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Los candidatos tienen que mostrar los dólares

Falta un mes para las elecciones presidenciales y casi dos meses si hay ballotage. Es mucho tiempo considerando la volatilidad que están teniendo los mercados y que esta podría aumentar en las semanas próximas.

Razones no faltan. El gasto público está descontrolado y en niveles récord. El déficit del tesoro, junto con el gasto cuasifiscal del Banco Central, superan 9 % del PIB, una cifra casi del tamaño de la base monetaria. La inflación, aun con la sordina del atraso cambiario, no puede bajar de 25 % anual. Hay  presión inflacionaria adicional latente. Y el Banco Central va camino de quedar con muy pocas reservas internacionales disponibles.

El principal riesgo es que se potencie la inestabilidad nominal de la estructura de precios. Y el agente de ese riesgo es el tipo de cambio paralelo -legal o blue, no importa. El blue pasó la barrera de los 16 pesos, y la improvisada regulación de la Comisión Nacional de Valores dirigida a bajar el contado con liquidación y el dólar MEP no está teniendo, como era de esperar, más que un efecto efímero, con serios daños colaterales a la confianza. Continuar leyendo →

Del contado con liquidación al doble mercado cambiario

Ha habido un gran debate alrededor de si la operación de contado con liquidación (CCL) es o no legal. Examinando como lego en lo jurídico los dictámenes y las declaraciones de los distintos participantes recientes, queda claro que la operatoria, sujeta a las regulaciones vigentes, es legal. Es notable, sin embargo, que sea difícil encontrar un análisis de las  implicancias monetarias y cambiarias del CCL.

Del análisis de la estructura de la operación surge como primera observación que el CCL no afecta en forma directa, actualmente, las reservas internacionales del Banco Central. Un individuo o una empresa compran con pesos en un mercado local bonos denominados en dólares y luego venden esos bonos por dólares en un mercado del exterior. El Banco Central no intervino en la transacción. La segunda observación es que la cantidad de pesos en la economía -oferta monetaria- tampoco cambió. Y por la misma razón, porque el Banco Central no intervino en la operación, es decir, no compró (expansión) ni vendió (absorción) ningún activo. Continuar leyendo →

Gasto Público: compromiso de metas y auditorías privadas

Una de las herencias más pesadas que recibirá la nueva administración a partir de 2016 es un déficit fiscal de 6 % del PIB, sin contar el gasto cuasi fiscal que son los intereses de las Letras del Banco Central, que agregan no menos de otro 1.5 %.

No es solo un déficit muy elevado. Detrás del mismo hay una presión tributaria récord e impuestos distorsivos, que asfixian la actividad económica y los presupuestos familiares.

Y hay un nivel también record de gasto público que coexiste con una insuficiencia total en la cantidad y calidad de los bienes públicos -e ineficiencias en su producción-, y con falta de racionalidad económica y transparencia en la distribución de los subsidios económicos y sociales

Y, finalmente, ese déficit se está cubriendo con emisión monetaria, generando inflación y exacción de impuesto inflacionario, con el resultado de que Argentina es un país sin moneda y sin crédito, y con un sistema financiero y un mercado de capitales raquíticos.

La verdadera presión tributaria, cuando hay déficit,  no está dada por la recaudación impositiva, sino por el nivel del gasto, ya que se financie con inflación o con deuda – y además de corto plazo-, antes o después lo paga también la población.

La nueva administración tendrá como prioridad eliminar el déficit y discontinuar el financiamiento inflacionario. Pero también es imprescindible reducir la presión tributaria. La acción esencial debe recaer sobre el gasto. La corrección necesaria es no menor a 10 % del PIB (actual), antes o  después.

La licuación nominal  provocada por la inflación remanente –por la inevitable devaluación y el ajuste de precios relativos- y la licuación real dada por el crecimiento pueden ayudar en 3-4 % del PIB a lo largo del nuevo período presidencial. Pero sería insuficiente y mediocre solo esperar esos efectos. Como también sería mediocre eliminar el déficit y bajar el gasto sin introducir un cambio en la forma de gestión. De otro modo habrá cuentas públicas equilibradas y gasto contenido, pero de baja eficiencia y pésimo delivery de bienes públicos, como ahora.

Por culpa de las malas políticas, millones de argentinos pagan impuestos cuatro veces. Pagan los impuestos determinados por ley, que deberían proveer bienes públicos. Pero como son provistos deficientemente, deben también  adquirir esos bienes públicos en el mercado. En tercer término, todos pagan el impuesto inflacionario. Y finalmente pagan el impuesto que representa el exceso de riesgo país incorporado en las tasas de interés de los créditos.

Estas duplicaciones e ineficiencias dan la oportunidad de rápidos aumentos de productividad, ahorros en el gasto y mejoras en el ingreso disponible. Pero tampoco eso será suficiente. La población en su conjunto cede al sector público casi el 40 % de sus ingresos, y es inaceptable que el Estado administre esos recursos con total discrecionalidad

Los presidenciables deben proponer un pacto a los contribuyentes donde se comprometan, como cualquier compañía, a administrar los recursos públicos con excelencia en  la gestión, prometiendo transparencia y responsabilidad en los resultados. El ejemplo debe ser seguido por todas las otras jurisdicciones. Y el pacto debe asumir una forma concreta, a través de cuatro obligaciones autoimpuestas.

En primer término, terminar con los presupuestos, aprobados en el Congreso, que no representan la realidad, y con cualquier forma de poderes especiales, que permiten manejar discrecionalmente grandes volúmenes de recursos.

Segundo, evitar el asalto al Estado por parte del partido que gana las elecciones, que pasa a manejar el gasto de manera discrecional y genera sobreempleo público de origen político.

En tercer lugar, debe haber una señalización cuantitativa de metas detalladas tanto en la provisión de bienes públicos –eficiencia y oferta- como en el diseño e implementación de cualquier política de subsidios que decida mantenerse, redefinirse o implementarse desde cero. Las partidas presupuestarias de carácter amplio o agregado son un caldo para la discrecionalidad y no permiten medir la efectividad de la gestión.

En cuarto lugar, toda la gestión pública, en todos los niveles jurisdiccinales, nación, provincias y municipios, debe estar sujeta a auditorías privadas. Y en todos los poderes públicos: ejecutivo, legislativo y judicial. Manteniendo e incluso realzando la auditoría pública. Y las auditorías privadas no deben ser solo auditorías contables –importantes como son- sino también auditorías de gestión. Sus resultados deben ser accesibles a toda la Nación –no solo al Congreso-, de modo que los ciudadanos puedan conocer el éxito de la gestión o sus deficiencias, y votar en consecuencia.

Y por supuesto a aumentar la productividad y el ingreso, y reducir los episodios de crisis de la economía argentina, tan ligados siempre  a los excesos de gasto público,  la inflación y el endeudamiento.

Los candidatos que adopten estos compromisos tendrán mayor credibilidad

Habrá atraso cambiario más allá de 2015

A través de un confuso y cambiante proceso de tipo de cambio sobrevaluado,  tipo de cambio fijo, microdevaluaciones aceleradas, medidevaluación y microdevaluaciones intermitentes de ritmo variable, combinado con aceleración inflacionaria local, el resurgimiento internacional del dólar  y depreciaciones fuertes de las monedas de nuestros socios comerciales, el desenlace de hecho es que, actualmente, el tipo de cambio real –multilateral y bilaterales- se encuentra seriamente atrasado.

A diciembre de 2014 el tipo de cambio real multilateral (ponderado por flujos de comercio) era 35.5% inferior a su promedio en la década 2005-2014. Devolverlo a ese nivel promedio requiere una devaluación superior a 50 %. Si se considera como referencia solo los años 2005-2011, excluyendo los años de mayor deterioro que fueron 2012-2014, el tipo de cambio real multilateral de diciembre pasado es 40 % inferior al promedio de ese período.

La perspectiva para este 2015 es que el atraso se profundizará. Si bien las  microdevaluaciones de las últimas semanas – casi 1 % en enero- pueden preanunciar  un intento de limitar ese proceso, y la recesión junto con el “redescubrimiento” de la política monetaria –léase colocación masiva de títulos del Banco Central- pueden moderar en algo la tasa de inflación, es improbable que el aumento del tipo de cambio nominal supere el aumento de precios. Si se anualiza la devaluación de enero  -12.7 %-  y se estima una inflación (ambiciosa) de 30%,  habrá a fines de 2015 un atraso adicional del orden  de 13 puntos porcentuales..

La razón de ello es sencilla. Como señalé en notas previas, el objetivo del Gobierno en este año electoral  es estimular la demanda agregada  vía consumo –da más votos que las exportaciones- y ello requiere un aumento de los ingresos reales que se intentará retrasando variables que determinan costos, como el tipo de cambio. El impacto inflacionario de un ajuste cambiario adicional, mayor en un contexto como el presente de gran desequilibrio fiscal y financiamiento monetario no es consistente con los objetivos electorales del oficialismo. Tampoco sería exitoso.

Pero lo que es más serio es que hay razones para prever que el tipo de cambio continuará atrasado en los próximos años.  El nuevo gobierno tendrá como objetivo reducir gradualmente el déficit fiscal heredado de 6 % del PIB (más de 7% si se computan los intereses de las Lebac), discontinuar el financiamiento del Banco Central,  reducir también gradualmente la inflación hasta llegar a un dígito medio (5-7 %) en 2019, y desmontar el desequilibrio de precios relativos que atraviesa toda la economía, incluyendo  la racionalización de los  precios subsidiados por el Estado.

Reparar rápidamente el atraso cambiario recibido está fuera de las posibilidades. Cualquier recuperación rápida, aunque sea parcial, requiere poder acomodar un pass through (impacto de la devaluación en los precios) que demanda inflación y consume parte del objetivo de inflación descendente de la nueva administración, demanda que deberá competir con la inflación que necesariamente generarán los ajustes de otros precios relativos.

Es probable que parte de los aumentos del dólar Bolsa, del contado con liquidación y del mismo dólar blue ya hayan pasado a precios, a través de su influencia sobre las expectativas y sobre los costos por pagos externos que se hicieron con esos tipos de cambio. En su momento trascendió la existencia de pagos  de importaciones de bienes y servicios reales y financieros utilizando el dólar Bolsa, pero ese proceso se detuvo con el endurecimiento de las  inspecciones y nunca llegó a generalizarse. De modo que queda una cuota mayoritaria de pass through que cobrará su precio en futuras devaluaciones del dólar comercial.

La persistencia previsible del atraso cambiario, aun decreciente, plantea varios desafíos. El primero es qué respuesta transitoria dar a las actividades para las que el tipo de cambio real, mejorado pero aun atrasado, es insuficiente. El aumento de productividad derivado de la salida de la recesión y del aumento y mejora en la calidad de la inversión ayudarán, pero no será suficiente. La productividad es una variable que avanza al ritmo de dígitos bajos y, además, solo ayuda en la medida que supere el avance de los otros países. Habrá reclamos para que el Tesoro subsidie transitoriamente ciertas actividades exportadoras, tensando más el encuadre de las cuentas fiscales.

Un segundo desafío es cómo administrar las expectativas, de modo que las devaluaciones esperadas no demoren la liquidación de las exportaciones ni generen salida de capitales. Esto plantea el interrogante de qué régimen cambiario implementar, si uno de microdevaluaciones periódicas o uno de ajustes cambiarios un poco mayores pero más espaciados en el tiempo.  Aunque evidente, igual vale remarcar que la devaluación deberá ser superior a la inflación, y la tasa de interés superior a la variación del tipo de cambio. Si la meta de inflación de 2016 es de 12-15 %, la devaluación no podrá bajar de 22-25 % y las tasas de interés no deberán bajar de sus niveles actuales; quizá incluso subir un poco, en esta ejemplificación.

Tercero, cómo alentar el reingreso de capitales con un tipo de cambio atrasado. Es probable que la nueva administración se plantee, o al menos considere, la implementación, por un período transitorio, de un doble mercado cambiario, con un dólar comercial y uno financiero. La liberación de los flujos financieros generará un mayor equilibrio en el mercado de divisas. El atraso remanente tendrá financiamiento.

El problema está planteado y es poco lo que puede ayudar el contexto internacional. La “tercera revolución industrial” está llegando más rápido a nuestros socios comerciales que a nosotros, por lo que no será fácil superar sus aumentos de productividad. Algunos de nuestros socios atraviesan inflación cero, desinflación o directamente deflación, y ninguno de los demás “aspira” a tener más inflación. Y la eurozona ha visto devaluada su moneda, la crisis de Grecia y la perspectiva de aumentos de tasas de interés por la Reserva Federal no permiten descartar un nuevo ajuste descendente del euro.