Por: Luis Secco
Las recepciones y las pausas para café de las reuniones del Fondo Monetario Internacional (FMI) en Lima fueron abundantes de buena comida y de suspiros limeños. Dicen que el famoso postre peruano debe su nombre a que es suave y dulce como el suspiro de una mujer. Pero los que lo hemos probado estaríamos de acuerdo con que su nombre se debe a que es tan dulce que después del segundo bocado se necesita más aire en los pulmones para seguir adelante. Lo mismo sucede cuando repasamos mucho de lo que se dijo y se debatió en esas largas tertulias limeñas. Aunque los suspiros no sean tan dulces. Porque partiendo de la nostalgia que produce un contexto internacional que no será el mismo de los últimos años, habrá que tomar suficiente aire para encarar con decisión los cambios de política económica que tal escenario menos favorable demanda.
Sin que el orden indique importancia, a continuación presentamos los conceptos que consideramos más relevantes para la Argentina. Tanto por sus consecuencias sobre la macro de corto plazo como por sus derivaciones en materia de la política económica que podrá y tendrá que llevar adelante el próximo Gobierno.
China. La reciente performance de crecimiento de la economía china ha cubierto con un manto de dudas lo que puede ocurrir de ahora en más en materia de crecimiento global. Si se trata de una corrección transitoria o permanente, resta aún ser dilucidado, pero se prevé que por algunos años China no será el tractor de la economía global. Y tampoco podrán serlo los emergentes que han dependido del crecimiento chino más de lo que lo han hecho las economías desarrolladas. Deberían ser estas últimas las que lideren nuevamente el crecimiento del mundo. Estados Unidos estaría en condiciones de hacerlo y algunos países europeos también. Sobre todo si se tiene en cuenta el bonus de la caída del precio de la energía sobre la capacidad de compra de los consumidores.
Commodities. Pero un relativo optimismo sobre las tasas de crecimiento del producto a escala global no se traduce en optimismo sobre la evolución de los precios de los commodities. Se prevé que el precio de la energía continúe deprimido durante algunos años (nadie se atreve a decir cuántos). Lo mismo sucede con el precio de los metales y de las commodities más soft. Aunque en ambos casos existen algunas visiones más favorables, relacionadas con las necesidades de inversión en infraestructura en países desarrollados (Alemania a la cabeza) para el caso de los metales; y con la capacidad de los emergentes asiáticos de aprovechar la caída del precio de la energía, en el caso de los alimentos.
Monedas. La fuerte depreciación de las monedas emergentes de los últimos doce meses fue abordada desde al menos dos ópticas distintas. Una primera dimensión fue la de suficiencia. ¿Alcanza con lo que ya se depreciaron o hará falta que se debiliten aún más? Las respuestas en su gran mayoría comienzan con un “Depende de lo que suceda con las tasas de interés en los Estados Unidos”. Pero la percepción es que todavía el ajuste no es completo. Sólo en algunos pocos países la depreciación ha permitido sustituir de manera significativa consumo interno por consumo externo. Tal vez porque la mayoría de los países está haciendo lo mismo, depreciando sus monedas con respecto al dólar, pero no entre ellas. Sólo las economías más integradas con las de los Estados Unidos (México y Canadá) parecen haber completado su ajuste de precios relativos y de composición de la demanda agregada. En el resto, las perspectivas de futuras depreciaciones aún están en la agenda.
La segunda dimensión tiene que ver con las consecuencias de dichas depreciaciones sobre el sector corporativo. Uno de las dinámicas más destacadas de este período de alto crecimiento emergente y bajas de tasas de interés fue el desarrollo de los mercados locales de deuda. Mercados que abastecieron las necesidades de financiamiento del soberano (algo reducidas respecto de décadas previas por la mejoría de sus perfiles de solvencia fiscal) y que, sobre todo, munieron de liquidez barata a los sectores corporativos más dinámicos. Pero mucho de ese financiamiento se hizo en moneda extranjera y no en moneda local. Además, muchas de las empresas que más se beneficiaron del desarrollo de estos mercados no son exportadoras, sino que sólo producen para sus mercados locales. Por lo que han quedado expuestas a pérdidas patrimoniales significativas producto de la depreciación de las monedas de sus respectivos países. Sobre todo porque el pass-through de la depreciación a precios fue por el momento muy reducido. Como consecuencia de esta dinámica, muchos inversores se mostraron preocupados por la posibilidad que haya una ola de noticias negativas en materia de restructuraciones corporativas, con consecuencias importantes sobre la disponibilidad y el costo de este tipo de financiamiento.
LATAM. A diferencia de otros episodios de corrección global, la mayoría de los países de América Latina cuenta en esta oportunidad con regímenes de política económica más sanos y flexibles. En particular, han podido utilizar la política cambiaria, la depreciación de sus monedas como mecanismo (automático, dada la flexibilidad cambiaria) para compensar la caída de sus precios de exportación. Y lo han hecho en magnitudes reales impensadas tiempo atrás, gracias al bajo pass-through a precios observado luego de esas fuertes depreciaciones nominales. Una situación nueva, explicable en buena medida por la reputación de la que hoy gozan las autoridades monetarias de una gran parte de los países de la región que han limitado o eliminado la dominancia fiscal sobre sus políticas. Sin embargo, la posibilidad de utilizar la tasa de interés para evitar espirales devaluatorios-inflacionarios parece encontrar un límite en la incapacidad de hacer política fiscal contracíclica, ya que tampoco se la hizo durante la fase ascendente del ciclo. Las mejoras fiscales que se observaron hacia mediados de los 2000 en la mayoría de los países de la región, en el arranque del ciclo positivo de precios de las commodities, fueron revertidas rápidamente en muchos de ellos. Y a pesar de que acumularon y poseen aún hoy importantes (e inéditos) niveles de reservas en sus bancos centrales, la depreciación de sus monedas no sustituye la necesidad de ajustar las cuentas públicas, sino todo lo contrario. Tal es el caso, por ejemplo, de Colombia y Brasil: los dos han depreciado sus monedas significativamente, sin embargo, la depreciación luce transitoria si la consolidación fiscal no se puede llevar adelante por cuestiones políticas. Asimismo, si bien la sustitución de la demanda interna por la demanda externa luce posible con los niveles cambiarios actuales, podría no ser suficiente en un contexto de contracción fiscal y eventual suba de las tasas de interés.
Este panorama más complejo para muchos países de la región motivó al menos dos consideraciones que valen la pena resaltar. Primero, y una vez más, muchos analistas y hacedores de política destacaron la necesidad de instrumentar, diseñar regímenes fiscales que posean un sesgo anticíclico. Varios países de la región poseen leyes de responsabilidad fiscal con dicho carácter, pero a juzgar por la situación que atraviesan, parece quedar claro que las leyes deberían ser revisadas. Segundo, y relacionado con el punto anterior, después de muchos años de crecimiento económico que las llevó al olvido, se volvió a hablar de lo urgente que es para muchos países emprender reformas estructurales que fomenten el crecimiento de la productividad. El listado es el de siempre (reforma de las relaciones laborales, reforma tributaria, protección de los derechos de propiedad y del estado de derecho a través de una reforma del sistema judicial, reforma del sector público como proveedor de bienes públicos, etcétera), pero algunos de los participantes plantearon que hay que sumar a esa lista la reforma del sistema político. El cual opera en muchos de los países de la región a favor de la corrupción y de un sistemático aumento del gasto público y del déficit fiscal.
Brasil. Fue uno de los temas que concentró mayor atención en las reuniones de Lima. Y sus máximas autoridades fueron las más demandadas y asediadas, tanto en los programas de seminarios como en los pasillos. El consenso es que se trata de un escenario de ajuste y no de crisis. O sea, no se va a un escenario de crisis o de estrés cambiario y monetario, sino a un escenario de progresivo ajuste que puede durar dos o tres años. Existe un relativo acuerdo en que el ajuste cambiario está hecho, pero no se percibe aún con claridad que el sector privado haya iniciado su ajuste ni lo que puede suceder en materia fiscal. Por ahora, el ajuste externo se ha producido sólo mediante la caída de las importaciones (vía reducción del PBI), pero no hubo nada aún en términos de crecimiento exportador. En cuanto a la corrección fiscal, su destino depende crucialmente de la capacidad política de Dilma Rousseff de mantenerse en el poder, primero y de lograr el apoyo de la coalición gobernante para aprobar algunas medidas claves como la instrumentación del impuesto a los débitos bancarios (CPMF), después. Pero aun si la situación política se normalizase, las perspectivas de crecimiento seguirían siendo negativas para 2016 y muy probablemente también para 2017. Brasil es uno de los ejemplos de países que no quiso o no supo aprovechar el ciclo de crecimiento previo para implementar reformas estructurales proproductividad e incluso, a diferencia de algunos de sus pares con mejor perfil de solvencia fiscal, no pudo eliminar la dominancia fiscal en materia monetaria. Lamentablemente, el principal riesgo hoy es que la situación política desbarranque en un período de alta inestabilidad institucional (el ministro de Economía Joaquim Levy dijo: “Hay eventos inesperados que pueden pasar”) con consecuencias aún más desfavorables sobre el real y sobre la actividad económica en el corto plazo.