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No hubo desendeudamiento del Tesoro

Contra la creencia más generalizada, no hubo en la década pasada, o más, desde 2001, desendeudamiento del Tesoro nacional. Una mirada cándida de las estadísticas oficiales muestra que la deuda bruta nominal del Tesoro pasó de 144 MM en 2001 (fin de año) y Dls 179 MM en 2003, a Dls 203 MM en 2013.

Impactante como es este hecho, requiere sin embargo, algunas correcciones para a un juicio más preciso. En primer término, a la deuda de 2013 deben agregarse Dls 3.5 MM adicionales reconocidos (en el acuerdo de 2004) al Club de París, los títulos entregados a Repsol (estatizada en 2013) por Dls 6 MM, la deuda por capital e intereses con los holdouts dDls 12 MM y sus intereses punitorios, estimados en Dls 12 MM. Con esos agregados, la deuda del Tesoro a fines de 2013 asciende a Dls. 237 MM.

Segundo, se escucha con frecuencia que la deuda intra sector público –Dls 121 MM en 2013- no debe computarse para analizar el desendeudamiento. Pero una parte importante de esa deuda –Dls. 74.3 MM – es con el Banco Central, por adelantos transitorios y por el uso de reservas a cambio de de Letras Intransferibles, operaciones que han deteriorado severamente el Patrimonio del Banco Central, la institución financiera más creíble del Estado, y aumentado drásticamente todos los cálculos del dólar (de cuenta) convertibilidad.

En particular, la deuda en Letras es de Dls 43 MM, 8 % del PIB. La futura administración no podrá utilizar superávit fiscal para cancelarlas, cuando heredará déficit fiscales de más de 5 % del PIB en 2014 y 2015. Deberá sustituirlas por títulos negociables que el Banco Central podrá vender a medida que aumente la demanda de activos argentinos y baje el riesgo país, con lo que esta deuda volverá a tener como acreedor al sector privado, y quitará espacio a emisiones del Tesoro para financiar sus vencimientos y déficit remanentes.

Y si, como se pretende, se excluye del análisis la deuda con el Banco Central, con seguridad que sí entonces hay que computar la deuda del Banco Central –Lebac y Nobac- emitida para neutralizar parte de los adelantos transitorios y la adquisición de divisas entregadas al Tesoro. Esa deuda era de Dls 16 MM en 2013 , y es ya ahora de Dls. 28 MM. Es de muy corto plazo -120 días de duration- y sus intereses representan ala ritmo actual más de 1 % del PIB de gasto cuasifiscal.

El resto de la deuda intra sector público es principalmente con la ANSES. Pero no está claro que sus compromisos financieros presentes – incluyendo los juicios pendientes de pago – y futuros –aumentados por las nuevas masivas moratorias previsionales – , le permitan mantener esos activos hasta su vencimiento. De no poder, esos títulos también volverán a tener el sector privado como acreedor. Incluso recientemente ANSES ya ha estado vendiendo títulos del Tesoro en dólares como parte de los intentos de estabilización cambiaria.

Aun así, excluyendo toda la deuda intra sector público –Dls. 121 MM en 2013- y también la deuda con agencias internacionales, , la deuda con el sector privado pasó de Dls MM 106 en de 2001 y Dls 143 MM en 2003, a Dls 101 MM en 2013, una disminución de solo Dls. 42 MM. Pero en 2014 y 2015 el déficit del Tesoro acumulará, entre ambos años, no menos de 11 % del PIB, es decir unos Dls. 57 MM. Si se supone que no menos de la mitad de ese monto es financiada con deuda colocada en el sector privado, el total de la misma aumentará en otros Dls. 29 MM, alcanzando a Dls. 130 MM, es decir un valor solo Dls 13 MM inferior al de 2003, y muy superior al de 2001.

Esta reducción de la deuda con el sector privado es tanto más modesta aún si se considera que entre 2004 y 2013 hubo reducciones en el valor nominal de la deuda con el sector privado por Dls 63 MM como resultado del no reconocimiento de intereses y de las quitas nominales de los canjes, así como por el pase a ANSES de los títulos públicos que tenían las AFJP estatizadas.

Dos conclusiones se imponen entonces. Primero, que en lo que concierne a la deuda del Tesoro Nacional con el sector privado hubo disminución por quitas y estatizaciones, pero no por cancelaciones netas. Segundo, que el endeudamiento público con el sector privado en 2013 es casi el doble del computado –no 10.8 % del PIB sino 19.4 % -, llegará con toda probabilidad a 25 % en 2015 y existen frentes que presionan para ulteriores aumentos.

Países con mercados financieros y de capitales pequeños y de baja monetización solo toleran deuda pública por porcentajes reducidos del PIB y vencimientos anuales moderados, en previsión de posibles cierres sistémicos de los mercados internacionales de capital. Ello se agrava en la situación actual de Argentina por la reticencia a utilizar endeudamiento con organismos multilaterales, que por imperfectos que sean están para atender las necesidades de sus países miembros en caso de emergencia.

Entretanto, es importante que el Gobierno futuro reconozca la situación heredada de deuda y que en la negociación que concrete el actual con los holdouts a partir de enero de 2015 –y en otras que surjan (CIADI, OMC, no tratados acá)- se ofrezca un perfil de pagos que no ponga en riesgo la estabilidad financiera de los años próximos

Dos aclaraciones finales. No hemos considerado en esta nota las disminuciones de valor presente de la deuda que produjeron los canjes, pero la misma se diluyó con la extraordinaria liquidez y bajísimas tasas de interés que hace años caracterizan los mercados internacionales. Por otra parte, tampoco hemos considerado el valor residual de los cupones PIB, que potencialmente podrían alcanzar a Dls 13 MM.

El fallo: pragmatismo para volver a los mercados

Normalmente la sustentabilidad de la deuda pública se asocia con reducir su nivel y la relación con el PBI antes que con emitir nueva deuda. Sin embargo, hoy su sustentabilidad exige poder acceder a los mercados internacionales para emitir deuda. La deuda pública es tanto más sustentable cuanto menor es el peso de los intereses sobre el PBI, y cuanto mayor es su plazo promedio para moderar los vencimientos anuales y permitir al país deudor maniobrar eventuales cierres de los mercados internacionales por razones sistémicas.

Luego de las reestructuraciones de 2005 y 2010, la deuda pública argentina alcanzó potencialmente –sin opinar sobre cómo se logró- una elevada sustentabilidad. Los intereses pactados –de nivel muy inferior al de mercado- disminuyeron a un porcentaje moderado del PBI. Y los vencimientos anuales se redujeron sustancialmente. De modo que la deuda recobró sustentabilidad económica y financiera.

Ese nuevo estatus permitía alcanzar y consolidar una sustancial baja del riesgo país, de modo de renovar vencimientos con tasas bajas y plazos extensos vía nuevas colocaciones de mercado, en un contexto global de extraordinaria liquidez e ínfimos intereses.

Pero ese no fue el camino seguido. El riesgo país bajó en forma importante, pero luego trepó significativamente. Y Argentina financió los vencimientos con colocaciones ad hoc de tipo bilateral y luego, decididamente, con cancelaciones netas apelando al uso de reservas internacionales del Banco Central entregándole títulos del Tesoro.

Las cancelaciones netas de deuda pública por capital representan un esfuerzo fiscal extraordinario. Cuando se pagan con superávit fiscal, compiten con la alternativa de reducir la presión impositiva sobre el sector privado, que aumentó fuertemente en los últimos años. Pero cuando existe déficit, la cancelación de deuda se financia con emisión del Banco Central (al comprar las divisas), que se agrega a la emisión para financiar el déficit, generando, propagando o permitiendo la inflación. Se financia, en definitiva, con impuesto inflacionario.

Eso es así excepto cuando la emisión representa señoreaje y se hace para satisfacer un aumento de la demanda real de dinero (sin inflación). No es el caso de Argentina, donde la demanda de dinero es volátil y los diversos controles cambiarios tornan borrosa su identificación.

La situación actual es de déficit fiscal y, simultáneamente, dificultades del Banco Central para alimentar las reservas internacionales, cuyo mantenimiento se logra en parte demorando pagos de importaciones En estas condiciones, el uso de reservas internacionales para pagar vencimientos de deuda es no solo inflacionario sino también recesivo. Una caída de reservas generaría desconfianza adicional en el peso y mayor presión inflacionaria por caída de la demanda de dinero.

No existe margen para cancelar deuda en forma neta. Es urgente volver a los mercados internacionales a colocar deuda.

Después de tiempos agónicos, el frente financiero externo avanzó hacia su normalización, con el acuerdo con el Club de París como etapa más reciente. Pero ahora, en la contienda jurídica con parte de los holdouts –incluyendo fondos buitre- las expectativas de un fallo según algunas de las alternativas más favorables para Argentina se frustraron.

No existe mayor prioridad financiera actual que poder volver a los mercados internacionales. Por ello no existe mejor camino frente al fallo adverso que actuar con gran pragmatismo. Ello implica negociar en el contexto del juzgado del juez Griesa un arreglo financiero viable para Argentina y basar en el carácter de cumplimiento de sentencia de ese arreglo el alejamiento de cualquier extensión del mismo a los restantes holdouts. Nada impide que estos hagan en el futuro sus propias presentaciones ante la Justicia.

Si una acción expeditiva y discreta de esa naturaleza, o semejante, fuera acompañada de medidas dirigidas a reducir o eliminar el déficit fiscal y se anunciara un programa monetario creíble que moderara fuertemente las expectativas inflacionarias, el riesgo país argentino podría encaminarse rápidamente a los niveles necesarios y aceptables para salir a los mercados.

Si la vuelta a los mercados de deuda es sustituida, en cambio, por operaciones bilaterales de tipo ad hoc, el costo será mayor y los plazos menores. Y el pago de vencimientos con financiamiento de esta naturaleza recreará en poco tiempo la no sustentabilidad de la deuda que tantas veces provocó crisis en el pasado.

Pero la nueva deuda que se emita debe limitarse a la necesaria para pagar vencimientos, evitando ceder a la tentación de colocar también deuda para cubrir el déficit, ya que en este caso se recrearían las condiciones que en del pasado dieron lugar precisamente al crecimiento del endeudamiento público.

Argentina ha atravesado décadas, con pocas excepciones, sin la definición de una política financiera seria y temporalmente consistente. El costo para la economía y el bienestar de los argentinos ha sido inconmensurable. Entre las primeras políticas que deberían definir y transparentar a los votantes los candidatos presidenciales es cuál es su programa en este punto.

Personalmente, no recomendaría votar a ningún candidato que no se comprometa a lograr para Argentina, en un plazo reducido, la calificación de grado de inversión.

Hay medidas para bajar el riesgo país

En enero, frente al aumento de la volatilidad cambiaria,  se devaluó el peso en forma instantánea y se  modificó la política monetaria subiendo apreciablemente las tasas de interés.

Con pocas variaciones, las tasas de interés fueron mantenidas por el Banco Central en ese nivel más elevado, aun cuando el tipo de cambio oficial se mantuvo constante durante varios meses.

De ese modo, se estabilizó relativamente el mercado cambiario. Las dos medidas –devaluación y aumento de tasas- fueron acompañadas por acciones del Gobierno para contener el pass through de la devaluación sobre la inflación –incluyendo los precios cuidados-.

Recientemente se alcanzó, por otra parte, un acuerdo con el Club de París por la deuda pendiente, esperada noticia que acerca al país un poco más a la normalización de su frente financiero externo. El costo de la demora en llegar a un arreglo queda para la historia económica y la deliberación política; en todo caso está fuera de esta nota, que se centra en el futuro inmediato.

La inflación del primer cuatrimestre, no obstante y como era de esperar, deterioró parcialmente el efecto real de la devaluación. Por otra parte, surgieron versiones respecto de la conveniencia de bajar las tasas de interés. Finalmente, los últimos días han dado la impresión de que el Banco Central habría comenzado un proceso de ajustes graduales del tipo de cambio para no atrasar su nivel real frente a la continuidad de la inflación, aunque ésta pueda ser decreciente.

En un contexto así, delicado, es conveniente recordar la aritmética del alineamiento básico que deben tener las tres variables: dólar, inflación y tasas de interés, para mantener la estabilidad del mercado financiero –monetario y cambiario-

Para contener presiones eventuales sobre el tipo de cambio, las tasas de interés de los instrumentos en pesos deben ser cuando menos iguales –y mejor superiores- a la tasa de devaluación esperada. Si el tipo de cambio oficial se mantiene fijo y alcanza credibilidad, las tasas de interés pueden bajar, preferentemente en forma moderada y lenta.

Si el mantenimiento sin cambios del tipo de cambio oficial no es creíble o, a fortiori, si se confirma que se inició un proceso gradual de microdevaluaciones, cualquier baja relevante de la tasa de interés será prematura e inconveniente.

La aritmética de la relación entre la tasa de interés y la inflación es un poco más compleja. La razón es que virtualmente no existen en el mercado local muchos activos financieros de corto plazo ajustables por inflación –excepto emisiones remanentes ajustables por CER- o su demanda no está asentada por la falta de credibilidad del índice anterior de inflación. En consecuencia, en este caso la alternativa  a las colocaciones a tasa de interés, para los ahorristas e inversores, es la adquisición de bienes, opción que implica costos transaccionales altos como forma de ahorro, sean bienes durables de consumo o inversiones no financieras.

Es más, una medida complementaria para atemperar presión de demanda sobre el tipo de cambio es que el Gobierno emita deuda de corto o mediano plazo ajustable por el índice de precios, aprovechando el nuevo índice ahora  vigente. Pero la demanda por estos instrumentos deberá esperar  a que el Gobierno logre consolidar la confiabilidad del nuevo índice.

Las medidas de enero, que lograron cierta estabilización de los mercados, no incluyeron anuncios en el frente fiscal. Contrariamente a lo recomendable para la actividad y el crecimiento, que es en general una situación fiscal sólida y una política monetaria equilibrada.

La aritmética de una relación coherente entre devaluación, inflación y tasas de interés para mantener estabilizados los mercados es difícil de administrar cuando hay un proceso inflacionario en marcha. Solo ha sido más fácil en ocasiones puntuales, cuando la moneda  nacional ha estado sensiblemente subvaluada, luego de una fuerte devaluación y caída del nivel de actividad.

Pero esa aritmética puede ser mejor soportada a través de acciones que generen confianza. El gobierno tiene instrumentos para ello, si decide usarlos.

En primer término, modificar la política fiscal, con decisiones que eliminen el déficit. El menor gasto público será compensado por mayor gasto privado, inducido por menores expectativas de inflación y mayor confianza.

En segundo término, no debe usar más reservas internacionales para pagar vencimientos de capital de la deuda, sino pagarlos con nuevas colocaciones. Argentina debe volver urgentemente a los mercados internacionales de deuda para hacer el rollover de los vencimientos de capital. Ello requiere reducir fuertemente el riesgo país, para acceder a tasas convenientes. Las medidas que menciono pueden llevar el riesgo país argentino a niveles de 500-550 puntos básicos.

En tercer término, y apoyado en los dos anteriores, formular un programa monetario con una pauta de inflación moderada y decreciente, apuntando en forma creíble a bajar drásticamente las expectativas de inflación.

Con sólo estos elementos es posible estabilizar en forma un poco más sólida los mercados, evitar que se profundice la recesión e incluso aspirar a volver al crecimiento en 2015.

La devaluación de enero sólo fue acompañada por un instrumento, el alza de tasas. Nuevas devaluaciones –micro, medi o la que fuera- sin estas medidas adicionales en los frentes fiscal, monetario y de deuda, corren el riesgo de carecer de suficiente credibilidad. La implementación de estas medidas, en cambio, aleja la recesión y quizá permita volver al crecimiento ya el año próximo.

La administración que asuma en 2015 –cualquiera ella sea- tendrá por supuesto que definir muchos más aspectos que el limitado tema tratado acá.