El 9 de julio pasado en una conferencia en Fráncfort, Schäuble propuso a Lew que Estados Unidos se haga cargo de Grecia, mientras la eurozona se responsabiliza de Puerto Rico.

Aparentemente este comentario fue en respuesta a las reiteradas intromisiones y al seguimiento permanente de EEUU a las negociaciones en torno a Grecia y su permanencia en la eurozona. ¿Sería un error geopolítico dejar a Grecia fuera de la eurozona? ¿Cuál es la razón por la que EEUU no quiere que se produzca el Grexit? Esto quedará para otro momento, pues al día de hoy lo desconocemos.

Recordemos que Puerto Rico es un Estado libre asociado de EEUU y cuya economía se encuentra también en una situación delicada, pues no puede hacer frente a 72 billones de dólares de deuda.

Parecería ser un canje entre dos claros perdedores en materia de política económica, ya que Puerto Rico ha anunciado que encararía una reestructuración de su deuda, que es impagable según las declaraciones de su gobernador, Alejandro García Padilla.

Veamos números: Puerto Rico es más chico que Grecia (3,5 millones de personas contra 11 millones) y mucho más rico (23.678 de dólares PBI per cápita contra 18.863 de dólares Grecia). Puerto Rico, además, debe 72 billones de dólares, con un ratio de deuda a PBI de 70 %; contra 323 billones de euros o 177 % del PBI de Grecia.

Por eso está más que claro que Puerto Rico no es amenaza para EEUU, menos para el dólar, y mucho menos quisieran salirse del actual “protectorado” de parte de EEUU, ya que se benefician con su sistema de seguridad social, sus planes médicos y el seguro de depósitos FDIC, entre otros programas.

Podemos inferir que en realidad los que han decidido este nuevo rescate han sido Alemania (proveedor de los capitales) y EEUU, interesado en que Grecia no recurra a financiamiento de parte de socios menos favorables a Washington (Pekín, Moscú) y que pudieran traer implicaciones geopolíticas.

Lew ha dejado planteado a Schäuble que demuestre que la eurozona no es solo una moneda, sino que realmente es una unión de naciones con mucho más en común.

Si hay una economía desarrollada que tracciona es la de EEUU, ya que Europa coquetea con la idea de una deflación y de una posible tercera recesión desde el año 2009: aunque la probabilidad se ha alejado en el último mes, nos preocupa la salud de Alemania específicamente, el corazón mismo de la Eurozona.

Se estima que el mundo crecerá apenas 1.8% este año, en baja respecto al 2,0% que según el grupo de países del G20 tenía como expectativa a mediados de año. La OCDE también había recortado sus previsiones.

Los llamados BRIC, compuestos por Brasil, Rusia, India y China, y los CIVETS, compuestos por Colombia, Indonesia, Vietnam, Egipto, Turquía y Sudáfrica, fueron elegidos por la abundancia de commodities y su mano de obra y costos más baratos. Pero los commodities se encuentran envueltos en una dinámica bajista y sin miras de recuperar terreno perdido dada la sobreabundancia de petróleo y commodities agrícolas, y sin inflación en países desarrollados que impulse la demanda de metales preciosos.

La recuperación en materia de actividad el año que viene será desigual y más débil de lo esperado, así como también al bajo ritmo de creación de empleo. Los inversores desconfían de los emergentes, aunque en forma muy selectiva.

Economías como la rusa y la brasileña han dado la nota este año por el mal ejemplo de cómo desincentivar su actividad. Pero esto se dio por factores muy disímiles en ambos casos, con un déficit fiscal primario ya en Brasil y un déficit de cuenta corriente que se agudizan. En Rusia, en cambio, incidió mucho el mayor aislamiento económico y financiero producto de su agresiva política exterior.

Los distintos activos de riesgo de renta variable (acciones) como los bonos largos tanto soberanos como corporativos han tenido un comportamiento marcadamente negativo en las economías más comprometidas medidas en dólares.

La caída se exacerba si tomamos en cuenta que las monedas alrededor de todo el mundo se han depreciado frente al dólar norteamericano. Pero han sufrido especialmente los emergentes, como el rublo ruso (-29%) y el peso argentino oficial (-23%):

La erosión de valor en aquellos activos brasileños de riesgo que produjo el resultado de la elección fue muy aguda dado el estrecho margen con el que Dilma Rousseff ganó en la segunda ronda y por la no renovación de políticas implementadas hasta ahora y que llevaron a Brasil a su actual recesión. Petrobras es en ese país la empresa referente de lo que el actual partido había ido haciendo en los últimos años en materia de política económica, políticas heterodoxas plagadas de subsidios cruzados. Brasil dilapidó en los últimos años muchas de las oportunidades que el mundo creó mediante tasas bajas y abundante capital para que refuerce su papel de potencia mundial y líder entre los emergentes. La inflación se encuentra por encima de las bandas superiores establecida como meta por parte del Banco Central y es imperiosa la necesidad de controlar sus cuentas públicas para evitar nuevas rebajas de calificaciones crediticias. Se le suma el déficit de cuenta corriente y los bajos niveles de confianza.

La economía rusa, en cambio, se fijó un tope máximo de déficit fiscal del 1% del PBI, que le costará mucho sostener sin ajustes. Las reservas de USD 250 mil millones son aún muy elevadas, pero hay que tener en cuenta que las mismas han bajado casi USD 100 mil millones en estos últimos años.

Todo tiene un precio, y mucho de lo comentado más arriba se encuentra incorporado en las valuaciones. Actualmente, el índice accionario Bovespa posee una valuación de 11.1x medido por el price-to-earnings forward 12 meses y 14.5x sus ganancias de los últimos 4 trimestres conocidos. Rusia, un mercado emergente relativamente comparable y orientado a la exportación de materias primas, cotiza a 4.7x y 5.1x, respectivamente.

¿Será la actual corrección del mercado una oportunidad de compra de los activos seleccionados? No al menos por ahora. Se pueden encontrar empresas como Lukoil con muy buenos fundamentos y valuadas en torno a 4x sus ganancias por acción, pero envueltas en una especulación acerca de cuántas sanciones adicionales se le impondrán a Rusia por sus políticas bélicas y por la caída del precio del petróleo.

No esperamos reformas estructurales ni grandes cambios en el marco económico ya que el año 2014 será un año de transición hacia ciertas mejoras de caras al 2015, pero será precisamente el año en el que la Reserva Federal comenzará a subir las tasas de interés, lo que dificulta la reacción esperada en materia de actividad para los mercados emergentes, el retorno de los flujos de capital especulativos y de inversión real, lo que nos impide ser optimistas a corto plazo.

La industria global de administración de fondos comunes de inversión es una fuente potencial de riesgo para los mercados emergentes por la tendencia de los inversores a comportarse en manada y por su creciente tamaño. Hace rato que los emergentes han dejado de estar de moda y se espera una reversión en el humor hacia esta clase de activos para que vuelva a ser incorporada en forma masiva en las carteras de inversores que desean obtener mayores retornos en un entorno de tasas cero. 

Las señales de los precios al consumidor también son peligrosas. La inflación en la Eurozona se desaceleró nuevamente a 0,3% en septiembre, lo que generó nuevas preocupación por una posible deflación. Crecieron las expectativas por nuevas medidas de estímulo por parte del BCE. Pero en su última reunión, el Presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi decepcionó en su discurso ya que los inversores esperaban que definiera el tamaño total de su programa de compra de activos, pero esto no ocurrió. Además, Draghi no hizo ninguna sugerencia acerca de un posible programa de flexibilización cuantitativa  al estilo de la Reserva Federal de EEUU.

De continuar con niveles bajos de inflación, el mercado le volverá a pedir a la autoridad monetaria que implemente medidas adicionales y poco convencionales para revertir la tendencia. Japón lo está logrando sobre la base de una gigantesca emisión. Si Europa profundiza las medidas, el euro volverá a sentir las consecuencias.

Pero no hay mucho margen para políticas conservadoras. El indicador adelantado del ciclo, el PMI Composite de septiembre, se ubicó en 52 puntos por debajo de los 52,3 puntos del consenso, mientras que el PMI Servicios fue de 52,4 puntos también por debajo de las estimaciones del mercado (52,8).

En Alemania la situación de su motor, la industria, deja mucho que desear y es lo que nos preocupa para definir la salud de la región: los pedidos de fábrica registraron en agosto su mayor caída desde la crisis financiera de 2009 y el PMI Manufacturero cayó en septiembre a 49,9 puntos, por debajo del consenso y del mes previo. Recordemos que un indicador debajo de 50 puntos significa una contracción de la actividad.

El factor político no es menor. Por ejemplo, el ambiente se enrareció en Francia, en donde el partido Socialista del presidente Francois Hollande perdió el control de la cámara alta del Parlamento a manos del partido de extrema derecha Frente Nacional, que ganó su primera banca en el Senado. Además, la Unión Europea podría rechazar el nuevo presupuesto para 2015: las autoridades no permitirían el déficit presupuestario propuesto de 4,3% para el próximo año y pedirían uno nuevo que cumpla con las obligaciones de reducción del déficit público.

En síntesis, desde lo financiero lo peor ya habría pasado, la tranquilidad que exhibe su sistema financiero es un gran logro conseguido sobre la base de una mayor intervención de su Banco Central, algo a lo cual se venía resistiendo. Pero los niveles de deuda pública, actividad económica, déficits y empleo, nos indicarían que estamos en la puerta de una nueva crisis.

Nota: El índice PMI o Purchasing Managers Index (Índice de Gestores de Compras) es un indicador a nivel europeo que sirve para medir el estado en el que se encuentra la economía con respecto a diversos sectores. Para la recopilación de los datos referentes a este indicador se llevan a cabo una serie de encuestas a los gestores de compras (cuyo trabajo está especializado en controlar las condiciones en las que se encuentra la empresa) que pertenecen a las empresas privadas que han sido seleccionadas para representar a cada sector en concreto

Sin embargo habría que entender que se trata de diferentes estándares y el malestar surge cuando alguien cede algo que ya tenía y lo ha incorporado como propio en su cotidianidad.

En la Europa periférica realmente es difícil darse cuenta que están en crisis cuando uno transita como una persona común en la calle; en el dialogo con las personas que viven ahí se siente un malestar profundo sobre todo por la falta de empleos, en especial de los jóvenes, los impuestos, reducciones de gastos y el costo de vida (alquiler, energía y comida).

Los costos medidos en dólares se han espiralizados y esto impacta fuertemente en la canasta familiar de la clase media.

A pesar que la población tiene subsidios por desempleo, educación, cobertura médica y salud, el estado de ánimo está asignado por expectativas negativas, es decir, el alto desempleo en la juventud (en algunos casos más del 50% hasta 25 años) forzará corrientes migratorias y lo que en una época de bienestar se siente como una búsqueda de oportunidades, en épocas de malestar es un escape obligado hacia la subsistencia.

Tengamos en cuenta además que Europa tiene una tasa de natalidad muy baja y los enormes beneficios a pensionados y jubilados serán soportados por menores contribuyentes atento al desempleo, lo que sigue impactando en el gasto público y en el futuro se hace muy incierta la solvencia del sistema previsional.

Y si salimos de lo que dice la gente en la calle y miramos los números en forma fría vemos que el déficit fiscal, el bajo crecimiento y el alto nivel de endeudamiento del sector público no permite a los partidos gobernantes tener una política contracíclica atento a que necesitan poner los números macro en orden y el hecho de tener una moneda unificada (euro) les dificulta la posibilidad de hacer una política monetaria expansiva como lo han hecho EEUU y Japón y la mayoría de los países del mundo y están limitados a las decisiones que haga el Banco Central Europeo.

Hay que tener en cuenta que Europa se debate entre un euro más débil que permita fomentar el turismo (fundamental para la Europa periférica), promover exportaciones y desalentar importaciones, lo que podría generar trabajo y ocupación aunque sea en el corto y mediano plazo hasta que se encuentre una solución integral, y un euro fuerte, que tiene la ventaja de que contiene la suba de los precios de los productos denominados en dólares, léase alimentos y energía.

Es muy difícil poder balancear entre uno y otro y eso está afectando la capacidad de los líderes europeos para tomar decisiones.

Es evidente luego de hablar con los residentes, que España, Italia y Portugal tienen necesidades de moneda distintas que Alemania y Austria.

Para nuestros ojos sería difícil entender el malestar del europeo porque en definitiva todo se trata de estándares, costumbres y, como dijo Einstein, “todo es relativo”; sólo se puede entender desde la perspectiva de ellos mismos, desde dónde vienen y hacia dónde van.

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¿Qué ha pasado en los últimos meses?

El euro ha lateralizado en una estrecha franja de entre 1.26 y 1.32 dólares, lejos de las versiones que pregonaban la paridad en junio en medio de la crisis europea. Una vez más ha logrado superar esta semana los 1,30 luego de tocar un mínimo a mediados de noviembre.

¿Cuáles son las causas?

1) Gracias a Alemania, la Eurozona no presenta un déficit de cuenta corriente (el de EEUU es muy elevado).

2) Grecia obtuvo el financiamiento que necesitaba y pateó la pelota para adelante.

3) Hay una falta de definiciones en Estados Unidos respecto a la cuestión fiscal: Barack Obama ha endurecido su postura declarando que él no hará ningún acuerdo sobre el futuro fiscal del país a menos que los líderes del Congreso primero acepten los aumentos en las tasas de impuestos para los más ricos. El jefe de Estado expresó que no se trata de un capricho, sino que es necesario elevar de cierta manera los ingresos. Sin embargo, los republicanos comunicaron que las conversaciones se encuentran estancadas y exigen una reunión con el Presidente para poder avanzar con las negociaciones. Geithner dijo que la administración de Obama se encuentra absolutamente preparada para afrontar el fiscal cliff, si el Partido Republicano no aceptara subir las tasas impositivas. El final es abierto aunque estimamos que la situación se resolverá positivamente.

4) Ha habido flujos positivos de fondos hacia la Eurozona por inversión de portafolio y estrategias de fondeo.

5) Por último, no ayudó en nada que el índice ISM (manufacturero) cayera en noviembre a su menor nivel desde julio de 2009 y se ubique en zona de contracción (debajo de 50 puntos).

Cinco causas y un mismo efecto: una relativa fortaleza del euro. Pero dicha fortaleza esconde muchas debilidades. Nuestra tesis básica es que el euro debería volver a tomar una tendencia bajista a mediano plazo. El argumento es que dicho comportamiento se debió más a una debilidad de EEUU que a una fortaleza de Europa y que la velocidad con que EEUU interviene en los mercados (monetarios) es muy superior al ritmo Europeo.

Lo que sucedió en Europa esta semana deja al euro muy vulnerable y desnuda muchas falencias. El Banco Central Europeo tuvo su reunión de política monetaria, donde se decidió mantener sin cambios la tasa de interés de referencia en 0,75%, pero es preocupante la revisión a la baja que anuncio Draghi el miércoles pasado sobre el crecimiento del PBI en Europa ya que prevé una contracción en promedio de 0,5% del PBI en el 2012, así como la revisión a la baja para el 2013 y 2014.

Las últimas estimaciones del Bundesbank para Alemania, la dejan al borde de una recesión el año que viene: considera que la economía alemana se está desacelerando y probablemente se estancará en 2013. La reducción de crecimiento se debe a la difícil situación económica que afrontan algunos países de la eurozona y la incertidumbre generalizada.

Por último, la situación fiscal y de deuda de Europa no es la mejor -como todos sabemos-, a punto tal que el francés más rico, Francois-Henri Pinault, diga que los problemas de Francia empequeñecen los de los EEUU, ya que “el fiscal cliff sería más bien una montaña en Francia”, algo mucho más alto que un acantilado y que, hasta ahora, la única solución planteada son los aumentos de impuestos, al tiempo que no se ha discutido ningún recorte de gastos. El presidente francés, Francois Hollande, comunicó recientemente que gravará a los más ricos con una tasa impositiva del 75% y el próximo año entrarán en vigencia los impuestos sobre dividendos y ganancias de capital.

En una situación mundial compleja, todos luchan por debilitar sus monedas, pero Europa prioriza la inflación. ¿Estará en lo correcto?