Los bonos high yield son activos de renta fija que ofrecen una elevada rentabilidad, debido a que son emitidos por empresas y Estados que poseen una calificación crediticia por debajo del nivel de grado de inversión (o “Investment Grade”), que son los bonos comúnmente denominados “high grade”. Estos títulos son apropiados para inversores con mayor tolerancia al riesgo, dado que presentan un riesgo de insolvencia superior a los bonos investment grade.

Los títulos de deuda corporativa high yield han sufrido un duro revés. Primero por la expectativa de suba de tasas de referencia en Estados Unidos en la primera parte del año. Luego, en la segunda parte de septiembre, cuando la aversión al riesgo se fue apoderando del mercado.

El problema es que se trata de una clase de activo tan particular que a veces reacciona como un bono y muchas veces como las acciones, por los niveles de riesgo que conllevan.

De hecho, la correlación entre las acciones del S&P 500 y el ETF de bonos high yield HYG de bonos de empresas de bajas calificaciones es de 0,667, muy elevada para el acumulado de este año:

Un ratio similar se repite si nos remontamos aún más en el tiempo.

Es decir que se trata de un activo riesgoso, a contramano de la creencia de que los bonos sirven como refugio ante el “vuelo a la calidad” que pueden hacer los mercados cuando la prima de riesgo aumente.

Los bonos high yield en Estados Unidos poseen spreads de riesgo muy elevados en este momento, muy superiores al promedio de los últimos 4 años para el índice a 5 años, que se ubica en 461 puntos básicos.

Si bien las bajas han sido generalizadas en casi todos los mercados y en todos los activos riesgosos, los activos de mayor riesgo son los que han acusado el mayor impacto, en medio de un aumento de la volatilidad. Las acciones han registrado el mayor descenso desde su máximo del mes de julio, seguidas de los bonos high yield. En tanto, los títulos con grado de inversión se han apreciado en este período. 

¿Es momento de comprar deuda de alta rentabilidad? Creemos que es un buen punto de entrada, aunque sin desconocer los riesgos por los cuales los bonos se encuentran en los actuales niveles de precios.

Las razones del reciente sell-off son varias:

• Las preocupaciones sobre la desaceleración del crecimiento de China aparecen en primer plano, incluyendo sus implicancias para la demanda de commodities y, en consecuencia, de los precios. Asimismo, la caída en la actividad de la segunda economía mundial ha impactado tanto sobre los países emergentes como en los desarrollados.
• La incertidumbre que rodea a la decisión de la Reserva Federal (Fed) también ha golpeado el sentimiento inversor, dado que la determinación de no subir las tasas de interés en septiembre significa que la Fed está admitiendo que las condiciones económicas del país y mundiales aún no se han normalizado luego de la crisis financiera de 2008.
• Los problemas de algunas firmas en particular, como lo son Volkswagen (VLKAY), Petrobras (PBR) y Glencore (GLNCY).

La alta actividad en términos de fusiones y adquisiciones (M&A) presenta un riesgo para aquellas empresas con mucho efectivo que compran a otras, porque sus niveles de apalancamiento pueden incrementarse y sus ratings disminuir por parte de las calificadoras de riesgo, ante un escenario distinto y mayor nivel de riesgo microeconómico.

El aumento en los niveles de riesgo ha contribuido al crecimiento de la prima de riesgo de los activos, además de incrementar el spread entre la oferta y la demanda (bid/ask) y deteriorar la liquidez de los inversores.

La posible recuperación de los precios de los activos más riesgosos estaría apoyada en otros supuestos tales como la liquidez de mercado, que debería mejorar con el comienzo del cuarto trimestre del año, ya que generalmente sucede que en el final del trimestre los fondos de inversión se deshacen de activos por razones de performance y rebalanceo del riesgo, mientras que los bancos se alejan de los títulos de mayor riesgo cuando este aumenta.

Si la temporada de resultados corporativos valida nuestro supuesto de que la desaceleración del crecimiento mundial no es tan profunda como lo sugiere la retracción de los títulos financieros, podría animar a los inversores a reingresar al mercado. Se estima que en promedio las ganancias de las compañías del S&P 500 se contraerán -5,1% YoY.

Creemos que el Banco Central Europeo (BCE) ayudará a calmar a los inversores a partir de algún anuncio relacionado con su programa de compra de activos, ya sea extendiendo o expandiendo su Quantitative Easing (QE).

Los activos se encuentran más baratos en términos de valuación tras el último sell-off y los niveles de riesgo, por encima del promedio histórico.

A pesar de las oportunidades alcistas, no debemos descartar que los riesgos que manifiestan ser de corto plazo se vuelvan sistémicos. En este sentido, habrá que seguir de cerca la evolución de la economía mundial y sobre todo de los mercados emergentes.

Recordamos que el FMI ya indicó que las compañías en estos mercados tienen un exceso de endeudamiento equivalente a 3 billones de dólares, situación que podría generar una aguda crisis de crédito y fuerte salida de capitales.

Los riesgos de corto plazo continúan presentes, el momento no es positivo y la volatilidad se mantiene elevada, por lo que es probable que los inversores más cautelosos se mantengan fuera del mercado hasta que estos drivers se estabilicen.

Pero ahí es donde está la oportunidad del inversor que mira más a largo plazo, que es más paciente o tiene el tiempo de su lado.

Eso siempre y cuando se asuma un sendero de suba de tasas de referencia de la Fed a partir de marzo y moderado en su trayectoria y que el mercado ya lo haya descontado, además de posicionarse únicamente en el tramo corto de la curva de bonos high yield (no más de 5 años).

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Un sentimiento de mayor aversión al riesgo en los mercados se ha instaladado posiblemente se instale un tiempo más, con un incremento de los spreads de créditos y renta fija en general: en EE.UU. los Treasuries se despegan de las tasas máximas del año tocadas el viernes y cotizan en 2.33% a 10 años. En tanto, los bonos soberanos alemanes también suben por efecto del vuelo a la calidad. Los bonos soberanos de la periferia y en especial de los PIIGS caen.

Las consecuencias de las decisiones unilaterales han sido varias, y podrían venir más, para las que aún se desconoce su alcance. En primer lugar, el Eurogrupo confirmó que el programa de préstamos a Grecia expirará hoy, sin extensión. Esto significa que los montos no desembolsados disponibles para Atenas no se realizarán. De esta forma, y sin un acuerdo a la vista, se espera ahora que Grecia no cumpla con el pago de su deuda por un total de EUR 1.500 M (USD 1.660 M), que debe pagar al Fondo Monetario Internacional mañana.

Segundo, el parlamento griego ha aprobado la aplicación de un referéndum, que ha obtenido el apoyo de la coalición gobernante y del partido de extrema derecha Amanecer Dorado. La decisión, que se conocerá el próximo 5 de julio, busca la aceptación o el rechazo por parte de la población griega del rescate ofrecido por la Troika, que busca mayores recortes en las pensiones y el aumento de impuestos, tales como el IVA.

Así, un voto negativo sería visto como conductor de la salida de Grecia de la Eurozona, lo que podría representar un antecedente peligroso para los países que componen la moneda única europea con un efecto contagio que ya se empezó a descontar en los mercados.

Tercero, el Banco Central Europeo ha decidido ponerle un techo al nivel de financiación de emergencia para el sistema bancario de Grecia. En consecuencia, los bancos griegos se encuentran en una situación de extrema iliquidez, por lo que permanecerán cerrados hasta el 6 de julio. Asimismo, han sido introducidos controles de capital, mientras que no habrá mercados accionarios en esta semana. Pese a las afirmaciones anteriores que no habría ningún límite en los retiros, el primer ministro griego anunció el domingo que el Banco Central del país se había visto obligado a recomendar un feriado bancario y controles de capitales, en un límite de retiros de EUR 60 (USD 66) en efectivo de los cajeros automáticos. El premier está intentando obtener un guiñe de la Comisión Europea para obtener una breve extensión del plan de rescate del país y se restablezca en parte la liquidez del sistema bancario griego, y de esta manera dar tiempo a que se lleve a cabo un referéndum sobre sus términos, pero por ahora dicha ampliación ha sido rechazada.

La respuesta no tardó en llegar hoy: el presidente de la Comisión Europea (Juncker) respondió que se sentía un poco traicionado, luego de la caída de las negociaciones con Grecia durante el fin de semana, alegando que no se han tomado en cuenta sus esfuerzos personales y los de otras instituciones involucradas. Asimismo, agregó que la salida de Grecia de la Eurozona nunca ha sido y nunca será una opción (por ahora).

A medida que se desarrolle la semana, es probable que los conflictos fluyan hacia varios frentes, aunque nos gustaría enfocarnos en los siguientes:

¿Cuál será la reacción del BCE? La decisión de mantener sin cambios la Asistencia de Liquidez de Emergencia (ELA) ya se tomó y Grecia lo sufre. Pero también está monitoreando de cerca las condiciones del mercado y está dispuesto a utilizar todos los instrumentos necesarios para defender su postura. Quizás veamos alguna reacción luego del vencimiento del programa de rescate de Atenas, el 30 de junio.

Incluso después del referéndum, los efectos del mismo son inesperados. Un voto negativo sería percibido por el gobierno griego como un fuerte mandato en busca de un cambio al esquema de trabajo actual del gobierno, aunque con un sistema bancario fuera de funcionamiento. Como se ha evidenciado en los últimos meses, el margen para la flexibilidad del crédito sería limitado, dejando de lado las posibilidades de un programa específico de recapitalización de los bancos sin el financiamiento estatal o con la salida de la Eurozona como las alternativas más probables. En tanto, el resultado de un voto positivo también es dudoso. Los ministros de finanzas han subrayado la importancia de los problemas de credibilidad que se derivarían de un acuerdo bajo un gobierno griego que ha reclamado un plan anti-austeridad como bandera política. En este sentido, vemos un cambio de gobierno y un gabinete de unidad nacional (posiblemente bajo una continua presión del sistema bancario) como el resultado más probable.

En conclusión, un nuevo capítulo de incertidumbre se ha abierto con la crisis de deuda griega, y es improbable que el próximo domingo tengamos mucha más claridad sobre el resultado final de esta historia. A menos que se cancele el Referéndum y se acepten los términos de los acreedores por parte de Grecia. Un segundo escenario sería que el Referéndum se mantenga, se celebre y Grecia acepte los términos. El consenso de mercado nos indica que Tsipras perderá y será obligado a dimitir a su cargo, ya que los griegos votarían más por permanecer del euro pero que las propuestas de reformas no serían aceptadas. Este escenario sería alcista para el euro y las acciones europeas. En el caso que el Referéndum se mantenga y Tsipras gane, sería muy bajista para el euro y el mercado accionario. El impacto político del corralito bancario y de los controles de capital sobre la economía jugará un rol importante en la elección popular. El grado de responsabilidad que el electorado cargará sobre el gobierno o los acreedores por los desarrollos recientes aún está por verse.

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Los objetivos propuestos hace 3 años no se lograron. Estamos hablando entre otras cosas de lograr un superávit primario de al menos 3 % del PIB.

La economía griega continuó deteriorándose y su deuda aumentó. Este mes debe hacer frente a USD 1541 Bn con el FMI, pero lo más duro vence en julio y el acreedor es el Banco Central Europeo.  Lo del FMI podría tener más margen de maniobra, pero lo del BCE es más complejo. No está claro si un país podría permanecer en la Eurozona en caso de default y tampoco tiene el BCE o el Fondo de Sustentabilidad el poder de condonar o aceptar quitas de deuda. 

El eje de la discusión se centra en el recorte de las pensiones. Alexis Tspiras dice que es un punto no negociable, mientras que la Troika sostiene que no hay otra forma de recortar gastos y sanear las finanzas del país. Recordemos que Grecia es la nación que más gasta en pensiones en la Eurozona con casi el 17% del PBI (datos de fin de 2012).

Es políticamente inviable para Tspiras este recorte, pero Angela Merkel y sus colegas sostienen que si no consiguen algo razonable para mostrar a sus ciudadanos, no pueden seguir arrojando plata buena sobre plata mala de los impuestos que pagan el resto de los habitantes de la Eurozona. 

Se acaba el tiempo para Grecia. Ya ha sido rescatada dos veces en los últimos 4 años y necesita una vez más un pulmotor. Hoy, atraviesa un difícil escenario económico por la falta de acuerdo con sus acreedores europeos con los cuales las tensiones van en aumento. Alemania participó mucho de los últimos rescates y se hace escuchar, siendo la posición más intransigente, junto con la del FMI.

Las reiteradas negociaciones no tuvieron éxito y la acumulación de compromisos de deuda, oscurecen el panorama de Grecia dentro de la Eurozona: el denominado “Grexit” es la probabilidad de que salga expulsada de la Comunidad, con el descalabro que podría esperarse en su sistema financiero, para poder ganar competitividad y volver a crecer, volver a una moneda propia (más devaluada)  y un gran recorte en el capital adeudado a sus acreedores.

La situación es crítica por su elevadísimo desempleo: en marzo de 2015 era del 25,6%. Más allá de que este año la economía estaría creciendo luego de 6 años de recesión, se encuentra sumida en la deflación: la última tasa de variación anual del IPC de mayo de 2015 es del -2,2% interanual.

El ritmo de necesidades es creciente: ya el año pasado el déficit fiscal fue de EUR 6.356 M, -3,50% del PIB.  Grecia no puede darse el lujo de seguir gastando más de lo que ingresa.

Al 16/06/2015, el rendimiento del bono a 10 años era del 12,91%, una tasa prohibitiva para salir a buscar capitales en el mercado de deuda voluntaria. Sus bonos de corto plazo cotizan además a niveles de default, con una prima de riesgo de 1.211 puntos básicos (comparado con menos de 600 puntos para Argentina). Este año la bolsa cayó más del 11%: los bancos acusaron el impacto de un drenaje constante de dinero que en los últimos días asciende entre EUR 250 M y ERU 400 M diarios. Una sangría preocupante y que anticipa con mayor probabilidad un evento de tipo negativo para el país.

La deuda del sector público de Grecia al 2014 fue de EUR 317.094 M, un 177,10% del PIB y su deuda per cápita de EUR 28.867 por habitante. La deuda está principalmente contraída con el fondo de estabilización europeo (EFSF), así como el resto de gobiernos de Europa y el Banco Central Europeo.

Además del monto adeudado, existe una fuerte concentración en el corriente año 2015: unos 26 Bn. para lo que resta de este año, dinero que Grecia no tiene.

Es probable que Grecia no cumpla con algunos de los compromisos de pago para las próximas semanas, pero estimamos que existe un 50% de probabilidades de lograr un acuerdo para mantenerse en la Eurozona. La ronda de negociaciones entre los ministros de finanzas del Eurogrupo donde se debatió entre otros temas el conflicto griego, concluyó con la salida del FMI de las negociaciones debido a las grandes diferencias con Atenas respecto de cómo salvar al país de la bancarrota. ¿Cuáles son los siguientes pasos? Las conversaciones se restablecerán el 25 de junio en la cumbre de la Unión Europea en Bruselas. Ese es el deadline. Ver más

En nuestra opinión, la deuda griega es impagable y seguir postergando una restructuración de deuda es agrandar los problemas.  Los acreedores deberán sentarse con Grecia para hablar en forma concreta sobre un plan integral que incluya reducción de la deuda y planes de inversión y, sobre esa base volver al superávit fiscal.

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Las señales de los precios al consumidor también son peligrosas. La inflación en la Eurozona se desaceleró nuevamente a 0,3% en septiembre, lo que generó nuevas preocupación por una posible deflación. Crecieron las expectativas por nuevas medidas de estímulo por parte del BCE. Pero en su última reunión, el Presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi decepcionó en su discurso ya que los inversores esperaban que definiera el tamaño total de su programa de compra de activos, pero esto no ocurrió. Además, Draghi no hizo ninguna sugerencia acerca de un posible programa de flexibilización cuantitativa  al estilo de la Reserva Federal de EEUU.

De continuar con niveles bajos de inflación, el mercado le volverá a pedir a la autoridad monetaria que implemente medidas adicionales y poco convencionales para revertir la tendencia. Japón lo está logrando sobre la base de una gigantesca emisión. Si Europa profundiza las medidas, el euro volverá a sentir las consecuencias.

Pero no hay mucho margen para políticas conservadoras. El indicador adelantado del ciclo, el PMI Composite de septiembre, se ubicó en 52 puntos por debajo de los 52,3 puntos del consenso, mientras que el PMI Servicios fue de 52,4 puntos también por debajo de las estimaciones del mercado (52,8).

En Alemania la situación de su motor, la industria, deja mucho que desear y es lo que nos preocupa para definir la salud de la región: los pedidos de fábrica registraron en agosto su mayor caída desde la crisis financiera de 2009 y el PMI Manufacturero cayó en septiembre a 49,9 puntos, por debajo del consenso y del mes previo. Recordemos que un indicador debajo de 50 puntos significa una contracción de la actividad.

El factor político no es menor. Por ejemplo, el ambiente se enrareció en Francia, en donde el partido Socialista del presidente Francois Hollande perdió el control de la cámara alta del Parlamento a manos del partido de extrema derecha Frente Nacional, que ganó su primera banca en el Senado. Además, la Unión Europea podría rechazar el nuevo presupuesto para 2015: las autoridades no permitirían el déficit presupuestario propuesto de 4,3% para el próximo año y pedirían uno nuevo que cumpla con las obligaciones de reducción del déficit público.

En síntesis, desde lo financiero lo peor ya habría pasado, la tranquilidad que exhibe su sistema financiero es un gran logro conseguido sobre la base de una mayor intervención de su Banco Central, algo a lo cual se venía resistiendo. Pero los niveles de deuda pública, actividad económica, déficits y empleo, nos indicarían que estamos en la puerta de una nueva crisis.

Nota: El índice PMI o Purchasing Managers Index (Índice de Gestores de Compras) es un indicador a nivel europeo que sirve para medir el estado en el que se encuentra la economía con respecto a diversos sectores. Para la recopilación de los datos referentes a este indicador se llevan a cabo una serie de encuestas a los gestores de compras (cuyo trabajo está especializado en controlar las condiciones en las que se encuentra la empresa) que pertenecen a las empresas privadas que han sido seleccionadas para representar a cada sector en concreto

La situación en la que puso el Juez Griesa no sólo está generando problemas para una salida definitiva para el problema de la deuda externa de Argentina que aún no ha reestructurado y que representa apenas el 7% del total, sino que también tendría directas implicancias negativas para países que deberán enfrentar situaciones de reestructuración de deuda en el futuro, ya que esta determinación deja abierto un mecanismo para que una minoría pueda sortear lo que la mayoría aceptó. O al menos, que no entrar al canje, demandar y esperar, tiene su recompensa.

En los últimos 35 años hubo más de 70 cesaciones de pagos y reestructuraciones en el mundo. Entre ellas cabe remarcar las de los países de Latinoamérica de las década de 1980, desatada en un principio en México y que afectó a Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, y otros países de la región.

A fines de 1990 y principios de 2000, fue el turno de las reestructuraciones de Rusia, Ucrania y Ecuador. Más tarde por el año 2005, República Dominicana, Granada y nuevamente Ecuador enfrentaron situaciones de este tipo. Mayormente las reestructuraciones tuvieron un alto grado de aceptación, donde en promedio un 95% de los acreedores aceptaron el canje y la quita de capital propuesto.

Esto no se limita sólo a países considerados en vía de desarrollo. Más recientemente, las cosas se tornaron bastante delicadas en Europa post crisis de 2008. Las deudas soberanas han sido motivo de preocupación e incluso dejó en una situación complicada a la Unión Europea, con todo lo que ello representa en términos de estabilidad financiera. Eso obligó a varias intervenciones de la denominada Troika (BCE, UE y FMI) para evitar posibles cesaciones de pagos. Finalmente, Grecia tuvo que realizar una reestructuración con quita de capital para evitar el default.

Veamos algunos ejemplos de reestructuraciones:

RUSIA (1998-2000): Durante los años 1997 y 1998, el precio del petróleo cayó con fuerza y Rusia experimentó una fuerte disminución de los ingresos por exportaciones. A mediados de julio de 1998, los servicios de la deuda superaron USD 1 Bn y las tasas de interés de mercado de los bonos fueron en constante aumento. Dada la fuerte presión financiera, el gobierno puso en marcha un programa de intercambio voluntario para convertir deuda de corto plazo denominada en rublos a deuda en moneda extranjera de largo plazo, pero el programa de intercambio no tuvo una buena aceptación y logró una baja tasa de participación de los acreedores. Además, Rusia perdió el acceso a los fondos del FMI, dado que el programa de ajuste requerido por el organismo perdió el rumbo, y dada la escasez de reservas se declaró la cesación de pagos el 17 de agosto de 1998. Al poco tiempo, el gobierno inició un proceso de renegociación de la deuda con acreedores nacionales y privados, resultando la reestructuración de la deuda interna en mayo de 1999 y de la deuda externa en agosto de 2000.

ECUADOR (1999-2000): El Plan Brady surgió a principios de los años 90 como respuesta a la crisis de deuda de los países latinoamericanos iniciada en la década del 80. Pero en agosto de 1999, Ecuador anunció la suspensión de pagos de sus bonos Brady. La economía se vio afectada por varios shocks adversos a nivel externo e interno, incluyendo daños por inundaciones causadas por el fenómeno climático de El Niño, una caída en la entrada de capitales y una crisis bancaria sistémica, que estalló en 1998 y 1999. El gobierno y el Banco Central trataron de salvar los bancos que caían, contribuyendo a una crisis monetaria a principios de 1999 y la consecuente caída de reservas. A ésto se suma una carga de deuda pública de alrededor del 100% del PIB, lo que hizo cada vez más difícil cumplir con el pago de los servicios de la deuda. Después de entrar en default, el gobierno preparó una oferta de canje respaldado por el FMI, que fue lanzado al público en julio de 2000.

ARGENTINA (2002-2005 y 2010): La economía entró en recesión en 1998 y dado que regía en el país un proceso de convertibilidad fija a lo que se suma una serie de shocks internos, desencadenó en la declaración de cesación de pagos en 2002. En octubre de 2001, el sistema bancario había perdido una gran cantidad de depósitos y los diferenciales de crédito llegaron a 1.600 bps. A medida que la salida de capitales se extendía, las autoridades decidieron congelar los depósitos en cuentas bancarias en diciembre de 2001. Luego del default, se llevó a cabo un proceso de reestructuración de la totalidad de la deuda. El canje se llevó a cabo entre enero y abril de 2005, donde cerca del 76% de los acreedores aceptó las condiciones, y en 2010 se reabrió el canje, alcanzando una aceptación total de 92,6%.

GRANADA (2004-2005): A finales de 2005 se llevó a cabo la reestructuración de la deuda de Granada, un año después que el huracán Iván causó graves daños económicos. Según algunas estimaciones, cerca del 90% de las casas de la isla fueron destruidos o dañados, afectando en gran medida los medios de subsistencia y el sector turístico del país. El gobierno anunció una oferta de canje de la deuda en diciembre de 2004, con la intención principal de ganar tiempo para reconstruir las industrias clave del país. En septiembre de 2005, se realizó la apertura del canje y alcanzó una tasa de participación de 97% de los acreedores.

REPÚBLICA DOMINICANA (2005): Entre 2002 y 2003, en muchos bancos importantes fueron descubiertas situaciones de fraude y pérdidas a gran escala, lo que desencadenó corridas bancarias y una crisis financiera. El gobierno respondió con un programa de apoyo al sector financiero, obteniendo recursos de colocaciones de bonos en el exterior. Sin embargo, los esfuerzos de rescate han contribuido a una depreciación de la moneda, el aumento de la inflación y un aumento significativo en la relación deuda-PIB. Durante el mismo período, las reservas cayeron aproximadamente el 151% de la deuda de corto a tan sólo 31%. En agosto de 2004, el gobierno adoptó una estrategia de resolución de la crisis, lo que incluía una reestructuración de la deuda externa. En abril de 2005, el gobierno lanzó una oferta de canje de bonos que no incluían un recorte del capital, pero sí una extensión en los vencimientos.

ECUADOR (2008-2009): En noviembre de 2008, Ecuador declara un nuevo default, pero no porque haya sufrido una profunda crisis económica ni por una fuerte presión financiera. El ratio de deuda pública sobre el PIB esta de sólo 23%. Luego que una comisión de auditoría del gobierno declarara dos bonos como deuda “inmoral, ilegal e ilegítima”, decidió suspender los pagos de dos con vencimiento en 2012 y 2030. Luego de esta decisión, entre abril y noviembre de 2009, el gobierno lanzó varias rondas de recompra de deuda en efectivo y con un quita entre 65% y 70% de su valor nominal. A pesar de los intentos de los acreedores para bloquear la oferta, la tasa de participación fue de 95% de los bonos en circulación.

En 2005, Argentina implementó un canje obteniendo una aceptación de 76%, que fue reabierto en 2010, logrando una aceptación total de 92,6%. Esta reestructuración es lo que hoy está en disputa con aquellos que no ingresaron a dicho canje. El problema es que los acuerdos alcanzados por una mayoría no son aplicables a todos los acreedores, por lo que es difícil evitar que se inicien acciones legales que les permitan cobrar la deuda original, de no mediar una cláusula en la emisión que así lo estableciera. Asimismo, no existen organismo ni instituciones que determinen e impongan un arreglo razonable entre las partes.

En la gran mayoría de los casos de reestructuración recientes se implementó una cláusula en la cual la totalidad de los bonistas se obligan a aceptar las condiciones aceptadas por el 75% de los inversores en caso de una reestructuración de deuda. De esta manera, las “cláusulas de acción colectiva” son cada vez más frecuentes en las nuevas emisiones. Desde el FMI se trato de impulsar algunas alternativas para los distintos casos de reestructuración soberanas, pero finalmente fueron rechazadas por EEUU entre otros países. En noviembre de 2001, Anne Krueger propuso un mecanismo para hacer frente a una negociación compulsiva de la deuda soberana, que preveía la creación de una primera instancia similar a la ley de quiebras. Pero ésto no prosperó. Esto requiere de una voluntad política para reiniciar las conversaciones y alcanzar a un acuerdo entre los Estados, hasta tanto no haya un procedimiento definido se puede avanzar tanto en cláusulas que contemplen situaciones de reestructuración o en la creación de foros negociación entre deudores y acreedores.

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¿Qué podemos esperar para el año que se inicia la semana que viene? La economía mundial está mostrando una continua mejora en términos de crecimiento y se espera que en 2014 la economía mundial crezca a una tasa de 3,7%, luego de registrar una expansión estimada de 2,9% este año. Sin embargo, se espera que el próximo año se extienda una de las características del crecimiento de la segunda mitad de 2013: las economías desarrolladas se acelerarían mientras que los países emergentes reducirían su ritmo de expansión.

Y una de las características dominantes seguirá siendo la prácticamente nula inflación en el G10. Y hasta con riesgo de deflación, un elemento inentendible a la luz del ritmo de emisión de países desarrollados en los últimos años y del aumento del consumo de los norteamericanos. La tasa de inflación núcleo detrás del consumo (PCE core) en la economía más grande del mundo es de apenas 1,1% interanual y la inflación minorista del 0,8%. En la raíz de este enigma está la baja inflación de costos medida por los costos laborales (uno de los factores explicativos con una alta correlación con la inflación total), el aumento de la demanda de dólares por parte del comercio mundial, además del aún bajo uso de la capacidad instalada (en la web de la Reserva Federal se puede ver que fue de 79% en noviembre, casi dos puntos porcentuales mayor al de hace dos años atrás, y de 80,2% de promedio de 1972-2012 con picos del 85%).

Por otro lado, la combinación de crecimiento moderado y bajas tasas de inflación continuará siendo una constante durante 2014. La expectativa es que la Eurozona, luego de haber dejado atrás la recesión en que estuvo inmersa, continúe con una modesta aunque persistente recuperación. En EEUU, se espera que el crecimiento registre una ligera aceleración, aunque todavía permanecería por debajo de su potencial. También es de esperar que Japón experimente un mayor ritmo de expansión el año próximo, apoyado por una política monetaria abiertamente expansiva y algunas medidas de estímulo de la demanda. Los países emergentes, por su parte, se encaminan a una estabilización del crecimiento, luego de mostrar un flojo desempeño este año.

De acuerdo con las estimaciones, los países desarrollados crecerían 2,1% en 2014, frente a un avance estimado de 1,1% este año. Por su parte, los países emergentes, que han experimentado una importante desaceleración este año (se estima una expansión de 4,7% para 2013), recuperarían algo de fuerza en 2014 para crecer 5,3%. Sin embargo, si se excluye el crecimiento de China, el patrón de expansión de los países desarrollados y los emergentes es similar. Para 2015, las proyecciones de crecimiento del PIB se ubican en torno a 3,9%.

Con respecto a la inflación, no es de esperar que esa recuperación de la Eurozona implique una fuerte incorporación de trabajadores al proceso productivo, que da como resultado que los precios al consumidor continuarán subiendo por debajo de las metas de los bancos centrales. Lo mismo ocurre en EEUU. Sin embargo, es más probable que los precios tengan un impulso alcista que que se arribe a una situación de deflación.