de 35% en Capital y 37,7% en el distrito puntano. A la vez, para abril los estudios privados ponen un piso de 6% de aumento solo para el corriente mes.

De los factores que dan impulso a la inflación en la Argentina en los últimos meses -alza de las tarifas, devaluación del peso y emisión monetaria-, es esta última la más compleja de controlar, pues no puede mitigarse mientras persista el acuciante déficit fiscal que exige al Banco Central financiar al Tesoro nacional con copiosos fajos de billetes recién impresos.

Y el déficit no cede. Es una materia pendiente y seguramente la más difícil de aprobar para la gestión de Macri, pero, a la vez, la “madre de los problemas” que pusieron en jaque a la economía argentina. Demandará una profunda reestructuración del sector público que probablemente implicará un recorte de puestos de trabajo mayor al ya aplicado desde diciembre. En un marco de debilidad de la economía doméstica, con restringida oferta de empleo privado, un ajuste más profundo en las dependencias del Estado (nacional, provinciales y municipales) traería consecuencias sociales desastrosas y un costo político que el Gobierno entiende que hoy no está en condiciones de afrontar.

El rojo primario (previo al pago de vencimientos de deuda) del primer trimestre fue de $49.644,8 millones, unos $5.407,9 millones o 12,2% más que en el mismo período del año pasado ($44.236 millones). Es una tasa de aumento inferior a la de la inflación del período, que a primera vista permite concluir que se están manejando los fondos públicos con más responsabilidad.

Pero este resultado se alcanzó gracias a las cifras moderadas en enero y febrero, pues el resultado de marzo deshizo el camino de prudencia fiscal esbozado en el arranque de 2016 y abrió un gran interrogante. Queda la sensación de que en el primer bimestre del año se difirieron pagos para mostrar números más alentadores en los reportes de Base Caja de la nueva administración.

En el tercer mes del año el rojo primario fue de 31.719,5 millones de pesos. A diferencia de lo que ocurría durante el gobierno de Cristina Kirchner, el Ministerio de Hacienda y Finanzas no computa en su haber el ítem de rentas de la propiedad, es decir, el auxilio financiero del Banco Central y la ANSeS, entre otros organismos descentralizados.

En esa comparación, el desequilibrio de marzo no se redujo, sino que acompañó la marcha inflacionaria: fue 35,1% más grande que en marzo de 2015, cuando el déficit primario sin rentas de propiedad ascendió a 23.478,3 millones de pesos.

Por otra parte, en marzo el ítem que más aumentó fue el déficit de las empresas públicas, un 115% mayor que en el mismo mes de 2015, a 10.067 millones de pesos. En la comparación del primer trimestre, también fue el que más creció, un 43,1%, hasta los 17.922,3 millones, unos 5.399,5 millones más que entre enero y marzo de 2015.

Al dólar futuro lo pagamos con inflación

La presencia de la ex presidente Cristina Kirchner en tribunales de Retiro la semana pasada tuvo su notoria impronta política, pero ésta no disimula que la causa por la que se la citó a declarar tiene un fundamento económico. Los negocios del dólar futuro promovidos por el Banco Central en los últimos meses de su gobierno causaron una pérdida de $77.000 millones para la entidad, una vez ejecutada la devaluación de diciembre.

Ese costo es el que se calculó al instruir la causa que se tramita en el juzgado de Claudio Bonadío, quien considera que esas operaciones se concretaron “en condiciones dañosas para el erario público”.

La inyección de pesos con la que el BCRA debió compensar a los inversores que apostaron a un dólar en 2016 más alto que los $10 a los que se acercó en el cierre de la gestión de Alejandro Vanoli contribuyó a expandir la masa de pesos en la economía e incentivar la inflación.

En marzo y la primera mitad de abril de 2016 la Base Monetaria (billetes y monedas en circulación, cheques cancelatorios y depósitos en cuenta corriente del BCRA) aumentó casi $30.000 millones (+4,8%). La devaluación y la suba de las tarifas de servicios públicos tuvieron un fuerte costo inflacionario, pero a éste se le añadió el de los pesos emitidos para compensar futuros. Los precios minoristas escalaron en promedio casi diez puntos, del 28% anual en diciembre al 38% anual estimado para abril.

Para cuantificar el impacto de los vencimientos de los contratos de dólar futuro transados en 2015 y que todavía se están terminando de pagar, esos $77.000 millones representan hoy unos USD 5.400 millones o 1% del PBI. También equivalen al 13% en la Base Monetaria.

La inflación es la principal preocupación económica de la sociedad, todavía por encima del estancamiento económico y la caída del empleo. Desde que Mauricio Macri asumió, hace poco más de cuatro meses, la inflación acumulada alcanza el 20 por ciento.

Por esa razón el Banco Central se enfrenta al difícil reto de absorber la liquidez excedente en el sistema financiero, a cambio de una tasa de interés del 38% anual, récord desde la crisis en 2002. Esta tasa es recesiva, porque quita pesos a la actividad económica y encarece el crédito frente a colocaciones a plazo más rentables. Pero, además, implica un fuerte desembolso de pesos más adelante y más presión inflacionaria cuando se deberán cancelar los títulos.

La deuda contraída por el Banco Central a través de LEBAC y NOBAC totaliza unos $550.000 millones, monto casi igual al de la Base Monetaria, en torno a 590.000 millones de pesos. Hace diez años le relación era de dos pesos en la economía por cada uno de deuda “cuasi fiscal”.

Algunos analistas financieros aseguran que esta “bomba monetaria” por la acumulación de pasivos será muy compleja de desactivar en los próximos meses si la entidad que preside Federico Sturzenegger necesita bajar las tasas para no deprimir la actividad, a riesgo de no poder renovar la montaña de vencimientos de Letras, que se concentran en el corto plazo.

Cesa la preocupación por el dólar

Es curioso que el problema del BCRA en el presente no es la escasez de dólares, después de años de acelerada caída de reservas, si no qué hacer con los pesos, que pierden valor por la inflación, pero que el Tesoro reclama con avidez creciente por un déficit fiscal en torno al 7% del PBI.

Hasta julio el Banco Central contará con dos potentes impulsos para reforzar su posición de divisas: la liquidación de exportaciones del agro en el período de cosecha gruesa y el crédito e inversiones externas que puedan ingresar tras el acuerdo con los holdouts.

La Cámara de la Industria Aceitera (CIARA) y el Centro de Exportadores de Cereales (CEC) informaron en el transcurso de 2016 ventas al exterior por unos USD 6.300 millones, un 60% más que en el mismo lapso de 2015. Si a estos dólares los absorbe el sector privado y quedan en el sistema aumentarán las reservas. Si los adquiere el BCRA también sumarán a reservas, aunque a cambio debe emitir pesos para comprarlos. Al ser ingresos genuinos y no emisión espuria, el efecto de estos pesos es neutro en cuanto a inflación.

En el caso de los títulos soberanos, se calcula una colocación de al menos USD 15.000 millones, de los que una porción menor quedará en el país, pues en su mayor parte les serán girados a acreedores externos. Las divisas financieras que queden en el país sumarán a las reservas, con un aumento de la deuda pública como contrapartida.

En medio de las noticias sombrías que llegan de Brasil -la crisis por el juicio político a Dilma Rousseff y una recesión económica estimada en 4%- llega otra alentadora: la revalorización del real. Desde que Argentina eliminó la restricción cambiaria el 16 de diciembre pasado el precio del dólar subió 44%, mientras que en Brasil cedió 10%, relación que mejora la competitividad de los productos argentinos para venderle a nuestro principal socio comercial.

La actividad económica acusa el ajuste

La economía argentina atraviesa una recesión en 2016. Con fluctuaciones, acumula cinco años de estancamiento, que exponen una molesta realidad: se revirtió el ciclo económico virtuoso de una década que comenzó en la segunda mitad de 2002 y que mostró sus últimos destellos en 2012, cuando la soja alcanzó valores récord en torno a USD 650 por tonelada.

Para establecer límites más definidos, la actividad económica creció de manera ostensible desde la devaluación de la presidencia de Eduardo Duhalde hasta el “cepo” al dólar de la administración de Cristina Kirchner. En el medio se sorteó un breve pero complejo período, signado por la pelea con los productores del agro por las retenciones móviles en 2008, la mediocre campaña agrícola 2008/2009 por una sequía y la crisis financiera internacional que se desarrolló a partir de septiembre de 2007, con la quiebra de Lehman Brothers, hasta marzo de 2009.

Desde el cierre de la convertibilidad que no se atravesaba un período de letargo como el último lustro. A diferencia de la crisis política, económica y social que estalló el 19 de diciembre de 2001, enmarcada en un período recesivo que comenzó a fines de 1998 y continuó hasta el invierno de 2002, el gobierno de Mauricio Macri apunta a una salida menos convulsa, pues las condiciones macroeconómicas son mejores que las de 15 años atrás, pero que igual demandará mucho sacrificio de la sociedad hasta que estén alineados los precios relativos y cedan el déficit fiscal y la inflación.

“Estamos en un momento que a muchos les duele y a mí me duele. Ordenar el desaguisado que nos habían dejado lleva a cosas que hacen que me duela tomar las decisiones y lo que generan”, reconoció el Presidente la semana pasada, durante un acto en Misiones.

En enero el ministro Alfonso Prat Gay estimó que este año la actividad económica podría mostrar una recuperación en el segundo semestre para terminar 2016 en equilibrio. Sin embargo, previsiones de consultoras anticipan una caída entre uno y dos puntos del Producto este año.

Con respecto a las metas oficiales de inflación, el ministro de Hacienda y Finanzas consideró posible en enero terminar el año en un rango de 20 al 25 por ciento, para reducirla progresivamente “en un dígito, alrededor de 5% anual” en 2019. También los cálculos más recientes de los estudios privados sitúan a la inflación del año por encima del 30%, con un pico interanual cercano a 38% en abril, cuando más se van a sentir los aumentos de las tarifas de servicios públicos y en plena puja salarial por las paritarias.

La estrategia del Gobierno parece tomar forma: apurar el ajuste tarifario en el arranque del período presidencial, sacrificar crecimiento y afrontar de entrada el costo social, con algunas medidas paliativas para los sectores más vulnerables, a la espera de un nutrido flujo de crédito externo una vez saldada la deuda con los holdouts. Así se sentarán las bases para un crecimiento moderado pero consolidado en el tiempo para los próximos años. Será complicado, pero no necesariamente un “shock” como en 1991 o 2002. Es, probablemente, lo que la ciudadanía hoy está dispuesta a tolerar y convalidar, después de años de auge del consumo financiado por el “boom” de las materias primas.

Un problema irresuelto que dejaron los gobiernos de Néstor y Cristina Kirchner fueron las deficiencias en infraestructura, el desaliento al ahorro y la inversión y una fuga de capitales que alcanzó a fines del año pasado los USD 230.557 millones, un monto equiparable a los USD 234.224 millones de la deuda pública, si se adicionan los bonos en default. Que empiecen a regresar los dólares que están fuera del sistema será imprescindible para el despegue económico.

Indicios de un año en baja

La caída del poder de compra del salario por la inflación, pobreza y desocupación en alza, y algunos indicadores sectoriales que exhiben deterioro (producción automotriz, construcción, consumo, entre otros) anticipan contracción de la actividad en 2016. Tampoco acompaña el contexto internacional, con franca desaceleración de la expansión china y una notoria recesión en torno al 4% pronosticada para Brasil.

La producción del complejo automotriz, el más importante de la industria nacional, acumuló una caída de 18,1% interanual en el primer trimestre del año, en particular por el desplome del  las exportaciones (-40,2%), en particular al mercado brasileño.

El Índice Construya, que computa las ventas de insumos para la construcción, disminuyó 3,6% en el primer trimestre en comparación con el mismo período de 2015, debido a “la retracción del sector privado y público, derivado de la fuerte contracción del Plan Procrear y de las obras públicas”.

Un informe del IERAL de la Fundación Mediterránea indicó que “en el primer trimestre del 2016 se profundizó la desaceleración del nivel de actividad, con guarismos negativos en sectores relevantes”. El estudio señala que “el primer trimestre muestra indicadores en general negativos del nivel de actividad que en parte, son una continuidad de las tendencias declinantes del cuarto trimestre de 2015″.

“Tras un cuarto trimestre en terreno positivo, el despacho de cemento marcó una caída de 9,1% interanual en el primer trimestre de 2016 y las ventas de gasoil del primer bimestre bajan 2,3% interanual luego de haber aumentado 2,8% en el cuarto trimestre de 2015″, añadió el IERAL.

El consumo de carne vacuna cayó 5,9% entre enero y marzo de este año, en comparación con el mismo lapso de 2015. La Cámara de la Industria y Comercio de Carnes y Derivados de la República Argentina (CICCRA) explicó la baja: “Los consumidores en general perciben salarios de 2015 y deben consumir con precios postdevaluación”.

En este presente árido sorprende que el precio del dólar, tema excluyente de la agenda durante la restricción cambiaria, paso a un segundo plano. Afortunadamente, el impacto devaluatorio del peso en diciembre dejó a la divisa norteamericana en un nivel del que apenas se movió, incluso lo hizo a menor ritmo que la inflación, sin salirse de ese cauce como presagiaban los defensores del “cepo”.

Oportuno letargo del dólar

Comenzó el segundo trimestre del año, en el que se incrementan los ingresos de divisas a la economía por el crucial aporte de las exportaciones de la agroindustria, concentradas en este período. Esa garantía de dólares es un alivio para las arcas del Banco Central, que tendrá que afrontar en el corto plazo el compromiso de pago a los holdouts, que prácticamente absorberá las eventuales emisiones de deuda en moneda extranjera que evalúa el Gobierno.

A la par, el potente impulso para la inflación consecuente del ajuste de tarifas de servicios públicos requiere de cierta calma cambiaria, pues una profundización de la devaluación alterará aún más el delicado estado de ánimo social y las expectativas sobre el futuro de la economía. Además, un dólar con presión alcista sería un obstáculo extra para la libertad de maniobra de la política económica, imprescindible en un primer tramo de mandato. Por eso es probable que se haya esperado a abril, estacionalmente un mes de moderada inflación, para aplicar el fuerte aumento del transporte, gas y agua corriente, al que se adosó un nuevo incremento de los combustibles.

El dólar cerró el viernes a 15 pesos para la venta en el promedio minorista: apenas cotizó 3% más caro que el dólar paralelo el 16 de diciembre, a $14,57 en el último día de vigencia del “cepo” cambiario, aún cuando la inflación del último trimestre superó el 12 por ciento.

Entre enero y marzo el billete norteamericano subió 11,3%, coherente con la escalada general de precios. Sin embargo, el mercado cambiario parece encontrar un equilibrio parcial para los próximos meses, pues en marzo retrocedió 6,2% al público (de 15,88 a 14,89 pesos) y bajó 6,8% en el mercado mayorista (de 15,80 a 14,72 pesos), donde se cursan las operaciones de comercio exterior, bancos y empresas.

El propio Banco Central, que definió a la utilización de las tasas de interés como principal instrumento de su política monetaria, señaló en un comunicado que “la relajación de tasas de interés tendrá lugar únicamente cuando la tasa de inflación muestre un nivel y una velocidad de descenso compatibles con los objetivos de la institución”. Y al ser la evolución de la inflación una variable difícil de contener en lo inmediato, por las medidas oficiales de “sinceramiento” de los servicios públicos y la masa de pesos excedentes heredada de 2015, es de prever un horizonte financiero con elevada inflación, tasas reales positivas y un dólar momentáneamente en pausa por el efecto de una oferta ampliamente abastecida por el agro y el fuerte el incentivo a las colocaciones a plazo.

Para el economista Gustavo Ber, “la tasa del 38% en la Lebac a 35 días -que prorroga el BCRA- continúa actuando no sólo como un ‘imán’ para la demanda inversora en busca de aprovechar dicho devengamiento, sino que también está permitiendo mantener anestesiado al dólar a corto plazo”.

Desde Invecq Consultora Económica explicaron que “a pesar de que el dólar se encuentra en caída desde principios de marzo, el Central ha preferido mantener el ajuste para consolidar una tendencia descendiente en la variación de precios. La política fiscal, por su parte, mostró que los ingresos continuaron creciendo por encima de los gastos en febrero, consolidando una nueva tendencia”.

Una progresiva reducción del déficit fiscal es fundamental para que el esfuerzo del BCRA tenga éxito, no solo en aquietar al dólar, si no en combatir la inflación. Por lo tanto, las oscilaciones marginales para la cotización de la divisa norteamericana previstas hasta julio no están garantizadas hacia el cierre del año.

“Si, tal como anunció, el Banco Central mantuviera el actual set de políticas monetarias y cambiarias contractivas y redujera la tasa de inflación a niveles del 1,8% mensual o menos en algún momento del segundo semestre, creemos que tal reducción se verificará en un contexto de apreciación real cambiaria y tasas de interés reales marcadamente positivas”, apuntó un reporte de FyE Consult.

Un informe de la consultora Ledesma advirtió que “mientras no se avance de forma decidida y sustentablemente en los procesos de consolidación fiscal nacional y de las jurisdicciones provinciales, las metas monetarias exigentes sólo podrán ser alcanzadas a costa de fuertes apreciaciones nominales y reales y, consecuentemente, mayores presiones recesivas”.

Una señal favorable en ese sentido la exhibieron los números fiscales del primer bimestre de 2016. Un análisis de Ariel Barraud y Gonzalo Torres, economistas del IARAF, indicó que “en los dos primeros meses del año se lleva acumulado un déficit primario de $11.047 millones (cabe recordar que en enero se obtuvo superávit primario) y un déficit fiscal de $22.734 millones, que en comparación con el primer bimestre de 2015 muestra una gradual mejora”, cuando el rojo sumó 29.612 millones de pesos. Si bien las cuentas públicas aún se mantienen deficitarias por montos relevantes, el IARAF destaca que “el déficit fiscal del primer bimestre de 2016 equivale a un 6,8% del Gasto total, mientras que en 2015 este indicador era del 11,2%”.

Inflación y déficit: caras de la misma moneda

De tan reiterado, el concepto de “herencia” empieza a vaciarse de contenido, pero es indudable que las contrariedades de la economía argentina de hoy responden a la inercia de desequilibrios del pasado, como un barco a velocidad que no puede detenerse de inmediato ni cambiar por completo el trayecto con un golpe de timón.

Con franqueza el ministro de Hacienda y Finanzas, Alfonso Prat-Gay, reconoció que “la situación era mucho peor y eso que la imaginábamos compleja” y acusó al gobierno anterior de “mentir en forma descarada a través de las estadísticas oficiales“. Agregó que al asumir Mauricio Macri se encontró “una economía que no crecía hace cuatro años, con una inflación crónica del orden del 25 al 30 por ciento, sin aumento del empleo privado y economías regionales prácticamente quebradas”. En su breve diagnóstico advirtió “una situación muy compleja de reservas internacionales, un tipo de cambio tremendamente atrasado, un sistema de estadísticas violado, el default con acreedores internos y externos. Y la lista es larga”.

Prat Gay reiteró que “el estado de situación fue un déficit del orden de siete puntos del PBI”. El Gobierno informó el jueves que el déficit primario de 2015 fue de $291.660 millones (5,4% del PBI), que se redujo a 5,3% del PBI en el resultado financiero (posterior al pago de deuda) pues se contabilizó en ese concepto el aporte de “rentas de la propiedad” percibidas del Banco Central y el Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la ANSES, que contrarrestaron los vencimientos.

Si al déficit financiero ($282.180 millones), se le restan esas rentas contables del BCRA ($78.120 millones) y la ANSES ($52.000 millones), obtenidas básicamente como resultado de la emisión y la inflación, el déficit fiscal del año pasado ascendería a $421.980 millones, un 7,8% del PBI, que los cálculos oficiales cifraron al cierre de 2015 en unos 5,4 billones de pesos.

Ese rojo fiscal se equipara al calculado el año pasado por distintas consultoras. La semana pasada la Asociación Argentina de Presupuesto y Administración Financiera Pública (ASAP) indicó que el déficit financiero de 2015 fue de $224.612 millones, el doble que el resultado de 2014, un 4,2% del PBI. ASAP, que basa su estudio en el resultado devengado y no el ejecutado que utiliza habitualmente la Secretaría de Hacienda, puntualiza que sin la asistencia de ANSES y BCRA el rojo llegaría a unos $360.000 millones o 6,8% del PBI.

Según el Instituto Argentino de Análisis Fiscal (IARAF), el resultado fiscal del Sector Público Nacional no Financiero fue deficitario en 3,9% del PBI, que se amplía a 6,3% del PBI al excluir los ingresos por las rentas de BCRA y el Fondo de Garantía de Sustentabilidad de ANSES.

Daniel Artana, economista jefe de la fundación FIEL, afirma que “Argentina tuvo el año pasado déficit gemelos –fiscal y comercial- . Un déficit fiscal muy alto, contando las provincias e intereses, del 8% del PBI, y un déficit externo entre 2 y 3 por ciento del PBI”. El economista Nicolás Dujovne coincide en que el déficit fiscal “después de intereses es 7%” del PBI, que “casi por entero ha sido financiado por el Banco Central”.

Fiebre inflacionaria

La masa de pesos con la que se cubrió el déficit público se volcó a la economía, cuya producción de bienes y servicios quedó estancada desde fines de 2011, con la consecuente aceleración inflacionaria de los últimos años: hay muchos más pesos para adquirir la misma cantidad de productos. La actualización de tarifas de servicios públicos, el incremento de los combustibles para subsidiar a la industria petrolera y la devaluación que se produjo una vez desbaratado el cepo detonaron una escalada de 12% en los precios del último trimestre.

Los dos principales problemas de la economía, déficit fiscal e inflación, son las dos caras de una misma moneda. Un pesado yunque que lastra el crecimiento, y cuya continuidad en el tiempo deteriorará el empleo y el consumo.

El IPC elaborado por la Dirección General de Estadística y Censos porteña dio un alza de 4% en febrero, mientras que el Índice Congreso que difunden diputados de la oposición marcó un aumento de 4,8% el mes pasado. Para FIEL la inflación de febrero fue de 3,7 por ciento.

Prat Gay esbozó una proyección de inflación para la Argentina que peca de optimismo. Pronosticó una apreciable moderación durante la segunda mitad de este año, a un ritmo del 1% mensual, para cerrar el 2016 con una tasa acumulada de 25 por ciento. Esta desaceleración continuará en 2017, hasta el 12% anual, según las previsiones oficiales, para llegar a 2019 con una inflación de 5% anual.

En los últimos 12 meses la inflación medida por el Gobierno de la Ciudad de Buenos Aires acumuló un 32,9%, mientras que el Índice Congreso alcanzó un 33,9 por ciento. De mantenerse estas tasas, 2016 tendrá el tercer salto de precios minoristas más alto desde la salida de la convertibilidad, detrás del 41% anual de 2002 (INDEC) y el 38,5% de 2014 (IPC Congreso).

En concreto, será difícil concluir el año con una inflación menor al 30%, dado que los factores que la sostienen seguirán presentes a lo largo del año: el déficit fiscal, el traslado a precios del nuevo cuadro tarifario, el incremento de la nafta y la presión cambiaria.

Dura transición entre dos modelos

Hay que atravesar el desierto. A la economía argentina le faltan dólares para crecer, ya no los tiene en reservas, el déficit fiscal sigue consumiendo pesos, el aporte exportador de la agroindustria se debilitó por el lado de los precios, y todavía no retorna la confianza, ese activo intangible y crucial en el mundo financiero que habilita el flujo de fondos para el desarrollo de los países. Con la vuelta de la confianza llegarán del exterior los dólares para inversión y también los que están en manos de ahorristas fuera del sistema financiero, que suman casi la mitad del PBI argentino.

El gobierno de Mauricio Macri trazó un camino casi en línea recta, necesariamente previsible. Fue una señal. Primero se levantó el “cepo” cambiario y se devaluó fuerte el peso. Para contener la inmediata demanda, exacerbada después de cuatro años de represión cambiaria, se apeló a un crédito puente con bancos internacionales por USD 5.000 millones con los que se estuvo soportando la coyuntural caída de reservas.

Luego llegó el acuerdo con los holdouts. El fin del histórico default destrabará el financiamiento en el mercado global de capitales. Junto con la cosecha gruesa, proveedora de dólares comerciales en el segundo trimestre del año, estos aspectos mejoran el panorama general de la economía para 2016.

Alfonso Prat Gay adelantó que se emitirán títulos públicos con una tasa en torno al 7,5% anual en dólares, otra vez bajo jurisdicción de Nueva York, para recaudar casi USD 12.000 millones. “Si se extienden los acuerdos al resto de los bonistas, esto daría una emisión de USD 11.684 millones en bonos. Esto es lo que necesitamos emitir para cerrar definitivamente este problema”, afirmó el ministro de Hacienda.

Frente a una actividad económica que no crece, se cubren con déficit fiscal profundas carencias estructurales que un ajuste liso y llano dejaría mucho más expuestas: lo que en la Argentina identificamos como crisis, con explosión social mediante. El Estado fue casi exclusivo empleador en el último lustro, y mantuvo el escaso ingreso de amplias porciones de la sociedad con proliferación de subsidios. El rojo fiscal es hoy la enfermedad de la economía argentina y a él contribuyeron la deficiente administración de los recursos y, por supuesto, la corrupción.

El nuevo Gobierno sopesa seguramente cómo aplicar el recorte del gasto y estima poder hacerlo a la par de una moderada expansión de la actividad. Ésta necesitará de dólares y la emisión de deuda es la vía más directa para lograrlo. La relación entre deuda en moneda extranjera y PBI en la Argentina es relativamente baja en comparación a otros países, quizás el legado más favorable que dejaron los 12 años de gobierno de Néstor y Cristina Kirchner.

Por lo tanto, se avistan dos escenarios. Uno de corto plazo, el de la dura transición entre dos “modelos” (económicos y también políticos) con inflación por encima del 30% anual, debilidad en las reservas, escasez de divisas comerciales, leve recesión, desempleo en alza y estertores devaluatorios que sacuden con violencia la cotización del dólar.

“La inflación ha estado alta estos meses, producto de la inercia de muchos años de inflación alta y de la transición irresponsable que vivimos. Pero estamos convencidos de que la inflación va a ir bajando hacia el final del año. La principal medida para eso fue ir reduciendo la emisión monetaria descontrolada de estos años e ir bajando el déficit fiscal, que debe llegar a cero al final del cuarto año”, afirmó Macri en su discurso ante la Asamblea Legislativa el martes pasado.

El segundo escenario, próximo a 2017, contará con más dólares, producto del crédito internacional, aunque todavía con el costo de tasas altas en la comparación regional. Mitigará la volatilidad en la cotización de la divisa, desacelerará la inflación y el déficit de las cuentas públicas, y tendrá como objetivo una recuperación gradual de los frágiles indicadores económicos. El retorno de la confianza y la credibilidad en los gestores de la política argentina, tanto de los inversores externos como de los ahorristas locales, definirá el éxito de esta alternativa.

El BCRA debe más pesos que los que hay en circulación

Ha sido eficaz la actuación del Banco Central en estas diez semanas de gobierno de Mauricio Macri, aunque la difícil coyuntura económica obligó a la entidad a enfocarse menos en solucionar los problemas que a evitar que se profundicen y causen males mayores. Por eso debió operar con estrecho margen y un equilibrio endeble: las medidas tomadas para contener la inflación incuban una recesión, mientras que mantener a raya al dólar demandó más deuda y pérdida de reservas.

La entidad que preside Federico Sturzenegger lidió con la liberación del “cepo” cambiario y la devaluación, el salto inflacionario, la debilidad de su balance, el pago de los vergonzosos contratos de dólar a futuro que legó su antecesor, la suba de las tasas de interés y la absorción de la liquidez excedente que financió durante años el creciente déficit fiscal. Fueron apenas algunas batallas de las muchas que tendrá que librar la entidad emisora en los próximos meses.

La capacidad técnica y algo de audacia permitieron transitar este verano caliente con poca turbulencia. La primera movida fue la liberación del mercado de cambios a partir del 17 de diciembre, que se cristalizó en una inmediata devaluación del peso. La escalada del dólar oficial fue inferior a lo previsto por muchos analistas: la divisa aumentó 58,3% desde la salida del “cepo”, de 9,91 a 15,69 pesos, pero continuó debajo de los $16 que superó el “blue” en octubre pasado.

Tuvo que ver en esta cotización la reaparición en escena de las intervenciones oficiales en el mercado de cambios, con importantes posiciones vendedoras que desviaron a la autoridad monetaria de la estrategia inicial de dejar flotar libremente al precio de la divisa para que sea el mercado el que fije su valor, a través de la pulseada entre la oferta de exportadores y la demanda de importadores, bancos y empresas.

La regulación de liquidez digitada por el Central es una apuesta riesgosa: para las reservas aumenta el estrés, con la expectativa puesta en un pronto acuerdo con los holdouts que permita a la Argentina regresar al mercado de capitales. Esta nueva deuda, se prevé, aportará una apreciable inyección de divisas, a una tasa entre 5 y 6 por ciento anual, para atenuar el ajuste sobre la economía y la palpable contracción de la actividad.

Sin embargo, no parece certera esta reciente apuesta por una “flotación administrada”: mientras que el dólar apenas desaceleró su marcha ascendente, hubo un elevado costo en reservas, que retrocedieron más de USD 1.500 millones en febrero. Solo por ventas netas en el mercado de cambios la caída fue de USD 346,6 millones desde el jueves 18.

Los activos internacionales alcanzaron los USD 24.862 millones el pasado 10 de diciembre, cuando se concretó el traspaso de mando, mientras que ahora se ubican en los USD 28.556 millones. No obstante, si se descuentan los USD 5.000 millones del pase pasivo con bancos extranjeros del 29 de enero, las reservas hoy estarían en su monto más bajo desde los USD 23.553 millones del 10 de mayo de 2006, hace casi una década. Si se suma a este préstamo el equivalente en yuanes por USD 11.000 millones producto del “swap” con el Banco Popular de China, más de la mitad de las reservas internacionales son fondos prestados.

Preocupa más la inflación que el dólar

Probablemente detrás de este sacrificio de activos para frenar al dólar subsista la urgencia política por apaciguar las expectativas de mayor devaluación y quitar un incentivo para que suban los precios, en momentos en que las negociaciones salariales empiezan a acaparar la agenda oficial.

Está claro que el incremento de tarifas y la devaluación decidida por el gobierno de Macri, más la emisión compulsiva y sin respaldo heredada de la administración Kirchner, potenciaron a la inflación en los últimos cuatro meses. La suba de precios preocupa más al equipo de Sturzenegger que el valor del dólar. Por ese motivo fue agresiva la esterilización de pesos con la colocación de LEBAC y el incremento de las tasas a niveles de 30 por ciento.

La Base Monetaria (billetes y monedas en circulación, cheques cancelatorios y depósitos de entidades financieras en cuenta corriente del BCRA) se redujo 14% en los últimos tres meses desde el récord de $640.006 millones del 22 de diciembre pasado. Respecto de febrero de 2015 la Base Monetaria desaceleró su incremento al 23% interanual. Esa contracción es un potente antídoto contra la fiebre de los precios, aunque sus consecuencias son recesivas en el corto plazo.

Los pesos que se retiran de la plaza financiera engrosan la deuda de la entidad, que además de pagar una alta tasa de interés, concentra sus vencimientos en un breve término de 90 a 180 días. Mientras la Base Monetaria se sitúa ahora en torno a los $553.000 millones por este esfuerzo de absorción de liquidez , el stock de LEBAC asciende a unos 479.000 millones de pesos. Es decir que el organismo debe un monto que se está aproximando a toda la cantidad de pesos en la economía.

Incluso las LEBAC superan al circulante de billetes y monedas (ítem que representa la mayor parte de la Base Monetaria) de 398.000 millones de pesos. Así hay más pesos de deuda en el balance del Central que billetes y monedas en manos del público.

Guerra de divisas y guerra de tasas

Por primera vez la Reserva Federal de los EEUU se enfrenta a un contexto internacional que condiciona sus acciones. El dólar se impuso como divisa de referencia y reserva internacional con tal supremacía que las decisiones del banco central norteamericano tienen que contemplar la realidad económica estadounidense del mismo modo que las consecuencias que produce en el resto de las economías del mundo.

Quedan en el plano internacional muchos interrogantes para 2016: el crecimiento débil, la volatilidad de los activos financieros y, lejos de la Argentina, preocupan las expectativas de deflación potenciadas por el desplome de precios de la energía y otras materias primas. En ese marco, la previsión de la Fed de cuatro subas de tasas adicionales este año -que fortalecerían aún más al dólar- suena cada vez más improbable. Ya en diciembre el banco central de EEUU aplicó un incremento de un cuarto de punto sobre sus tipos de referencia, desde un piso histórico en el rango de 0 a 0,25 por ciento.

El proceso de fortalecimiento del dólar comenzó varios meses antes de la esperada suba de tasas del cierre de 2015. La caída del precio del crudo en un 70% desde junio de 2014 y el descenso de los precios del cobre y los granos a pisos comparables a los de principios de 2009, durante la crisis financiera, están estrechamente relacionados con las proyecciones de un “súperdolar” como fiel de la balanza de un nuevo ciclo económico global.

El frente petrolero que se abrió hace 20 meses entre el cartel de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) y los desarrollos no convencionales en los EEUU se dirime en un mercado con excedente de oferta y rebaja de precios que hundió al precio del barril debajo de los USD 30, la cuarta parte de lo que cotizó a mediados de 2014.

La baja del petróleo aumenta el riesgo deflacionario que asusta a las economías centrales. El crecimiento sustentado en estímulos monetarios tampoco permite aventurar una expansión consistente en los próximos años y, de hecho, va perdiendo efecto con el paso del tiempo. Con débiles expectativas, el fantasma de la recesión asoma como una amenaza para los países desarrollados y también para los emergentes, que dependen de la demanda de éstos.

Devaluación y tasas deprimidas

En septiembre de 2010 el ex ministro de Hacienda de Brasil, Guido Mantega, acuñó la frase “guerra de divisas” para definir el proceso de devaluación simultáneo que se inició en varios países emergentes, con el objetivo de abaratar sus costos internos y mejorar con ello el perfil exportador. Pasado más de un lustro, monedas emergentes como el real brasileño y el rublo ruso perdieron más de la mitad de su valor frente al dólar. A la par se sumó la determinación de los bancos centrales de llevar las tasas de interés a niveles mínimos para dar empuje a la actividad económica de sus países: la guerra de divisas mutó en guerra de tasas.

La devaluación del 5% del yuan chino en agosto fue una luz de alerta. Aquella sorpresiva jugada del Banco Popular de China fue atribuida a la necesidad de potenciar las exportaciones del país, que con un aumento del PBI inferior al 7% en 2015 transita su ritmo de crecimiento más bajo en 25 años. China es un crucial socio comercial para los EEUU y además es el principal tenedor de bonos del Tesoro y cuenta en sus reservas con 3,5 billones de dólares.

Una devaluación del yuan es hoy el principal escollo para un incremento de tasas en los EEUU. El 11 de febrero la presidente del Fed, Janet Yellen, reconoció ante el Congreso norteamericano que “no dejaría fuera de la mesa” la opción de llevar las tasas interés a rendimientos negativos como un posible instrumento monetario al cual recurrir si la expansión económica se detiene.

La aplicación de tasas deprimidas no es novedad: Japón y el Banco Central Europeo decidieron establecer tipos de interés negativos con el objetivo de incentivar la economía débil. Es decir que hay bancos centrales que cobran intereses a los bancos privados por sus depósitos en cuenta corriente en las arcas del ente emisor, como forma de presionarlos a prestar esos fondos a particulares y empresas.

El repetido incentivo financiero no aporta fundamentos reales para crecer. Por ello, los mercados -a diferencia de lo que sucedió entre 2009 y 2015- no hacen ahora una lectura auspiciosa de este artilugio: las tasas deprimidas que impulsaron la resurrección de precios de los activos producen ahora un masivo movimiento de ventas.

Argentina le hace frente al pánico de mercados

La violenta volatilidad de los mercados financieros de la última semana siguió en la línea de un comienzo de año caótico para los inversores. A la potente impronta bajista que el precio del petróleo aplicó a los precios de los activos se sumó en los últimos días el temor por la solvencia de los bancos en Europa, un eslabón más en la “cadena de desánimo” que amenaza con amarrar y paralizar el futuro de la economía global.

Esta incertidumbre se tradujo en la erosión de los valores bursátiles. En menos de dos meses de transcurrido 2016, el índice Dow Jones de Industriales de Wall Street acumuló una pérdida de 8,3% (de 17.425 a 15.973 puntos), el DAX de Fráncfort cedió 16,5% (de 10.743 a 8.967 puntos) y el Shanghai Composite se desplomó 21,8% (de 3.539 a 2.763 enteros). En la región, el Bovespa de San Pablo cayó 8,2% (de 43.350 a 39.808 unidades), mientras que el Merval de Buenos Aires restó 3,4% en pesos (de 11.675 a 11.276 puntos) y 10,2% medido en dólares (de 836 a 751 puntos), debido al alza del “contado con liqui” de 13,96 a 15 pesos en el período.

Los analistas manifiestan sus preocupaciones por un rebrote de la crisis financiera internacional, esta vez con mayor impacto en la actividad real. Advierten que aquella debacle iniciada con el colapso de las hipotecas en EEUU y la quiebra de Lehman Brothers no fue superada por completo, sino que el asombroso recorrido alcista de acciones y bonos a partir de marzo de 2009 estuvo sostenido por el agresivo accionar de los bancos centrales. La “tasa cero” de la Fed fue la marca registrada de este período.

La suba marginal de tipos de interés por primera vez en nueve años que el banco central norteamericano anunció el pasado 16 de diciembre dio la señal del “principio del fin” de dicho ciclo, que para países como la Argentina significó un lapso de prosperidad en base a cotizaciones récord de las materias primas y abundante liquidez de dólares alrededor del mundo.

Aunque necesaria, la reinserción de la Argentina en el mercado de capitales será compleja. Con un nuevo Gobierno el país manifiesta la intención de integrarse más al mundo, aunque el momento se evidencia como menos propicio que un par de años atrás. Por un lado la voluntad de llegar a un acuerdo con los holdouts persigue el objetivo de colocar deuda en el exterior a tasas viables para atenuar el ajuste estatal y contener los zarpazos inflacionarios. El recorte de retenciones para incentivar las exportaciones del agro, mineras y la industria anunciado por la administración de Mauricio Macri aportará divisas comerciales a cambio de un sacrificio fiscal.

El derrumbe de 20,5% del precio del petróleo en el arranque del año tiene un efecto ambivalente para la Argentina. Por un lado contribuye a reducir el déficit comercial en materia energética; por otro, obliga a los consumidores locales a subsidiar a la industria petrolera a través del aumento de los combustibles.

La buena noticia llega desde el campo: los precios agrícolas, aunque lejos de los máximos, se mantienen firmes y garantizan un aporte de dólares insustituible. En 2016, la tonelada de soja defiende los USD 320 con los que cerró 2015; la tonelada de maíz se sostiene en los mismos USD 141 del fin de diciembre, mientras que el trigo cayó un 2,6%, de 172,70 a 168,14 dólares. Este comportamiento explica por qué la cotización del dólar se estabilizó después del salto cambiario de mediados de diciembre: la ventaja de la devaluación más la quita de retenciones potenció estas ventas, que representan un tercio de las exportaciones argentinas.

En las primeras cinco semanas de 2016, la liquidación de divisas del agro y sus industrias derivadas superó los USD 3.000 millones y duplicó los ingresos del mismo período del año pasado. En 2015, aquel monto se había alcanzado recién a fines de marzo.