El mismo día que se otorgó el Nobel de economía a Jean Tirole, The Economist publicó una de sus lectures sobre la manipulación empresaria de acciones en Wall Street. Eso me recordó una serie de notas que publiqué en El Cronista en 2010 y decidí resumirlas aquí.
Hubo una época en que las acciones de las empresas americanas representaban todos los postulados del capitalismo. Las acciones valían según el dividendo que pagaran. Las acciones de empresas que no pagaban dividendo durante varios años bajaban y las acciones de empresas que siempre pagaban dividendos se valorizaban.
Había en ello bastante sentido. El dividendo era resultado de las utilidades y éstas resultado del éxito empresario, que implicaba eficiencia. El capitalismo trabajando a full.
La relación de “leverage”, que cita Tirole, era fruto de estudios que evaluaban el equilibrio entre el costo financiero fijo y el costo variable de los dividendos, que implicaba otro tipo de compromisos o cesión de control.
Las familias compraban ciertas acciones como ahorro seguro para la educación de sus hijos, por la entrada permanente asegurada por la política de dividendos de esas empresas. General Electric, un emblema, costeó la educación de cientos de miles de americanos.
No era sólo intuición familiar, cientos de libros recomendaban lo mismo. El epítome fue El Inversor Inteligente de Benjamin Graham, que despreciaba a las empresas que no pagaban dividendos sistemáticamente. (Su modesto ayudante era Warren Buffet).
Ese círculo virtuoso de ahorro – inversión en acciones – crecimiento de la empresa – eficiencia – ganancia – dividendos (intereses al fin) era el paradigma mismo del capitalismo. Y por supuesto, la contrapartida era la ineficiencia, el fracaso, la quiebra de la empresa y la ruina del inversor. Como corresponde al capitalismo.
Así, las empresas estaban orientadas a la eficiencia, el éxito, la utilidad, las ventas, la necesidad de seguir convenciendo y consiguiendo inversores. Y a la ética que implicaba pagar ese dividendo, compromiso esencial con el accionista. Desde el CEO hasta el cadete, el personal se alineaba con esos criterios. Las leyes, los controles, los auditores, los contadores, los abogados, respetaban igual criterio. Capitalismo puritano.

Entra a escena el agregado de valor

Un día entró en escena el agregado de valor. ¿Qué es eso? Un concepto posmoderno por el cual no importa si las acciones no pagan dividendos. Lo que se analiza es si la empresa está agregando valor a sus negocios, que harán que el valor de la acción suba en el futuro.
El concepto tiene cierto sentido. Una petrolera o un laboratorio pueden necesitar invertir en research, investigación o exploración, y entonces no paga dividendos pero aumenta el valor de su acción en el futuro. Es decir, no se piensa en el interés anual que representa el dividendo, sino que la acción pasa a ser una inversión y el accionista un inversor. Microsoft nunca ha pagado dividendos.
Parece un buen concepto si no fuera por algunos problemas. El primero es que la acción deja de ser una forma de ahorro para las familias, que no son expertas en inversiones. Para el mercado americano ese dato es muy importante.
Pero hay otros efectos más graves. Al no tener la presión de generar una ganancia anual = dividendos, la empresa en un todo deja de pensar en la eficiencia. Cosa que se nota en la mayoría de las empresas hoy. Capitalismo pierde ahí 1 a 0.
Pero los más notorios y deformantes efectos de este concepto viene cuando entra en acción la ingeniería financiera, que algunos llaman de modos menos elegantes. Y aquí…

Entran a escena los Fondos de pensión y Fondos de Inversión.

Estos fondos gozan de la ventaja de ser bastante confusos, de efecto en el largo plazo, y en el caso de los últimos, de escasa regulación y control. Cuando compran acciones que no pagan dividendos, algunos conceptos se desvanecen.
¿Quién analiza si efectivamente las empresas están dando pasos sólidos para aumentar su valor? Los resultados dicen que nadie. Los Fondos son inversores de un barco que no saben bien adónde va y sobre el que poco influyen. Los ejecutivos principales pasan a ser, como bien dice Tirole, los verdaderos dueños de la empresa, con maniobras que describiremos luego, que no describió el Nobel. Esos fondos, por el solo hecho de vender o comprar masivamente, pueden hacer subir o bajar una acción de modo notorio, sin que ese hecho tenga nada que ver con su performance.
De hecho, lo hacen. Para comprar ciertas acciones, primero la hacen caer y provocan una corrida, y luego empiezan a comprar a un valor muy inferior al original. En todo el proceso, el precio de la acción sube o baja sin ninguna relación con la performance de la empresa o la acción.

Entran a escena las stock options

Por los 80 surgió un concepto que pareció revolucionario, pero que fue nefasto. La idea era que, como los dueños de la empresa eran los accionistas, los ejecutivos no debían ganar sus bonus en función de los resultados de la empresa, sino del aumento del precio de las acciones. Consecuentemente, pasaron a obtener sus premios en función del incremento del valor de la acción. Ese simple criterio es una bomba nuclear en el corazón del capitalismo.
Porque lo que se le dice al ejecutivo es que la eficiencia y el éxito de la empresa, ya no importan, sino el valor de la acción. Podría concluirse que las acciones valdrán según la performance de la empresa, con lo cual no cambiaría nada. Sin embargo no fue así. Los ejecutivos y los genios de Wall Street se dedicaron a enriquecer a los ejecutivos y a ellos mismos con la idea, y las empresas dejaron de significar demasiado. Mortal para la teoría capitalista, que se basa en la empresa, no en la acción.

Entran a escena los Mergers & Acquisitions

Esta práctica parece inocente e idónea para la compra y fusiones de empresas. Sin embargo veamos cómo funcionó.
Sea una empresa A, con 1000 acciones que valen 1 dólar cada una. Y una empresa B con 1000 acciones que valen 3 dólares cada una.
Ahora deciden que van a fusionarse, o que una absorberá a la otra. Ambas contratan una batería de abogados, auditores, bancos y demás. Les pagan honorarios razonables, pero un premio muy alto si la operación tiene éxito. Luz roja: es como pagarle al médico un premio para que le diga a uno que está sano.
Un chico de secundaria sabría que a un accionista de la empresa A le toca un cuarto de la nueva empresa, y a uno de la empresa B le toca tres cuartos. Pero entonces los expertos valúan las empresas. Mágicamente, determinan que se reconocerán 2 dólares por cada acción de la empresa A, y 6 dólares por cada acción de la empresa B.
Las proporciones no varían, pero los ejecutivos han conseguido un fantástico bonus por el simple hecho de que las acciones fueron sobrevaluadas por los expertos, que a su vez se ganan una fortuna por el success fee.
Basta analizar las compras de empresas por este método para descubrir que la gran mayoría no se ha beneficiado con las supuestas sinergias de la operación. Esto es especialmente cierto en empresas de tecnología e Internet, y mucho más en empresas que no cotizaban en bolsa.
Recordamos la famosa venta de Patagon, una empresa vacía que se vendió a un precio millonario y que jamás tuvo un sistema operativo para hacer la tarea que supuestamente debía hacer ni funcionó. Pero no fuimos pioneros. El mundo se llenó de compras similares.

Entra en escena la recompra de acciones propias

Pese a lo criticada que es la legislación argentina, tiene una previsión inteligente. La empresa no puede recomprar sus acciones sino con utilidades líquidas y realizadas. Esta previsión no existe internacionalmente, lo que posibilita la bonita maniobra que describiremos, que cuenta con la anuencia y complacencia, si no complicidad, de todo el sistema, mediante alguna clase de honorarios, claro.
Supongamos una empresa en la que los ejecutivos deciden recomprar el 40% de sus acciones. Lo primero que ocurre es que alguien, un banco, un grupo, o varios grupos, compran una cierta cantidad de acciones sin que excedan el límite que requiere reportar a la SEC ni al SE.
Luego, un banco presta a la empresa fondos para comprar las acciones en el mercado. Con esos fondos se procede a adquirir las acciones en el mercado. Esto produce varios efectos:
Las acciones suben notoriamente de precio, con lo que los ejecutivos ejercen sus opciones y cobran una fortuna.
La ownership se concentra en muchas menos manos, generalmente amigas o socias de los ejecutivos, que pasan a ser así los verdaderos amos de la empresa. (De esto sí habla algo Tirole)
Aquellos que compraron las acciones descriptas en el primer párrafo obtienen interesantes ganancias.
Los accionistas históricos ven valorizadas sus tenencias. Pero sólo pueden realizarlas vendiendo esas acciones, por lo que no se comparan al dividendo, mucho más parecido al interés.
Lo descripto ocurre con total prescindencia de la performance de la empresa, sus resultados, su eficiencia y su éxito o fracaso. No se parece para nada al concepto capitalista.

Hace mutis el pago de dividendos

Paralelamente, y con la excusa del agregado de valor, las empresas en su gran mayoría han dejado de pagar dividendos. También han cambiado el foco. En vez de preocuparse de la eficiencia de su compañía, de la calidad, de la utilidad, de las ventas o de la innovación, los ejecutivos se concentran en “agregar valor a sus acciones”, o sea, en aumentar sus bonus.
Casos patéticos como el de Merrill Lynch, una monumental estafa al accionista, apañadas por la SEC, el NYSE y el sistema financiero americano, muestran que las empresas ya no tienen dueños, y que sus CEO se ocupan de subir el precio de las acciones y de sus bonus con cualquier artilugio.
En estas condiciones, usted ¿compraría acciones para ahorrar para la carrera de un hijo? ¿Basado en qué?
Al no pagar dividendos las acciones han perdido su valor símbolo en el sistema capitalista. Ya el fruto del trabajo no se convierte en ahorro y el ahorro en capital. Aún si la acción subiera de precio, la única manera de hacerse de la ganancia sería vendiéndola, con lo que no cumple su objetivo. Las acciones ya no implican ni un ahorro ni una inversión sobre la que se obtiene un interés.
Al eliminar el dividendo, el capital vale cero. Y al no representar seriamente una cuotaparte de la empresa la esencia de la teoría de Smith y sus seguidores se ha perdido. Difícil llamarle capitalismo a esto, ¿no?