El BCRA usó la artillería a su disposición para evitar que la devaluación de enero se esfumase en un par de días: le pidió a cerealeras que anticiparan ingresos de dólares, redujo la posición en moneda extranjera de los bancos, y absorbió una parte importante del excedente de pesos, y lo hizo favoreciendo tasas de interés más elevadas.  Asimismo, se aseguró que las reservas se mantuvieran sin sobresaltos “pisando” pagos de importaciones (ya más de USD2,000 M). Con ello logró comprar tiempo para que el Ministerio de Economía avanzase en la elaboración de medidas que le dieran credibilidad a la devaluación.  El nuevo IPCNU, el pago a Repsol y las negociaciones con el Club de Paris, despertaron expectativas favorables de conseguir dinero fresco (inversiones y financiamiento) que permitiría reforzar las reservas.  Al mismo tiempo, desde el Ministerio de Economía se prometían medidas para reducir subsidios y corregir distorsiones en el precio de la energía y otros servicios públicos.  Ello ayudaría a reducir el déficit fiscal y por ende la necesidad de recurrir al BCRA como fuente casi exclusiva de los pesos y dólares que necesita el tesoro para financiarlo.

Para quienes creemos que el principal problema de la Argentina es el financiamiento inflacionario de un déficit fiscal infinanciable, ver medidas concretas que permitiesen reducir dicho déficit resultaba un paso crucial para evitar nuevas espirales de inestabilidad nominal.  Porque, si el déficit no se corrige, tampoco se reducirá la inflación y las expectativas de devaluación aún cuando el gobierno tuviese éxito en sus gestiones por conseguir financiamiento externo.

Aunque todos queremos creer (y sobre todo el mercado financiero), el frenazo del nivel de actividad económica generaba y aún genera incertidumbre sobre la fortaleza de la convicción del gobierno de perseverar en el ajuste.  Básicamente la duda giraba en torno a si el gobierno preferiría mantener la estabilidad nominal aún a costa de aceptar el enfriamiento (e incluso profundizarlo) o si se quedaría a mitad de camino del ajuste, en pos de favorecer un nivel de actividad más alto, aún cuando ello pudiera significar riesgos de mayor inestabilidad nominal.

En este contexto, el gobierno realizó el jueves 27 los anuncios que comentamos a continuación:

Sobre el crecimiento del PBI en 2013 (nueva base de cálculo):

1)      El INDEC presentó la estimación preliminar de la actividad económica en 2013.  Se trata de la primera entrega de Cuentas Nacionales con base 2004. La información es parcial y en el informe publicado el Indec menciona que se dará a conocer la metodología, el resto de la información y la serie 2004-2013 en la última quincena de abril próximo.

2)      Según esta nueva estimación, el PBI habría crecido un 3% en 2013.  Una cifra ostensiblemente inferior al 4.9% del EMAE (Estimador mensual de la actividad económica, que se utiliza como Proxy del PBI) anunciado hace algunas semanas.  Dado que el 3% anunciado está por debajo del umbral (3.22%) que hubiera gatillado el pago del cupón (warrant) atado al crecimiento del PBI, el anuncio implica que el gobierno no tenga que pagar a fines de este año unos USD3,500 M a los tenedores de dichos cupones.  Por lo que semejante revisión del crecimiento (de casi 5% a 3%) gatilló rápidamente un fuerte debate sobre su pertinencia y sus consecuencias.

3)      Respecto de las dudas acerca de la objetividad de la nueva estimación de crecimiento, sostenemos que está más en línea con nuestra visión de lo acontecido el año pasado y confirma lo que venimos llamando “el dibujo” de los datos de crecimiento usados por el gobierno para “pintar de rosa” un 2013 electoral.  Si bien la corrección puede tomarse como un artilugio para no pagar, y de allí las suspicacias, lo concreto es que Argentina no había crecido más de un 3% en 2013.  Y mantener una mentira al costo de utilizar USD3,500 M de divisas escasas hubiera sido un lujo ridículamente costoso que Argentina no debía darse.  Claro, resulta más fácil sospechar que ahora se mienta para no pagar, que sospechar que antes se mentía aún a costa de obligarse a pagar semejante cifra.

4)      En cuanto a sus consecuencias, un interrogante es si esto es mejor o peor en términos de credibilidad y reputación.  Sobre todo en momentos que el gobierno busca ganarlas de forma tal de poder acceder a los mercados de deuda voluntaria. A nuestro juicio la credibilidad y reputación se afectaron negativamente cuando durante todo el año pasado se dibujaron datos de crecimiento bien por encima de los reales.  Y hubo, hasta ayer, muchos que quisieron creer ese dibujo.  Ahora, el gobierno redibuja el dibujo e informa un PBI mucho más cercano a la realidad y eso está bien.  Pero el daño está hecho. Igual a lo que sucede con el nuevo IPC, no le será fácil a este gobierno recuperar credibilidad después de tanta mentira.

5)      Pero, este efecto negativo contrasta con el efecto positivo, que tiene el ahorro de esos USD3,500 M, sobre la capacidad de pago del resto de los vencimientos de deuda.  Claro que los tenedores de cupones concentrarán sus críticas en la materia reputación. Y el precio del cupón se verá fuertemente afectado. Pero hay otros tenedores de deuda argentina, y actores importantes del mercado, que se sentirán aliviados, ya que veían con preocupación que el gobierno despilfarrase por un dibujo esos USD3,500 M.  De hecho, el mercado estaba tan convencido que el cupón se pagaría (y que eso dejaba muy ajustada la capacidad de pago con reservas del resto de la deuda), que ya muchos bancos le habían acercado al gobierno propuestas para encarar una restructuración voluntaria del BODEN 2015 cuya amortización deberá pagarse en Octubre del año que viene (unas semanas antes de las elecciones presidenciales). Más allá del disgusto de los tenedores del cupón, es de esperar que prevalezca este efecto positivo.  Es un dato que refleja una dosis de realismo hasta poco tiempo atrás inexistente en este gobierno.  Aunque el realismo sea más por necesidad que por virtud.

6)      Este mayor realismo, podría contar con el visto bueno del FMI, mejorando las condiciones para intentar volver a contar con su monitoreo y acceder a un eventual financiamiento de su parte.  Pero esto demandará tiempo y, además, no puede descontarse que tendrá final feliz.

Sobre la reducción del subsidio estatal al consumo no industrial de gas y agua:

1)      Se esperaba que el Ministerio de Economía avanzase en la elaboración de medidas que le dieran credibilidad a la devaluación.  Una de esas medidas sería, tal como lo repitió en varias oportunidades el ministro Kiciloff, la reducción de los subsidios al consumo de energía y agua.  Lo cual generaba expectativas favorables por cuanto una medida tal: i) tendría un efecto positivo sobre el déficit fiscal; ii) podría traducirse en menores importaciones de energía (en la medida que el aumento de la factura de gas y luz condujera a un menor consumo) y por ende, iii) podría traducirse en ahorro de divisas.

2)      Finalmente, el gobierno dio a conocer dicha reducción.  La misma alcanzará sólo al consumo no industrial de gas y agua (se presume que antes del próximo verano se hará algún anuncio similar en materia de consumo de energía eléctrica).  Será parcial (el Ministro prevé una reducción del 20% del monto total que hoy se gasta en subsidiar dichos consumos) y gradual (en 3 etapas).  Asimismo, si el consumidor hoy subsidiado muestra una reducción de un 20% respecto de su consumo previo, no le será de aplicación la baja del subsidio (este incentivo es fácil de aplicar en materia de consumo de gas pero complicado en materia de agua dada la falta de medidores individuales de consumo de agua).  El monto previsto de ahorro podría alcanzar, como máximo, los AR$10,000 M anuales.  Vale aclarar que dicho monto representa sólo un 0.3% del PBI proyectado para 2014 y un 7.5% del monto de subsidios económicos distribuidos durante 2013.

3)      Durante los anuncios, tanto Kiciloff como De Vido se encargaron de dejar en claro que esta medida no significa un cambio de la política estatal de subsidios, haciendo hincapié en que el ahorro fiscal se destinará a otros subsidios (Kiciloff mencionó la Asignación Universal por Hijo y el Plan PROGRESAR).  Asimismo, se esforzaron en mostrar que salvo para los domicilios con mayores consumos el aumento tanto de agua como de gas no resultará significativo.

4)      Entonces, si casi no hay ahorro fiscal y si para la mayoría de los consumidores subsidiados el aumento no es significativo, la medida se queda a mitad de camino en pos de alcanzar los dos objetivos que mencionamos en el punto 1).   Cabe, entonces, cuestionarse el sentido y la oportunidad de este anuncio, que de por sí es antipático y no genera adeptos fácilmente.  Quienes quieran criticar al gobierno, harán énfasis en los % de aumento con los que vendrán las facturas. Mientras muchos de los que favorecemos la reducción de estos subsidios y la corrección de precios relativos, diremos que el gobierno se quedó corto.  Y que se desperdició una excelente oportunidad para mostrar que está dispuesto a perseverar en el ajuste, a fin de darle credibilidad a la devaluación a través de  políticas que reduzcan el déficit fiscal y la inflación y preserven reservas.

5)      Por último, el anuncio se hace justo cuando se observan reclamos de aumentos salariales que están por encima de lo que pretendía el gobierno y de lo que la mayoría de los sectores empresariales podrían afrontar sin caer en un nuevo round de inestabilidad nominal.

Sobre la colocación de un Bono del Tesoro (BONAR 17) por AR$5,540 M:

1)      Se trata de un primer tramo de una emisión total de AR$10,000 que se colocó a BADLAR (que es del orden del 26.3% anual) más 200 puntos básicos.  Con esta colocación el Tesoro sale en ayuda del BCRA para absorber pesos del mercado, pero lo hace a través de un instrumento de plazo más largo que las LEBAC.

2)      Nos parece acertada la decisión, aunque pone de manifiesto cuán costoso le resulta al gobierno financiar su déficit.  Además genera dudas si no significará una reducción del crédito disponible al sector privado, al verse éste desplazado de las carteras de los intermediarios financieros que compren BONAR 17.  Asimismo, esta colocación no compensa el incremento de la emisión de pesos (respecto de los casi 100,000 Millones del año pasado) que le demandará al BCRA el financiamiento del agujero en pesos del Tesoro.

En síntesis, ni la reducción de subsidios ni este financiamiento reducen por completo el riesgo de inestabilidad nominal.  No pagar el cupón ayuda a preservar reservas escasas, pero la reducción del déficit fiscal es insignificante y en la medida que la inflación no se corrija, su financiamiento seguirá recayendo primordialmente en el BCRA lo que deteriorará aún más la calidad de su balance.  Más pesos y menos dólares son una invitación a nuevos episodios de tensión cambiaria.  Y no hay política monetaria que pueda tener éxito en solitario.

Por último, vale la pena recalcar que el debate acerca de la procedencia, oportunidad y consecuencias de las dos primeras medidas comentadas en esta nota no debe hacernos olvidar el porqué de la vulnerabilidad actual de la Argentina: la restricción de divisas y la extrema dependencia al balance del BCRA como fuente de recursos para cubrir las necesidades de financiamiento (pesos y dólares) del Tesoro Nacional.  Dos cuestiones que el gobierno tendrá que enfrentar con nuevas medidas, porque los anuncios del jueves apenas las corrigen.