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¿Qué hacer con las Lebac?

Hace pocas semanas el Banco Central pasó a usar como instrumento antiinflacionario la tasa de interés de las Lebac a 35 días de plazo, y al presentar su Programa Monetario 2016 enfatizó que el financiamiento al Tesoro, los elevados intereses de las Lebac y alguna compra de divisas eran consistentes con la demanda de dinero, y que la dinámica de las Lebac estaba contenida, consciente de la inquietud que la misma genera en los mercados.

Las Lebac son deuda en la que el Banco Central incurrió para moderar el efecto inflacionario de las transferencias al Tesoro, en pesos vía Adelantos Transitorios y falsas utilidades y con reservas –adquiridas con pesos- a cambio de Letras Intransferibles del Tesoro en dólares. Es virtualmente deuda que el Banco Central tomó por cuenta del Tesoro, pero no hay suficiente reconocimiento oficial de ello.

Pero el stock de Lebac es de $ 480 mil millones, representa una expansión potencial de la base monetaria de 80 %, el 86 % tiene vencimiento a menos de 90 días,  y sus intereses son un gasto cuasi fiscal que agrega 2 % del PIB al rojo fiscal. El Banco Central carece de ingresos genuinos para pagar esos intereses. El ingreso que computa por el efecto de la devaluación sobre sus activos externos se origina contablemente en la tenencia de Letras del Tesoro intransferibles en moneda extranjera, que no tienen precio ni mercado. Por todas estas consideraciones, es recurrente la pregunta de cómo se resolverá esta acumulación de deuda y la pesada cuenta de intereses.  Continuar leyendo →

Las Letras en dólares podría emitirlas también el Tesoro

El Banco Central anunció que próximamente emitirá Letras denominadas en dólares, a distintos plazos, para ir formando una curva de rendimientos ampliando los plazos vigentes hasta ahora para esos instrumentos. En el corto plazo es evidente que cumplirán una función más primitiva, que es la de contribuir –con otras fuentes anunciadas- a alimentar las escasas reservas disponibles heredadas.

Podrán ser suscriptas por individuos y personas jurídicas, y seguramente se podrá aplicar la capacidad prestable de los depósitos en moneda extranjera captados por entidades financieras. Los encajes –es decir la capacidad prestable no utilizada- de esos depósitos se mantienen en el Banco Central, y se computan como reservas internacionales. Pero no son conceptualmente reservas disponibles, ya que pertenecen a las entidades financieras y sus clientes. Sí son reservas disponibles, en cambio, si se usan para adquirir Letras y solo, por supuesto, hasta el plazo de vencimiento de las mismas.

Los objetivos y el instrumento no merecen objeción. Pero en el futuro es conveniente que sea el Tesoro el que emita las Letras, por varias razones. La primera es que el Banco Central, a diferencia del Tesoro, no tiene un flujo de ingresos que le permita pagar intereses por su deuda. Ya debe atender una elevada y creciente cuenta de intereses por las Lebac, a la que se agregarán los que deba pagar por la conversión del swap de yuanes y el repo con bancos, ambos anunciados recientemente, conformando todo un elevado gasto cuasi fiscal que deteriora su Patrimonio.

Los ingresos de sus principales activos son ínfimos. Los Adelantos Transitorios son a tasa cero y las Letras Intransferibles devengan la tasa promedio que el Banco Central obtenga por sus reservas, muy inferior al riesgo argentino que incluirá la tasa de las nuevas Letras dada la extraordinaria liquidez internacional que seguirá, por ahora, a pesar del inicio de aumento de tasas de la Reserva Federal. Y las ganancias que obtenga por el efecto de la devaluación del tipo de cambio oficial sobre sus activos en moneda extranjera son meramente contables, y se originan en su tenencia de Letras Intransferibles del Tesoro.

La segunda razón es que el Tesoro necesitará financiamiento para cubrir el déficit fiscal remanente y los vencimientos de capital (rollover vía mercado). Incluso parte de estos últimos y parte de los intereses de la deuda –incluidos en el déficit- son en moneda extranjera. El levantamiento del cepo cambiario ha sido exitoso, pero debe ser consolidado ahora con un Plan Económico y Financiero, que se manifieste en con un nuevo Presupuesto 2016, y con –inicialmente- un acuerdo general social, de precios y salarios que aceleren la baja de las expectativas inflacionarias. Una pieza clave para ello es asegurar que el Tesoro no recurrirá a financiamiento del Banco Central. La colocación de Letras del Tesoro comenzando rápidamente la captación de recursos, promoverá esa credibilidad.

Y la tercera razón es que la captación de dólares por parte del Tesoro también puede alimentar, simultáneamente y si se considera necesario, las reservas internacionales del Banco Central. Los dólares captados por el Tesoro pueden ser depositados, mientras no se requieran para atender vencimientos, en sus cuentas en el Banco Central, fortaleciendo transitoriamente las reservas brutas. O pueden ser vendidos en el mercado permitiendo al Tesoro acceder a financiamiento en pesos sin recurrir al Banco Central y sin efecto monetario expansivo. O pueden, finalmente, ser vendidos al Banco Central; en este caso habría creación de dinero, pero al menos sería contra un aumento de las reservas.

Si se teme que las Letras del Tesoro puedan disminuir los depósitos en moneda extranjera y-o los encajes de los mismos depositados en el Banco Central y computados como reservas, cabe tener presente, como se dijera, que esas son reservas no disponibles, ya que pertenecen a los bancos y sus depositantes. Pero aun así, es difícil que esos depósitos disminuyan. En el contexto del nuevo régimen cambiario y el restablecimiento de la confianza lo más probable es que esos depósitos tengan un fuerte crecimiento.

Es probable que se haya evaluado que la situación pendiente con los holdouts en el juzgado de Griesa representa un obstáculo para que puedan emitirse Letras del Tesoro en dólares, aun bajo ley local y-o que bajo ley local no podrían cotizar internacionalmente. Siendo así, la propuesta de esta nota deberá esperar, pero no mucho dado que la resolución de la deuda no presentada al canje no podrá esperar mucho. O, si es jurídicamente viable, limitarse a que el Tesoro emita Letras en dólares solo para el mercado local. Hay en el mercado local una fuerte oferta potencial de dólares buscando mayores rendimientos, sobre todo a partir de la mayor confianza que existe desde el 10 de diciembre.

Los candidatos tienen que mostrar los dólares

Falta un mes para las elecciones presidenciales y casi dos meses si hay ballotage. Es mucho tiempo considerando la volatilidad que están teniendo los mercados y que esta podría aumentar en las semanas próximas.

Razones no faltan. El gasto público está descontrolado y en niveles récord. El déficit del tesoro, junto con el gasto cuasifiscal del Banco Central, superan 9 % del PIB, una cifra casi del tamaño de la base monetaria. La inflación, aun con la sordina del atraso cambiario, no puede bajar de 25 % anual. Hay  presión inflacionaria adicional latente. Y el Banco Central va camino de quedar con muy pocas reservas internacionales disponibles.

El principal riesgo es que se potencie la inestabilidad nominal de la estructura de precios. Y el agente de ese riesgo es el tipo de cambio paralelo -legal o blue, no importa. El blue pasó la barrera de los 16 pesos, y la improvisada regulación de la Comisión Nacional de Valores dirigida a bajar el contado con liquidación y el dólar MEP no está teniendo, como era de esperar, más que un efecto efímero, con serios daños colaterales a la confianza. Continuar leyendo →

La reconstrucción del Banco Central

Durante los últimos años el Banco Central proveyó recursos al Tesoro de tres formas: adelantos transitorios en pesos, entrega de reservas internacionales y, finalmente, transferencia de utilidades basadas esencialmente en la revaluación en pesos de los activos en moneda extranjera acorde con los aumentos del tipo de cambio nominal.

Por las reservas internacionales entregadas el Banco Central recibió del Tesoro Letras Intransferibles en moneda extranjera, y por los adelantos transitorios computó una deuda del Tesoro en moneda local. Por la transferencia de utilidades el Banco Central no recibió nada, por supuesto.

Los tres conceptos implicaron una expansión de la base monetaria y, por tanto, de la oferta de dinero. Los adelantos transitorios y la transferencia de utilidades en el momento en que se hicieron efectivos al Tesoro. Y las reservas internacionales en el momento en que el Banco Central adquirió las divisas en el mercado. Para moderar la expansión monetaria y su efecto sobre el nivel de precios, el Banco Central colocó deuda propia, Lebac y Nobac.

El resultado de estas operaciones sobre el balance del Banco Central es que, en primer término,  la deuda del Tesoro representa más del 60% de su activo, y se trata de deuda ilíquida y de rendimiento simbólico ínfimo. En segundo lugar, si esa deuda se valuara a precios de mercado, comprometería seriamente el Patrimonio Neto del Banco Central, que hoy se presenta equivalente a Dls 13 MM.. Y tercero, la deuda del Banco Central por Lebac, Nobac y pases alcanzará a 65% de la base monetaria a fines de 2015, quitando autonomía a la política monetaria del nuevo Gobierno. Los intereses de esa deuda, a su vez, representan un gasto cuasi fiscal del orden  de 1.5% del PIB, que debe adicionarse al 6 % del PIB que representa el déficit fiscal.

Con un déficit del Tesoro como el mencionado, más el compromiso que representan los vencimientos de capital de su deuda, es improbable que el Tesoro pueda comenzar siquiera a cancelar la deuda con el Banco Central, para contribuir a reponer su liquidez, su patrimonio neto y su capacidad para ejercer la política monetaria en 2016-2019. Se requiere diseñar, entonces, alguna alternativa financiera que se oriente a resolver de alguna otra forma esas dificultades.

La mejor alternativa es que el Tesoro entregue al Banco Central, a cambio de las Letras Intransferibles en dólares y de los adelantos transitorios, bonos negociables en moneda extranjera por las primeras y en pesos por los segundos, con cupones de interés no inferiores a los de mercado y a plazos no menores, en cada caso, a la deuda que se sustituye.

Esa alternativa contribuye a resolver la falta de liquidez de su activo actual –al ser títulos negociables- y a reponer el patrimonio, al ser títulos con un cupón de interés no inferior al del mercado.  Pero la deuda del Tesoro con el Banco Central asciende al equivalente de Dls. 85 MM, o cerca de 15 % del PIB. Y podría generar preocupación en los mercados una oferta potencial de títulos del Tesoro de esa magnitud, en momentos en que la prioridad será bajar el riesgo país y emitir deuda en los mercados internacionales para cubrir los vencimientos de capital y el déficit fiscal remanente, así como para fortalecer las reservas y facilitar la eliminación del cepo cambiario.

La respuesta a esa preocupación es distinta según se consideren los títulos en dólares que reemplazarían a las Letras Intransferibles o los títulos en pesos que reemplazarían a los adelantos transitorios. En el caso de los títulos en pesos, estos serán de corto plazo y en la medida en que se vayan eventualmente vendiendo en el mercado, su producido deberá destinarse a disminuir por montos equivalentes el stock de Letras del Banco Central.

De modo que no habría  en este caso un aumento de la oferta de títulos al sector privado en su conjunto. La deuda por Adelantos Transitorios  es de una magnitud bastante parecida a la del stock de Lebac y Nobac,  equivalentes a Dls. 29-30 MM. Nótese que se trata de una operación diferente a la reciente recompra de Lebac por el Banco Central y a su retiro de la oferta de Lebac a 1 año para facilitar la colocación del nuevo Bonac, ya que en este caso el producido es directamente para financiar el Tesoro.

En el caso de los títulos negociables en moneda extranjera que sustituyan a las Letras Intransferibles, existen varias alternativas de diseño. Una es que solo se cambien las letras intransferibles a medida que van venciendo –la primera en 2016-, aunque esto postergaría la solución del tema patrimonial. Una segunda alternativa es que el Banco Central se comprometa a un valor total máximo de eventual venta por año, de modo de que estos títulos pasen al sector privado gradualmente. Y una tercera alternativa es que estos títulos (o una parte importante) sean de muy largo plazo –de 10 a 15 años-, que no es la duration que Argentina emitirá inmediatamente de que normalice su situación externa, ni además será conveniente venderlos –por su largo plazo- hasta que se haya consolidado una  caída significativa del riesgo país.

Las Lebac condicionan la política monetaria del próximo Gobierno

Es notorio el uso creciente por parte del Banco Central de las Lebac para moderar la expansión monetaria que genera la dominancia fiscal de su política. Lo que es menos evidente, pero cabe enfatizar, son dos aspectos: 1) que con ello queda fuertemente condicionada la política monetaria del próximo Gobierno; 2) que esas colocaciones descalifican la única versión que subsistía de la tesis del desendeudamiento,  que era la de la deuda del Tesoro con los acreedores privados.

En lo que hace al primer punto, los  títulos (más pases) del Banco Central ya alcanzaron a $300 MM y subirán  para fines de 2015 hasta representar a no menos de 65 % de la base monetaria. La próxima administración, bajo supuestos razonables de pauta decreciente de inflación, crecimiento de 5 % anual de la economía y mantenimiento constante de la demanda real de dinero (como proporción del PIB), solo podría aumentar la base monetaria 75 % en todo el período 2016-2019.  Ello da una idea del peso muerto que queda para la capacidad de la nueva administración de llevar adelante su política monetaria.

Respecto del segundo punto, la versión de que luego del default de 2001 el Tesoro alcanzó un importante desendeudamiento total fue dejada atrás por las cifras. La deuda financiera ruta total del Tesoro, que era de Dls. 144 MM  en 2001, subió a Dls. 223 MM en (junio de) 2014.

Pero fue sustituida por la idea de que en rigor el desendeudamiento fue con los acreedores privados, omitiendo el aumento de la deuda del Tesoro con otros entes públicos, y en forma mayúscula con el Banco Central.

La deuda del Tesoro con acreedores privados era de Dls. 106 MM en 2001, y las cifras oficiales la estiman en Dls. 54 MM a junio de 2014. Pero esta última cifra es conceptualmente indefendible. En primer término, porque no incluye la deuda con los holdouts. La estimación oficial de esa deuda es de Dls. 12 MM, sin intereses punitorios. Pero en el fallo Griesa (más allá de su cuestionable aplicación del pari passu), esos intereses representan otro tanto. Esto podría llevar la deuda total con los holdouts a Dls. 24 MM. El arreglo final será por un monto menor, pero el mencionado sería el valor de la deuda nominal a partir de la cual habrá que negociar.

En segundo término, en una estimación de la deuda con el sector privado no puede estar ausente  la deuda del Banco Central por Lebac y pases, cuyo fin fue y es, precisamente, neutralizar el efecto monetario expansivo de los Adelantos Transitorios, de las remesas de (cuestionables) “utilidades” del Banco Central al Tesoro y también  de la expansión monetaria que antes o después generó, en un mercado no libre, la adquisición de las divisas entregadas al Tesoro a cambio de Letras Intransferibles.

Los títulos del Banco Central (más pases) alcanzan a junio de 2014 (para usar la misma fecha) el equivalente de Dls. 23 MM y son de corto plazo (duration del orden de 120-150 días). Es deuda cuasi fiscal y los intereses, del orden  de 1 % del PIB, son gasto cuasi fiscal.

Con estos agregados, el endeudamiento con el sector privado alcanza en junio de 2014 a Dls.  101 MM (54 + 24+23), una cifra no muy distinta del nivel de 2001, y superará a esta a fin de 2015.  Y lo más notable de este resultado es que ocurre a pesar de que en 2005 y 2010 se llevaron a cabo dos canjes con quita del valor nominal de la deuda, y cuando –por si fuera poco- en 2008, por la estatización de las AFJP, los títulos públicos que estas tenían  pasaron  a ser deuda intra-sector público. De modo que el argumento  de significativo desendeudamiento tampoco pasa este segundo test.

Y existen latentes, pero palpables, nuevos aumentos de la deuda del Tesoro con el sector privado. Por una parte, la reparación de la pérdida de solvencia, liquidez y patrimonio efectivo del Banco Central requerirá entregarle a cambio de la Letras Intransferibles títulos negociables que deberá ir vendiendo en el mercado a medida que el riesgo país de Argentina lo haga conveniente. A fines de 2014 esa deuda era de Dls. 56 MM, que a través del tiempo deberá reabsorber el sector privado.  Y escalará a Dls. 69 MM a fines de 2015.

Por otra parte, la herencia para la próxima administración de un déficit de 6% del PIB, difícil de desactivar de manera inmediata, llevará a algún gradualismo, haciendo necesario nuevo financiamiento privado acumulado en 2016-2019 de no menos 5 % del PIB, unos Dls 30 MM, sin tomar en cuenta las fuentes oficiales internacionales que harán falta además.

De este modo, la deuda del Tesoro con el sector privado, adquirida y legada, podría acercarse a fines de 2019 a Dls. 200 MM, del orden de 30 % del PIB. No son prudentes las comparaciones con países con mercados financieros y de capitales desarrollados, que pueden acomodar mejor los riesgos del endeudamiento. El 30% -sin contar la deuda con agencias multilaterales- es un nivel  alto para Argentina, un país que deberá emprender la difícil tarea de reconstruir la moneda y el crédito. Téngase presente como ilustración, que con títulos a 10 años de plazo y una vida promedio de 6 años, habría vencimientos anuales de 5% del PIB, con un riesgo de rollover difícil de sobrellevar. La situación será manejable, pero requiere eliminar el déficit fiscal, reducir a no más de 200 puntos básicos el riesgo país y emitir deuda a plazos largos. Y, por supuesto, un gran profesionalismo.

Habrá atraso cambiario más allá de 2015

A través de un confuso y cambiante proceso de tipo de cambio sobrevaluado,  tipo de cambio fijo, microdevaluaciones aceleradas, medidevaluación y microdevaluaciones intermitentes de ritmo variable, combinado con aceleración inflacionaria local, el resurgimiento internacional del dólar  y depreciaciones fuertes de las monedas de nuestros socios comerciales, el desenlace de hecho es que, actualmente, el tipo de cambio real –multilateral y bilaterales- se encuentra seriamente atrasado.

A diciembre de 2014 el tipo de cambio real multilateral (ponderado por flujos de comercio) era 35.5% inferior a su promedio en la década 2005-2014. Devolverlo a ese nivel promedio requiere una devaluación superior a 50 %. Si se considera como referencia solo los años 2005-2011, excluyendo los años de mayor deterioro que fueron 2012-2014, el tipo de cambio real multilateral de diciembre pasado es 40 % inferior al promedio de ese período.

La perspectiva para este 2015 es que el atraso se profundizará. Si bien las  microdevaluaciones de las últimas semanas – casi 1 % en enero- pueden preanunciar  un intento de limitar ese proceso, y la recesión junto con el “redescubrimiento” de la política monetaria –léase colocación masiva de títulos del Banco Central- pueden moderar en algo la tasa de inflación, es improbable que el aumento del tipo de cambio nominal supere el aumento de precios. Si se anualiza la devaluación de enero  -12.7 %-  y se estima una inflación (ambiciosa) de 30%,  habrá a fines de 2015 un atraso adicional del orden  de 13 puntos porcentuales..

La razón de ello es sencilla. Como señalé en notas previas, el objetivo del Gobierno en este año electoral  es estimular la demanda agregada  vía consumo –da más votos que las exportaciones- y ello requiere un aumento de los ingresos reales que se intentará retrasando variables que determinan costos, como el tipo de cambio. El impacto inflacionario de un ajuste cambiario adicional, mayor en un contexto como el presente de gran desequilibrio fiscal y financiamiento monetario no es consistente con los objetivos electorales del oficialismo. Tampoco sería exitoso.

Pero lo que es más serio es que hay razones para prever que el tipo de cambio continuará atrasado en los próximos años.  El nuevo gobierno tendrá como objetivo reducir gradualmente el déficit fiscal heredado de 6 % del PIB (más de 7% si se computan los intereses de las Lebac), discontinuar el financiamiento del Banco Central,  reducir también gradualmente la inflación hasta llegar a un dígito medio (5-7 %) en 2019, y desmontar el desequilibrio de precios relativos que atraviesa toda la economía, incluyendo  la racionalización de los  precios subsidiados por el Estado.

Reparar rápidamente el atraso cambiario recibido está fuera de las posibilidades. Cualquier recuperación rápida, aunque sea parcial, requiere poder acomodar un pass through (impacto de la devaluación en los precios) que demanda inflación y consume parte del objetivo de inflación descendente de la nueva administración, demanda que deberá competir con la inflación que necesariamente generarán los ajustes de otros precios relativos.

Es probable que parte de los aumentos del dólar Bolsa, del contado con liquidación y del mismo dólar blue ya hayan pasado a precios, a través de su influencia sobre las expectativas y sobre los costos por pagos externos que se hicieron con esos tipos de cambio. En su momento trascendió la existencia de pagos  de importaciones de bienes y servicios reales y financieros utilizando el dólar Bolsa, pero ese proceso se detuvo con el endurecimiento de las  inspecciones y nunca llegó a generalizarse. De modo que queda una cuota mayoritaria de pass through que cobrará su precio en futuras devaluaciones del dólar comercial.

La persistencia previsible del atraso cambiario, aun decreciente, plantea varios desafíos. El primero es qué respuesta transitoria dar a las actividades para las que el tipo de cambio real, mejorado pero aun atrasado, es insuficiente. El aumento de productividad derivado de la salida de la recesión y del aumento y mejora en la calidad de la inversión ayudarán, pero no será suficiente. La productividad es una variable que avanza al ritmo de dígitos bajos y, además, solo ayuda en la medida que supere el avance de los otros países. Habrá reclamos para que el Tesoro subsidie transitoriamente ciertas actividades exportadoras, tensando más el encuadre de las cuentas fiscales.

Un segundo desafío es cómo administrar las expectativas, de modo que las devaluaciones esperadas no demoren la liquidación de las exportaciones ni generen salida de capitales. Esto plantea el interrogante de qué régimen cambiario implementar, si uno de microdevaluaciones periódicas o uno de ajustes cambiarios un poco mayores pero más espaciados en el tiempo.  Aunque evidente, igual vale remarcar que la devaluación deberá ser superior a la inflación, y la tasa de interés superior a la variación del tipo de cambio. Si la meta de inflación de 2016 es de 12-15 %, la devaluación no podrá bajar de 22-25 % y las tasas de interés no deberán bajar de sus niveles actuales; quizá incluso subir un poco, en esta ejemplificación.

Tercero, cómo alentar el reingreso de capitales con un tipo de cambio atrasado. Es probable que la nueva administración se plantee, o al menos considere, la implementación, por un período transitorio, de un doble mercado cambiario, con un dólar comercial y uno financiero. La liberación de los flujos financieros generará un mayor equilibrio en el mercado de divisas. El atraso remanente tendrá financiamiento.

El problema está planteado y es poco lo que puede ayudar el contexto internacional. La “tercera revolución industrial” está llegando más rápido a nuestros socios comerciales que a nosotros, por lo que no será fácil superar sus aumentos de productividad. Algunos de nuestros socios atraviesan inflación cero, desinflación o directamente deflación, y ninguno de los demás “aspira” a tener más inflación. Y la eurozona ha visto devaluada su moneda, la crisis de Grecia y la perspectiva de aumentos de tasas de interés por la Reserva Federal no permiten descartar un nuevo ajuste descendente del euro.

Programa Financiero 2015: ¿cómo sigue?

El programa financiero para 2015 no tuvo un buen comienzo. El intento de reducir las necesidades netas de fondos a través de la colocación de Bonar 2024 por canje o venta, fracasó. Dadas las exigencias de financiamiento para 2015, sin ninguna duda el Tesoro debe hacer un segundo intento. Pero el decepcionante resultado del primero exige, cuando menos, que antes se rediseñe la política de deuda con mayor experiencia y profesionalismo, y se revierta el primitivismo que rodeó la operación fallida.

De no ser así, el programa financiero de 2015 terminará reproduciendo, como en 2014, el modelo inflacionario y recesivo de financiamiento del Tesoro que caracterizó los últimos años, de apelar a recursos de Anses y, en particular, del Banco Central, del que ha recibido Adelantos Transitorios, reservas internacionales a cambio de Letras Intransferibles y Remesas por “utilidades” por el aumento del valor nominal de sus activos en moneda extranjera –aun los no realizados e incluyendo las propias Letras Intransferibles (sic)- atribuible a la devaluación.

Esta forma de financiamiento es recesiva porque termina en una escasez de reservas que ha llevado al Banco Central a racionar las divisas para importaciones y otros pagos, afectando la provisión de insumos intermedios y bienes de capital, y es inflacionaria por el efecto monetario expansivo de los Adelantos Transitorios y de las Remesas de “utilidades”, aun sin contar el efecto semejante generado (en un mercado no libre) por la compra de divisas que antes o después hace el Banco Central y de las que salen las reservas internacionales entregadas a cambio de las Letras Intransferibles.

En un tácito reconocimiento de esto, el Banco Central ha venido colocando crecientemente títulos propios –Lebac y Nobac- para neutralizar esa expansión. Son un sustituto de la deuda que debió haber tomado directamente el Tesoro, son por tanto deuda cuasi fiscal, y sus intereses representan un gasto cuasi fiscal superior a 1 % del PIB, que también se financia con emisión.

En 2014 se percibió un intento de cambio, aunque sea parcial, del esquema de financiamiento, con el Tesoro intentando colocar deuda propia a través de Bonar y Bonad, y luego con el intento malogrado del Bonar 2024. Pero la emisión alcanzada fue moderada, del orden de Dls. 4 MM.

Y el principal financiamiento provino, además de Anses y algún otro ente público, del Banco Central, incluyendo Dls 7 MM por Letras Intransferibles, $ 57 MM (hasta el 12.12., pero podría ser mayor) por Adelantos Transitorios, y $ 80 MM por remesa de utilidades. El stock de Letras Intransferibles alcanza a Dls. 50 MM y el de Adelantos Transitorios a Dls. 28 MM. El Banco Central salió a absorber liquidez con colocaciones de Lebac y el stock ya alcanzó a 260 MM. No está claro cuánta demanda neta adicional podrá absorber el mercado.

Considerando recursos genuinos, en 2015 es previsible para el Tesoro un déficit primario de 4.3 % del PIB, y de 6.2 % si se agregan los intereses de la deuda. Esto se traduce en una necesidad de financiamiento de (medida en dólares) Dls. 36.4 MM. Junto con vencimientos de capital (en pesos y en moneda extranjera) por Dls 13.8 MM, la necesidad bruta total de financiamiento del Tesoro para el año se elevará a Dls. 50.2 MM.

A diferencia de otros años, los vencimientos de capital – Dls 13.8 MM- no son esencialmente intra sector público, sino con el sector privado –Dls. 8.5 MM- y con organismos internacionales –Dls. 2.4 MM-. Y las necesidades de moneda extranjera para atender amortizaciones e intereses con esos acreedores alcanzan a Dls 12.8 MM.

Para cambiar el modelo de financiamiento y encarar este escenario en 2015, es necesario acudir a los mercados internacionales, con (mejor) o sin acuerdo con los holdouts. Y ello requiere presentar un Plan Financiero completo y creíble, contratar un sindicato de dos o tres bancos colocadores, diseñar y llevar a cabo un road show local e internacional y utilizar el mecanismo de efectiva licitación, evitando los precios fijos. Los road shows deberían incluir representantes senior de los tres candidatos presidenciales con mayores probabilidades.

Y es necesario reconsiderar si lo más conveniente es regresar a los mercados internacionales con bonos del tipo Bonar 2024, que fijan tasas elevadas por un tiempo prolongado. O analizar las alternativas, en términos de costo y probabilidad de éxito, de emitir deuda precancelable, deuda con cupón de interés variable atado a la evolución del riesgo país –que bajará con la nueva administración- o, si esas alternativas no están disponibles, directamente deuda de menor plazo, a 3 o 5 años.

El plazo de 5 años parece una alternativa equilibrada, evitando agregar vencimientos a la nueva administración, que heredará una grave situación fiscal y deberá acomodar también los vencimientos de los bonos que se entreguen finalmente a los holdouts, sea que el arreglo se concrete en 2015 o en 2016.

Estas consideraciones dejan de lado, por ahora, la deuda del Tesoro con el Banco Central, cuya resolución, para devolver a su Activo le solvencia y liquidez, será una tarea desafiante para los próximos años, más allá, incluso, del próximo período presidencial.

Una colocación razonablemente exitosa abrirá el camino también a la satisfacción de las necesidades de provincias y el sector privado, para hacer vía nuevas emisiones al menos el rollover de sus propios vencimientos, Dls. 0.5 MM el sector corporativo y Dls. 2.2 MM las provincias.

La política financiera oficial suma en 2014 dos fracasos significativos. Al intento fallido de pagar localmente a través de Nación Fideicomisos los intereses de los bonos reestructurados, que no tuvo respuesta alguna del mercado, se agrega el pobre resultado del canje y colocación de Bonar 2024. Es necesario ahora redimir estos errores con un reingreso exitoso a los mercados de deuda.

Riesgos y ventajas del Bonard 16

Hoy se licitará una colocación del Tesoro por el equivalente a mil millones de dólares, de un bono en pesos ajustable por la evolución del tipo de cambio oficial (dollar linked), con vencimiento final a 2 años (bullett) y cupón de 175 puntos básicos, según trascendió. Hay emisiones dollar linked privadas y provinciales, pero esta es la primera soberana.

Para el emisor, la colocación cumple dos funciones: financia un pequeño 0.2 % del PIB del desequilibrio fiscal –entre 5.2 y 5.8 % del PIB este año- y aumenta la oferta de sustitutos (imperfectos) de los distintos tipos de dólares del mercado, formal o informal.

Hasta ahora, el calendario de vencimientos de deuda en 2016 es moderado y tiene espacio para acomodar alguna emisión de deuda. Pero que esto se mantenga depende del perfil que tengan los nuevos bonos que eventualmente se entreguen a los holdouts. y que se obtenga financiamiento me al menos mediano plazo para el déficit de 2015.

El atractivo para el mercado depende del tipo de inversor que se considere. Para los ahorristas que buscan dolarizarse por encima del acceso a los cupos del dólar ahorro, les permite ingresar a un dólar más barato y a un instrumento más líquido. El dólar ahorro “líquido” se adquiere con un recargo de 20 %, y al tipo de cambio oficial solo si se deposita por un año. El bono dollar linked podrá negociarse en cualquier momento, a medida que se afirme la liquidez de su mercado, ya que si tiene éxito no son de descartar nuevas emisiones.

El tipo de cambio oficial real multilateral –que incide en la competitividad externa- está atrasado. Las nuevas autoridades del Banco Central manifestaron que no habrá devaluación, pero sí han permitido microdevaluaciones. Si estas siguen el ritmo de la inflación oficial, la variación del tipo de cambio sería de un 18 % anual, alcanzando el rendimiento nominal un 19.75 si se agrega el cupón. Dependiendo del precio final de colocación, no parece un costo de oportunidad caro respecto de una tasa de plazo fijo del orden de 23.5 % anual, considerando la cobertura que ofrece el título. A medida que baje el duration del bono, por otra parte, podrán evaluarse coberturas en el mercado de futuros.

Hay tres riesgos que el ahorrista más cuidadoso evaluará: el de desdoblamiento del mercado cambiario y su propia brecha entre dólar “comercial” y dólar “financiero”, el de la evolución de la brecha cambiaria con el mercado no oficial si este subsistiera, y el de pesificación. Este último se diluye por ser el bono en pesos.

El de desdoblamiento es un riesgo más corpóreo (el prospecto de emisión quizá aclare algo al respecto). Si no hay un tercer mercado, el riesgo depende de si la brecha entre el “comercial y el “financiero” es mayor o menor que la actual. La mayor probabilidad es que sea menor, por lo que este riesgo está contenido.

Si aparte del dólar “comercial” y “financiero” hay un tercer mercado (formal o informal), entonces aparece el riesgo de la brecha con el mismo. La mayor probabilidad, nuevamente, es que la brecha será menor que la actual.

Para las empresas, que atraviesan serias dificultades para obtener divisas para importaciones u otros pagos comerciales, este título puede ser un instrumento de cobertura. En condiciones normales, en los casos en que hay desdoblamiento del mercado cambiario, por múltiples razones el tipo de cambio comercial es siempre menor que el financiero. En el caso de los pagos financieros, la brecha relevante es solo la que habría entre el tipo de cambio financiero y el comercial, y la expectativa es, como se comentara, que sea menor que la que hay actualmente entre el tipo de cambio oficial y los dólares alternativos que ofrece el mercado.

Para los bancos, en cambio, el atractivo de este título es más dudoso. Por lo pronto no cuentan con un fondeo de la misma naturaleza que les permita “acarrear” el bono sin incurrir en riesgos de descalce que, correctamente, desean evitar. Y si bien se mantiene todavía un stock de depósitos en dólares –mayormente encajados en el Banco Central-, tampoco querrán los bancos incurrir en el descalce de deber dólares y ser acreedores de pesos indexados por el tipo de cambio. A menos que se amplíen normativamente sus posiciones cambiarias netas permitidas, que han venido siendo disminuidas regulatoriamente hasta niveles ya casi incompatibles con las necesidades técnicas.

Las compañías de seguros también pueden manifestar dificultades de descalce, dependiendo de cómo estén definidas sus obligaciones dolarizadas. En el caso, en cambio, de los Fondos Comunes de Inversión, el interés eventual se parece mucho al de los ahorristas, pero con mayor peso del grado de liquidez que puede alcanzar el mercado de estos bonos.