Hace pocas semanas el Banco Central pasó a usar como instrumento antiinflacionario la tasa de interés de las Lebac a 35 días de plazo, y al presentar su Programa Monetario 2016 enfatizó que el financiamiento al Tesoro, los elevados intereses de las Lebac y alguna compra de divisas eran consistentes con la demanda de dinero, y que la dinámica de las Lebac estaba contenida, consciente de la inquietud que la misma genera en los mercados.
Las Lebac son deuda en la que el Banco Central incurrió para moderar el efecto inflacionario de las transferencias al Tesoro, en pesos vía Adelantos Transitorios y falsas utilidades y con reservas –adquiridas con pesos- a cambio de Letras Intransferibles del Tesoro en dólares. Es virtualmente deuda que el Banco Central tomó por cuenta del Tesoro, pero no hay suficiente reconocimiento oficial de ello.
Pero el stock de Lebac es de $ 480 mil millones, representa una expansión potencial de la base monetaria de 80 %, el 86 % tiene vencimiento a menos de 90 días, y sus intereses son un gasto cuasi fiscal que agrega 2 % del PIB al rojo fiscal. El Banco Central carece de ingresos genuinos para pagar esos intereses. El ingreso que computa por el efecto de la devaluación sobre sus activos externos se origina contablemente en la tenencia de Letras del Tesoro intransferibles en moneda extranjera, que no tienen precio ni mercado. Por todas estas consideraciones, es recurrente la pregunta de cómo se resolverá esta acumulación de deuda y la pesada cuenta de intereses.
Como aconsejé en varias notas desde 2015, el primer paso es que el Tesoro, en vez de pedirle más recursos al Banco Central, los obtenga emitiendo sus propias Letras en pesos, a plazos semejantes a los de las Lebac. El Tesoro tiene muy poca deuda financiera de plazo original corto. El Banco Central puede seguir emitiendo Lebac y usando su tasa de interés como instrumento de regulación monetaria.
Un segundo paso es que el Tesoro cancele su deuda por Adelantos Transitorios entregando Letes en pesos al Banco Central, que este licitaría semanalmente, permitiéndole cancelar Lebac a medida que las coloca, con efecto monetario neutro.
Y finalmente, el Tesoro debería cancelar Letras Intransferibles en moneda extranjera con otros títulos públicos negociables de mediano y largo plazo, que el Banco Central podrá vender gradualmente en el mercado, por pesos o por dólares, cancelando Lebac con efecto monetario neutro y-o haciéndose de reservas internacionales sin crear dinero.
Otra medida posible –no necesariamente recomendable- sería evitar algo la concentración de vencimientos en el corto plazo manteniendo la tasa de Lebac de 35 días para mayores plazos, aunque no más de 180 días. Frente a la expectativa de que con la inflación también baje la tasa de interés, es previsible que los inversores extiendan más los plazos, para asegurarse una tasa de interés elevada. Tiene, por supuesto, un costo adicional. Puede hacerlo el Tesoro con Letes en pesos.
Y finalmente, otra medida posible es que el Banco Central ofrezca Lebac ajustables por precios. Esto permitiría extender los plazos y bajar el efecto caja de los intereses, ya que podría pagar trimestralmente la tasa de interés real, en tanto que el ajuste se pagaría al vencimiento de los títulos.
Las propuestas anteriores son parciales, pero las únicas razonables y disponibles en el corto plazo. La expectativa del Banco Central de que con la baja de la inflación y de la tasa de interés puede recuperar margen de maniobra en su política monetaria está sobreestimada. Si la inflación baja a 14.5 % (valor medio de la banda anunciada) en 2017, la tasa de Lebac podrá bajar a niveles de 18 %, y la cuenta de intereses de las Lebac será menor, pero también será correspondientemente menor el aumento de la base monetaria compatible con la menor tasa de inflación. A menos que se verifique un aumento significativo de la demanda real de dinero por parte del público. No será en 2016, pero puede empezar a verse algo en 2017.
Y aunque la baja de los intereses nominales de las Lebac sí ayudará inmediatamente a reducir el desequilibrio fiscal y cuasi fiscal total, la ayuda fiscal para absorberlos demorará, siendo que está previsto déficit fiscal hasta 2019. La solución de fondo vendrá antes, de la mano del aumento de la demanda real de dinero del público, si el programa antiinflacionario tiene éxito. Pero aun así, no será rápida.
No podemos terminar esta nota sin rechazar la “solución”, que ha trascendido, de un aumento en los encajes, que son un título forzoso a tasa cero y tienen el efecto de un impuesto sobre el sistema financiero, incrementando la tasa de interés de los préstamos y reduciendo la de los depósitos, lo contrario de lo necesario en el momento actual. Sería además incompatible con la fuerte recuperación del crédito público que se ha logrado en estos meses.