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Normalización y expectativas

El ministro Alfonso Prat-Gay anunció el fin del cepo cambiario. No fue el día inmediatamente posterior a la asunción de Mauricio Macri, pero casi. En los días intermedios se avanzó velozmente en los cuatro requisitos previos para poder hacerlo: a) la eliminación o la baja de las retenciones a las exportaciones, que prometen una liquidación diaria de 400 millones de dólares —superior a la esperada— del sector agropecuario durante las próximas tres semanas; b) el sensible aumento de las tasas de interés en la licitación de Lebac, como señal del apoyo que dará la política monetaria; c) la resolución del problema heredado por la masiva venta de futuros —17 mil millones de dólares—, a los que les retendrá el impuesto a las ganancias para moderar su efecto monetario y d) el avance de una operación de repo con bancos internacionales por 6 mil a 8 mil dólares por parte del Banco Central para fortalecer las reservas internacionales.

De acuerdo con lo anticipado, se distingue entre el stock de pagos pendientes al exterior por importaciones —estimado por el secretario Luis Caputo en 5 mil a 7 mil millones de dólares—, utilidades y otros conceptos —no se dieron cifras sobre estos— y los nuevos flujos de divisas.

Para los pagos pendientes se ofrecerá un cronograma o un bono voluntario del Tesoro en dólares. Se mencionaron también otro par de alternativas, sin aclararlas. En varias notas propuse este diseño y también que el cronograma y el bono fueran de plazo razonablemente corto y acelerable si la disponibilidad de divisas lo permitiera. Pero los funcionarios no dijeron aún cuál será el plazo ni la tasa. Seguramente lo indicará a la brevedad el Banco Central. El bono, claro está, por el monto que resulte, contribuirá a financiar al Tesoro. Continuar leyendo →

Scioli-Bein: una propuesta cambiaria vacía

Es notable el peso que el sciolismo ha dado a la futura política cambiaria en la campaña electoral. Eso es particularmente extraño cuando su propuesta es tan poco sólida e incluye además formulaciones contradictorias entre Daniel Scioli y sus economistas.

Así, en tanto se atribuye a uno de sus referentes abogar por una devaluación inicial —vía microdevaluaciones aceleradas— de 10%-15% para recuperar aunque sea el retraso cambiario adicional incurrido en 2015, el propio Scioli anunció que el tipo de cambio será de $10 en enero próximo. Igualmente contradictorio, el candidato oficialista atacó una supuesta intención de endeudamiento de la oposición, pero prometió 20 mil millones de dólares de reservas en marzo con base en préstamos bilaterales que, además, de existir, son generalmente de corto plazo y caros. Basta recordar el costo de las dudosas colocaciones de bonos en Venezuela durante el Gobierno de Néstor Kirchner.

Si nos abstraemos de estas confusiones, la propuesta cambiaria de Scioli-Bein es mantener el cepo o los controles de capitales y continuar con el sistema de microdevaluaciones, pero, a diferencia de la situación actual, a un ritmo superior al aumento de precios. Complementariamente, no considera urgente llegar a un acuerdo con los holdouts ni acceder a financiamiento externo de los mercados. Continuar leyendo →

Del contado con liquidación al doble mercado cambiario

Ha habido un gran debate alrededor de si la operación de contado con liquidación (CCL) es o no legal. Examinando como lego en lo jurídico los dictámenes y las declaraciones de los distintos participantes recientes, queda claro que la operatoria, sujeta a las regulaciones vigentes, es legal. Es notable, sin embargo, que sea difícil encontrar un análisis de las  implicancias monetarias y cambiarias del CCL.

Del análisis de la estructura de la operación surge como primera observación que el CCL no afecta en forma directa, actualmente, las reservas internacionales del Banco Central. Un individuo o una empresa compran con pesos en un mercado local bonos denominados en dólares y luego venden esos bonos por dólares en un mercado del exterior. El Banco Central no intervino en la transacción. La segunda observación es que la cantidad de pesos en la economía -oferta monetaria- tampoco cambió. Y por la misma razón, porque el Banco Central no intervino en la operación, es decir, no compró (expansión) ni vendió (absorción) ningún activo. Continuar leyendo →

El fin del cepo cambiario

Existe bastante consenso en que la nueva administración tenga como una de sus prioridades la normalización del mercado cambiario buscando alcanzar un mercado único y libre de cambios.  Menos consenso hay respecto de en qué plazo es posible eliminar el “cepo”. Hemos escuchado compromisos de cesación inmediata, o en 100 días, y hasta de nunca.

Hay dos objetivos inmediatos que debe satisfacer la nueva política cambiaria. El primero es atacar y evitar a futuro el fuerte atraso que acumuló el tipo de cambio real. No es el único determinante de la competitividad, ni siquiera el principal a mediano plazo. Pero las empresas locales no pueden dar un salto de productividad de 40% a corto plazo. Aun así, la nueva administración no recuperará inmediatamente todo el atraso acumulado, porque por bajo que sea el pass through, no estará dispuesta a permitir la inflación resultante, además de la que se originará en  ajustes de otros precios relativos.

El segundo objetivo es permitir que se alcance un dólar de equilibrio para los ingresos de divisas  superando la situación presente en que el único canal existente para las inversiones reales y financieras externas, es un tipo de cambio más de 30 % inferior a los de mercado.  El contado con liquidación y otros sustitutos se debilitaron con la profundización de las inspecciones.

La solución requerida es ir a un tipo de cambio único y libre, en un régimen de flotación administrada. Y que el mercado de futuros a se extienda al mediano y largo plazo y entre privados. De todos modos, por el peso que tienen las expectativas cambiarias, el Banco Central intervendrá para moderar la volatilidad, e indicará, aunque sea indirectamente, hacia dónde va el tipo de cambio.

Cuánto más rápidamente se implemente la modificación en la política cambiaria, con más energía se recuperará la economía. Pero la eliminación rápida del cepo requiere sortear algunos prerrequisitos, para evitar riesgos contraproducentes.

El primero es el stock  de pagos pendientes al exterior. Se estima que es un monto apreciable -14 a 16 MM de Dls- y sin cepo esa demanda se manifestará inmediatamente, en tanto que la oferta por liquidaciones demoradas de exportaciones podría ser menor y más lenta, con el riesgo entonces de un overshooting inicial en el tipo de cambio. Un overshooting inicial no es necesariamente malo; la caída posterior ayuda a estabilizar el mercado. El riesgo es que dure demasiado y se incorpore a las expectativas y a los precios, fijando pisos nominales más altos en las variables. Para evitarlo al stock de pagos pendientes puede tener un cronograma de salida, excepto los pagos pendientes de importaciones, que deberían permitirse inmediatamente, así como todos los nuevos flujos, comerciales, financieros  y de capital.

El segundo prerrequisito es que es necesario tener un nivel apropiado de reservas –incluyendo la previsión de los vencimientos de capital e intereses- para ayudar a la credibilidad del nuevo programa económico y a la aceptación de la nueva política cambiaria. El Banco Central debe estar preparado a actuar si el mercado lo pone a prueba.

Frente a ello, es incierto cuál será el monto inicialmente disponible de divisas libres efectivas. La posibilidad de una colocación/ canje internacional de deuda en 2015 se ha alejado, y una operación local no alcanzará. Y no es descartable que luego de las elecciones primarias empiece a haber una retracción en la liquidación de exportaciones frente a la expectativas de cambios.

El nuevo Gobierno debe acceder aceleradamente a financiamiento internacional oficial o privado para fortalecer las reservas. Para ello se requiere mostrar un programa económico y financiero consistente y, con las fuentes oficiales, convenir metas periódicas. Los presidenciables que quieran acceder a fuentes oficiales, deberían iniciar conversaciones ya, y el ganador presentar su programa detallado ni bien conocido el resultado de las elecciones. Pero igual llevará algo de tiempo. Como también llevará tiempo resolver las trabas a la emisión internacional de deuda, dado el laberinto de restricciones que se derivó del fallo Griesa y sucesivas resoluciones, amén de que probablemente sea necesario incorporar a los “me too’s” –complicación en el corto plazo pero un escenario futuro más despejado. También en este caso pueden encararse negociaciones anticipadas, y tener una oferta viable a los holdouts testeada como para poder hacer un par de emisiones importantes de manera bastante inmediata.

Y tercero, aunque el nuevo programa incluya metas fiscales y de inflación sólidas, la población y los mercados tomarán algún tiempo en evaluarlo y aceptarlas, más aun en un contexto de inflación remanente, que opera como fuente de inestabilidad nominal. La clave para poder eliminar el cepo sin riesgos significativos es estabilizar la demanda de dinero, es decir que haya inclinación por mantener activos en pesos. Es necesario anticipar el programa económico para que los mercados incorporen rápidamente, en algún momento  después de las elecciones, la nueva constelación de tipo de cambio, tasas de interés y expectativas de inflación y de devaluación.

Estos prerrequisitos deben empezar a prepararse y consultarse ya. No habrá eliminación posible del cepo si no se abre la compuerta al ingreso de dólares comerciales y financieros, y viceversa. Y eso requiere un tipo de cambio mayor y con una brecha ínfima o nula, un fuerte aumento de las reservas y anticipar un programa económico y plan financiero creíbles.