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Riesgos y ventajas del Bonard 16

Hoy se licitará una colocación del Tesoro por el equivalente a mil millones de dólares, de un bono en pesos ajustable por la evolución del tipo de cambio oficial (dollar linked), con vencimiento final a 2 años (bullett) y cupón de 175 puntos básicos, según trascendió. Hay emisiones dollar linked privadas y provinciales, pero esta es la primera soberana.

Para el emisor, la colocación cumple dos funciones: financia un pequeño 0.2 % del PIB del desequilibrio fiscal –entre 5.2 y 5.8 % del PIB este año- y aumenta la oferta de sustitutos (imperfectos) de los distintos tipos de dólares del mercado, formal o informal.

Hasta ahora, el calendario de vencimientos de deuda en 2016 es moderado y tiene espacio para acomodar alguna emisión de deuda. Pero que esto se mantenga depende del perfil que tengan los nuevos bonos que eventualmente se entreguen a los holdouts. y que se obtenga financiamiento me al menos mediano plazo para el déficit de 2015.

El atractivo para el mercado depende del tipo de inversor que se considere. Para los ahorristas que buscan dolarizarse por encima del acceso a los cupos del dólar ahorro, les permite ingresar a un dólar más barato y a un instrumento más líquido. El dólar ahorro “líquido” se adquiere con un recargo de 20 %, y al tipo de cambio oficial solo si se deposita por un año. El bono dollar linked podrá negociarse en cualquier momento, a medida que se afirme la liquidez de su mercado, ya que si tiene éxito no son de descartar nuevas emisiones.

El tipo de cambio oficial real multilateral –que incide en la competitividad externa- está atrasado. Las nuevas autoridades del Banco Central manifestaron que no habrá devaluación, pero sí han permitido microdevaluaciones. Si estas siguen el ritmo de la inflación oficial, la variación del tipo de cambio sería de un 18 % anual, alcanzando el rendimiento nominal un 19.75 si se agrega el cupón. Dependiendo del precio final de colocación, no parece un costo de oportunidad caro respecto de una tasa de plazo fijo del orden de 23.5 % anual, considerando la cobertura que ofrece el título. A medida que baje el duration del bono, por otra parte, podrán evaluarse coberturas en el mercado de futuros.

Hay tres riesgos que el ahorrista más cuidadoso evaluará: el de desdoblamiento del mercado cambiario y su propia brecha entre dólar “comercial” y dólar “financiero”, el de la evolución de la brecha cambiaria con el mercado no oficial si este subsistiera, y el de pesificación. Este último se diluye por ser el bono en pesos.

El de desdoblamiento es un riesgo más corpóreo (el prospecto de emisión quizá aclare algo al respecto). Si no hay un tercer mercado, el riesgo depende de si la brecha entre el “comercial y el “financiero” es mayor o menor que la actual. La mayor probabilidad es que sea menor, por lo que este riesgo está contenido.

Si aparte del dólar “comercial” y “financiero” hay un tercer mercado (formal o informal), entonces aparece el riesgo de la brecha con el mismo. La mayor probabilidad, nuevamente, es que la brecha será menor que la actual.

Para las empresas, que atraviesan serias dificultades para obtener divisas para importaciones u otros pagos comerciales, este título puede ser un instrumento de cobertura. En condiciones normales, en los casos en que hay desdoblamiento del mercado cambiario, por múltiples razones el tipo de cambio comercial es siempre menor que el financiero. En el caso de los pagos financieros, la brecha relevante es solo la que habría entre el tipo de cambio financiero y el comercial, y la expectativa es, como se comentara, que sea menor que la que hay actualmente entre el tipo de cambio oficial y los dólares alternativos que ofrece el mercado.

Para los bancos, en cambio, el atractivo de este título es más dudoso. Por lo pronto no cuentan con un fondeo de la misma naturaleza que les permita “acarrear” el bono sin incurrir en riesgos de descalce que, correctamente, desean evitar. Y si bien se mantiene todavía un stock de depósitos en dólares –mayormente encajados en el Banco Central-, tampoco querrán los bancos incurrir en el descalce de deber dólares y ser acreedores de pesos indexados por el tipo de cambio. A menos que se amplíen normativamente sus posiciones cambiarias netas permitidas, que han venido siendo disminuidas regulatoriamente hasta niveles ya casi incompatibles con las necesidades técnicas.

Las compañías de seguros también pueden manifestar dificultades de descalce, dependiendo de cómo estén definidas sus obligaciones dolarizadas. En el caso, en cambio, de los Fondos Comunes de Inversión, el interés eventual se parece mucho al de los ahorristas, pero con mayor peso del grado de liquidez que puede alcanzar el mercado de estos bonos.

El fallo: pragmatismo para volver a los mercados

Normalmente la sustentabilidad de la deuda pública se asocia con reducir su nivel y la relación con el PBI antes que con emitir nueva deuda. Sin embargo, hoy su sustentabilidad exige poder acceder a los mercados internacionales para emitir deuda. La deuda pública es tanto más sustentable cuanto menor es el peso de los intereses sobre el PBI, y cuanto mayor es su plazo promedio para moderar los vencimientos anuales y permitir al país deudor maniobrar eventuales cierres de los mercados internacionales por razones sistémicas.

Luego de las reestructuraciones de 2005 y 2010, la deuda pública argentina alcanzó potencialmente –sin opinar sobre cómo se logró- una elevada sustentabilidad. Los intereses pactados –de nivel muy inferior al de mercado- disminuyeron a un porcentaje moderado del PBI. Y los vencimientos anuales se redujeron sustancialmente. De modo que la deuda recobró sustentabilidad económica y financiera.

Ese nuevo estatus permitía alcanzar y consolidar una sustancial baja del riesgo país, de modo de renovar vencimientos con tasas bajas y plazos extensos vía nuevas colocaciones de mercado, en un contexto global de extraordinaria liquidez e ínfimos intereses.

Pero ese no fue el camino seguido. El riesgo país bajó en forma importante, pero luego trepó significativamente. Y Argentina financió los vencimientos con colocaciones ad hoc de tipo bilateral y luego, decididamente, con cancelaciones netas apelando al uso de reservas internacionales del Banco Central entregándole títulos del Tesoro.

Las cancelaciones netas de deuda pública por capital representan un esfuerzo fiscal extraordinario. Cuando se pagan con superávit fiscal, compiten con la alternativa de reducir la presión impositiva sobre el sector privado, que aumentó fuertemente en los últimos años. Pero cuando existe déficit, la cancelación de deuda se financia con emisión del Banco Central (al comprar las divisas), que se agrega a la emisión para financiar el déficit, generando, propagando o permitiendo la inflación. Se financia, en definitiva, con impuesto inflacionario.

Eso es así excepto cuando la emisión representa señoreaje y se hace para satisfacer un aumento de la demanda real de dinero (sin inflación). No es el caso de Argentina, donde la demanda de dinero es volátil y los diversos controles cambiarios tornan borrosa su identificación.

La situación actual es de déficit fiscal y, simultáneamente, dificultades del Banco Central para alimentar las reservas internacionales, cuyo mantenimiento se logra en parte demorando pagos de importaciones En estas condiciones, el uso de reservas internacionales para pagar vencimientos de deuda es no solo inflacionario sino también recesivo. Una caída de reservas generaría desconfianza adicional en el peso y mayor presión inflacionaria por caída de la demanda de dinero.

No existe margen para cancelar deuda en forma neta. Es urgente volver a los mercados internacionales a colocar deuda.

Después de tiempos agónicos, el frente financiero externo avanzó hacia su normalización, con el acuerdo con el Club de París como etapa más reciente. Pero ahora, en la contienda jurídica con parte de los holdouts –incluyendo fondos buitre- las expectativas de un fallo según algunas de las alternativas más favorables para Argentina se frustraron.

No existe mayor prioridad financiera actual que poder volver a los mercados internacionales. Por ello no existe mejor camino frente al fallo adverso que actuar con gran pragmatismo. Ello implica negociar en el contexto del juzgado del juez Griesa un arreglo financiero viable para Argentina y basar en el carácter de cumplimiento de sentencia de ese arreglo el alejamiento de cualquier extensión del mismo a los restantes holdouts. Nada impide que estos hagan en el futuro sus propias presentaciones ante la Justicia.

Si una acción expeditiva y discreta de esa naturaleza, o semejante, fuera acompañada de medidas dirigidas a reducir o eliminar el déficit fiscal y se anunciara un programa monetario creíble que moderara fuertemente las expectativas inflacionarias, el riesgo país argentino podría encaminarse rápidamente a los niveles necesarios y aceptables para salir a los mercados.

Si la vuelta a los mercados de deuda es sustituida, en cambio, por operaciones bilaterales de tipo ad hoc, el costo será mayor y los plazos menores. Y el pago de vencimientos con financiamiento de esta naturaleza recreará en poco tiempo la no sustentabilidad de la deuda que tantas veces provocó crisis en el pasado.

Pero la nueva deuda que se emita debe limitarse a la necesaria para pagar vencimientos, evitando ceder a la tentación de colocar también deuda para cubrir el déficit, ya que en este caso se recrearían las condiciones que en del pasado dieron lugar precisamente al crecimiento del endeudamiento público.

Argentina ha atravesado décadas, con pocas excepciones, sin la definición de una política financiera seria y temporalmente consistente. El costo para la economía y el bienestar de los argentinos ha sido inconmensurable. Entre las primeras políticas que deberían definir y transparentar a los votantes los candidatos presidenciales es cuál es su programa en este punto.

Personalmente, no recomendaría votar a ningún candidato que no se comprometa a lograr para Argentina, en un plazo reducido, la calificación de grado de inversión.