Programa Financiero 2016: el Tesoro necesitará hasta U$S 30.000 millones, según quién gane

Julio Piekarz

Falta poco para que se decida quién gobernará Argentina en los próximos cuatro años. Cualquiera de los candidatos con más probabilidades debería dedicar algo de su tiempo para evaluar cómo se cubrirán las necesidades financieras al comienzo de su administración. 

Es decir, cuál será el Plan Financiero del Tesoro para 2016, en el contexto de stress dado por la urgencia de reducir el elevado déficit fiscal heredado, el objetivo de abandonar el modelo vigente de financiamiento inflacionario, y el cambio de escenario internacional, de profundidad aun incierta pero que  insinúa desaceleración en el crecimiento y comercio mundiales, menores precios de las commodities, devaluaciones competitivas y antesala de cambio en la hasta ahora extraordinaria liquidez internacional.

El Tesoro necesitaría fondos para dos fines, la cancelación de vencimientos de capital  - equivalente a U$S 52.3 MM (miles de millones) – y el financiamiento del déficit  -equivalente a U$S 35 MM al ritmo actual-. Sin acción, resulta una necesidad bruta total de financiamiento, amortizaciones más déficit, de U$S 87.3 MM, aun sin contar las nuevas emisiones hechas en 2015 con vencimiento en 2016 ni el déficit cuasi fiscal del Banco Central. Pero habrá acción, y la pregunta es hasta dónde puede reducirse esa necesidad total, dado el escenario de stress mencionado. 

Del total de amortizaciones por U$S 52.3 MM, el equivalente a U$S 39.7 MM son vencimientos con el Banco Central. El Tesoro no podrá pagarlos, pero sería ya un significativo avance que le entregue al Banco Central títulos negociables con cupones de mercado, en dólares por la Letra Intransferible por U$S 9.5 MM que vence enero, y en pesos por los Adelantos Transitorios. Esto le permitirá, de ser necesario, acceder a reservas internacionales vendiendo los títulos en dólares, y empezar a cancelar Lebac con el producido de la venta de los títulos en pesos.

Las amortizaciones con otros entes públicos alcanzan al equivalente de U$S 5.6 MM. En un escenario de stress probablemente se intente – el primer año- hacer el rollover de esos vencimientos con nuevas colocaciones, pero a tasas de interés de mercado para defender en algo el patrimonio de esos  entes.

La deuda con estos entes públicos –Anses, Enarsa, Procrear, Cammesa, el mismo Banco Nación y otros- se espiralizó hasta alcanzar U$S 52 MM a fines de 2014 (último dato oficial).Una tarea urgente que deberá hacer la nueva administración es verificar sus estados financieros. Puede ocurrir que no puedan sostener el financiamiento a que les ha obligado el Tesoro o que, como el caso del Banco Central, se hayan debido endeudar para ello con el sector privado y esa deuda no sea sostenible, o genere problemas en sus propias cuentas de resultados y desprotección patrimonial.  Es por ello que no parece razonable suponer que los intereses que corresponde pagar a esos entes –U$S 4.4 MM-  se atiendan también con nuevas colocaciones.

Otros U$S 1.8 MM de las amortizaciones son con organismos internacionales, y es aceptable suponer que el nuevo Gobierno tendrá una  diplomacia financiera, un plan de inversiones  y una eficiencia –y transparencia- que le permitan obtener desembolsos probablemente superiores, pero al  menos iguales a los vencimientos.  No puede esperarse lo mismo, sin embargo, de la deuda con fuentes bilaterales, con las que vencen U$S 2.2 MM.

En este escenario de stress financiero, entonces, las necesidades del rollover vía mercado bajarían a U$S 5 MM. Por otra parte, según quién gane se espera un ajuste del déficit fiscal de 1.5 % del PIB si gana un candidato, o de 3 % del PIB si gana otro. En el primer caso la necesidad adicional de financiamiento para déficit es de U$S 26 MM,  y en el otro de U$S 18 MM.. El financiamiento total requerido es, entonces, de U$S 31 MM en un caso y de U$S 23 MM en el otro. Un financiamiento de ese orden demanda, por supuesto, un acuerdo con los holdouts, y una alternativa es que el arreglo implique solo la entrega de bonos.

Hasta acá la situación del Tesoro. Pero el Banco Central también necesita dólares. Llegará a diciembre con un nivel ínfimo de reservas. Requiere aumentarlas para normalizar el mercado cambiario  desde una posición de fortaleza, y necesita además asegurar una oferta de dólares, al mercado o al Banco Central –según sea el régimen cambiario- para satisfacer los pagos comerciales y financieros acumulados pendientes de autorización.

Si el nuevo programa económico y la normalización del mercado cambiario son exitosos, esa oferta será alimentada por nuevos flujos comerciales, de inversión y financieros, pero a un ritmo difícil de predecir. El financiamiento  que obtenga el Tesoro para sus necesidades sebe ser y será mayoritariamente en moneda extranjera  y, dado que sus compromisos en dólares usarán solo una parte –como máximo U$S 9.5 MM- , el excedente constituirá una oferta de divisas que puede simultáneamente fortalecer las reservas del Banco Central y facilitar el pago de las obligaciones privadas pendientes con el exterior.

Si el financiamiento obtenido por el Tesoro y los flujos privados no alcanzaran, entonces el Banco Central podrá salir a vender  al mercado los títulos recibidos por las Letras Intransferibles, y esto implicaría, sí, una mayor necesidad de financiamiento. Esto será tanto más probable cuanto más lentamente se  libere el mercado cambiario, ya que en ese caso se debilitará la entrada de mayores flujos comerciales y financieros privados.