La política monetaria, rehén de su propio instrumento

Julio Piekarz

El Ministerio de Hacienda anunció pautas de inflación de 20-25 % para 2016, que descienden hasta 5 % en 2019. El principal medio para ese objetivo es la política monetaria, por lo que el Banco Central viene reduciendo activamente la tasa de expansión de la base monetaria, comenzando con la absorción de la fuerte creación de dinero de diciembre pasado.

El principal instrumento del Banco Central es la colocación de sus títulos, Lebac, cuyo stock alcanzó $ 436 miles de millones al 24.2, reflejo en su totalidad de la dominancia fiscal –asistencia monetaria al Tesoro- que caracterizó la política monetaria de la administración precedente. Es una deuda cuasi fiscal, y sus intereses del orden de 2 % del PIB son un gasto cuasi fiscal adicional al déficit fiscal de 7 % del PIB anunciado por Hacienda para 2016.

El nivel alcanzado por esa deuda, combinado con las tasas de interés nominales que –dada la inflación remanente -es inevitable pagar, privan al Banco Central de todo margen de maniobra para desarrollar su política monetaria. Con una base monetaria de $ 623 miles de millones a diciembre pasado ($ 553 miles de millones al 24.2), un stock de Lebac de $ 436 miles de millones y tasas de interés nominales por esos títulos del orden de 30 %, la cuenta de intereses crea dinero primario a un ritmo superior al 20 % anual.

Con una pauta de inflación para el año de 20-25 %, y registros elevados en los primeros meses por la necesaria corrección de precios relativos – incluido el tipo de cambio-, la disminución de las expectativas inflacionarias demorará, por lo cual no es recomendable que la base monetaria crezca por encima de 20-22 % anual. Es prematuro pensar que la demanda de dinero del público pueda aumentar en términos reales.

En ese contexto, la expectativa de Hacienda de que el Banco Central contribuya a financiar el elevado déficit fiscal de 2016 es difícil de acomodar. Aun sin considerar los vencimientos de capital, el desequilibrio previsto es de 7 % del PIB, y si el acuerdo con los holdouts fuera total se requeriría un adicional de hasta 3 % del PIB -quizá algo menos-.

Trascendió que el Tesoro buscaría colocar títulos por 1.5 % del PIB en el mercado local, empezando con la colocación reciente de Bonar 2018 y 2020 por $ 12 miles de millones. Y para reducir la necesidad de acceso al mercado internacional, Hacienda espera recibir $ 160 miles de millones del Banco Central, con el argumento ad hoc de que ello sería congelar el valor nominal recibido en 2015.

Pero el Banco Central ya tiene colmadas sus posibilidades de emisión con los intereses de sus propios títulos. La única forma en que podría asistir al Tesoro sin violentar la política monetaria sería colocando Lebac adicionales por un monto equivalente, aumentado además en los intereses. Si el Banco Central asistiera al fisco con $ 160 miles de millones, y – como ilustración- los neutralizara con Lebac a las tasas de interés actuales, al cabo de un año el stock de esas Letras debería aumentar en $ 220 miles de millones, es decir casi 3 % del PIB.

Además, desde lo formal, si Hacienda insiste, el Banco Central solo le podría entregar fondos como préstamo, ya que no tiene ganancias legítimas para transferirle. El único “ingreso” significativo que ha venido computando son las ganancias nominales de la devaluación por sus activos netos en moneda extranjera. Pero el único activo neto significativo en dólares son las Letras Intransferibles del Tesoro, que por ser intransferibles no tienen mercado ni precio ni, además, pueden realizarse como para que esas “ganancias” fueran percibidas.

Como el Tesoro necesita un mix de pesos y dólares, alguien podría considerar que el Banco Central le entregase dólares, incluso a cambio de títulos públicos de mercado –y no las Letras Intransferibles con que el kirchnerismo inundó el Banco Central. Pero $ 160 miles de millones son nada menos que Dls. 10.3 miles de millones, y aunque se considerara una cifra menor, sería igualmente inconveniente, no solo por razones formales sino también porque las reservas disponibles del Banco Central se basan esencialmente en endeudamiento de corto plazo, y además han comenzado a ser exigidas por sus intervenciones en el mercado de cambios.

El resultado es que el Banco Central ha sido vaciado de grados de libertad por su propio instrumento. Para que esta situación cambie no alcanzará con que, junto con la inflación, puedan bajar en el futuro las tasas de interés nominales, ya que también deberá bajar acorde la tasa nominal de creación de dinero. Solo cambiará cuando aumente la demanda real de pesos. Y esperemos que para entonces el Tesoro tampoco requiera asistencia del Banco Central, y el margen de libertad que recupere la política monetaria pueda usarse para comenzar a disminuir el stock de Lebac o, en todo caso, adquirir divisas si la oportunidad lo aconseja.

Estas dificultades forman parte de la herencia. Esperemos que una reforma de la Carta Orgánica del Banco Central vuelva a prohibir el financiamiento del Banco Central al Tesoro.