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Incertidumbre electoral, pero algunas certezas económicas

A días de las PASO presidenciales la incertidumbre electoral se multiplica. El oficialismo se siente con nuevas fuerzas para reclamar una victoria luego de su peculiar interpretación de los resultados en la ciudad de Buenos Aires, y por la misma razón Sergio Massa entrevé una oportunidad renovada. El macrismo se siente tranquilo con su victoria, añade algunas locales nuevas y aclara aspectos de su programa. Para colmo, el ancla que daban las encuestas perdió fuerza luego de sus falencias en la capital. Pero ninguna fuerza, ni las que lideran ni las segundas ni las terceras, explican su programa completo.

En tanto la incertidumbre electoral avanza, pueden predecirse sin embargo algunas certezas económicas de lo que vendrá después del 10 de diciembre. En primer término, en ningún caso habrá más de lo mismo. Un déficit fiscal de 6,5 % del PIB más casi otro 2 % de déficit cuasifiscal, financiados con emisión, deuda creciente del Banco Central a tasas altísimas medidas en dólares y tímidos montos de deuda del Tesoro de corto plazo (Bonac) sin acceso a financiamiento externo, no será aceptado por ningún candidato. El primer año habrá un ajuste fiscal de entre 2 % y 3 % del PIB según quién gane, se discontinuará el financiamiento monetario del déficit fiscal, cubriendo la brecha con financiamiento externo y del mercado local, y se reservará la expansión monetaria para los intereses de las letras del Banco Central (Lebac) -a tasas decrecientes, a medida que se reduzcan las expectativas de devaluación y de inflación. Continuar leyendo →

La reconstrucción del Banco Central

Durante los últimos años el Banco Central proveyó recursos al Tesoro de tres formas: adelantos transitorios en pesos, entrega de reservas internacionales y, finalmente, transferencia de utilidades basadas esencialmente en la revaluación en pesos de los activos en moneda extranjera acorde con los aumentos del tipo de cambio nominal.

Por las reservas internacionales entregadas el Banco Central recibió del Tesoro Letras Intransferibles en moneda extranjera, y por los adelantos transitorios computó una deuda del Tesoro en moneda local. Por la transferencia de utilidades el Banco Central no recibió nada, por supuesto.

Los tres conceptos implicaron una expansión de la base monetaria y, por tanto, de la oferta de dinero. Los adelantos transitorios y la transferencia de utilidades en el momento en que se hicieron efectivos al Tesoro. Y las reservas internacionales en el momento en que el Banco Central adquirió las divisas en el mercado. Para moderar la expansión monetaria y su efecto sobre el nivel de precios, el Banco Central colocó deuda propia, Lebac y Nobac.

El resultado de estas operaciones sobre el balance del Banco Central es que, en primer término,  la deuda del Tesoro representa más del 60% de su activo, y se trata de deuda ilíquida y de rendimiento simbólico ínfimo. En segundo lugar, si esa deuda se valuara a precios de mercado, comprometería seriamente el Patrimonio Neto del Banco Central, que hoy se presenta equivalente a Dls 13 MM.. Y tercero, la deuda del Banco Central por Lebac, Nobac y pases alcanzará a 65% de la base monetaria a fines de 2015, quitando autonomía a la política monetaria del nuevo Gobierno. Los intereses de esa deuda, a su vez, representan un gasto cuasi fiscal del orden  de 1.5% del PIB, que debe adicionarse al 6 % del PIB que representa el déficit fiscal.

Con un déficit del Tesoro como el mencionado, más el compromiso que representan los vencimientos de capital de su deuda, es improbable que el Tesoro pueda comenzar siquiera a cancelar la deuda con el Banco Central, para contribuir a reponer su liquidez, su patrimonio neto y su capacidad para ejercer la política monetaria en 2016-2019. Se requiere diseñar, entonces, alguna alternativa financiera que se oriente a resolver de alguna otra forma esas dificultades.

La mejor alternativa es que el Tesoro entregue al Banco Central, a cambio de las Letras Intransferibles en dólares y de los adelantos transitorios, bonos negociables en moneda extranjera por las primeras y en pesos por los segundos, con cupones de interés no inferiores a los de mercado y a plazos no menores, en cada caso, a la deuda que se sustituye.

Esa alternativa contribuye a resolver la falta de liquidez de su activo actual –al ser títulos negociables- y a reponer el patrimonio, al ser títulos con un cupón de interés no inferior al del mercado.  Pero la deuda del Tesoro con el Banco Central asciende al equivalente de Dls. 85 MM, o cerca de 15 % del PIB. Y podría generar preocupación en los mercados una oferta potencial de títulos del Tesoro de esa magnitud, en momentos en que la prioridad será bajar el riesgo país y emitir deuda en los mercados internacionales para cubrir los vencimientos de capital y el déficit fiscal remanente, así como para fortalecer las reservas y facilitar la eliminación del cepo cambiario.

La respuesta a esa preocupación es distinta según se consideren los títulos en dólares que reemplazarían a las Letras Intransferibles o los títulos en pesos que reemplazarían a los adelantos transitorios. En el caso de los títulos en pesos, estos serán de corto plazo y en la medida en que se vayan eventualmente vendiendo en el mercado, su producido deberá destinarse a disminuir por montos equivalentes el stock de Letras del Banco Central.

De modo que no habría  en este caso un aumento de la oferta de títulos al sector privado en su conjunto. La deuda por Adelantos Transitorios  es de una magnitud bastante parecida a la del stock de Lebac y Nobac,  equivalentes a Dls. 29-30 MM. Nótese que se trata de una operación diferente a la reciente recompra de Lebac por el Banco Central y a su retiro de la oferta de Lebac a 1 año para facilitar la colocación del nuevo Bonac, ya que en este caso el producido es directamente para financiar el Tesoro.

En el caso de los títulos negociables en moneda extranjera que sustituyan a las Letras Intransferibles, existen varias alternativas de diseño. Una es que solo se cambien las letras intransferibles a medida que van venciendo –la primera en 2016-, aunque esto postergaría la solución del tema patrimonial. Una segunda alternativa es que el Banco Central se comprometa a un valor total máximo de eventual venta por año, de modo de que estos títulos pasen al sector privado gradualmente. Y una tercera alternativa es que estos títulos (o una parte importante) sean de muy largo plazo –de 10 a 15 años-, que no es la duration que Argentina emitirá inmediatamente de que normalice su situación externa, ni además será conveniente venderlos –por su largo plazo- hasta que se haya consolidado una  caída significativa del riesgo país.

El fin del cepo cambiario

Existe bastante consenso en que la nueva administración tenga como una de sus prioridades la normalización del mercado cambiario buscando alcanzar un mercado único y libre de cambios.  Menos consenso hay respecto de en qué plazo es posible eliminar el “cepo”. Hemos escuchado compromisos de cesación inmediata, o en 100 días, y hasta de nunca.

Hay dos objetivos inmediatos que debe satisfacer la nueva política cambiaria. El primero es atacar y evitar a futuro el fuerte atraso que acumuló el tipo de cambio real. No es el único determinante de la competitividad, ni siquiera el principal a mediano plazo. Pero las empresas locales no pueden dar un salto de productividad de 40% a corto plazo. Aun así, la nueva administración no recuperará inmediatamente todo el atraso acumulado, porque por bajo que sea el pass through, no estará dispuesta a permitir la inflación resultante, además de la que se originará en  ajustes de otros precios relativos.

El segundo objetivo es permitir que se alcance un dólar de equilibrio para los ingresos de divisas  superando la situación presente en que el único canal existente para las inversiones reales y financieras externas, es un tipo de cambio más de 30 % inferior a los de mercado.  El contado con liquidación y otros sustitutos se debilitaron con la profundización de las inspecciones.

La solución requerida es ir a un tipo de cambio único y libre, en un régimen de flotación administrada. Y que el mercado de futuros a se extienda al mediano y largo plazo y entre privados. De todos modos, por el peso que tienen las expectativas cambiarias, el Banco Central intervendrá para moderar la volatilidad, e indicará, aunque sea indirectamente, hacia dónde va el tipo de cambio.

Cuánto más rápidamente se implemente la modificación en la política cambiaria, con más energía se recuperará la economía. Pero la eliminación rápida del cepo requiere sortear algunos prerrequisitos, para evitar riesgos contraproducentes.

El primero es el stock  de pagos pendientes al exterior. Se estima que es un monto apreciable -14 a 16 MM de Dls- y sin cepo esa demanda se manifestará inmediatamente, en tanto que la oferta por liquidaciones demoradas de exportaciones podría ser menor y más lenta, con el riesgo entonces de un overshooting inicial en el tipo de cambio. Un overshooting inicial no es necesariamente malo; la caída posterior ayuda a estabilizar el mercado. El riesgo es que dure demasiado y se incorpore a las expectativas y a los precios, fijando pisos nominales más altos en las variables. Para evitarlo al stock de pagos pendientes puede tener un cronograma de salida, excepto los pagos pendientes de importaciones, que deberían permitirse inmediatamente, así como todos los nuevos flujos, comerciales, financieros  y de capital.

El segundo prerrequisito es que es necesario tener un nivel apropiado de reservas –incluyendo la previsión de los vencimientos de capital e intereses- para ayudar a la credibilidad del nuevo programa económico y a la aceptación de la nueva política cambiaria. El Banco Central debe estar preparado a actuar si el mercado lo pone a prueba.

Frente a ello, es incierto cuál será el monto inicialmente disponible de divisas libres efectivas. La posibilidad de una colocación/ canje internacional de deuda en 2015 se ha alejado, y una operación local no alcanzará. Y no es descartable que luego de las elecciones primarias empiece a haber una retracción en la liquidación de exportaciones frente a la expectativas de cambios.

El nuevo Gobierno debe acceder aceleradamente a financiamiento internacional oficial o privado para fortalecer las reservas. Para ello se requiere mostrar un programa económico y financiero consistente y, con las fuentes oficiales, convenir metas periódicas. Los presidenciables que quieran acceder a fuentes oficiales, deberían iniciar conversaciones ya, y el ganador presentar su programa detallado ni bien conocido el resultado de las elecciones. Pero igual llevará algo de tiempo. Como también llevará tiempo resolver las trabas a la emisión internacional de deuda, dado el laberinto de restricciones que se derivó del fallo Griesa y sucesivas resoluciones, amén de que probablemente sea necesario incorporar a los “me too’s” –complicación en el corto plazo pero un escenario futuro más despejado. También en este caso pueden encararse negociaciones anticipadas, y tener una oferta viable a los holdouts testeada como para poder hacer un par de emisiones importantes de manera bastante inmediata.

Y tercero, aunque el nuevo programa incluya metas fiscales y de inflación sólidas, la población y los mercados tomarán algún tiempo en evaluarlo y aceptarlas, más aun en un contexto de inflación remanente, que opera como fuente de inestabilidad nominal. La clave para poder eliminar el cepo sin riesgos significativos es estabilizar la demanda de dinero, es decir que haya inclinación por mantener activos en pesos. Es necesario anticipar el programa económico para que los mercados incorporen rápidamente, en algún momento  después de las elecciones, la nueva constelación de tipo de cambio, tasas de interés y expectativas de inflación y de devaluación.

Estos prerrequisitos deben empezar a prepararse y consultarse ya. No habrá eliminación posible del cepo si no se abre la compuerta al ingreso de dólares comerciales y financieros, y viceversa. Y eso requiere un tipo de cambio mayor y con una brecha ínfima o nula, un fuerte aumento de las reservas y anticipar un programa económico y plan financiero creíbles.

Riesgos y ventajas del Bonard 16

Hoy se licitará una colocación del Tesoro por el equivalente a mil millones de dólares, de un bono en pesos ajustable por la evolución del tipo de cambio oficial (dollar linked), con vencimiento final a 2 años (bullett) y cupón de 175 puntos básicos, según trascendió. Hay emisiones dollar linked privadas y provinciales, pero esta es la primera soberana.

Para el emisor, la colocación cumple dos funciones: financia un pequeño 0.2 % del PIB del desequilibrio fiscal –entre 5.2 y 5.8 % del PIB este año- y aumenta la oferta de sustitutos (imperfectos) de los distintos tipos de dólares del mercado, formal o informal.

Hasta ahora, el calendario de vencimientos de deuda en 2016 es moderado y tiene espacio para acomodar alguna emisión de deuda. Pero que esto se mantenga depende del perfil que tengan los nuevos bonos que eventualmente se entreguen a los holdouts. y que se obtenga financiamiento me al menos mediano plazo para el déficit de 2015.

El atractivo para el mercado depende del tipo de inversor que se considere. Para los ahorristas que buscan dolarizarse por encima del acceso a los cupos del dólar ahorro, les permite ingresar a un dólar más barato y a un instrumento más líquido. El dólar ahorro “líquido” se adquiere con un recargo de 20 %, y al tipo de cambio oficial solo si se deposita por un año. El bono dollar linked podrá negociarse en cualquier momento, a medida que se afirme la liquidez de su mercado, ya que si tiene éxito no son de descartar nuevas emisiones.

El tipo de cambio oficial real multilateral –que incide en la competitividad externa- está atrasado. Las nuevas autoridades del Banco Central manifestaron que no habrá devaluación, pero sí han permitido microdevaluaciones. Si estas siguen el ritmo de la inflación oficial, la variación del tipo de cambio sería de un 18 % anual, alcanzando el rendimiento nominal un 19.75 si se agrega el cupón. Dependiendo del precio final de colocación, no parece un costo de oportunidad caro respecto de una tasa de plazo fijo del orden de 23.5 % anual, considerando la cobertura que ofrece el título. A medida que baje el duration del bono, por otra parte, podrán evaluarse coberturas en el mercado de futuros.

Hay tres riesgos que el ahorrista más cuidadoso evaluará: el de desdoblamiento del mercado cambiario y su propia brecha entre dólar “comercial” y dólar “financiero”, el de la evolución de la brecha cambiaria con el mercado no oficial si este subsistiera, y el de pesificación. Este último se diluye por ser el bono en pesos.

El de desdoblamiento es un riesgo más corpóreo (el prospecto de emisión quizá aclare algo al respecto). Si no hay un tercer mercado, el riesgo depende de si la brecha entre el “comercial y el “financiero” es mayor o menor que la actual. La mayor probabilidad es que sea menor, por lo que este riesgo está contenido.

Si aparte del dólar “comercial” y “financiero” hay un tercer mercado (formal o informal), entonces aparece el riesgo de la brecha con el mismo. La mayor probabilidad, nuevamente, es que la brecha será menor que la actual.

Para las empresas, que atraviesan serias dificultades para obtener divisas para importaciones u otros pagos comerciales, este título puede ser un instrumento de cobertura. En condiciones normales, en los casos en que hay desdoblamiento del mercado cambiario, por múltiples razones el tipo de cambio comercial es siempre menor que el financiero. En el caso de los pagos financieros, la brecha relevante es solo la que habría entre el tipo de cambio financiero y el comercial, y la expectativa es, como se comentara, que sea menor que la que hay actualmente entre el tipo de cambio oficial y los dólares alternativos que ofrece el mercado.

Para los bancos, en cambio, el atractivo de este título es más dudoso. Por lo pronto no cuentan con un fondeo de la misma naturaleza que les permita “acarrear” el bono sin incurrir en riesgos de descalce que, correctamente, desean evitar. Y si bien se mantiene todavía un stock de depósitos en dólares –mayormente encajados en el Banco Central-, tampoco querrán los bancos incurrir en el descalce de deber dólares y ser acreedores de pesos indexados por el tipo de cambio. A menos que se amplíen normativamente sus posiciones cambiarias netas permitidas, que han venido siendo disminuidas regulatoriamente hasta niveles ya casi incompatibles con las necesidades técnicas.

Las compañías de seguros también pueden manifestar dificultades de descalce, dependiendo de cómo estén definidas sus obligaciones dolarizadas. En el caso, en cambio, de los Fondos Comunes de Inversión, el interés eventual se parece mucho al de los ahorristas, pero con mayor peso del grado de liquidez que puede alcanzar el mercado de estos bonos.