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Los candidatos tienen que mostrar los dólares

Falta un mes para las elecciones presidenciales y casi dos meses si hay ballotage. Es mucho tiempo considerando la volatilidad que están teniendo los mercados y que esta podría aumentar en las semanas próximas.

Razones no faltan. El gasto público está descontrolado y en niveles récord. El déficit del tesoro, junto con el gasto cuasifiscal del Banco Central, superan 9 % del PIB, una cifra casi del tamaño de la base monetaria. La inflación, aun con la sordina del atraso cambiario, no puede bajar de 25 % anual. Hay  presión inflacionaria adicional latente. Y el Banco Central va camino de quedar con muy pocas reservas internacionales disponibles.

El principal riesgo es que se potencie la inestabilidad nominal de la estructura de precios. Y el agente de ese riesgo es el tipo de cambio paralelo -legal o blue, no importa. El blue pasó la barrera de los 16 pesos, y la improvisada regulación de la Comisión Nacional de Valores dirigida a bajar el contado con liquidación y el dólar MEP no está teniendo, como era de esperar, más que un efecto efímero, con serios daños colaterales a la confianza. Continuar leyendo →

El dólar en enero de 2016: Macri contra Scioli

Durante un largo período de la campaña electoral no hubo ninguna referencia al dólar, en tanto ahora es el principal tema económico que los candidatos discuten. De estar ausente en sus discursos pasó sin etapas intermedias a lo que debería ser una conclusión final, si liberar o no el mercado cambiario, lo que permitiría una devaluación al comienzo de la gestión.

El sciolismo se inclina por la continuidad de las microdevaluaciones -probablemente un poco más rápidas-, sin analizar las consecuencias de esa alternativa. En tanto que el macrismo se inclina por liberar el mercado, sin aclarar las condiciones en las que ello es recomendable. Completemos entonces el análisis que los candidatos no hacen.

Conviene establecer primero dos hechos insoslayables para tratar el tema cambiario. Primero, el tipo de cambio real multilateral tiene un atraso bastante superior al 40 %. Acaba de acusar un atraso adicional por la depreciación del yuan, puede recibir nuevos impactos según cómo reaccionen a ello nuestros otros socios comerciales y aún otro golpe más cuando la Reserva Federal efectivice la primer suba de tasas -¿septiembre o esperará debido a la depreciación china?- por la parte que no hayan anticipado ya los mercados. Continuar leyendo →

El dólar no les cree a los candidatos

Para el final de su período, el Gobierno encontró un “plan”  dirigido a  moderar la inestabilidad de las variables nominales –tipo de cambo, paritarias, inflación- latente en los graves desequilibrios económicos, aunque ello derivase en la inestabilidad de las variables reales –nivel de actividad, empleo, exportaciones-. La inestabilidad nominal la ven todos los votantes en tiempo continuo en el precio del dólar y en los supermercados, en tanto que la inestabilidad de las variables reales la ven sólo los afectados y los especialistas, que pesan mucho menos en las urnas.

Una pieza central de ese plan es agravar el atraso cambiario a través de microdevaluaciones de 1 % mensual a pesar de una inflación muy superior, declaraciones de que no habrá devaluación y una campaña masiva dirigida a promover la idea de que el oficialismo se impondrá en las próximas elecciones, asegurando además la continuidad de la política cambiaria.

El complemento del atraso cambiario ha sido el intento de control de la brecha cambiaria con las demás especies de dólar –contado con liquidación (CCL), dólar MEP, blue- a través la venta de dólar ahorro y para turismo, ventas del Banco Central en el mercado de futuros, multiplicación de inspecciones, inducir a compañías privadas e instruir a públicas a vender bonos en dólares, y mantener elevadas las tasas de interés para depósitos. De este modo el Gobierno logró reducir  y mantener más o menos estable la brecha durante unos meses, hasta que recientemente una renovada presión cambiaria aumentó los tipos de cambio no oficiales. Continuar leyendo →

Habrá atraso cambiario más allá de 2015

A través de un confuso y cambiante proceso de tipo de cambio sobrevaluado,  tipo de cambio fijo, microdevaluaciones aceleradas, medidevaluación y microdevaluaciones intermitentes de ritmo variable, combinado con aceleración inflacionaria local, el resurgimiento internacional del dólar  y depreciaciones fuertes de las monedas de nuestros socios comerciales, el desenlace de hecho es que, actualmente, el tipo de cambio real –multilateral y bilaterales- se encuentra seriamente atrasado.

A diciembre de 2014 el tipo de cambio real multilateral (ponderado por flujos de comercio) era 35.5% inferior a su promedio en la década 2005-2014. Devolverlo a ese nivel promedio requiere una devaluación superior a 50 %. Si se considera como referencia solo los años 2005-2011, excluyendo los años de mayor deterioro que fueron 2012-2014, el tipo de cambio real multilateral de diciembre pasado es 40 % inferior al promedio de ese período.

La perspectiva para este 2015 es que el atraso se profundizará. Si bien las  microdevaluaciones de las últimas semanas – casi 1 % en enero- pueden preanunciar  un intento de limitar ese proceso, y la recesión junto con el “redescubrimiento” de la política monetaria –léase colocación masiva de títulos del Banco Central- pueden moderar en algo la tasa de inflación, es improbable que el aumento del tipo de cambio nominal supere el aumento de precios. Si se anualiza la devaluación de enero  -12.7 %-  y se estima una inflación (ambiciosa) de 30%,  habrá a fines de 2015 un atraso adicional del orden  de 13 puntos porcentuales..

La razón de ello es sencilla. Como señalé en notas previas, el objetivo del Gobierno en este año electoral  es estimular la demanda agregada  vía consumo –da más votos que las exportaciones- y ello requiere un aumento de los ingresos reales que se intentará retrasando variables que determinan costos, como el tipo de cambio. El impacto inflacionario de un ajuste cambiario adicional, mayor en un contexto como el presente de gran desequilibrio fiscal y financiamiento monetario no es consistente con los objetivos electorales del oficialismo. Tampoco sería exitoso.

Pero lo que es más serio es que hay razones para prever que el tipo de cambio continuará atrasado en los próximos años.  El nuevo gobierno tendrá como objetivo reducir gradualmente el déficit fiscal heredado de 6 % del PIB (más de 7% si se computan los intereses de las Lebac), discontinuar el financiamiento del Banco Central,  reducir también gradualmente la inflación hasta llegar a un dígito medio (5-7 %) en 2019, y desmontar el desequilibrio de precios relativos que atraviesa toda la economía, incluyendo  la racionalización de los  precios subsidiados por el Estado.

Reparar rápidamente el atraso cambiario recibido está fuera de las posibilidades. Cualquier recuperación rápida, aunque sea parcial, requiere poder acomodar un pass through (impacto de la devaluación en los precios) que demanda inflación y consume parte del objetivo de inflación descendente de la nueva administración, demanda que deberá competir con la inflación que necesariamente generarán los ajustes de otros precios relativos.

Es probable que parte de los aumentos del dólar Bolsa, del contado con liquidación y del mismo dólar blue ya hayan pasado a precios, a través de su influencia sobre las expectativas y sobre los costos por pagos externos que se hicieron con esos tipos de cambio. En su momento trascendió la existencia de pagos  de importaciones de bienes y servicios reales y financieros utilizando el dólar Bolsa, pero ese proceso se detuvo con el endurecimiento de las  inspecciones y nunca llegó a generalizarse. De modo que queda una cuota mayoritaria de pass through que cobrará su precio en futuras devaluaciones del dólar comercial.

La persistencia previsible del atraso cambiario, aun decreciente, plantea varios desafíos. El primero es qué respuesta transitoria dar a las actividades para las que el tipo de cambio real, mejorado pero aun atrasado, es insuficiente. El aumento de productividad derivado de la salida de la recesión y del aumento y mejora en la calidad de la inversión ayudarán, pero no será suficiente. La productividad es una variable que avanza al ritmo de dígitos bajos y, además, solo ayuda en la medida que supere el avance de los otros países. Habrá reclamos para que el Tesoro subsidie transitoriamente ciertas actividades exportadoras, tensando más el encuadre de las cuentas fiscales.

Un segundo desafío es cómo administrar las expectativas, de modo que las devaluaciones esperadas no demoren la liquidación de las exportaciones ni generen salida de capitales. Esto plantea el interrogante de qué régimen cambiario implementar, si uno de microdevaluaciones periódicas o uno de ajustes cambiarios un poco mayores pero más espaciados en el tiempo.  Aunque evidente, igual vale remarcar que la devaluación deberá ser superior a la inflación, y la tasa de interés superior a la variación del tipo de cambio. Si la meta de inflación de 2016 es de 12-15 %, la devaluación no podrá bajar de 22-25 % y las tasas de interés no deberán bajar de sus niveles actuales; quizá incluso subir un poco, en esta ejemplificación.

Tercero, cómo alentar el reingreso de capitales con un tipo de cambio atrasado. Es probable que la nueva administración se plantee, o al menos considere, la implementación, por un período transitorio, de un doble mercado cambiario, con un dólar comercial y uno financiero. La liberación de los flujos financieros generará un mayor equilibrio en el mercado de divisas. El atraso remanente tendrá financiamiento.

El problema está planteado y es poco lo que puede ayudar el contexto internacional. La “tercera revolución industrial” está llegando más rápido a nuestros socios comerciales que a nosotros, por lo que no será fácil superar sus aumentos de productividad. Algunos de nuestros socios atraviesan inflación cero, desinflación o directamente deflación, y ninguno de los demás “aspira” a tener más inflación. Y la eurozona ha visto devaluada su moneda, la crisis de Grecia y la perspectiva de aumentos de tasas de interés por la Reserva Federal no permiten descartar un nuevo ajuste descendente del euro.

Asoma un cambio de escenario

Aunque no sea aun tan nítido, se insinúa un cambio de escenario para el año 2015 y siguientes. Hasta hace pocos días, el escenario previsible para la actividad económica y los mercados tenía dos componentes: a) temor por la transición (hasta el cambio de gobierno) y b) expectativas fuertemente favorables a partir de 2016.

Para empezar por el segundo elemento, las expectativas favorables se consolidaron con el resultado de las primarias y las elecciones en 2013, donde la derrota del oficialismo fue interpretada como un preanuncio de cambios positivos en la política económica, inmediatamente y-o con una nueva administración a partir de 2016, que buscaría desactivar los graves desequilibrios macro y microeconómicos vigentes e implementar políticas más market-friendly, manteniendo –racionalizadas- las políticas sociales. Y esto, cualquiera fuera el candidato que triunfara.

En cuanto al primer componente, descartado un cambio de la administración actual hacia políticas más ortodoxas, el temor a la transición se alimentaba de una expectativa de profundización de la recesión, fuerte inestabilidad financiera e intensificación de las medidas de control e intervención del Estado en los mercados.

Es perceptible que esos dos escenarios están en proceso de mutación. Las expectativas de mejoras en las políticas económicas a partir de 2016 comienzan a moderarse, al contabilizar la pesada carga que se heredará y, sobre todo, que el oficialismo actual podría preservar luego de 2015 un considerable poder en el Congreso y en algunas administraciones, provinciales y locales, que le permitiría condicionar parcialmente los cambios que quiera efectuar el nuevo Gobierno a partir de 2016.

En cuanto a los temores de la transición, cambiaron al notar que el Gobierno, sin decirlo, reconoce el deterioro económico en marcha, y que es para su conveniencia un rápido arreglo con los holdouts y el acceso a financiamiento externo para poder solventar lo que será su principal objetivo en 2015: una fuerte expansión del gasto público y el consumo para maximizar su caudal electoral en las primarias y en las elecciones, buscando revertir la recesión y detener el desgaste del mercado laboral.

El financiamiento externo contribuirá a cubrir los vencimientos de deuda o el déficit fiscal, complementando la asistencia del Banco Central con reservas, adelantos transitorios y remesa de utilidades. Pero su principal función será poder relajar el racionamiento de divisas que sufren las empresas.

Las políticas expansivas presionarán sobre la inflación, las demandas salariales y los diversos tipos de cambio no oficiales –el oficial estará sujeto solo a microdevaluaciones-, y la respuesta del Gobierno es previsible que sea la intensificación de los controles. De modo que el temor a una mayor recesión cederá, pero las preocupaciones por los crecientes controles a precios y mercados se mantendrán o crecerán.

Baja algo, entonces, la probabilidad de que los cambios favorables de políticas sean rápidos y significativos a partir de 2016. El propio oficialismo, que puede retener una cuota sólida de poder, ha criticado ya a la oposición por la inclinación de sus candidatos a cambiar el modelo vigente. Es difícil pensar, por tanto, que facilitará esos cambios. Y, por otra parte, aumenta la probabilidad de un 2015 no recesivo –el crecimiento podría alcanzar hasta 4 %- pero con fuertes controles.

Parte del escenario próximo son también las dificultades que debe remontar el Gobierno y los riesgos que correrá la economía frente al objetivo oficial de sobreestimular la economía, apoyándose en el financiamiento externo.

En primer lugar, está el interrogante de si la negociación con los holdouts concluirá rápidamente, de modo de poder incorporar financiamiento externo desde temprano en 2015. De otro modo, la canilla de los dólares para reducir o eliminar el racionamiento a las importaciones corre el riesgo de abrirse tarde.

Si la negociación es rápida, la colocación de deuda no será el factor de demora. La banca de inversión y los mercados están dispuestos a absorber deuda soberana argentina. Luego de la negociación el riesgo país bajará a no más de 500 puntos básicos. Y si bien la deuda pública creció desde 2003, el espaciamiento de los vencimientos con acreedores privados permite acomodar nuevas emisiones por 5.000 a 10. 000 millones de dólares, aun a pesar del cambio en el escenario internacional, caracterizado por el fin de los estímulos monetarios en EEUU pero con la aparición de un nuevo estímulo importante anunciado por Japón e intenciones parecidas del Banco Central Europeo.

Segundo, aun consiguiendo USD 10 mil millones de financiamiento externo –y el cobro en dólares de las licencias 4G, el swap con China y alguna otra fuente específica-, el déficit y los vencimientos de deuda requieren  25.000 millones de dólares adicionales, o sea aproximadamente 5 % del PIB. Entre Anses y otras fuentes de fondos es previsible que el sector público reciba 1 % del PIB. Si el 4% restante lo financia el Banco Central, eso implica antes o después una suba de la inflación al 50 % anual –suponiendo constante la demanda real de dinero.

El Banco Central apelará seguramente a mecanismos de absorción. Sus títulos (Lebac, Nobac) ya representan un monto desafiante (equivalente a USD28.000 millones) y la propensión de la banca a aumentar sus colocaciones está cerca del límite. Es probable que se consideren aumentos del encaje. Esperemos que si ello sucede sean remunerados, pero aún así no es descartable que los bancos sustituyan el aumento de encajes con una disminución de sus colocaciones de Lebac y Nobac, por lo que el resultado neto de absorción es difícil de determinar. Podría sin embargo considerar medidas para promover una mayor demanda de títulos del Banco Central por parte de los individuos.

El Tesoro también puede seguir intentando colocar deuda en el mercado local. El crowding out del sector privado no es una preocupación prioritaria del Gobierno actualmente. Los candidatos son títulos ajustables por la tasa Badlar, con un rendimiento superior a los plazos fijos mayoristas. O nuevas emisiones del Bonad (dollar linked), que podría impulsar habilitando un sistema de depósitos dollar linked para aplicar la capacidad prestable generada a adquisiciones de ese título. La desintermediación financiera tampoco es hoy preocupación prioritaria oficial.

Y tercero, existe el riesgo de que la demanda real de dinero, que hasta ahora solo comenzó a descender suavemente, acelere su caída, multiplicando las presiones inflacionarias y generando riesgos aun superiores de inestabilidad financiera, que tendrían para los objetivos electorales del oficialismo un efecto depredador. La expansión monetaria se puede neutralizar, pero la caída de la demanda de dinero no se puede revertir fácilmente.

Finalmente, si bien en este escenario es previsible que no haya medi ni maxidevaluaciones y el tipo de cambio oficial solo ajuste por microdevaluaciones al ritmo de la inflación reconocida oficialmente, no es descartable que el oficialismo debata internamente la alternativa de desdoblar el mercado cambiario para complementar los dólares obtenidos emitiendo deuda con un flujo adicional de divisas por ingreso de capitales. Los pros y cons de tal alternativa exceden esta nota, que ya se extendió imprudentemente.

Hay medidas para bajar el riesgo país

En enero, frente al aumento de la volatilidad cambiaria,  se devaluó el peso en forma instantánea y se  modificó la política monetaria subiendo apreciablemente las tasas de interés.

Con pocas variaciones, las tasas de interés fueron mantenidas por el Banco Central en ese nivel más elevado, aun cuando el tipo de cambio oficial se mantuvo constante durante varios meses.

De ese modo, se estabilizó relativamente el mercado cambiario. Las dos medidas –devaluación y aumento de tasas- fueron acompañadas por acciones del Gobierno para contener el pass through de la devaluación sobre la inflación –incluyendo los precios cuidados-.

Recientemente se alcanzó, por otra parte, un acuerdo con el Club de París por la deuda pendiente, esperada noticia que acerca al país un poco más a la normalización de su frente financiero externo. El costo de la demora en llegar a un arreglo queda para la historia económica y la deliberación política; en todo caso está fuera de esta nota, que se centra en el futuro inmediato.

La inflación del primer cuatrimestre, no obstante y como era de esperar, deterioró parcialmente el efecto real de la devaluación. Por otra parte, surgieron versiones respecto de la conveniencia de bajar las tasas de interés. Finalmente, los últimos días han dado la impresión de que el Banco Central habría comenzado un proceso de ajustes graduales del tipo de cambio para no atrasar su nivel real frente a la continuidad de la inflación, aunque ésta pueda ser decreciente.

En un contexto así, delicado, es conveniente recordar la aritmética del alineamiento básico que deben tener las tres variables: dólar, inflación y tasas de interés, para mantener la estabilidad del mercado financiero –monetario y cambiario-

Para contener presiones eventuales sobre el tipo de cambio, las tasas de interés de los instrumentos en pesos deben ser cuando menos iguales –y mejor superiores- a la tasa de devaluación esperada. Si el tipo de cambio oficial se mantiene fijo y alcanza credibilidad, las tasas de interés pueden bajar, preferentemente en forma moderada y lenta.

Si el mantenimiento sin cambios del tipo de cambio oficial no es creíble o, a fortiori, si se confirma que se inició un proceso gradual de microdevaluaciones, cualquier baja relevante de la tasa de interés será prematura e inconveniente.

La aritmética de la relación entre la tasa de interés y la inflación es un poco más compleja. La razón es que virtualmente no existen en el mercado local muchos activos financieros de corto plazo ajustables por inflación –excepto emisiones remanentes ajustables por CER- o su demanda no está asentada por la falta de credibilidad del índice anterior de inflación. En consecuencia, en este caso la alternativa  a las colocaciones a tasa de interés, para los ahorristas e inversores, es la adquisición de bienes, opción que implica costos transaccionales altos como forma de ahorro, sean bienes durables de consumo o inversiones no financieras.

Es más, una medida complementaria para atemperar presión de demanda sobre el tipo de cambio es que el Gobierno emita deuda de corto o mediano plazo ajustable por el índice de precios, aprovechando el nuevo índice ahora  vigente. Pero la demanda por estos instrumentos deberá esperar  a que el Gobierno logre consolidar la confiabilidad del nuevo índice.

Las medidas de enero, que lograron cierta estabilización de los mercados, no incluyeron anuncios en el frente fiscal. Contrariamente a lo recomendable para la actividad y el crecimiento, que es en general una situación fiscal sólida y una política monetaria equilibrada.

La aritmética de una relación coherente entre devaluación, inflación y tasas de interés para mantener estabilizados los mercados es difícil de administrar cuando hay un proceso inflacionario en marcha. Solo ha sido más fácil en ocasiones puntuales, cuando la moneda  nacional ha estado sensiblemente subvaluada, luego de una fuerte devaluación y caída del nivel de actividad.

Pero esa aritmética puede ser mejor soportada a través de acciones que generen confianza. El gobierno tiene instrumentos para ello, si decide usarlos.

En primer término, modificar la política fiscal, con decisiones que eliminen el déficit. El menor gasto público será compensado por mayor gasto privado, inducido por menores expectativas de inflación y mayor confianza.

En segundo término, no debe usar más reservas internacionales para pagar vencimientos de capital de la deuda, sino pagarlos con nuevas colocaciones. Argentina debe volver urgentemente a los mercados internacionales de deuda para hacer el rollover de los vencimientos de capital. Ello requiere reducir fuertemente el riesgo país, para acceder a tasas convenientes. Las medidas que menciono pueden llevar el riesgo país argentino a niveles de 500-550 puntos básicos.

En tercer término, y apoyado en los dos anteriores, formular un programa monetario con una pauta de inflación moderada y decreciente, apuntando en forma creíble a bajar drásticamente las expectativas de inflación.

Con sólo estos elementos es posible estabilizar en forma un poco más sólida los mercados, evitar que se profundice la recesión e incluso aspirar a volver al crecimiento en 2015.

La devaluación de enero sólo fue acompañada por un instrumento, el alza de tasas. Nuevas devaluaciones –micro, medi o la que fuera- sin estas medidas adicionales en los frentes fiscal, monetario y de deuda, corren el riesgo de carecer de suficiente credibilidad. La implementación de estas medidas, en cambio, aleja la recesión y quizá permita volver al crecimiento ya el año próximo.

La administración que asuma en 2015 –cualquiera ella sea- tendrá por supuesto que definir muchos más aspectos que el limitado tema tratado acá.