Holdouts: el fin del cepo financiero

Julio Piekarz

Después de la exitosa liberación del mercado cambiario, con el complemento del reciente repo del Banco Central, la presentación de una propuesta viable para salir del default acordando con los holdouts es la medida que, individualmente considerada, más contribuirá a que Argentina retome el crecimiento.

La concreción del arreglo se traducirá en un inmediato aumento de la oferta de financiamiento externo y una reducción de la tasa de interés para el Tesoro, las provincias y el sector privado. La falta de financiamiento y los altos costos financieros son de las principales desventajas competitivas y trabas para la inversión y las exportaciones. La baja en las tasas de interés se extenderá a las operaciones en pesos, aunque el ritmo dependerá en este caso del avance en la disminución de la inflación.

La propuesta no pudo ser mejor recibida por el mediador Dan Pollack, en su declaración del 5 de febrero. Si el cambio de clima en Washington contribuyó, influido por la actuación de Mauricio Macri en Davos, no lo sabemos. Pero sin duda ayudó el carácter razonable de la propuesta, con descuentos que pueden llegar al 27,5% sobre el valor de las sentencias o de la deuda devengada, según el caso. El descuento de 30% ofrecido en la propuesta está en la banda de los descuentos usuales —en valor presente— de los arreglos subsecuentes a incumplimientos soberanos.

El 30% representa un descuento implícito mucho mayor —superior a 40%— si se lo calcula sobre los intereses, teniendo en cuenta que el Gobierno anticipó que no pediría quita de capital. Ello es así incluso si los holdouts se inclinaran masivamente a aceptar la oferta antes del 19 de febrero, ya que en ese caso Argentina ofrece pagarles 3,6% más. No está claro hasta ahora, sin embargo, hasta qué fecha la oferta tendrá vigencia.

A pesar de que en el preacuerdo anunciado horas antes con los bonistas italianos, por 1.350 millones de dólares, el pago total es en efectivo, tuvo un elemento de sorpresa que también lo sea el pago de los 6.500 millones de dólares por el litigio en Nueva York, dado el considerable mayor monto involucrado. De hecho, sin el acuerdo en Nueva York el Tesoro no podría emitir títulos y los 1.350 millones de dólares deberían haber salido de las reservas, que todavía no son tantas y están esencialmente basadas en endeudamiento de corto plazo del Banco Central.

El argumento de Luis Caputo para el pago al contado es razonable. El mercado internacional es el que mejor cotizará los nuevos títulos que se emitan. Y habría que agregar que, de otro modo, sería necesario discutir con los holdouts la paridad de los títulos a entregar, considerando que, cuando se cierre el acuerdo, el riesgo país tendrá nuevas disminuciones. No todo el upside está descontado. Adicionalmente, para las manías del mercado son mejores los títulos emitidos libremente que los que se entregan en pago de obligaciones. Finalmente, aunque no haya sido el objetivo, también es una invitación a Thomas Griesa a levantar las restricciones.

Si el acuerdo es aceptado por todos los holdouts y los cupones de interés reflejan adecuadamente el riesgo país de Argentina, será necesario emitir nuevos títulos por 7.850 millones de dólares, aproximadamente 1,6% del PIB. No es nueva deuda, pero sí un aumento de las tenencias privadas de títulos del Tesoro, que eran de 65 miles de millones de dólares a septiembre de 2015, última información oficial. Ese valor no incluye la deuda con holdouts, que esa fuente estima en 11,5 miles de millones de dólares, pero es virtualmente el doble en valor de sentencia.

Pero esa emisión no es la única que deberá hacer el Tesoro, que, aun dejando de lado los vencimientos de capital en 2016, tiene que cubrir un déficit fiscal de 7% del PIB. Alfonso Prat-Gay espera recibir 2,5% del PIB del Banco Central, que deberá colocar más lebac, y el mercado local podrá ayudar con 1% del PIB; y algún ingreso neto de organismos multilaterales es previsible.

Pero aun así, habrá que salir a los mercados internacionales por cerca de 3,5% del PIB o 17-18 miles de millones de dólares para el déficit, es decir, por 25-26 miles de millones de dólares, incluyendo el pago a los holdouts. El fin del default, el cambio drástico en las políticas y la vocación de ir a la consulta del artículo IV del Fondo Monetario Internacional (FMI) ayudarán a conseguir tasas y plazos, pero el calendario de emisiones será denso.

Ahora es necesario esperar a conocer el grado de aceptación de la propuesta, que tuvo un buen comienzo y lograr la aprobación del Congreso. La propuesta es coherente con la posición del massismo y Juan Manuel Urtubey mismo, antes de las elecciones, confirmó en Estados Unidos el interés en resolver el default. El jefe del bloque del Frente para la Victoria (FPV), Héctor Recalde, anticipó su rechazo a la propuesta y a la derogación de las leyes cerrojo y de pago soberano, pero esa posición inflexible podría no ser aceptada por cantidad de miembros del bloque remanente. Pesará la necesidad de fondos de provincias y municipios, provengan del Gobierno o de sus propias intenciones de emitir deuda.