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¿Qué hacer con las Lebac?

Hace pocas semanas el Banco Central pasó a usar como instrumento antiinflacionario la tasa de interés de las Lebac a 35 días de plazo, y al presentar su Programa Monetario 2016 enfatizó que el financiamiento al Tesoro, los elevados intereses de las Lebac y alguna compra de divisas eran consistentes con la demanda de dinero, y que la dinámica de las Lebac estaba contenida, consciente de la inquietud que la misma genera en los mercados.

Las Lebac son deuda en la que el Banco Central incurrió para moderar el efecto inflacionario de las transferencias al Tesoro, en pesos vía Adelantos Transitorios y falsas utilidades y con reservas –adquiridas con pesos- a cambio de Letras Intransferibles del Tesoro en dólares. Es virtualmente deuda que el Banco Central tomó por cuenta del Tesoro, pero no hay suficiente reconocimiento oficial de ello.

Pero el stock de Lebac es de $ 480 mil millones, representa una expansión potencial de la base monetaria de 80 %, el 86 % tiene vencimiento a menos de 90 días,  y sus intereses son un gasto cuasi fiscal que agrega 2 % del PIB al rojo fiscal. El Banco Central carece de ingresos genuinos para pagar esos intereses. El ingreso que computa por el efecto de la devaluación sobre sus activos externos se origina contablemente en la tenencia de Letras del Tesoro intransferibles en moneda extranjera, que no tienen precio ni mercado. Por todas estas consideraciones, es recurrente la pregunta de cómo se resolverá esta acumulación de deuda y la pesada cuenta de intereses.  Continuar leyendo →

Las Letras en dólares podría emitirlas también el Tesoro

El Banco Central anunció que próximamente emitirá Letras denominadas en dólares, a distintos plazos, para ir formando una curva de rendimientos ampliando los plazos vigentes hasta ahora para esos instrumentos. En el corto plazo es evidente que cumplirán una función más primitiva, que es la de contribuir –con otras fuentes anunciadas- a alimentar las escasas reservas disponibles heredadas.

Podrán ser suscriptas por individuos y personas jurídicas, y seguramente se podrá aplicar la capacidad prestable de los depósitos en moneda extranjera captados por entidades financieras. Los encajes –es decir la capacidad prestable no utilizada- de esos depósitos se mantienen en el Banco Central, y se computan como reservas internacionales. Pero no son conceptualmente reservas disponibles, ya que pertenecen a las entidades financieras y sus clientes. Sí son reservas disponibles, en cambio, si se usan para adquirir Letras y solo, por supuesto, hasta el plazo de vencimiento de las mismas.

Los objetivos y el instrumento no merecen objeción. Pero en el futuro es conveniente que sea el Tesoro el que emita las Letras, por varias razones. La primera es que el Banco Central, a diferencia del Tesoro, no tiene un flujo de ingresos que le permita pagar intereses por su deuda. Ya debe atender una elevada y creciente cuenta de intereses por las Lebac, a la que se agregarán los que deba pagar por la conversión del swap de yuanes y el repo con bancos, ambos anunciados recientemente, conformando todo un elevado gasto cuasi fiscal que deteriora su Patrimonio.

Los ingresos de sus principales activos son ínfimos. Los Adelantos Transitorios son a tasa cero y las Letras Intransferibles devengan la tasa promedio que el Banco Central obtenga por sus reservas, muy inferior al riesgo argentino que incluirá la tasa de las nuevas Letras dada la extraordinaria liquidez internacional que seguirá, por ahora, a pesar del inicio de aumento de tasas de la Reserva Federal. Y las ganancias que obtenga por el efecto de la devaluación del tipo de cambio oficial sobre sus activos en moneda extranjera son meramente contables, y se originan en su tenencia de Letras Intransferibles del Tesoro.

La segunda razón es que el Tesoro necesitará financiamiento para cubrir el déficit fiscal remanente y los vencimientos de capital (rollover vía mercado). Incluso parte de estos últimos y parte de los intereses de la deuda –incluidos en el déficit- son en moneda extranjera. El levantamiento del cepo cambiario ha sido exitoso, pero debe ser consolidado ahora con un Plan Económico y Financiero, que se manifieste en con un nuevo Presupuesto 2016, y con –inicialmente- un acuerdo general social, de precios y salarios que aceleren la baja de las expectativas inflacionarias. Una pieza clave para ello es asegurar que el Tesoro no recurrirá a financiamiento del Banco Central. La colocación de Letras del Tesoro comenzando rápidamente la captación de recursos, promoverá esa credibilidad.

Y la tercera razón es que la captación de dólares por parte del Tesoro también puede alimentar, simultáneamente y si se considera necesario, las reservas internacionales del Banco Central. Los dólares captados por el Tesoro pueden ser depositados, mientras no se requieran para atender vencimientos, en sus cuentas en el Banco Central, fortaleciendo transitoriamente las reservas brutas. O pueden ser vendidos en el mercado permitiendo al Tesoro acceder a financiamiento en pesos sin recurrir al Banco Central y sin efecto monetario expansivo. O pueden, finalmente, ser vendidos al Banco Central; en este caso habría creación de dinero, pero al menos sería contra un aumento de las reservas.

Si se teme que las Letras del Tesoro puedan disminuir los depósitos en moneda extranjera y-o los encajes de los mismos depositados en el Banco Central y computados como reservas, cabe tener presente, como se dijera, que esas son reservas no disponibles, ya que pertenecen a los bancos y sus depositantes. Pero aun así, es difícil que esos depósitos disminuyan. En el contexto del nuevo régimen cambiario y el restablecimiento de la confianza lo más probable es que esos depósitos tengan un fuerte crecimiento.

Es probable que se haya evaluado que la situación pendiente con los holdouts en el juzgado de Griesa representa un obstáculo para que puedan emitirse Letras del Tesoro en dólares, aun bajo ley local y-o que bajo ley local no podrían cotizar internacionalmente. Siendo así, la propuesta de esta nota deberá esperar, pero no mucho dado que la resolución de la deuda no presentada al canje no podrá esperar mucho. O, si es jurídicamente viable, limitarse a que el Tesoro emita Letras en dólares solo para el mercado local. Hay en el mercado local una fuerte oferta potencial de dólares buscando mayores rendimientos, sobre todo a partir de la mayor confianza que existe desde el 10 de diciembre.

Programa Financiero 2016: el Tesoro necesitará hasta U$S 30.000 millones, según quién gane

Falta poco para que se decida quién gobernará Argentina en los próximos cuatro años. Cualquiera de los candidatos con más probabilidades debería dedicar algo de su tiempo para evaluar cómo se cubrirán las necesidades financieras al comienzo de su administración. 

Es decir, cuál será el Plan Financiero del Tesoro para 2016, en el contexto de stress dado por la urgencia de reducir el elevado déficit fiscal heredado, el objetivo de abandonar el modelo vigente de financiamiento inflacionario, y el cambio de escenario internacional, de profundidad aun incierta pero que  insinúa desaceleración en el crecimiento y comercio mundiales, menores precios de las commodities, devaluaciones competitivas y antesala de cambio en la hasta ahora extraordinaria liquidez internacional.

El Tesoro necesitaría fondos para dos fines, la cancelación de vencimientos de capital  - equivalente a U$S 52.3 MM (miles de millones) – y el financiamiento del déficit  -equivalente a U$S 35 MM al ritmo actual-. Sin acción, resulta una necesidad bruta total de financiamiento, amortizaciones más déficit, de U$S 87.3 MM, aun sin contar las nuevas emisiones hechas en 2015 con vencimiento en 2016 ni el déficit cuasi fiscal del Banco Central. Pero habrá acción, y la pregunta es hasta dónde puede reducirse esa necesidad total, dado el escenario de stress mencionado.  Continuar leyendo →

Incertidumbre electoral, pero algunas certezas económicas

A días de las PASO presidenciales la incertidumbre electoral se multiplica. El oficialismo se siente con nuevas fuerzas para reclamar una victoria luego de su peculiar interpretación de los resultados en la ciudad de Buenos Aires, y por la misma razón Sergio Massa entrevé una oportunidad renovada. El macrismo se siente tranquilo con su victoria, añade algunas locales nuevas y aclara aspectos de su programa. Para colmo, el ancla que daban las encuestas perdió fuerza luego de sus falencias en la capital. Pero ninguna fuerza, ni las que lideran ni las segundas ni las terceras, explican su programa completo.

En tanto la incertidumbre electoral avanza, pueden predecirse sin embargo algunas certezas económicas de lo que vendrá después del 10 de diciembre. En primer término, en ningún caso habrá más de lo mismo. Un déficit fiscal de 6,5 % del PIB más casi otro 2 % de déficit cuasifiscal, financiados con emisión, deuda creciente del Banco Central a tasas altísimas medidas en dólares y tímidos montos de deuda del Tesoro de corto plazo (Bonac) sin acceso a financiamiento externo, no será aceptado por ningún candidato. El primer año habrá un ajuste fiscal de entre 2 % y 3 % del PIB según quién gane, se discontinuará el financiamiento monetario del déficit fiscal, cubriendo la brecha con financiamiento externo y del mercado local, y se reservará la expansión monetaria para los intereses de las letras del Banco Central (Lebac) -a tasas decrecientes, a medida que se reduzcan las expectativas de devaluación y de inflación. Continuar leyendo →