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Default selectivo: qué nos dice el precio del dólar

Los mercados financieros empezaron a reaccionar a la evidencia de que un “default selectivo” puede ser más prolongado que lo previsto, ante la indefinición del conflicto judicial con los holdouts en los EEUU. El primer movimiento fue el de un progresivo posicionamiento inversor hacia el dólar o bien hacia activos respaldados en divisas, como algunos títulos públicos y acciones puntuales.

Esto significa que entre los agentes bursátiles, inversores institucionales y empresas creció la expectativa de una mayor devaluación frente a la restricción externa que profundiza la cesación de pagos, y que se manifiesta primero en el mercado paralelo y luego en el precio de los activos financieros argentinos -dentro y fuera del país-, antes que en el dólar oficial. Desde el fin de julio éste sumó sólo 0,8% en la cotización mayorista, de $8,215 a 8,2825 pesos. El dólar informal ganó 4,1% en las dos semanas de agosto, desde los $12,70 a los actuales $13,22, en un nuevo máximo.

El viernes, el jefe de Gabinete Jorge Capitanich rechazó que se deba tomar al dólar paralelo como un índice de la economía, porque la evolución de su precio “es una maniobra de carácter especulativo”. Con lógica argumentó que “lo que se dice popularmente como dólar blue o ilegal es una manipulación de un puñado de especuladores. Es absolutamente no transparente”. Y es cierto, el “blue” no sería referencia de mercado si no existieran las restricciones oficiales. Con el “cepo” vigente, subió la demanda por el billete paralelo o, al menos, el interés del público por conocer su valor, aunque por eso no deja de ser un  indicador manipulable por pocos actores, parcial y a veces irrelevante para evaluar la salud de una economía.

El jefe de ministros también afirmó que los medios de comunicación deberían tener “una responsabilidad de carácter social” y “garantizar la máxima transparencia: quién vende, qué cantidad y a qué precio”. Claro que al ser un mercado negro es imposible establecer con rigor los montos operados; respecto de los precios, que sí se publican a diario desde que el Gobierno fijó restricciones cambiarias, basta caminar por la peatonal Florida para registrar el asedio de vendedores que a viva voz ofrecen la divisa a cualquier transeúnte. No hace falta ser periodista, agente encubierto ni funcionario de rango para advertirlo y averiguar los precios, con la precisión de subas y bajas intradiarias.

Por eso es importante tener en cuenta un contundente dato: el dólar subió en todas sus variantes, además del “blue”, que no es un fenómeno aislado. Por ejemplo, el tipo de cambio que deviene de las operaciones bursátiles trepa en agosto un 18,1%, según el “contado con liquidación”, mucho más que el dólar informal. Es decir que a través de estos negocios legales y registrados ya se convalida un dólar a $11,73, desde los $9,93 en que concluyó el mes pasado.

“Contado con liqui”, dólar “bolsa” y dólar “ahorro”

El “contado con liqui” es un tipo de cambio que deviene de la compra de activos argentinos en el mercado local (en pesos) para venderlos luego fuera del país (en dólares) y hacerse de divisas, que quedan depositadas fuera del país. Es una operación legal de fuga de capitales que no representa pérdida de reservas del Banco Central, pues se trata de una transferencia de activos y no de divisas del sistema financiero local al exterior.

Hay acciones cuyas cotizaciones en pesos subieron fuerte, puesto que se trata de compañías con negocios básicamente fuera de la Argentina, aunque se transan en el recinto bursátil local. El ADR de Tenaris en Wall Street apenas varió entre el 31 de julio y el 15 de agosto (de u$s42,99 a u$s42,97), sin embargo, la persistente demanda por este título como posición “dolarizada” empujó a un alza de 17,2% en pesos en el Merval (de $215 a $252) y el “contado con liqui” a través de este título aumentó en la misma proporción, a 11,73 pesos.

Otra acción que permite cubrirse de la debilidad del peso argentino es la de Petrobras Brasil. En Wall Street subió en 15 días de 15,94 a 16,51 dólares (por lámina de dos acciones), mientras que en la Bolsa porteña registró una espectacular ganancia de 20,5%, de 79,90 a 96,30 pesos el viernes. El “contado con liqui” por esta especie se ubica en 11,67 pesos.

En compañías ligadas al “riesgo argentino”, por concentrar sus negocios dentro del país, el “contado con liqui” mostró un tipo de cambio similiar, pero por el doble efecto de una baja de precios en dólares y un ascenso más atenuado de las cotizaciones en pesos.

Así, en estas dos semanas, YPF cayó en Wall Street de u$s35,38 a u$s32,15, mientras que en el Merval avanzó de $353 a $376, para alcanzar un dólar financiero de 11,70 pesos. En el caso de Grupo Financiero Galicia, su ADR cayó en Nueva York de u$s16,12 a u$s12,92 (por lámina de diez acciones), mientras que en Buenos Aires cedió de 15,85 a 15,10 pesos, para marcar un “liqui” de 11,69 pesos.

Con un “contado con liqui” equivalente, en lo que va del mes, Tenaris quedó estable en dólares y Petrobras Brasil ganó un 3,6 por ciento. Grupo Galicia, en cambio, resignó 4,7% en dólares e YPF perdió un 9,1 por ciento. El contraste en el recorrido de los precios grafica el arbitraje de papeles, desde aquellos más expuestos a los vaivenes de la economía local a los que están menos influidos por éstos.

Emparentado con el “liqui” está el dólar “bolsa” o MEP (Medio Electrónico de Pagos), por el cual se compran en la Bolsa activos en pesos y, luego de un período no menor a 72 horas, se los vende en dólares, pero se los deposita dentro del sistema financiero local. Hacerse de dólares legales dentro del país es más caro, pues las acciones y bonos son valuados por esta operatoria a un precio mucho menor -en moneda dura- que con el “liqui”.

Si tomamos la cotización del título Bonar X, éste se negociaba el 31 de julio a $935 (AA17) y la misma especie en dólares a u$s82 (AA17D) en la Bolsa local, lo que dejaba un dólar implícito de 11,40 pesos. Este viernes, el Bonar X en pesos se negoció al cierre a $1.037, mientras que la especie en dólares se pactó a u$s79,80, que dejó un dólar “bolsa” de 12,99 pesos.

Desde que comenzó el “default selectivo”, este tipo de cambio subió 13,9%; sólo en la semana pasada, el salto del dólar MEP fue de 9,2 por ciento. Esto significa que muchos inversores están dispuestos a convalidar un dólar formal cercano a $13 para transformar sus pesos en moneda dura.

También los minoristas buscaron refugio en la divisa. Promediando agosto, la AFIP informó ventas para atesoramiento por u$s178,4 millones en el mes, que ya es el segundo en cuanto montos efectivizados. Faltando aún dos semanas para el cierre de agosto, está a menos de u$s30 millones del máximo de u$s205,7 millones vendidos en julio. El dólar “ahorro” ya se vende a 10 pesos, al sumarle a los $8,339 (promedio de venta al público, según el BCRA) el 20% del régimen de percepción para estas operaciones en el caso en que los dólares se retiren de la cuenta antes de transcurrido un año.

La presión sobre reservas llevó al dólar a 13 pesos

La indefinición del diálogo con los holdouts en Nueva York renovó la tensión en el mercado cambiario, pero el voltaje político de este litigio opacó a otros indicadores que cobran mayor influencia en el precio del billete y las expectativas de su evolución hacia fin de año.

El dólar alcanzó los 13 pesos en el mercado informal, con un incremento diario de 2,4%, para acumular un 29,5% en el año. Con mínimas transacciones, los operadores de este circuito subieron el precio a un nivel que no tocaba desde el 23 de enero, cuando cerró en un récord de $13,10, que entonces se “desinfló” rápidamente. El dólar paralelo aventaja al oficial, que en el mercado mayorista acumula una suba de 25,5%, desde $6,523 de fin de diciembre a $8,185 de hoy.

Las pocas operaciones del segmento marginal no justificaron semejante salto de precios. Más bien fue la intención de los agentes de esta plaza fijarle un piso al billete ofrecido, en medio de la incertidumbre política y económica por un potencial default.

No obstante, el dólar libre se encuentra aún debajo del rango de precios que se deduce de la división de la Base Monetaria por las reservas internacionales, en u$s29.013 millones según cifras provisorias del BCRA. Con un circulante y depósitos a la vista que, según la entidad, totalizaron $391.644,3 millones al 15 de julio último, el dólar de “convertibilidad” ronda los 13,50 pesos. Este dólar implícito o de “cobertura”, como se lo llama en la jerga financiera, ascendía a $11,90 al cierre de 2013, cuando el “blue” se pagaba a 10,04 pesos.

En el mercado cambiario tienen en cuenta las dificultades del Banco Central para sumar reservas, aún con importantes saldos netos compradores en el mercado mayorista, que este mes ya acumulan 1.470 millones de dólares. Por el pago de deuda y la factura energética, las reservas ceden u$s242 millones en julio, el último mes con volúmenes importantes en cuanto a liquidación de exportaciones del agro.

La Cámara de la Industria Aceitera de la República Argentina (CIARA) y el Centro de Exportadores de Cereales (CEC) informaron que el sector liquidó u$s640 millones la semana pasada, mientras que desde comienzos de año rindió u$s15.636 millones por ventas de granos y derivados al exterior, un 5,3% más que en similar lapso de 2013, aún en un contexto de declive de precios internacionales.

La tonelada de soja vale hoy u$s454,30 en los contratos para agosto, un 9,6% menos que un año atrás, mientras que las posiciones más negociadas, para noviembre, rondan los 406,97 dólares. Esta baja en las cotizaciones, en un rubro que representa más de un tercio de las exportaciones locales, es una señal de debilidad para las reservas en el segundo semestre del año.

Sucede que a falta de dólares financieros, el principal ingreso de divisas se registra por el comercio exterior. El superávit comercial del primer semestre del año fue de sólo u$s3.685 millones, un 28,4% menos que en el mismo período del año pasado. Este deterioro significó el saldo positivo más bajo para el período enero-junio en once años de administración kirchnerista, producto de la merma de las exportaciones por una menor demanda de autos por parte de Brasil y términos de intercambio erosionados por la inflación. En 2013, la balanza comercial arrojó un superávit de u$s8.004 millones (36,9% menos que en 2012) y es improbable que este año pueda alcanzar un saldo favorable similar.

Pagos de deuda

Este lunes se produjo el pago inicial al Club de París por u$s642 millones al contado, según el acuerdo alcanzado por el ministro de Economía Axel Kicillof con las autoridades de la entidad el 29 de mayo. En el Palacio de Hacienda lo ponderaron como “un hito en materia de acuerdos con esta institución, puesto que el país consiguió un esquema de financiación de la deuda impaga que, además de constituirse como un mecanismo para potenciar las inversiones (…), no cuenta con la tutela del Fondo Monetario Internacional y, por tanto, no condiciona las decisiones soberanas”.

Sin embargo, en el detalle del informe oficial se conoció que la deuda refinanciada ascendió a u$s9.690 millones, incluyendo intereses y punitorios, un 95,6% por encima del capital adeudado en 2001 (u$s4.955 millones), casi el doble. El Ministerio de Economía aceptó pagar u$s1.102 millones de intereses y u$s3.633 millones de punitorios. Este último ítem más que duplica los u$s1.650 millones que el juez Griesa ordenó pagar a los holdouts por todo concepto.

También continúan contabilizándose como reservas unos u$s539 millones depositados para el pago de intereses de bonos Discount en dólares con legislación de Nueva York, bloqueados por Griesa y que serán depositados en cuanto una decisión judicial en los EEUU lo habilite. Sin estos fondos, las reservas se ubicarían en u$s28.472 millones, con un precio implícito para el dólar de 13,75 pesos.

Economía argentina: entre la realidad y las expectativas

Finalizó el primer semestre del año con sensaciones encontradas. En lo inmediato, la indefinición de las negociaciones con los holdouts acaparó la atención de los últimos días, pero fueron los informes referidos al desempeño de la economía los que dieron un panorama claro del devenir de la actividad general, del que la coyuntura nos distrae. Otra visión complementaria y opuesta fue la que dejó el alza de precios de los activos financieros, guiados por el optimismo sobre las expectativas de un cambio de política económica después de 2015 antes que por los datos duros del presente.

Este lunes, el INDEC informó que el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) -anticipo del informe trimestral de PBI- cayó un 0,5% interanual en abril. El dato confirma la tendencia contractiva mostrada en el primer trimestre de 2014, que dejó un 0,2% de caída respecto del mismo período de 2013. De persistir este sesgo, la economía estará técnicamente en recesión con el informe de junio, aunque hay un dato alentador: la actividad del cuarto mes del año creció 0,6% frente a marzo último y podría indicar que la caída empieza a moderarse.

El INDEC también confirmó que la construcción bajó 4,4% interanual en mayo y sumó el cuarto mes consecutivo en descenso. Un estudio del Instituto de Estadística y Registro de la Construcción (IERIC) determinó la preocupante pérdida de 19 mil puestos de empleo formales en este rubro durante el último año. El informe contabilizó que la cantidad de empresas empleadoras se redujo 12,2% entre mayo de este año y doce meses atrás.

También los datos oficiales confirmaron que la actividad industrial cayó un fuerte 4,9% en mayo contra el mismo mes del año pasado. Fue la peor caída fabril en más de cinco años y acumuló así 10 meses de resultados negativos interanuales. La producción automotriz sumó un desplome del 20% en cinco meses. Informes privados, como el Índice de Producción Industrial (IPI) de la fundación FIEL y el estudio mensual de Ferreres & Asociados, detectaron una retracción manufacturera en mayo del 7,9 y 7,4 por ciento, respectivamente, frente a mayo de 2013.

La cara positiva de la moneda la mostraron los activos financieros, como las acciones, que ganaron casi 50% en promedio en el primer semestre, el triple que la inflación real y el doble que el dólar.  Los papeles de empresas energéticas y bancarias fueron los preferidos en las apuestas de los inversores. Al ritmo de las especulaciones sobre un ajuste de tarifas de los servicios públicos, Metrogas trepó un 190% entre enero y junio, seguida por Edenor (+185%), Central Puerto (+113%), Transener (+111%), Endesa Costanera (+110%) Pampa Holding (+108%) y Transportadora de Gas del Norte (+95%). Del lado de las financieras, lideró Banco Francés (+93%), seguida por Banco Macro (+83%), Consultatio (+65%) y Grupo Galicia (+58,4%).

YPF, la empresa más grande de la Argentina y la de mayor ponderación en el mercado bursátil, ganó un 13,7% en pesos en el Merval, aunque resignó un 0,8% en su cotización en dólares en Wall Street. Más ligada a la actividad real -en contracción- y a los avatares de las finanzas públicas -por estar bajo control estatal-, la petrolera no pudo plegarse aún al “rally” ganador de otros papeles.

Una buena performance mostraron los bonos soberanos en dólares, a pesar de que sus precios atravesaron un tramo bajista las últimas dos semanas, movimiento inversamente proporcional a la creciente incertidumbre sobre la suerte de un eventual acuerdo con los acreedores que litigaron contra la Argentina en los EEUU por sus tenencias de deuda en default.

A mitad de camino quedó el dólar. La divisa norteamericana avanzó en el semestre un 24,5%, a $8,135 en el segmento mayorista. Este aumento se concentró en enero, mes de la mayor devaluación en 12 años. Le ganó al dólar informal, que anotó un alza de 21% entre enero y junio, para alcanzar los $12,15, aunque lejos del récord de $13,10 a comienzos de año. El billete verde, de todos modos, fue una buena defensa contra la inflación, que podría acercarse para el INDEC al 15% semestral (acumula +13,5% entre enero y mayo) y al 20% en las mediciones alternativas (el IPC Congreso acumuló hasta mayo 18,5%).

Un punto a favor lo anotó el presidente del Banco Central, Juan Carlos Fábrega, que contuvo la pérdida de reservas de la mano de la suba de tasas de interés, el endeudamiento en pesos de la entidad y la imposición de desarme de posiciones en dólares para las entidades financieras. Los activos internacionales alcanzan los u$s29.243 millones, con un alza de u$s701 millones en junio y una pérdida de u$s1.356 millones en el primer semestre. En el mismo lapso de 2013 habían cedido 6.285 millones de dólares.

Una mención aparte ameritan el agro y las industrias derivadas, que aportan un tercio de las exportaciones y son importante sostén de la economía local, en particular por el ingreso de divisas y su contribución fiscal por retenciones. La soja, producto insignia del sector, aumentó un 5,4% en lo que va del año, a u$s514,60 por tonelada, una cotización relevante en perspectiva histórica. Asimismo, se espera para la actual campaña una zafra récord de poco más de 55 millones de toneladas. Si bien las liquidaciones de exportaciones en el primer semestre alcanzaron los u$s13.100 millones, prácticamente un nivel similar al máximo de 2011, este monto significa apenas la mitad del valor anual de la cosecha, lo cual puede interpretarse como signo de que los productores están acopiando grano, a la espera de un tipo de cambio oficial aún más alto, que incentive las exportaciones de aquí a fin de año.

Apertura del “cepo”: ya se vendieron u$s1.000 millones

Desde que el Gobierno reactivó la venta de dólares a particulares para atesoramiento, el Banco Central se desprendió de unos u$s749,2 millones, que sumados a los u$s244,8 millones adquiridos para turismo, ascendieron a u$s994 millones hasta el lunes. Desde el 27 de enero último la AFIP autorizó la venta de divisas a minoristas por el 20% de los ingresos mensuales comprobados, como una vía para quitarle presión a la demanda en el mercado informal, donde se canalizaban las necesidades de divisas extranjeras en efectivo. La flexibilización cambiaria, complementada con la devaluación, contribuyó con éxito a desacelerar el alza del “blue” y la caída de reservas.

La modalidad redujo prácticamente a la mitad el volumen de operaciones del circuito paralelo, pues en promedio la venta formal para ahorro cursó unos u$s8,5 millones por día. El giro oficial fue eficaz para desactivar una escalada del precio del billete, que en la tercera semana de enero había alcanzado los $13,10, su valor más alto desde que comenzó el “cepo” cambiario, inmediatamente después de aplicada la más profunda devaluación del peso desde 2002.

Aunque el fiscal no es un objetivo protagónico, hay que recordar que al dólar oficial se le añade un 20% en concepto de adelanto de Ganancias, que lleva a la divisa a $9,84 según el promedio al público en casas de cambio y bancos, y a $11,07 en la modalidad “turista” (+35%), cotizaciones que acortaron la brecha con el “blue” y la estabilizaron por debajo del 50 por ciento.

Si bien las restricciones cambiarias continúan, puesto que sólo se puede adquirir la divisa en entidades financieras en las que se tenga cuenta y por un cupo preestablecido por el ente recaudador, el “blue” se descomprimió y su precio se desinfló: aún hoy, a $11,64, permanece un 11% por debajo del récord del verano. En 2014, el dólar informal avanza 15,9%, menos que la inflación registrada por las consultoras privadas y apenas arriba de la medida a través del IPC Nacional Urbano.

En una comparación interanual, la inflación Congreso hasta abril (último dato disponible) acumuló un 38%, mientras que el dólar paralelo avanzó apenas 12,2% de abril a abril (de 9,40 a 10,55 pesos), y un 35,8% entre el 10 de junio del año pasado y hoy. En tanto, el dólar mayorista, cuyo precio es determinado por las intervenciones del Banco Central en la plaza interbancaria, trepó 55% de abril a abril y 53,2% de junio a junio, ritmo de apreciación que muestra cómo el BCRA hizo un esfuerzo por descontar el atraso cambiario acumulado en años anteriores. Ese atraso llevó en la práctica a un desdoblamiento de la operatoria y a férreos controles que dosificaron incluso la disposición de divisas para importaciones.

Por efecto de la devaluación y las imposiciones tributarias, el encarecimiento del billete verde desalentó la demanda para vacacionar en el exterior. La salida de dólares por turismo se recortó 32% o más de u$s700 millones en el primer trimestre, a u$s1.549 millones, frente a egresos netos por u$s2.280 millones entre enero y marzo del año pasado, según el Balance Cambiario del Banco Central, que computa tanto la compra de divisas en efectivo como gastos con tarjeta en el exterior.

En el primer semestre de 2013, las salida de dólares del sistema financiero por la demanda de turistas acumuló u$s4.530 millones, mientras que las reservas del BCRA en el período cedieron 6.285 millones de dólares. El contraste con lo que ocurre en 2014 es notorio: los activos internacionales restaron entre enero y el 9 de junio unos u$s1.820 millones, un tercio que lo perdido el año pasado. Esta contención a la salida de divisas fue posible por el oportuno reconocimiento de un dólar más caro y la mayor carga tributaria, a la vez que demostró que la apertura del mercado cambiario no significa necesariamente perder más reservas. Distinta hubiera sido la suerte de la economía doméstica si en lugar de un “cepo”, el Gobierno hubiera optado por una devaluación gradual a partir de octubre de 2011.

El dólar informal le empata a la inflación de 2014

El dólar paralelo consolidó su avance para acumular en el transcurso de mayo un 11,6%, un crecimiento exponencial frente al 0,7% del dólar oficial, que en la plaza mayorista se ubicó en los 8,0625 pesos. Esta espectacular suba, sin embargo, no debe eclipsar a la comparación anual, en la que el dólar “blue” acumula una ganancia de 17,2% en casi cinco meses, todavía detrás del 23,6% que suma el dólar formal. Por eso, los actuales $11,77 para el dólar informal se encuadran en lo que fue la suba general de los precios minoristas. En el primer cuatrimestre del año el cálculo de la inflación Congreso acumuló una suba de 15,78%, que podría superar ligeramente el 17% si en mayo la inflación se sitúa en torno a un 2 por ciento.

En el comparativo abril 2013-abril 2014, la inflación Congreso acumuló un 39%, mientras que entre el 20 de mayo del año pasado y este martes, el dólar paralelo acumuló un alza de 32,2%, desde los $8,90 a los 11,77 pesos. Parece ser una tendencia para la divisa apegarse a la inflación, con cierta volatilidad y desaceleración de precios, después de avanzar 44% en 2012 y 47% en 2013, es decir, muy por encima del promedio inflacionario.

En las últimas jornadas se amplió la brecha entre el dólar libre y el oficial al 44 por ciento. Uno éxito para la gestión de Juan Carlos Fábrega en el BCRA había sido anclar este rango en un 30 por ciento. La variable “blue” estuvo controlada por el obligado desarme de posiciones dolarizadas de los bancos y la apertura parcial del “cepo”, con ventas reducidas para atesoramiento. Esa jugada para descomprimir la tendencia alcista perdió envión una vez que las entidades financieras cumplieron con la readecuación de carteras.

Varios analistas observaron en el reciente recorte de tasas otro desincentivo para que los inversores decidieran quedarse en pesos. Después de un trimestre en el que la tasa de las Letras del BCRA (LEBAC) sondeó el 30% anual y fijara una referencia para la plaza financiera, la reducción a 27% anual mostró un claro rezago frente a la inflación. Ante esta señal, el regreso a posiciones dolarizadas, como algunos títulos públicos, permitió a grandes empresas y fondos comunes de inversión capitalizar una ganancia de un 7% en dólares en pocas semanas, debido a la estabilidad de la divisa.

Una virtud de la que carece la actual política económica es la de manejar las expectativas. Por eso, el discreto incremento de las reservas en el pico de la liquidación de la cosecha gruesa es un motivo de preocupación que se tradujo en los precios. Mientras que en mayo el BCRA acumula compras superiores a los u$s700 millones en la plaza mayorista, los activos internacionales apenas aumentaron menos de u$s200 millones, debido a la demanda de divisas para enfrentar el déficit energético y el pago de deuda.

En ese aspecto, también disminuyeron las liquidaciones de exportaciones del agro la última semana, desde el monto récord de u$s941,7 millones la primera semana de mayo a $670,5 millones la segunda (-28,8%), quizás a la espera de una mayor devaluación oficial. Las ventas de las cerealeras e industrias afines constituyen el principal ingreso de divisas a la economía local y en el año ya aportan unos 9.400 millones de dólares.

Otra particularidad de la coyuntura cambiaria es el incremento del dólar “contado con liquidación”, el tipo de cambio financiero que se calcula al dividir los precios en pesos de los activos argentinos por sus cotizacione en dólares en Wall Street. El “liqui” avanza un 24,9% (de $8,88 al cierre de 2013 a $11,09), por encima del ritmo de apreciación del “blue”. El año pasado, el Gobierno actuó sobre el dólar financiero, con ventas de títulos públicos en dólares, para bajar su precio e incidir a la vez a una baja del dólar informal. Este año, optó por una dejar correr al tipo de cambio implícito, que se empezó a acercar al marginal, un movimiento natural que se había distorsionado por dicha intervención oficial.

Los pronósticos coinciden en un segundo semestre difícil, con menos inflación que el primero, pero con mayor emisión del Banco Central para financiar el Tesoro y más complicaciones para que la autoridad monetaria acopie reservas, concluido en julio el período más firme de exportaciones. A la vez, una actividad económica en retracción demandará más divisas para importaciones y pondrá al BCRA ante la disyuntiva de cuidar las reservas o apuntalar el crecimiento.

Crecen las reservas, pero también la deuda del BCRA

El período de mayor liquidación de exportaciones, que coincide con el segundo trimestre del año, se manifiesta en plenitud con el ingreso de divisas que genera el agro, secundado por el sector minero. En estas horas, la novedad fue que el Banco Central logró incorporar más de u$s1.000 millones a sus reservas en abril: hay que retroceder 44 meses –casi cuatro años- para encontrar un repunte equiparable, cuando en julio de 2010 los activos internacionales aumentaron 1.833 millones de dólares.

El incremento de reservas también se traduce en emisión de pesos para comprar esas divisas en el mercado interbancario. En abril, el BCRA ya adquirió unos u$s2.400 millones, equivalentes a unos $19.400 millones, aunque en este punto se trata de emisión genuina, por estar respaldada con aquellos dólares.

El contexto macroeconómico le genera a la entidad que preside Juan Carlos Fábrega una tarea extraordinaria, pues el ascenso de la inflación a un ritmo que supera el 3% mensual en 2014 y la emisión de billetes para cubrir el déficit del Tesoro nacional se replicó en una intensiva absorción de pesos sobrantes de la plaza financiera, a la par de la suba de tasas, que tocaron el 30% anual.

A ese efecto, la entidad emite deuda, es decir Letras (LEBAC) y Notas (NOBAC). Este año se aceleraron estas licitaciones, cuyos plazos de vencimiento rondan los 90 días. Sólo en mayo se prevén vencimientos por unos $25.000 millones, correspondientes a emisiones de enero y febrero, que deberán ser cancelados –con la consecuente emisión de pesos- o bien renovados a mayor tasa. En el primer caso, la mayor liquidez podría volcarse a consumo, recalentar la ya elevada inflación y empujar al alza al aún calmo dólar blue. En el segundo caso, una suba adicional de las tasas del Banco Central, referencia para todo el mercado, encarecerán el crédito y contribuirán a profundizar la recesión que se manifiesta en varios sectores de la economía.

El año pasado, la Base Monetaria (dinero en efectivo en poder del público más reservas las bancarias) creció un 23%, a 377.197 millones de pesos. Entre enero y el 15 de abril de 2014, ésta se retrajo un 3,4%, a 364.623 millones de pesos. De sostenerse esta contracción, la desaceleración de la inflación hacia fin de año será evidente, tanto como el ajuste que sufrirá la actividad económica general.

Las Letras del BCRA sumaron al 15 de abril unos $171.042 millones, un 54% más que los $110.547 millones de comienzos del año. Esta deuda “cuasi fiscal” equivale nada menos que al 77% de las reservas internacionales, en $222.199 millones (u$s27.768 millones por un tipo de cambio mayorista de $8,002), cuando al 31 de diciembre de 2013 –y antes de la devaluación del 18% de enero- representaban el 44,6 por ciento.

También es importante el aumento del ítem “Otros pasivos” del balance del BCRA, que saltó de $14.583 millones en el inicio del año a 77.104 millones en abril. Según Emilce Terré, analista de la Bolsa de Comercio de Rosario, el llamativo incremento “estaría reflejando la transferencia de dividendos devengados por diferencias de cambios, ya que la autoridad monetaria nacional elabora su Balance Semanal en moneda corriente”. Se estima que estas ganancias contables correspondientes al ejercicio 2013 -debidas a las suba del dólar- sumaron unos 78.000 millones de pesos.

Igual de gráfico resulta comparar le relación entre las reservas –medidas en pesos- y el total del pasivo del Banco Central. Al 31 de diciembre, los activos líquidos significaban $199.454 millones, un 32,4% del pasivo total, en 615.624 millones de pesos. Al 15 de abril y con el añadido de una fuerte devaluación, las reservas cubrían el 30,5% del pasivo ($222.199 millones contra $727.826 millones).

La debilidad del balance del BCRA también se advierte en el propio activo, al comparar las reservas internacionales con el endeudamiento contraído por el Tesoro, es decir, lo que el Gobierno le debe al Central. En el comienzo del año, los títulos públicos ($301.778 millones) más los adelantos transitorios al Gobierno nacional (182.600 millones) sumaron 484.378 millones de pesos. Las reservas cubrieron 41,2% de ese monto. La mejora de los títulos públicos quedó neutralizada por la devaluación, por cuanto al 15 de abril las reservas alcanzaron para cubrir aún menos que antes, un 40,1% los $554.504 millones que sumaron los títulos públicos ($366.154 millones) más los adelantos transitorios ($188.350 millones).

Cómo sigue la carrera entre el dólar y la inflación

De todos los precios de bienes y servicios de la economía local, el del dólar es uno de los que tiene más férreo control oficial. En términos de competitividad cambiaria la divisa norteamericana siguió entre 2008 y 2011 –luego de la disputa entre el Gobierno y las entidades del agro- un proceso de pérdida de valor en el ámbito local por el avance de la inflación. El “cepo” impuso una barrera contra la fuga hacia la divisa, pero no corrigió el atraso cambiario.

A partir del año pasado comenzó a cambiar la relación en fuerzas en esa pulseada entre el dólar y la inflación. El billete verde, que venía rezagado, aumentó más que el promedio de los precios. El dólar en el mercado mayorista, donde interviene el Banco Central con operaciones de compraventa para fijar precios, acumuló un alza del 55,1% en el último año, desde los $5,158 (16 de abril de 2013) a los actuales 8,0025 pesos. Este movimiento se profundizó a partir de noviembre último, con la llegada de Juan Carlos Fábrega a la presidencia del Banco Central, en reemplazo de Mercedes Marcó del Pont, y tuvo un punto de inflexión con la abrupta devaluación del peso entre el 21 y el 23 de enero de este año, que encareció de golpe al dólar en un 18 por ciento.

Ese 18% es la diferencia que el dólar oficial le sacó a la inflación estimada en los últimos 12 meses, si se toma en cuenta el 37,3% acumulado según el “índice Congreso”, difundido por legisladores de la oposición en base a estudios de consultoras privadas y de la Dirección de Estadísticas y Censos de la Ciudad de Buenos Aires.

En cambio, al analizar el avance del dólar “blue” en el último año, éste muestra una clara desaceleración, al ganar sólo un 22,5% desde mediados de abril de 2012 ($8,52) a los $10,44 de hoy. La divisa en el mercado paralelo había aumentado 44% en 2012 y 47% en 2013, contra una inflación acumulada de 25,6 y 28,4 por ciento, respectivamente, según el “índice Congreso”.

La referencia del dólar informal es válida en tanto refleja con más fidelidad que el oficial la presión inflacionaria. Su precio está menos intervenido por el Gobierno, que actúa sobre esta plaza de manera indirecta, con la compra o venta de títulos públicos en dólares y, más cerca en el tiempo, con la apertura parcial de la venta de divisas para atesoramiento a personas físicas.

Así, si se observa el último año, del dólar oficial aventajó a la inflación, y ésta al dólar “blue”. Incluso, si se toma en cuenta sólo el 2014, el dólar oficial aumentó un 22,6% y el dólar libre apenas un 4 por ciento. Entre enero y marzo la inflación oficial fue de 10% según el nuevo IPC Nacional, y de 12,6% según el índice Congreso.

Sin embargo, el panorama es el inverso si se extiende la comparación, desde enero de 2012 hasta hoy: el dólar informal subió 120,7% (desde $4,73 a $10,44), el dólar oficial sumó 86,1% (desde $4,30 a $8,0025 en el mayorista) y la inflación Congreso acumuló 81,6 por ciento. Esto significa que el dólar oficial no hizo más que ajustarse a la inflación de los últimos dos años y apenas si igualó el nivel de competitividad cambiaria de fines de 2011, cuando se estableció el “cepo” y se advirtió un atraso relativo en el precio de la divisa.

Si dólar e inflación tienden a converger en algún punto relativamente cercano, por ejemplo a dos años vista, puede inferirse que la cotización del oficial todavía tiene margen para subir por encima de una inflación que es la más elevada en 12 años.

Dólar: la menor brecha en 14 meses

La evolución alcista del dólar mostró una clara reversión durante febrero, como consecuencia de la ortodoxa política de endurecimiento monetario del Banco Central, bajo la impronta de su actual presidente, Juan Carlos Fábrega. Varios mecanismos operados en simultáneo (devaluación, suba de tasas, absorción de pesos, desarme de carteras dolarizadas en los bancos) contribuyeron a un realineamiento de las variables, cuyo signo más visible es la reducción de la brecha entre el dólar oficial y el paralelo a un 41,3%, su menor nivel en 14 meses..

El dólar “blue” cerró febrero en $11,25, lejos del récord de $13,10 alcanzado el 23 de enero, cuando el mercado libre se sostenía por la efervescencia del pago del medio aguinaldo y la demanda de divisas para vacaciones. Entonces, la devaluación del 18,7% del peso convalidada por el Banco Central en enero (ascenso del 23% del dólar oficial), también potenció el salto de precios del billete informal.

Este viernes, con un dólar minorista a $7,96, según el promedio de bancos y casas de cambio que publica el Banco Central, la brecha con el “blue” retrocedió a un rango no visto desde el 2 de enero de 2013, cuando alcanzó el 38,7%, entre los $4,958 y los $6,88 de los mercados oficial y libre, respectivamente.

La movida de Fábrega en el BCRA también llevó a un cambio de fondo: el dólar formal avanza a mayor ritmo que el informal. En 2014, el primero sumó 21,9%; el otro, 12,1 por ciento. La idea que persiste es la de achicar la brecha de las cotizaciones hasta algún punto de convergencia, en el cual se pueda liberar el mercado de cambios sin generar una corrida del peso ni una espiralización inflacionaria. En el contexto macroeconómico de hoy, este juego de variables necesita precisión quirúrgica y amplia colaboración y sincronización entre el accionar de las autoridades del Palacio de Hacienda, el Banco Central e incluso la AFIP, para empezar a corregir el déficit de las cuentas públicas sin deprimir la actividad económica.

La apertura parcial de las ventas minoristas a través del llamado dólar “ahorro”, bajo supervisión de la AFIP, permitió transacciones por u$s253 millones en un mes. Este volumen negociado prácticamente atrofió las ventas de “cuevas” y “arbolitos”, a la vez que alimentó la oferta, pues pequeños ahorristas que adquieren la divisa al precio oficial más un 20% como adelanto del Impuesto a las Ganancias ($9,55) recurren a ventas en el mercado paralelo cuando necesitan pesos. En este segmento, la brecha con el dólar libre es de apenas 17,8 por ciento.

También queda otro remanente del “cepo”: el dólar “turista” o “tarjeta”. Es decir la salida de divisas autorizada por el BCRA y la AFIP para aquellos que viajan al exterior o realizan gastos con tarjeta de crédito o débito fuera del país, a valor oficial más un recargo de 35 por ciento ($10,75). En este caso, la brecha es aún más chica: 4,7 por ciento. Pagar con dinero plástico o en efectivo en el exterior no tiene gran diferencia para los particulares, aunque sí para el Banco Central. La primera opción significa caída de reservas, pero no la segunda si las divisas se adquirieron por vía informal.

El ministro Axel Kicillof hizo pública la visión del Gobierno sobre la restricción externa que atraviesa el país cuando remarcó: “Si todos los exportadores guardan lo que tenían que exportar ¿cómo no van a caer las reservas?”. Las ventas del campo continúan como principal fuente de divisas para una economía cada vez más primarizada y por eso el Gobierno les hizo dos concesiones a los exportadores agropecuarios. Además de reconocerles más pesos por cada dólar que ingresan, producto de la devaluación, la suba de las tasas les permite una rentabilidad más conveniente al dejar sus pesos dentro del sistema financiero, cuando antes les era más provechoso posicionarse en dólares –adquiridos en el mercado informal- a la espera del momento oportuno para venderlos y cubrir los costos de la cosecha nueva.

La absorción de pesos del Banco Central a través de la colocación de deuda (Letras y Notas) superó los $40.000 millones en dos meses de 2014. Sin contabilizar las licitaciones de la semana pasada, la Base Monetaria se contrajo 10,1% desde los $377.197 millones del cierre de 2013 a los $338.736 millones del 23 de febrero. En este sentido, el llamado dólar “de convertibilidad” o “implícito” cayó de los $13 de enero a los actuales $12,28, al dividir la Base Monetaria por las reservas, a esa fecha en u$s27.575 millones según datos consolidados.

De todos modos, la calma cambiaria es muy frágil. Las reservas cayeron en el segundo mes del año u$s266 millones, a u$s27.482 millones (con datos definitivos al 26 de febrero), aún con freno a las importaciones e incentivos a los agroexportadores. La desaceleración de la actividad en conjunto con una creciente inflación y la continuidad del rojo fiscal, que lleva ya dos años, anteceden a una economía recesiva en la que la eventual alza del dólar pasará a ser una preocupación de segundo orden.

La mutación del “cepo”

La calma que se observa en el mercado de cambios en las últimas jornadas es aparente. Detrás del recorte de precios que experimenta el dólar oficial y la apertura de las ventas para atesoramiento, el Gobierno fuerza al mismo tiempo una reducción en la demanda de divisas para que la presión sobre las reservas del Banco Central se apacigüe un poco, después de un enero devastador para estos activos.

El “cepo” cambiario persiste con renovadas formas, ahora a través de la dilación para cursar las autorizaciones de compra de divisas para los importadores y en el volumen cada vez más modesto que la AFIP valida para las operaciones minoristas de dólar “ahorro”.

Una muestra de los obstáculos para importar es el menor monto operado en la plaza mayorista, que este martes se limitó a unos u$s182 millones en el mercado de contado y u$s123 millones en el de futuros, con participación compradora del Banco Central. La debilitada actividad de la plaza interbancaria no tuvo que ver esta vez con la oferta privada, cuando febrero se perfila como un mes con mayor protagonismo de exportadores, en especial de la agroindustria, y de los bancos, que tienen que adecuarse al nuevo límite dispuesto por el BCRA para la tenencia de dólares en su patrimonio (hasta 30%) y un techo del 10% para las posiciones de dólares en el mercado de futuros.

En tanto, el dólar para atesoramiento disminuyó los montos transados en forma evidente en su tercera semana de apertura. Mientras que en la primera semana de vigencia (del 27 al 31 de enero) el promedio diario de ventas fue u$s19 millones, en la segunda (del 3 al 7 de febrero) bajó a u$s16,4 millones, aún cuando la demanda minorista tiende a aumentar con el cobro de salarios propio del inicio de cada mes. Esta semana, entre el lunes 10 y el martes 11 se vendieron u$s13,2 millones, con un promedio parcial de 6,2 millones.

En cuanto a las validaciones, el ente recaudador aprobó el lunes 27 de enero pedidos de ahorristas por u$s52,2 millones; el lunes 3 de febrero, por u$s34,5 millones, y el lunes 10 de febrero, apenas 10,2 millones. Con la misma tendencia, el martes 28 de enero se aprobaron u$s21,9 millones; el martes 4 de febrero, u$s20 millones, y el martes 11, sólo 7 millones de dólares.

Cada contribuyente tiene la posibilidad de acceder a divisas por el equivalente al 20% de su ingreso promedio de los últimos meses y el propio administrador federal de Ingresos Públicos, Ricardo Echegaray, aseguró que “la fórmula para comprar dólares se mantiene inalterable”, aunque la AFIP se encargó de aclarar que hay variables que “pueden modificar la situación fiscal del contribuyente”. Entre ellas, cita la demora de los empleadores para presentar la Declaración Jurada de sus empleados, la fecha del pago de los aguinaldos (la fórmula considera las últimas doce remuneraciones y en el último año hay empleados que pueden tener liquidadas dos cuotas del Sueldo Anual Complementarios o una sola) o la fecha de liquidación de los “Bonos Anuales”, sea ésta en diciembre o en enero. En el caso de los monotributistas, la AFIP contempla el nivel de facturación, gastos, el personal a cargo y consumos con tarjeta de crédito que pueden dar al organismo la potestad de recategorizarlos o excluirlos del régimen.

Otras particularidades afectan al dólar “blue”, pero éste no es ajeno a las recientes acciones del Gobierno en el plano cambiario. Por una parte, la demanda de la divisa disminuyó en forma notable una vez superado el período en el que se busca más efectivo para las vacaciones, en diciembre y enero. Así, cayó el precio un 12% desde el récord de $13,10 el 23 de enero último hasta los 11,70 pesos. Por otra parte, la apertura parcial de las ventas formales para atesoramiento retiraron de la plaza informal a una porción importante de compradores, que ahora pueden acceder a la divisa a un promedio de $9,20 (hoy a $7,92 más el 20% de recargo como anticipo del Impuesto a las Ganancias), un 21,4% más barata que el blue.

Sin embargo no hay que pasar por alto las condiciones de mercado que determinan al circuito paralelo, por más informal que sea. Así como los operadores de las “cuevas” ganan con el spread que aplican sobre la cotización para la venta de la divisa, también obtienen una ganancia implícita al comprar dólares a un precio más bajo que el que podrán vender en el futuro. Y el incremento de la oferta de billetes de ahorristas que compran en bancos y casas de cambio y luego venden en el mercado marginal para hacerse de una diferencia es un resultado obvio de la flexibilización de las restricciones de la AFIP y el Banco Central. Por ello, con estos valores más deprimidos para el billete verde, es probable que las “cuevas” y “arbolitos” se aboquen en estos días a acumular stock de divisas más que a ofrecerlas, a la espera de un momento oportuno para vender a precios más altos, en este mercado que subsiste a fuerza de especulación y a la sombra de los controles oficiales.

Tregua efímera para el dólar

Después de la sorpresa que significó para el mercado cambiario la abrupta devaluación del peso aplicada entre el 21 y el 23 de enero, que llevó al dólar mayorista a $8,01, el Banco Central mostró otras cartas esta semana que contribuyeron a apaciguar la expectativa por nuevos saltos bruscos en la cotización de la divisa.

La autoridad monetaria se movió con eficacia para incorporar dólares que estaban en manos de los bancos a su saldo neto. Con esa renovada liquidez se enfriaron los mercados de divisas, acciones y bonos, y en la semana financiera del 3 al 7 de febrero, el dólar oficial retrocedió 2,2%, desde los $8,019 a los $7,843 en la plaza interbancaria.

El Comunicado A 5536 de la entidad determina un límite para la tenencia de divisas o activos dolarizados propios de los bancos –no de los ahorristas- a un 30% de la cartera y fija un techo del 10% para las posiciones del mercado de futuros. Para adecuarse a las nuevas directivas, las entidades deben liquidar en el mercado en total unos u$s1.700 millones antes de abril, un flujo del que puede disponer el BCRA para actuar frente a cualquier recrudecimiento de la tensión cambiaria. En tres jornadas financieras, el Banco Central acumuló compras de divisas por unos u$s1.058 millones en el Mercado Electrónico de Pagos (MEP).

La iniciativa estuvo precedida el martes 4 por una suba de tasas por encima del 28% para la licitación de Letras y Notas, que permitió una absorción de más de $7 mil millones, que se sumaron a otros $5 mil millones de la semana anterior. Estos pesos fuera del mercado son una contención contra el alza de precios, aunque encarecen el crédito, desaceleran el consumo y generan una deuda que habrá que renovar a su vencimiento con tasas tan altas como la inflación real o bien cancelar, con un volumen de efectivo que podría trasladarse a precios o a la demanda de dólares.

Desde que comenzó 2014 el dólar oficial avanzó un apreciable 20,3% (cerró 2013 en $6,52), pero las autoridades no consiguen reducir la brecha superior al 50% con el dólar “blue”, que gana 21,5% en 2014. Aún así, la intención de Juan Carlos Fábrega de acercar las dos cotizaciones es clara: desde que es presidente del BCRA, el dólar oficial se apreció un 29,8% (desde los $6,04 de cierre del 19 de noviembre pasado a los actuales $7,84), más que el 23% que ascendió el dólar libre (desde los $9,92 a los $12,20).

En coincidencia con el “deslizamiento” del dólar oficial, el dólar paralelo alcanzó el 23 de enero su récord de $13,10 para el cierre, un incremento que entonces pudo parecer exagerado, al ritmo de la demanda para turismo y atesoramiento luego del cobro del medio aguinaldo, pero que cuenta con un sólido fundamento: según informa el Banco Central, la división entre la Base Monetaria al 31 de enero ($363.857,6 millones) y las reservas internacionales (entonces en u$s27.742 millones) da como resultado que hay 13,12 pesos por cada dólar en las arcas de la institución emisora.

En este punto, el Central actuó con reflejos rápidos al habilitar parcialmente la venta de divisas para atesoramiento. Al quitarle demanda al mercado paralelo y ofrecer un precio sensiblemente más bajo, el descenso del blue fue una consecuencia lógica. El futuro dirá si este procedimiento, que alimenta la salida de fondos del sistema –pocas operaciones se traducen en depósitos- es sostenible en un marco de notoria pérdida de reservas.

Por ahora, la pericia de Fábrega no es acompañada por medidas profundas y consecuentes desde el Palacio de Hacienda, más allá de los acuerdos de precios sectoriales y voluntarios, la restricción de autorizaciones a los importadores y el pedido de pronta liquidación para las exportaciones del agro.

Enero tuvo la caída de reservas mensual más grande en 8 años (de u$s2.851 millones o 9,4%) y la devaluación mensual más profunda en 12 años. Probablemente en 2014 el déficit fiscal se extienda por tercer año consecutivo y se acumule la inflación más alta desde 2002. Según la consultora Elypsis, que dirige Eduardo Levy Yeyati, enero cerró con una inflación récord de 6,1% y un fuerte arrastre de 1,9% como piso para febrero. El IPC recalculado según las ponderaciones de la Ciudad de Buenos Aires arrojó un 4,8% para enero, una tasa menor pero igual de preocupante. Será imposible que el BCRA en soledad pueda rectificar los numerosos desequilibrios del actual esquema económico.