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Del contado con liquidación al doble mercado cambiario

Ha habido un gran debate alrededor de si la operación de contado con liquidación (CCL) es o no legal. Examinando como lego en lo jurídico los dictámenes y las declaraciones de los distintos participantes recientes, queda claro que la operatoria, sujeta a las regulaciones vigentes, es legal. Es notable, sin embargo, que sea difícil encontrar un análisis de las  implicancias monetarias y cambiarias del CCL.

Del análisis de la estructura de la operación surge como primera observación que el CCL no afecta en forma directa, actualmente, las reservas internacionales del Banco Central. Un individuo o una empresa compran con pesos en un mercado local bonos denominados en dólares y luego venden esos bonos por dólares en un mercado del exterior. El Banco Central no intervino en la transacción. La segunda observación es que la cantidad de pesos en la economía -oferta monetaria- tampoco cambió. Y por la misma razón, porque el Banco Central no intervino en la operación, es decir, no compró (expansión) ni vendió (absorción) ningún activo. Continuar leyendo →

La reconstrucción del Banco Central

Durante los últimos años el Banco Central proveyó recursos al Tesoro de tres formas: adelantos transitorios en pesos, entrega de reservas internacionales y, finalmente, transferencia de utilidades basadas esencialmente en la revaluación en pesos de los activos en moneda extranjera acorde con los aumentos del tipo de cambio nominal.

Por las reservas internacionales entregadas el Banco Central recibió del Tesoro Letras Intransferibles en moneda extranjera, y por los adelantos transitorios computó una deuda del Tesoro en moneda local. Por la transferencia de utilidades el Banco Central no recibió nada, por supuesto.

Los tres conceptos implicaron una expansión de la base monetaria y, por tanto, de la oferta de dinero. Los adelantos transitorios y la transferencia de utilidades en el momento en que se hicieron efectivos al Tesoro. Y las reservas internacionales en el momento en que el Banco Central adquirió las divisas en el mercado. Para moderar la expansión monetaria y su efecto sobre el nivel de precios, el Banco Central colocó deuda propia, Lebac y Nobac.

El resultado de estas operaciones sobre el balance del Banco Central es que, en primer término,  la deuda del Tesoro representa más del 60% de su activo, y se trata de deuda ilíquida y de rendimiento simbólico ínfimo. En segundo lugar, si esa deuda se valuara a precios de mercado, comprometería seriamente el Patrimonio Neto del Banco Central, que hoy se presenta equivalente a Dls 13 MM.. Y tercero, la deuda del Banco Central por Lebac, Nobac y pases alcanzará a 65% de la base monetaria a fines de 2015, quitando autonomía a la política monetaria del nuevo Gobierno. Los intereses de esa deuda, a su vez, representan un gasto cuasi fiscal del orden  de 1.5% del PIB, que debe adicionarse al 6 % del PIB que representa el déficit fiscal.

Con un déficit del Tesoro como el mencionado, más el compromiso que representan los vencimientos de capital de su deuda, es improbable que el Tesoro pueda comenzar siquiera a cancelar la deuda con el Banco Central, para contribuir a reponer su liquidez, su patrimonio neto y su capacidad para ejercer la política monetaria en 2016-2019. Se requiere diseñar, entonces, alguna alternativa financiera que se oriente a resolver de alguna otra forma esas dificultades.

La mejor alternativa es que el Tesoro entregue al Banco Central, a cambio de las Letras Intransferibles en dólares y de los adelantos transitorios, bonos negociables en moneda extranjera por las primeras y en pesos por los segundos, con cupones de interés no inferiores a los de mercado y a plazos no menores, en cada caso, a la deuda que se sustituye.

Esa alternativa contribuye a resolver la falta de liquidez de su activo actual –al ser títulos negociables- y a reponer el patrimonio, al ser títulos con un cupón de interés no inferior al del mercado.  Pero la deuda del Tesoro con el Banco Central asciende al equivalente de Dls. 85 MM, o cerca de 15 % del PIB. Y podría generar preocupación en los mercados una oferta potencial de títulos del Tesoro de esa magnitud, en momentos en que la prioridad será bajar el riesgo país y emitir deuda en los mercados internacionales para cubrir los vencimientos de capital y el déficit fiscal remanente, así como para fortalecer las reservas y facilitar la eliminación del cepo cambiario.

La respuesta a esa preocupación es distinta según se consideren los títulos en dólares que reemplazarían a las Letras Intransferibles o los títulos en pesos que reemplazarían a los adelantos transitorios. En el caso de los títulos en pesos, estos serán de corto plazo y en la medida en que se vayan eventualmente vendiendo en el mercado, su producido deberá destinarse a disminuir por montos equivalentes el stock de Letras del Banco Central.

De modo que no habría  en este caso un aumento de la oferta de títulos al sector privado en su conjunto. La deuda por Adelantos Transitorios  es de una magnitud bastante parecida a la del stock de Lebac y Nobac,  equivalentes a Dls. 29-30 MM. Nótese que se trata de una operación diferente a la reciente recompra de Lebac por el Banco Central y a su retiro de la oferta de Lebac a 1 año para facilitar la colocación del nuevo Bonac, ya que en este caso el producido es directamente para financiar el Tesoro.

En el caso de los títulos negociables en moneda extranjera que sustituyan a las Letras Intransferibles, existen varias alternativas de diseño. Una es que solo se cambien las letras intransferibles a medida que van venciendo –la primera en 2016-, aunque esto postergaría la solución del tema patrimonial. Una segunda alternativa es que el Banco Central se comprometa a un valor total máximo de eventual venta por año, de modo de que estos títulos pasen al sector privado gradualmente. Y una tercera alternativa es que estos títulos (o una parte importante) sean de muy largo plazo –de 10 a 15 años-, que no es la duration que Argentina emitirá inmediatamente de que normalice su situación externa, ni además será conveniente venderlos –por su largo plazo- hasta que se haya consolidado una  caída significativa del riesgo país.

Las Lebac condicionan la política monetaria del próximo Gobierno

Es notorio el uso creciente por parte del Banco Central de las Lebac para moderar la expansión monetaria que genera la dominancia fiscal de su política. Lo que es menos evidente, pero cabe enfatizar, son dos aspectos: 1) que con ello queda fuertemente condicionada la política monetaria del próximo Gobierno; 2) que esas colocaciones descalifican la única versión que subsistía de la tesis del desendeudamiento,  que era la de la deuda del Tesoro con los acreedores privados.

En lo que hace al primer punto, los  títulos (más pases) del Banco Central ya alcanzaron a $300 MM y subirán  para fines de 2015 hasta representar a no menos de 65 % de la base monetaria. La próxima administración, bajo supuestos razonables de pauta decreciente de inflación, crecimiento de 5 % anual de la economía y mantenimiento constante de la demanda real de dinero (como proporción del PIB), solo podría aumentar la base monetaria 75 % en todo el período 2016-2019.  Ello da una idea del peso muerto que queda para la capacidad de la nueva administración de llevar adelante su política monetaria.

Respecto del segundo punto, la versión de que luego del default de 2001 el Tesoro alcanzó un importante desendeudamiento total fue dejada atrás por las cifras. La deuda financiera ruta total del Tesoro, que era de Dls. 144 MM  en 2001, subió a Dls. 223 MM en (junio de) 2014.

Pero fue sustituida por la idea de que en rigor el desendeudamiento fue con los acreedores privados, omitiendo el aumento de la deuda del Tesoro con otros entes públicos, y en forma mayúscula con el Banco Central.

La deuda del Tesoro con acreedores privados era de Dls. 106 MM en 2001, y las cifras oficiales la estiman en Dls. 54 MM a junio de 2014. Pero esta última cifra es conceptualmente indefendible. En primer término, porque no incluye la deuda con los holdouts. La estimación oficial de esa deuda es de Dls. 12 MM, sin intereses punitorios. Pero en el fallo Griesa (más allá de su cuestionable aplicación del pari passu), esos intereses representan otro tanto. Esto podría llevar la deuda total con los holdouts a Dls. 24 MM. El arreglo final será por un monto menor, pero el mencionado sería el valor de la deuda nominal a partir de la cual habrá que negociar.

En segundo término, en una estimación de la deuda con el sector privado no puede estar ausente  la deuda del Banco Central por Lebac y pases, cuyo fin fue y es, precisamente, neutralizar el efecto monetario expansivo de los Adelantos Transitorios, de las remesas de (cuestionables) “utilidades” del Banco Central al Tesoro y también  de la expansión monetaria que antes o después generó, en un mercado no libre, la adquisición de las divisas entregadas al Tesoro a cambio de Letras Intransferibles.

Los títulos del Banco Central (más pases) alcanzan a junio de 2014 (para usar la misma fecha) el equivalente de Dls. 23 MM y son de corto plazo (duration del orden de 120-150 días). Es deuda cuasi fiscal y los intereses, del orden  de 1 % del PIB, son gasto cuasi fiscal.

Con estos agregados, el endeudamiento con el sector privado alcanza en junio de 2014 a Dls.  101 MM (54 + 24+23), una cifra no muy distinta del nivel de 2001, y superará a esta a fin de 2015.  Y lo más notable de este resultado es que ocurre a pesar de que en 2005 y 2010 se llevaron a cabo dos canjes con quita del valor nominal de la deuda, y cuando –por si fuera poco- en 2008, por la estatización de las AFJP, los títulos públicos que estas tenían  pasaron  a ser deuda intra-sector público. De modo que el argumento  de significativo desendeudamiento tampoco pasa este segundo test.

Y existen latentes, pero palpables, nuevos aumentos de la deuda del Tesoro con el sector privado. Por una parte, la reparación de la pérdida de solvencia, liquidez y patrimonio efectivo del Banco Central requerirá entregarle a cambio de la Letras Intransferibles títulos negociables que deberá ir vendiendo en el mercado a medida que el riesgo país de Argentina lo haga conveniente. A fines de 2014 esa deuda era de Dls. 56 MM, que a través del tiempo deberá reabsorber el sector privado.  Y escalará a Dls. 69 MM a fines de 2015.

Por otra parte, la herencia para la próxima administración de un déficit de 6% del PIB, difícil de desactivar de manera inmediata, llevará a algún gradualismo, haciendo necesario nuevo financiamiento privado acumulado en 2016-2019 de no menos 5 % del PIB, unos Dls 30 MM, sin tomar en cuenta las fuentes oficiales internacionales que harán falta además.

De este modo, la deuda del Tesoro con el sector privado, adquirida y legada, podría acercarse a fines de 2019 a Dls. 200 MM, del orden de 30 % del PIB. No son prudentes las comparaciones con países con mercados financieros y de capitales desarrollados, que pueden acomodar mejor los riesgos del endeudamiento. El 30% -sin contar la deuda con agencias multilaterales- es un nivel  alto para Argentina, un país que deberá emprender la difícil tarea de reconstruir la moneda y el crédito. Téngase presente como ilustración, que con títulos a 10 años de plazo y una vida promedio de 6 años, habría vencimientos anuales de 5% del PIB, con un riesgo de rollover difícil de sobrellevar. La situación será manejable, pero requiere eliminar el déficit fiscal, reducir a no más de 200 puntos básicos el riesgo país y emitir deuda a plazos largos. Y, por supuesto, un gran profesionalismo.

Programa Financiero 2015: ¿cómo sigue?

El programa financiero para 2015 no tuvo un buen comienzo. El intento de reducir las necesidades netas de fondos a través de la colocación de Bonar 2024 por canje o venta, fracasó. Dadas las exigencias de financiamiento para 2015, sin ninguna duda el Tesoro debe hacer un segundo intento. Pero el decepcionante resultado del primero exige, cuando menos, que antes se rediseñe la política de deuda con mayor experiencia y profesionalismo, y se revierta el primitivismo que rodeó la operación fallida.

De no ser así, el programa financiero de 2015 terminará reproduciendo, como en 2014, el modelo inflacionario y recesivo de financiamiento del Tesoro que caracterizó los últimos años, de apelar a recursos de Anses y, en particular, del Banco Central, del que ha recibido Adelantos Transitorios, reservas internacionales a cambio de Letras Intransferibles y Remesas por “utilidades” por el aumento del valor nominal de sus activos en moneda extranjera –aun los no realizados e incluyendo las propias Letras Intransferibles (sic)- atribuible a la devaluación.

Esta forma de financiamiento es recesiva porque termina en una escasez de reservas que ha llevado al Banco Central a racionar las divisas para importaciones y otros pagos, afectando la provisión de insumos intermedios y bienes de capital, y es inflacionaria por el efecto monetario expansivo de los Adelantos Transitorios y de las Remesas de “utilidades”, aun sin contar el efecto semejante generado (en un mercado no libre) por la compra de divisas que antes o después hace el Banco Central y de las que salen las reservas internacionales entregadas a cambio de las Letras Intransferibles.

En un tácito reconocimiento de esto, el Banco Central ha venido colocando crecientemente títulos propios –Lebac y Nobac- para neutralizar esa expansión. Son un sustituto de la deuda que debió haber tomado directamente el Tesoro, son por tanto deuda cuasi fiscal, y sus intereses representan un gasto cuasi fiscal superior a 1 % del PIB, que también se financia con emisión.

En 2014 se percibió un intento de cambio, aunque sea parcial, del esquema de financiamiento, con el Tesoro intentando colocar deuda propia a través de Bonar y Bonad, y luego con el intento malogrado del Bonar 2024. Pero la emisión alcanzada fue moderada, del orden de Dls. 4 MM.

Y el principal financiamiento provino, además de Anses y algún otro ente público, del Banco Central, incluyendo Dls 7 MM por Letras Intransferibles, $ 57 MM (hasta el 12.12., pero podría ser mayor) por Adelantos Transitorios, y $ 80 MM por remesa de utilidades. El stock de Letras Intransferibles alcanza a Dls. 50 MM y el de Adelantos Transitorios a Dls. 28 MM. El Banco Central salió a absorber liquidez con colocaciones de Lebac y el stock ya alcanzó a 260 MM. No está claro cuánta demanda neta adicional podrá absorber el mercado.

Considerando recursos genuinos, en 2015 es previsible para el Tesoro un déficit primario de 4.3 % del PIB, y de 6.2 % si se agregan los intereses de la deuda. Esto se traduce en una necesidad de financiamiento de (medida en dólares) Dls. 36.4 MM. Junto con vencimientos de capital (en pesos y en moneda extranjera) por Dls 13.8 MM, la necesidad bruta total de financiamiento del Tesoro para el año se elevará a Dls. 50.2 MM.

A diferencia de otros años, los vencimientos de capital – Dls 13.8 MM- no son esencialmente intra sector público, sino con el sector privado –Dls. 8.5 MM- y con organismos internacionales –Dls. 2.4 MM-. Y las necesidades de moneda extranjera para atender amortizaciones e intereses con esos acreedores alcanzan a Dls 12.8 MM.

Para cambiar el modelo de financiamiento y encarar este escenario en 2015, es necesario acudir a los mercados internacionales, con (mejor) o sin acuerdo con los holdouts. Y ello requiere presentar un Plan Financiero completo y creíble, contratar un sindicato de dos o tres bancos colocadores, diseñar y llevar a cabo un road show local e internacional y utilizar el mecanismo de efectiva licitación, evitando los precios fijos. Los road shows deberían incluir representantes senior de los tres candidatos presidenciales con mayores probabilidades.

Y es necesario reconsiderar si lo más conveniente es regresar a los mercados internacionales con bonos del tipo Bonar 2024, que fijan tasas elevadas por un tiempo prolongado. O analizar las alternativas, en términos de costo y probabilidad de éxito, de emitir deuda precancelable, deuda con cupón de interés variable atado a la evolución del riesgo país –que bajará con la nueva administración- o, si esas alternativas no están disponibles, directamente deuda de menor plazo, a 3 o 5 años.

El plazo de 5 años parece una alternativa equilibrada, evitando agregar vencimientos a la nueva administración, que heredará una grave situación fiscal y deberá acomodar también los vencimientos de los bonos que se entreguen finalmente a los holdouts, sea que el arreglo se concrete en 2015 o en 2016.

Estas consideraciones dejan de lado, por ahora, la deuda del Tesoro con el Banco Central, cuya resolución, para devolver a su Activo le solvencia y liquidez, será una tarea desafiante para los próximos años, más allá, incluso, del próximo período presidencial.

Una colocación razonablemente exitosa abrirá el camino también a la satisfacción de las necesidades de provincias y el sector privado, para hacer vía nuevas emisiones al menos el rollover de sus propios vencimientos, Dls. 0.5 MM el sector corporativo y Dls. 2.2 MM las provincias.

La política financiera oficial suma en 2014 dos fracasos significativos. Al intento fallido de pagar localmente a través de Nación Fideicomisos los intereses de los bonos reestructurados, que no tuvo respuesta alguna del mercado, se agrega el pobre resultado del canje y colocación de Bonar 2024. Es necesario ahora redimir estos errores con un reingreso exitoso a los mercados de deuda.

Asoma un cambio de escenario

Aunque no sea aun tan nítido, se insinúa un cambio de escenario para el año 2015 y siguientes. Hasta hace pocos días, el escenario previsible para la actividad económica y los mercados tenía dos componentes: a) temor por la transición (hasta el cambio de gobierno) y b) expectativas fuertemente favorables a partir de 2016.

Para empezar por el segundo elemento, las expectativas favorables se consolidaron con el resultado de las primarias y las elecciones en 2013, donde la derrota del oficialismo fue interpretada como un preanuncio de cambios positivos en la política económica, inmediatamente y-o con una nueva administración a partir de 2016, que buscaría desactivar los graves desequilibrios macro y microeconómicos vigentes e implementar políticas más market-friendly, manteniendo –racionalizadas- las políticas sociales. Y esto, cualquiera fuera el candidato que triunfara.

En cuanto al primer componente, descartado un cambio de la administración actual hacia políticas más ortodoxas, el temor a la transición se alimentaba de una expectativa de profundización de la recesión, fuerte inestabilidad financiera e intensificación de las medidas de control e intervención del Estado en los mercados.

Es perceptible que esos dos escenarios están en proceso de mutación. Las expectativas de mejoras en las políticas económicas a partir de 2016 comienzan a moderarse, al contabilizar la pesada carga que se heredará y, sobre todo, que el oficialismo actual podría preservar luego de 2015 un considerable poder en el Congreso y en algunas administraciones, provinciales y locales, que le permitiría condicionar parcialmente los cambios que quiera efectuar el nuevo Gobierno a partir de 2016.

En cuanto a los temores de la transición, cambiaron al notar que el Gobierno, sin decirlo, reconoce el deterioro económico en marcha, y que es para su conveniencia un rápido arreglo con los holdouts y el acceso a financiamiento externo para poder solventar lo que será su principal objetivo en 2015: una fuerte expansión del gasto público y el consumo para maximizar su caudal electoral en las primarias y en las elecciones, buscando revertir la recesión y detener el desgaste del mercado laboral.

El financiamiento externo contribuirá a cubrir los vencimientos de deuda o el déficit fiscal, complementando la asistencia del Banco Central con reservas, adelantos transitorios y remesa de utilidades. Pero su principal función será poder relajar el racionamiento de divisas que sufren las empresas.

Las políticas expansivas presionarán sobre la inflación, las demandas salariales y los diversos tipos de cambio no oficiales –el oficial estará sujeto solo a microdevaluaciones-, y la respuesta del Gobierno es previsible que sea la intensificación de los controles. De modo que el temor a una mayor recesión cederá, pero las preocupaciones por los crecientes controles a precios y mercados se mantendrán o crecerán.

Baja algo, entonces, la probabilidad de que los cambios favorables de políticas sean rápidos y significativos a partir de 2016. El propio oficialismo, que puede retener una cuota sólida de poder, ha criticado ya a la oposición por la inclinación de sus candidatos a cambiar el modelo vigente. Es difícil pensar, por tanto, que facilitará esos cambios. Y, por otra parte, aumenta la probabilidad de un 2015 no recesivo –el crecimiento podría alcanzar hasta 4 %- pero con fuertes controles.

Parte del escenario próximo son también las dificultades que debe remontar el Gobierno y los riesgos que correrá la economía frente al objetivo oficial de sobreestimular la economía, apoyándose en el financiamiento externo.

En primer lugar, está el interrogante de si la negociación con los holdouts concluirá rápidamente, de modo de poder incorporar financiamiento externo desde temprano en 2015. De otro modo, la canilla de los dólares para reducir o eliminar el racionamiento a las importaciones corre el riesgo de abrirse tarde.

Si la negociación es rápida, la colocación de deuda no será el factor de demora. La banca de inversión y los mercados están dispuestos a absorber deuda soberana argentina. Luego de la negociación el riesgo país bajará a no más de 500 puntos básicos. Y si bien la deuda pública creció desde 2003, el espaciamiento de los vencimientos con acreedores privados permite acomodar nuevas emisiones por 5.000 a 10. 000 millones de dólares, aun a pesar del cambio en el escenario internacional, caracterizado por el fin de los estímulos monetarios en EEUU pero con la aparición de un nuevo estímulo importante anunciado por Japón e intenciones parecidas del Banco Central Europeo.

Segundo, aun consiguiendo USD 10 mil millones de financiamiento externo –y el cobro en dólares de las licencias 4G, el swap con China y alguna otra fuente específica-, el déficit y los vencimientos de deuda requieren  25.000 millones de dólares adicionales, o sea aproximadamente 5 % del PIB. Entre Anses y otras fuentes de fondos es previsible que el sector público reciba 1 % del PIB. Si el 4% restante lo financia el Banco Central, eso implica antes o después una suba de la inflación al 50 % anual –suponiendo constante la demanda real de dinero.

El Banco Central apelará seguramente a mecanismos de absorción. Sus títulos (Lebac, Nobac) ya representan un monto desafiante (equivalente a USD28.000 millones) y la propensión de la banca a aumentar sus colocaciones está cerca del límite. Es probable que se consideren aumentos del encaje. Esperemos que si ello sucede sean remunerados, pero aún así no es descartable que los bancos sustituyan el aumento de encajes con una disminución de sus colocaciones de Lebac y Nobac, por lo que el resultado neto de absorción es difícil de determinar. Podría sin embargo considerar medidas para promover una mayor demanda de títulos del Banco Central por parte de los individuos.

El Tesoro también puede seguir intentando colocar deuda en el mercado local. El crowding out del sector privado no es una preocupación prioritaria del Gobierno actualmente. Los candidatos son títulos ajustables por la tasa Badlar, con un rendimiento superior a los plazos fijos mayoristas. O nuevas emisiones del Bonad (dollar linked), que podría impulsar habilitando un sistema de depósitos dollar linked para aplicar la capacidad prestable generada a adquisiciones de ese título. La desintermediación financiera tampoco es hoy preocupación prioritaria oficial.

Y tercero, existe el riesgo de que la demanda real de dinero, que hasta ahora solo comenzó a descender suavemente, acelere su caída, multiplicando las presiones inflacionarias y generando riesgos aun superiores de inestabilidad financiera, que tendrían para los objetivos electorales del oficialismo un efecto depredador. La expansión monetaria se puede neutralizar, pero la caída de la demanda de dinero no se puede revertir fácilmente.

Finalmente, si bien en este escenario es previsible que no haya medi ni maxidevaluaciones y el tipo de cambio oficial solo ajuste por microdevaluaciones al ritmo de la inflación reconocida oficialmente, no es descartable que el oficialismo debata internamente la alternativa de desdoblar el mercado cambiario para complementar los dólares obtenidos emitiendo deuda con un flujo adicional de divisas por ingreso de capitales. Los pros y cons de tal alternativa exceden esta nota, que ya se extendió imprudentemente.

No hubo desendeudamiento del Tesoro

Contra la creencia más generalizada, no hubo en la década pasada, o más, desde 2001, desendeudamiento del Tesoro nacional. Una mirada cándida de las estadísticas oficiales muestra que la deuda bruta nominal del Tesoro pasó de 144 MM en 2001 (fin de año) y Dls 179 MM en 2003, a Dls 203 MM en 2013.

Impactante como es este hecho, requiere sin embargo, algunas correcciones para a un juicio más preciso. En primer término, a la deuda de 2013 deben agregarse Dls 3.5 MM adicionales reconocidos (en el acuerdo de 2004) al Club de París, los títulos entregados a Repsol (estatizada en 2013) por Dls 6 MM, la deuda por capital e intereses con los holdouts dDls 12 MM y sus intereses punitorios, estimados en Dls 12 MM. Con esos agregados, la deuda del Tesoro a fines de 2013 asciende a Dls. 237 MM.

Segundo, se escucha con frecuencia que la deuda intra sector público –Dls 121 MM en 2013- no debe computarse para analizar el desendeudamiento. Pero una parte importante de esa deuda –Dls. 74.3 MM – es con el Banco Central, por adelantos transitorios y por el uso de reservas a cambio de de Letras Intransferibles, operaciones que han deteriorado severamente el Patrimonio del Banco Central, la institución financiera más creíble del Estado, y aumentado drásticamente todos los cálculos del dólar (de cuenta) convertibilidad.

En particular, la deuda en Letras es de Dls 43 MM, 8 % del PIB. La futura administración no podrá utilizar superávit fiscal para cancelarlas, cuando heredará déficit fiscales de más de 5 % del PIB en 2014 y 2015. Deberá sustituirlas por títulos negociables que el Banco Central podrá vender a medida que aumente la demanda de activos argentinos y baje el riesgo país, con lo que esta deuda volverá a tener como acreedor al sector privado, y quitará espacio a emisiones del Tesoro para financiar sus vencimientos y déficit remanentes.

Y si, como se pretende, se excluye del análisis la deuda con el Banco Central, con seguridad que sí entonces hay que computar la deuda del Banco Central –Lebac y Nobac- emitida para neutralizar parte de los adelantos transitorios y la adquisición de divisas entregadas al Tesoro. Esa deuda era de Dls 16 MM en 2013 , y es ya ahora de Dls. 28 MM. Es de muy corto plazo -120 días de duration- y sus intereses representan ala ritmo actual más de 1 % del PIB de gasto cuasifiscal.

El resto de la deuda intra sector público es principalmente con la ANSES. Pero no está claro que sus compromisos financieros presentes – incluyendo los juicios pendientes de pago – y futuros –aumentados por las nuevas masivas moratorias previsionales – , le permitan mantener esos activos hasta su vencimiento. De no poder, esos títulos también volverán a tener el sector privado como acreedor. Incluso recientemente ANSES ya ha estado vendiendo títulos del Tesoro en dólares como parte de los intentos de estabilización cambiaria.

Aun así, excluyendo toda la deuda intra sector público –Dls. 121 MM en 2013- y también la deuda con agencias internacionales, , la deuda con el sector privado pasó de Dls MM 106 en de 2001 y Dls 143 MM en 2003, a Dls 101 MM en 2013, una disminución de solo Dls. 42 MM. Pero en 2014 y 2015 el déficit del Tesoro acumulará, entre ambos años, no menos de 11 % del PIB, es decir unos Dls. 57 MM. Si se supone que no menos de la mitad de ese monto es financiada con deuda colocada en el sector privado, el total de la misma aumentará en otros Dls. 29 MM, alcanzando a Dls. 130 MM, es decir un valor solo Dls 13 MM inferior al de 2003, y muy superior al de 2001.

Esta reducción de la deuda con el sector privado es tanto más modesta aún si se considera que entre 2004 y 2013 hubo reducciones en el valor nominal de la deuda con el sector privado por Dls 63 MM como resultado del no reconocimiento de intereses y de las quitas nominales de los canjes, así como por el pase a ANSES de los títulos públicos que tenían las AFJP estatizadas.

Dos conclusiones se imponen entonces. Primero, que en lo que concierne a la deuda del Tesoro Nacional con el sector privado hubo disminución por quitas y estatizaciones, pero no por cancelaciones netas. Segundo, que el endeudamiento público con el sector privado en 2013 es casi el doble del computado –no 10.8 % del PIB sino 19.4 % -, llegará con toda probabilidad a 25 % en 2015 y existen frentes que presionan para ulteriores aumentos.

Países con mercados financieros y de capitales pequeños y de baja monetización solo toleran deuda pública por porcentajes reducidos del PIB y vencimientos anuales moderados, en previsión de posibles cierres sistémicos de los mercados internacionales de capital. Ello se agrava en la situación actual de Argentina por la reticencia a utilizar endeudamiento con organismos multilaterales, que por imperfectos que sean están para atender las necesidades de sus países miembros en caso de emergencia.

Entretanto, es importante que el Gobierno futuro reconozca la situación heredada de deuda y que en la negociación que concrete el actual con los holdouts a partir de enero de 2015 –y en otras que surjan (CIADI, OMC, no tratados acá)- se ofrezca un perfil de pagos que no ponga en riesgo la estabilidad financiera de los años próximos

Dos aclaraciones finales. No hemos considerado en esta nota las disminuciones de valor presente de la deuda que produjeron los canjes, pero la misma se diluyó con la extraordinaria liquidez y bajísimas tasas de interés que hace años caracterizan los mercados internacionales. Por otra parte, tampoco hemos considerado el valor residual de los cupones PIB, que potencialmente podrían alcanzar a Dls 13 MM.

Un Banco Central con grandes desafíos

Si hay algo más complejo en un país que el cambio frecuente de Ministro de Economía, es el cambio frecuente de Presidente del Banco Central. El saliente Juan Carlos Fábrega sólo se mantuvo pocos meses como titular de una institución de la que se espera una silenciosa pero efectiva tarea permanente y a largo plazo para mantener el valor de la moneda, un tipo de cambio de equilibrio y competitivo, y la estabilidad del sistema financiero.

Desde hace años que el sistema financiero argentino, aunque pequeño, ha avanzado, estimulado por el Banco Central, en solvencia, liquidez y control de riesgos . No será ese el principal desafío de su  nuevo presidente, Alejandro Vanoli. Pero sí serán desafíos serios las políticas monetaria y cambiaria.  Continuar leyendo →

El fallo: pragmatismo para volver a los mercados

Normalmente la sustentabilidad de la deuda pública se asocia con reducir su nivel y la relación con el PBI antes que con emitir nueva deuda. Sin embargo, hoy su sustentabilidad exige poder acceder a los mercados internacionales para emitir deuda. La deuda pública es tanto más sustentable cuanto menor es el peso de los intereses sobre el PBI, y cuanto mayor es su plazo promedio para moderar los vencimientos anuales y permitir al país deudor maniobrar eventuales cierres de los mercados internacionales por razones sistémicas.

Luego de las reestructuraciones de 2005 y 2010, la deuda pública argentina alcanzó potencialmente –sin opinar sobre cómo se logró- una elevada sustentabilidad. Los intereses pactados –de nivel muy inferior al de mercado- disminuyeron a un porcentaje moderado del PBI. Y los vencimientos anuales se redujeron sustancialmente. De modo que la deuda recobró sustentabilidad económica y financiera.

Ese nuevo estatus permitía alcanzar y consolidar una sustancial baja del riesgo país, de modo de renovar vencimientos con tasas bajas y plazos extensos vía nuevas colocaciones de mercado, en un contexto global de extraordinaria liquidez e ínfimos intereses.

Pero ese no fue el camino seguido. El riesgo país bajó en forma importante, pero luego trepó significativamente. Y Argentina financió los vencimientos con colocaciones ad hoc de tipo bilateral y luego, decididamente, con cancelaciones netas apelando al uso de reservas internacionales del Banco Central entregándole títulos del Tesoro.

Las cancelaciones netas de deuda pública por capital representan un esfuerzo fiscal extraordinario. Cuando se pagan con superávit fiscal, compiten con la alternativa de reducir la presión impositiva sobre el sector privado, que aumentó fuertemente en los últimos años. Pero cuando existe déficit, la cancelación de deuda se financia con emisión del Banco Central (al comprar las divisas), que se agrega a la emisión para financiar el déficit, generando, propagando o permitiendo la inflación. Se financia, en definitiva, con impuesto inflacionario.

Eso es así excepto cuando la emisión representa señoreaje y se hace para satisfacer un aumento de la demanda real de dinero (sin inflación). No es el caso de Argentina, donde la demanda de dinero es volátil y los diversos controles cambiarios tornan borrosa su identificación.

La situación actual es de déficit fiscal y, simultáneamente, dificultades del Banco Central para alimentar las reservas internacionales, cuyo mantenimiento se logra en parte demorando pagos de importaciones En estas condiciones, el uso de reservas internacionales para pagar vencimientos de deuda es no solo inflacionario sino también recesivo. Una caída de reservas generaría desconfianza adicional en el peso y mayor presión inflacionaria por caída de la demanda de dinero.

No existe margen para cancelar deuda en forma neta. Es urgente volver a los mercados internacionales a colocar deuda.

Después de tiempos agónicos, el frente financiero externo avanzó hacia su normalización, con el acuerdo con el Club de París como etapa más reciente. Pero ahora, en la contienda jurídica con parte de los holdouts –incluyendo fondos buitre- las expectativas de un fallo según algunas de las alternativas más favorables para Argentina se frustraron.

No existe mayor prioridad financiera actual que poder volver a los mercados internacionales. Por ello no existe mejor camino frente al fallo adverso que actuar con gran pragmatismo. Ello implica negociar en el contexto del juzgado del juez Griesa un arreglo financiero viable para Argentina y basar en el carácter de cumplimiento de sentencia de ese arreglo el alejamiento de cualquier extensión del mismo a los restantes holdouts. Nada impide que estos hagan en el futuro sus propias presentaciones ante la Justicia.

Si una acción expeditiva y discreta de esa naturaleza, o semejante, fuera acompañada de medidas dirigidas a reducir o eliminar el déficit fiscal y se anunciara un programa monetario creíble que moderara fuertemente las expectativas inflacionarias, el riesgo país argentino podría encaminarse rápidamente a los niveles necesarios y aceptables para salir a los mercados.

Si la vuelta a los mercados de deuda es sustituida, en cambio, por operaciones bilaterales de tipo ad hoc, el costo será mayor y los plazos menores. Y el pago de vencimientos con financiamiento de esta naturaleza recreará en poco tiempo la no sustentabilidad de la deuda que tantas veces provocó crisis en el pasado.

Pero la nueva deuda que se emita debe limitarse a la necesaria para pagar vencimientos, evitando ceder a la tentación de colocar también deuda para cubrir el déficit, ya que en este caso se recrearían las condiciones que en del pasado dieron lugar precisamente al crecimiento del endeudamiento público.

Argentina ha atravesado décadas, con pocas excepciones, sin la definición de una política financiera seria y temporalmente consistente. El costo para la economía y el bienestar de los argentinos ha sido inconmensurable. Entre las primeras políticas que deberían definir y transparentar a los votantes los candidatos presidenciales es cuál es su programa en este punto.

Personalmente, no recomendaría votar a ningún candidato que no se comprometa a lograr para Argentina, en un plazo reducido, la calificación de grado de inversión.

Hay medidas para bajar el riesgo país

En enero, frente al aumento de la volatilidad cambiaria,  se devaluó el peso en forma instantánea y se  modificó la política monetaria subiendo apreciablemente las tasas de interés.

Con pocas variaciones, las tasas de interés fueron mantenidas por el Banco Central en ese nivel más elevado, aun cuando el tipo de cambio oficial se mantuvo constante durante varios meses.

De ese modo, se estabilizó relativamente el mercado cambiario. Las dos medidas –devaluación y aumento de tasas- fueron acompañadas por acciones del Gobierno para contener el pass through de la devaluación sobre la inflación –incluyendo los precios cuidados-.

Recientemente se alcanzó, por otra parte, un acuerdo con el Club de París por la deuda pendiente, esperada noticia que acerca al país un poco más a la normalización de su frente financiero externo. El costo de la demora en llegar a un arreglo queda para la historia económica y la deliberación política; en todo caso está fuera de esta nota, que se centra en el futuro inmediato.

La inflación del primer cuatrimestre, no obstante y como era de esperar, deterioró parcialmente el efecto real de la devaluación. Por otra parte, surgieron versiones respecto de la conveniencia de bajar las tasas de interés. Finalmente, los últimos días han dado la impresión de que el Banco Central habría comenzado un proceso de ajustes graduales del tipo de cambio para no atrasar su nivel real frente a la continuidad de la inflación, aunque ésta pueda ser decreciente.

En un contexto así, delicado, es conveniente recordar la aritmética del alineamiento básico que deben tener las tres variables: dólar, inflación y tasas de interés, para mantener la estabilidad del mercado financiero –monetario y cambiario-

Para contener presiones eventuales sobre el tipo de cambio, las tasas de interés de los instrumentos en pesos deben ser cuando menos iguales –y mejor superiores- a la tasa de devaluación esperada. Si el tipo de cambio oficial se mantiene fijo y alcanza credibilidad, las tasas de interés pueden bajar, preferentemente en forma moderada y lenta.

Si el mantenimiento sin cambios del tipo de cambio oficial no es creíble o, a fortiori, si se confirma que se inició un proceso gradual de microdevaluaciones, cualquier baja relevante de la tasa de interés será prematura e inconveniente.

La aritmética de la relación entre la tasa de interés y la inflación es un poco más compleja. La razón es que virtualmente no existen en el mercado local muchos activos financieros de corto plazo ajustables por inflación –excepto emisiones remanentes ajustables por CER- o su demanda no está asentada por la falta de credibilidad del índice anterior de inflación. En consecuencia, en este caso la alternativa  a las colocaciones a tasa de interés, para los ahorristas e inversores, es la adquisición de bienes, opción que implica costos transaccionales altos como forma de ahorro, sean bienes durables de consumo o inversiones no financieras.

Es más, una medida complementaria para atemperar presión de demanda sobre el tipo de cambio es que el Gobierno emita deuda de corto o mediano plazo ajustable por el índice de precios, aprovechando el nuevo índice ahora  vigente. Pero la demanda por estos instrumentos deberá esperar  a que el Gobierno logre consolidar la confiabilidad del nuevo índice.

Las medidas de enero, que lograron cierta estabilización de los mercados, no incluyeron anuncios en el frente fiscal. Contrariamente a lo recomendable para la actividad y el crecimiento, que es en general una situación fiscal sólida y una política monetaria equilibrada.

La aritmética de una relación coherente entre devaluación, inflación y tasas de interés para mantener estabilizados los mercados es difícil de administrar cuando hay un proceso inflacionario en marcha. Solo ha sido más fácil en ocasiones puntuales, cuando la moneda  nacional ha estado sensiblemente subvaluada, luego de una fuerte devaluación y caída del nivel de actividad.

Pero esa aritmética puede ser mejor soportada a través de acciones que generen confianza. El gobierno tiene instrumentos para ello, si decide usarlos.

En primer término, modificar la política fiscal, con decisiones que eliminen el déficit. El menor gasto público será compensado por mayor gasto privado, inducido por menores expectativas de inflación y mayor confianza.

En segundo término, no debe usar más reservas internacionales para pagar vencimientos de capital de la deuda, sino pagarlos con nuevas colocaciones. Argentina debe volver urgentemente a los mercados internacionales de deuda para hacer el rollover de los vencimientos de capital. Ello requiere reducir fuertemente el riesgo país, para acceder a tasas convenientes. Las medidas que menciono pueden llevar el riesgo país argentino a niveles de 500-550 puntos básicos.

En tercer término, y apoyado en los dos anteriores, formular un programa monetario con una pauta de inflación moderada y decreciente, apuntando en forma creíble a bajar drásticamente las expectativas de inflación.

Con sólo estos elementos es posible estabilizar en forma un poco más sólida los mercados, evitar que se profundice la recesión e incluso aspirar a volver al crecimiento en 2015.

La devaluación de enero sólo fue acompañada por un instrumento, el alza de tasas. Nuevas devaluaciones –micro, medi o la que fuera- sin estas medidas adicionales en los frentes fiscal, monetario y de deuda, corren el riesgo de carecer de suficiente credibilidad. La implementación de estas medidas, en cambio, aleja la recesión y quizá permita volver al crecimiento ya el año próximo.

La administración que asuma en 2015 –cualquiera ella sea- tendrá por supuesto que definir muchos más aspectos que el limitado tema tratado acá.