Brasil se encuentra inmerso en una recesión y atravesó una profunda crisis institucional. Ya con Dilma Rousseff suspendida y apartada de su cargo por al menos 180 días, Michel Temer asumió con la prioridad de lograr que la economía recupere el equilibrio macroeconómico y vuelva al sendero de crecimiento. Habló de disminuir la inflación, recuperar la credibilidad y sanear el déficit público, aunque creemos que será difícil de lograr con tan sólo 180 días. Los inversores no están del todo seguros de la oportunidad de Temer para implementar los cambios y de su capacidad de controlar la difícil realidad del país.

Sin embargo, los mercados premiaron la salida de Dilma: impulsó al Bovespa 14% y al real brasileño 10%, a 3,50 reales por dólar. Además se redujo considerablemente el riesgo país, desde su pico de 570 puntos básicos a los actuales 400 pb.

Dilma aplicó reglas de corte populista en Brasil sin fundamentos sólidos. Las consecuencias están a la vista. Con un consenso de inflación esperada en el orden de 8,6% para 2016 y de 6,1% para el año que viene, y un PBI que volvería a caer fuerte (-3,7%) por segundo año consecutivo, los mercados también hicieron su apuesta en los primeros cuatro meses al incrementar los precios de los bonos corporativos brasileños luego de una liquidación pocas veces vista en los últimos dos años.

Con la baja del riesgo sistémico, diversas empresas brasileñas encararon el rollover de sus deudas, y muchas otras seguirán.

El bono soberano de Brasil que vence en 2026 rendía 6,10% a comienzo de año, hoy rinde 5,69 por ciento. Marfrig 2023 pasó de 9,4% a 8,54% y Petrobras 2023 pasó de 10,94% a 8,92 por ciento.

Petrobras (PBR) es una empresa que esperó el momento y supo aprovecharlo. Luego de la abrupta baja en el riesgo país de Brasil, recompró 3 mil millones de dólares, deuda emitida al 2018 e hizo una refinanciación de 6,7 mil millones a través de la emisión de deuda en dólares a 5 y 10 años. Fue la primera oferta corporativa en los mercados globales desde junio de 2015 y desde que Rousseff fue suspendida de su cargo por el inicio del juicio político. La curva de rendimientos de Petrobras en dólares posee una pendiente y una escala en valores elevados, pero más normalizados.

Marfrig también aprovecha el momento: ofreció una recompra de bonos (sin canje). El tercer productor de alimentos procesados en Brasil detrás de JBS y Brazil Foods y que exporta a más de cien países anunció que recomprará títulos de deuda en el exterior con vencimientos entre 2016 y 2020, con prioridad a los vencimientos entre este año (cupón 9,625%) y el próximo (9,875%), por un total de 337 millones de dólares. Por los títulos de 2018 (8,375%) y 2020 (9,5%), la empresa desembolsará hasta un máximo de 500 millones de dólares, dependiendo del tamaño de la nueva emisión. Asimismo, la empresa ofrece un early tender fee de 3%, asumiendo que el tenedor acepte la propuesta antes del 6 de junio.

Otro caso de rollover es el de la aerolínea Gol, con cifras operativas en rojo y con grandes dificultades para pagar su deuda: ofreció canjear 780 millones de dólares en bonos denominados en dólares por nuevos títulos con vencimiento a lo largo de diez años. A los tenedores de bonos de cinco tramos diferentes (el primero con vencimiento el año que viene) se les ofrecieron nuevos títulos con vencimientos en 2018, 2022 y 2028. Aquí el canje, voluntario, implica una quita de capital en el valor nominal de entre 30% y 70% (termina el primero de junio).

En síntesis: la baja del riesgo sistémico siempre ofrece la posibilidad de encarar la mejora en el perfil de deuda de las empresas. En el caso de las empresas brasileñas, desaparecidas por muchos meses de los mercados internacionales de deuda voluntaria, las primeras señales comenzaron a aparecer y algunas empresas se animan a aprovechar el momento, en muchos casos por necesidad y no por voluntad. Pero, cuidado, esa ventana podría volver a cerrarse en el corto plazo.

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¿Cómo hará el nuevo presidente Michel Temer para encaminar una economía que se hunde mes a mes? Las ventas minoristas cayeron 7,9% interanual en marzo.

Temer asume sin luna de miel.  No hubo un proceso eleccionario que legitimase el voto, sino que es la primera vez que el PBMD se encuentra con el poder en su corta historia de vida política, y de rebote.

En realidad, fieles a su costumbre, los mercados se anticiparon: los activos brasileños han sido uno de los mercados globales de mejor desempeño en moneda local y en dólares del año tanto en el mercado de renta fija, como de tipo de cambio y renta variable.

El mayor problema es que las medidas iniciales para mejorar los números de Brasil son altamente impopulares y no darán frutos antes de los 6 meses.  Será necesario cuantificar una meta de superávit fiscal creíble y sin contabilidad creativa, que refleje mejoras que vendrán luego de una reforma fiscal, y dotar de mayor independencia del Banco Central. Eso es lo que le piden los mercados a Temer. Pero dudamos de que pueda cumplir su cometido con una economía que se hundiría nuevamente más de 3.5% este año. El año que viene apenas crecería 0,9% y en el 2018, 1,5%, tasas mediocres para la otrora niña mimada de América Latina.

Veamos los pasos a seguir por parte de la nueva administración, una gigantesca tarea en la que Temer se encuentra inmerso. Ya se delinearon algunas reformas necesarias.

• Reducción del gasto público. Deberá reducir a 24 ministerios la estructura actual (eliminando 10) además de reducir el presupuesto de cada uno de ellos para intentar achicar un déficit fiscal del 9,5% del PBI este año nuevamente.
• Aumento de impuestos.
• Aumento de la edad jubilatoria.
• Privatizaciones (imposible llegar en 6 meses).
• El problema es que la mayoría del gasto público de Brasil tiene carácter cuasi Constitucional, es decir, debería pasar normas de reducción por el Congreso.  Pero esta sería una etapa preelectoral.  Ya que si no vuelve Dilma habría que llamar a elecciones.

Las altas tasas de interés (14,25%) se mantendrán para controlar la inflación pero los bancos estatales (BNDES, en el cual ya nombró una mujer al frente) seguirían dando tasas preferenciales a muchos sectores creando desincentivos y un mercado fragmentado.

Temer ya anunció una reforma del sistema de pensiones con un  aumento en la edad de jubilación (cualquier analogía con el caso griego es una casualidad).

Pero si hay algo que reduce la productividad interna es el mayor proteccionismo: se incrementarían las barreras al comercio y Argentina podría verse afectada. 

Brasil ya no puede dar pasos en falso ni dudar. Un juicio político exitoso y rápido sería visto positivamente por los mercados. 

Los nombramientos en el gabinete nos dan más pistas acerca de la dirección a tomar: Henrique Meirelles como el Ministro de Finanzas e Ilan Goldfajn como Presidente del Banco Central, han sido ampliamente bienvenidos por el mercado.

Sin embargo no creemos que durante su transición Temer tenga margen para las reformas planteadas, ya que el Congreso estará mirando las potenciales elecciones en caso que se confirme la destitución de Dilma. Dicen los politólogos que un ajuste dentro de los 9 meses previos a una elección es directamente suicida.

Si los expertos tienen razón, entonces el rebote de la economía  de Brasil se hará esperar un poco más.

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A posteriori, comienza la inversión directa, tanto extranjera como local, que es la que genera empleo y aumento de la actividad y del Producto Interno Bruto (PIB). Esta última es, por lejos, la más atractiva de todas las formas de flujo para un país, a pesar de que al principio puede tener un componente inflacionario.

Si miramos el mercado de capitales, vemos que luego de imponerse Sergio Massa, lo que dio por tierra las expectativas reeleccionistas de Cristina Fernández de Kirchner, la deuda y las acciones han ido subiendo. La pregunta es: ¿cuánto margen queda?

Si nos guiamos por los flujos, y siempre dijimos que apostar contra el flujo es un error, vemos que los emergentes han recibido influjos en los últimos meses y que sería lógico que Argentina formara parte de ese grupo receptor. Esto a pesar de que seguimos siendo un mercado fronterizo y que la reforma del mercado de capitales realizada por el Gobierno saliente todavía está vigente. Utilizar el mercado de capitales con fines políticos y para controlar empresas privadas dista de todos los principios y las mejores prácticas en la materia.

Además, habría que rever, desde mi humilde opinión, la derogación de la autorregulación. Es un sinsentido aceptar las leyes de Nueva York para las emisiones de deuda local y pedir a los fondos de Estados Unidos que inviertan en el país a través del mercado, y al mismo tiempo alejar normas regulatorias que ya estaban sincronizadas. Pero esto sería objeto de otro artículo.

Un reciente estudio de un grupo de alumnos de posgrado de negocios de la Universidad de Michigan nos indicaría que las intenciones de inversión en Argentina son todavía muy bajas: tan sólo dos décimos del 1% de los inversores que pueden invertir en mercados emergentes.

Para entenderlo en números: según comentó un funcionario del mercado de capitales de Argentina, Claudio Zuchovicki, en el lanzamiento del Club de Trading, la capitalización del mercado del país, es decir, el resultado de multiplicar todas las acciones de las empresas que cotizan por el precio de mercado asciende a 95 mil millones de dólares. Si restamos a este número el porcentaje que está en manos de los grupos controlantes y la Administración Nacional de la Seguridad Social (Anses), la conclusión es que sólo quedan “flotando” (es decir, el valor total de las acciones que podrían cambiar de manos en el mercado) unos 15 mil millones de dólares, un monto realmente muy bajo para la demanda potencial.

No hace falta decir que si una pequeña, minúscula fracción de los fondos que salieron del mercado de Brasil viniera a Argentina, no habría forma de absorberla. Y lo que es peor, cuando quisieran salir en volúmenes razonables, sería imposible desarmar posiciones sin un impacto negativo muy fuerte en el mercado local.

Activos de Anses

Últimamente se escucharon rumores sobre la posibilidad de que la Anses vendiera los activos que posee en el Fondo de Garantías de Sustentabilidad (FGS). El FGS es un fondo de reserva con el objetivo de cubrir el financiamiento del régimen previsional público. Está compuesto por diversos tipos de activos financieros: títulos públicos, acciones de sociedades anónimas, tenencias de plazos fijos, obligaciones negociables (ON), Fondos Comunes de Inversión (FCI), valores representativos de deuda emitidos en el marco de fideicomisos y cédulas hipotecarias.

Los montos en cuestión son muy importantes en relación con el tamaño del mercado de capitales y los volúmenes operados. La tentación de vender parte de esos activos es muy alta, teniendo en cuenta que el déficit fiscal alcanzó el 5,5% del PIB en 2015 (7,1% si tomamos en concepto de devengado), y el Gobierno proyecta 4,8% para este año.

En el momento de la conformación del fondo (diciembre de 2008), estaba valuado en 98,2 billones de pesos; al 31 de octubre de 2015 (último informe del FGS) su valuación era de 612,2 billones de pesos. El Gobierno debería remover una ley que impide vender acciones sin autorización del Congreso, lo que se lograría con mayoría simple de los votos.

Dentro de las tenencias de Anses destacamos los bancos (Banco Macro, Banco Francés y Grupo Financiero Galicia), ya que representan 29,6 billones de pesos, de los 85,7 billones que tiene Anses en empresas listadas y poseen gran liquidez. Las empresas en las que Anses posee mayor participación sobre el capital social son: Banco Macro (BMA AR), 31,5%; San Miguel (SAMI AR), 26,96% y Edenor (EDN), 26,81 por ciento. Además, tiene más del 20% en 19 compañías.

El índice Merval se encuentra hoy en alrededor de 950 puntos (medido en dólares). Recordemos que en junio de 1992 ya había alcanzado este valor (900). Pero si comparáramos con la evolución del S&P de junio de 1992 a la fecha, estaríamos muy por debajo de dicho valor.

Por supuesto, el índice refleja ni más ni menos que la historia económica del país. Con muchas menos empresas listadas y muy baja capitalización de mercado.

En síntesis: creemos que cualquier nuevo influjo de capital al mercado podría llevar las cotizaciones por encima del valor actual, independientemente de los análisis técnicos y de los fundamentals de las compañías cotizantes. Por otro lado, estimamos que la tenencia del Anses para utilizar los votos y los espacios en los Directorios de las empresas cotizantes está fuera de los objetivos de la nación y entorpece el normal desenvolvimiento de las empresas. Sólo queda la duda de cuál es el mejor momento (precio) para desarmar esas posiciones y cuál es el mecanismo ideal para hacer una emisión eficiente, y de paso apoyar el desarrollo del mercado de capitales.

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Hay una clara visión de la herencia recibida y el costo de volver a la senda del crecimiento, pero no hay dudas de que se logrará. Esto se basa en las políticas no sólo económicas, sino en el trazado del marco institucional, que impacta más en los inversores que en el tipo de cambio o la expansión monetaria.

Por otro lado, cuando uno llega al país, si bien las expectativas por el cambio siguen altas, se siente más la erosión que provocan la inflación, las subas de tarifas, la caída de la actividad económica, etcétera. El impacto de la microeconomía es muy fuerte.

Es lo que muchas veces marcamos como Wall Street contra Main Street. El primero, el mercado financiero, se basa en expectativas más que en la realidad diaria (salvo en las crisis). Los ajustes y los esfuerzos fiscales son bien recibidos. No los siente y sólo mira el resultado a mediano plazo. Main Street, sin embargo, necesita señales (un norte preciso y cuánto tiempo durará el esfuerzo) de más corto plazo. Es aquí donde se produce, se vende, se pagan salarios e impuestos y se toman las decisiones de inversión que después financiará Wall Street. El posicionamiento de Wall Street tiene que ser de anticipación, si no, se pierde la oportunidad. Siempre es igual. Se habla de una brecha de por lo menos seis meses de anticipación.

Las preguntas son: ¿Qué pasaría si se explicara en el frente interno claramente la herencia recibida? ¿Sería mejor o sería peor? ¿Ayudaría a empresarios y consumidores locales si tuvieran un mapa de ruta, con proyecciones y tiempos?

Hasta ahora se ha trabajado en todo lo prometido en campaña: salida del cepo, acuerdo con los holdouts, reducción de retenciones, suba de tarifas. Nada debería sorprender a quienes votaron hace unos meses.

Actualmente, la batalla es contra la inflación y por el crecimiento. Esto implica, de base, ordenar los números, encontrar un tipo de cambio de equilibrio y tener reglas de juego claras para todos los participantes de un mercado. Sólo con crecimiento se podrán crear nuevos puestos de trabajo, aumentar la recaudación fiscal y paulatinamente bajar el gasto público.

Es importante explicar de dónde partimos y cuál es el camino a seguir. Los precios de los commodities no ayudan, pero tampoco restan. Son precios razonables, sobre todo con un tipo de cambio actualizado y menores o nulas retenciones a la exportación. El proceso de recuperación de precios de corto plazo se dio en parte por un dólar más débil, que ayuda a aliviar las tensiones de los sectores externos de la región, es decir, a reducir el déficit de cuenta corriente de absolutamente todos los países de Latinoamérica.

Más complicado es el caso de Brasil, la gran potencia económica del Cono Sur. Es quien tracciona fuerte en la región. Su mal momento se siente y afecta a todos los vecinos. Por eso, es fundamental una mayor integración a otras regiones fuera del Mercosur, que apunte a tener otros socios comerciales para que disminuya la correlación con nuestros socios tradicionales. Cuanto antes, mejor.

En síntesis, estamos confiados de que Argentina está de vuelta en la senda del crecimiento y ha habido enormes logros en un período muy corto de tiempo. Salida del cepo y holdouts son casos de éxito rotundo. Las relaciones internacionales marcan otra piedra angular. A partir de ahora, entramos en los planes de infraestructura, crecimiento y empleo. ¡Le llegó el turno a Main Street!

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Como diría Warren Buffett, recién cuando baje el agua, nos daremos cuenta quiénes están nadando desnudos. El agua bajó y fuerte en la región, y todos aquellos que no aprovecharon la marea alta para hacer las reformas institucionales y económicas necesarias para ganar sustentabilidad lo están sintiendo. Un ejemplo claro ha sido Argentina, país que, enfrentado en la disyuntiva de reformas necesarias durante la presidencia de Cristina Fernández de Kirchner, decidió ir por todo y tiró por la borda una gran oportunidad.

Brasil se enfrenta con una crisis económica que, por su magnitud, es sólo comparable con la crisis del treinta. A esto se suman los escándalos de corrupción y la investigación del juez Sérgio Moro llamada “lavado de auto”. Manejos corruptos de las empresas más grandes del país en conjunto con el Estado, sumados a las dificultades económicas, han sacado a los brasileños a las calles, en la mayor demostración de la historia de Brasil. Piden la salida de Dilma Rousseff del Gobierno.

La economía es el punto clave de presión: Brasil mostró una contracción en su PBI de 3,8% en 2015 (adicional al estancamiento del año previo), el peor desempeño anual desde 1990. La caída de 2015 tuvo que ver principalmente con la contracción de la producción industrial, que cayó 6,2%, seguida por los servicios: -2,7 por ciento. El único de los sectores que mostró un crecimiento fue el agropecuario: +1,8%, pero es el que menos empleo genera. La inversión mostró una caída del 14,1% el año pasado.

Obviamente que eso no va a suceder, y la respuesta es el famoso y conocido “Vamos por todo” a la brasileña: le ha ofrecido a Lula da Silva un puesto de ministro en el Gobierno, han reforzado la posición del Partido de los Trabajadores en el Gobierno y le han dado protección judicial a Lula de los procesos por corrupción. Como ministro de Dilma Rousseff, el ex Presidente de Brasil tendrá fueros privilegiados. Las causas por las que se lo investiga, que lo podían llevar a prisión, pasarán ahora a la Corte Suprema. Esto extenderá en el tiempo una posible salida o solución de shock, evento que los mercados verían como una oportunidad. Hoy es exactamente lo contrario y toman una posición defensiva y vendedora con Brasil, que había intentado reaccionar el último mes ante las constantes liquidaciones de posiciones especulativas tanto de bonos como de acciones.

Existe un grupo de países en Latinoamérica en los que se observan progresos en materia de inflación, como Colombia y Perú, y en donde los bancos centrales continuarán subiendo las tasas de interés de referencia. En Chile y México, en cambio, las expectativas de inflación están bastante contenidas y la consecuencia no deseada es una actividad económica que se resiente, y donde no deberíamos esperar más ajustes. En Brasil, las condiciones monetarias ya son restrictivas y la inflación está cediendo: se esperan recortes de tasas de interés en algún momento en el segundo semestre del año.

La forma en que trabajan las políticas sociales en la región golpea de frente con la recesión. Y se ve en la mayoría de los países. La receta ortodoxa sería reducir rápidamente el déficit fiscal, lo que en épocas recesivas es muy complicado. La salida heterodoxa es endeudarse para seguir financiando el déficit fiscal, lo que implica mayores problemas a futuro y mayor costo social.

La pregunta que debería hacerse la sociedad es: ¿Qué generación va a pagar el costo del derroche fiscal? ¿Nosotros? ¿Nuestros hijos? ¿Nuestros nietos? ¿Se puede crecer en este contexto de déficits fiscales, endeudamiento, inestabilidad política y corrupción? Entendemos que la única solución que nos permitiría salir por arriba del laberinto actual es la inversión y el crecimiento. Pero eso necesita de elementos ausentes en la región.

Dice el Martín Fierro: “No hay plazo que no se cumpla, ni deuda que no se pague”. ¿Será así? O como una vez dijo Lula, en 1988, a la revista Veja: “No Brasil é assim: quando um pobre rouba, vai para a cadeia, mas quando um rico rouba ele vira ministro”.

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El mundo tiende a terminar con el dinero en negro y es una realidad. El sistema financiero internacional se encuentra encaminado en una dirección muy clara e irreversible. Se trata de eliminar todo vestigio de dinero negro (que no está declarado fiscalmente en su país de origen) en la economía y de su detección efectiva para que no pueda ingresar al sistema bancario. De ahí que los auditores y los controladores internos y externos (la famosa compliance) han tomado un rol preponderante en la industria. Tienen más poder que los mejores productores comerciales.

Los países desarrollados definieron trabajar en un proceso para eliminar la existencia de sistemas informales o economías negras. Muchos hablan de dos motivos centrales: el primero es agrandar la base imponible y evitar la evasión fiscal, en momentos donde las deudas públicas se han multiplicado y los fiscos están extenuados. Otros lo ven como parte de la lucha contra el terrorismo, invocando que este se sustenta con el sistema financiero informal u operaciones que no pueden ser rastreadas (untraceable).

La forma más contundente de la lucha contra el dinero negro es a través de la presión sobre el sistema financiero internacional.

Hasta aquí, los países se enfrentaban con otro problema: el secreto bancario. Los banqueros siempre tuvieron como caballito de batalla el secreto de la identidad de los depositantes. Sin embargo, esta vez la realidad y el convencimiento de los países pudieron más.

Los bancos suizos han recibido enormes multas por ayudar a ciudadanos norteamericanos a ocultar sus activos y no pagar impuestos. También han regularizado su relación con los demás países europeos.

Banqueros europeos me explicaban que hay condiciones inexpugnables para el levantamiento del secreto bancario con fines fiscales:

1) Los acuerdos serán bilaterales, es decir, entre dos países, bajo el marco de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) y no serán de aplicación colectiva.

2) La información sólo se podrá aplicar con fines fiscales. ¿Esto se referirá a los países que usan el ente recaudador para perseguir opositores?

3) Tienen que haber dado a los ciudadanos la posibilidad de encauzar su situación, es decir, una amnistía fiscal.

Estos puntos son clave al momento de intercambiar información fiscal.

Hay países que harán el intercambio de información en forma voluntaria, mientras que otros lo harán bajo requerimiento. Países como Suiza, que siempre negaron información con base en requerimientos fiscales, estarían dispuestos a hacerlo en respuesta a denuncias concretas. Pero no colaborarían en información sobre pesquisas globales o fishing expeditions. Aunque debilitado, el secreto bancario suizo está lejos de haber desaparecido en lo que hace a su relación con mercados emergentes.

Ahora bien, entendemos así que si Brasil quiere ahondar su lucha contra la corrupción, necesitará información internacional. Creemos que este proyecto de amnistía tiene que ver con eso. Cumplir los compromisos para poder firmar acuerdos bilaterales con terceros países.

La revolución de la información es un hecho irreversible y bienvenido sea. Para trabajar con una estructura 100% formal hay que prepararse. Porque claramente la situación de Brasil u otros países latinoamericanos no es la misma que la de Estados Unidos, Inglaterra o Alemania.

Todos los países emergentes, prácticamente sin excepción, cuentan con un alto porcentaje de economía informal, tienen una muy alta presión tributaria, principalmente basada en impuestos indirectos (IVA, ventas, combustibles) y, a su vez, una baja devolución de los impuestos a través de la pésima calidad de la seguridad, la educación y la salud, entre los puntos más importantes. Además, muchas veces se utiliza la información fiscal para actuar políticamente en contra de esa persona, las leyes laborales son demasiado adversas contra el inversor y la inseguridad jurídica juega en contra de la inversión. En esas circunstancias, ¿cómo compatibilizamos la propuesta de los países europeos y Estados Unidos con el nivel de desarrollo y la realidad económica de las economías emergentes?

Creo que hay un antes y un después de la formalización total de la economía y va a repercutir en mejoras sustanciales para todos aquellos que quieran hacer las cosas bien y que busquen más y mejores oportunidades y premio al mérito. Estas medidas, bien aplicadas y con un proceso razonable, deberían repercutir en menor pobreza y mayor movilidad social.

Dicho esto, hay que entender que en la mayoría de los países emergentes y en Latinoamérica se da una situación en la que un cambio abrupto podría afectar fuertemente sus economías: habría que pensar cómo llevar gradualmente a los países de Latinoamérica a una economía totalmente formal, teniendo en cuenta su realidad jurídico-económica específica. Sería muy malo fracasar por no haber entendido el impacto que tendrán estas medidas en las economías nacionales.

En síntesis: se va formando un cerco mundial alrededor del dinero no declarado y, ya sea por las buenas (blanqueo) o por las malas (multas y persecución judicial), la industria financiera converge al blanqueo y al derrumbe de las barreras de la falta de información. En la región dicho proceso se dará más por necesidad y presión de Europa y Estados Unidos que por convicción o madurez. En unos años, quien decida tener plata sin declarar en cuentas offshore terminará siendo prisionero de estas.

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Las empresas tomaron deuda para nuevos desarrollos y emprendimientos, ya que la combinación de financiamiento abundante y a tasas históricamente bajas, más los elevados precios de las materias primas y el consumo interno floreciente, justificaron expansiones en otros momentos inexplicables.

La teoría dice que tomar deuda es sano hasta cierto punto. Como debería ser más barata que lo que los accionistas demandan de retorno por su inversión y actúa como protección del impuesto a las ganancias (intereses se deducen de base imponible), potencia la rentabilidad de la empresa.

Pero, cuidado, le agrega imprevisibilidad y riesgo. Es por eso que hay un punto óptimo de endeudamiento que depende de muchos factores, así como de la economía y del tipo de cambio.

Otro punto a considerar es la diferencia de tasas al endeudarse en dólares o monedas locales. Con mucha diferencia de tasa a favor del dólar y las monedas locales apreciándose,numerosas empresas se endeudaron en monedas duras, sin tener en cuenta que sus ventas estaban atadas al mercado local, en moneda doméstica o a commodities, que tienen una correlación inversa con el valor del dólar y, por lo tanto, de la moneda del país.

Hemos comentado varias veces los factores que afectaron la región: caída de los precios de los commodities, constante desaceleración de China, caída de Brasil, suba de tasas de la Reserva Federal de Estados Unidos, etcétera.

El impacto sobre los bonos de la región no tardó en surtir su efecto, aunque no solamente en Latinoamérica, sino en todos los títulos más riesgosos, incluidos aquellos con grado de inversión con una duración (o un plazo promedio ponderado de los pagos) elevada. Ahora el default de bonos corporativos acecha en la región.

Creemos que la situación de muchas empresas endeudadas será difícil de resolver este año, especialmente para aquellas de sectores de commodities, las endeudadas, pero también las empresas de países que sufrieron fuertes caídas de monedas y que poseen sus ingresos en moneda local.

Veamos algunos casos. Pero antes es necesario mencionar a los inversores que un bono generalmente sale al mercado con un precio de cien dólares, pero que si es demandado, su precio se eleva más allá de la paridad y su rendimiento baja. Por el contrario, una baja en su precio debido a un contexto de riesgo más elevado genera que su rendimiento se eleve.

Brasil

Comenzando por el mercado con las caídas más evidentes e importantes, algunas empresas brasileñas han tenido serios problemas y cayeron en default en los últimos años, como la petrolera OGX, la proveedora metalmecánica Lupatech o la desarrolladora Cyrela. También se encuentran en esa posición los bonos de la azucarera Virgolino y las petroleras OAS y Schahin. Sus bonos apenas rozan los 1,5-15 dólares, debido a que, si bien se iniciaron procesos de reestructuración, siguen operando y hay siempre holdouts que no aceptan los términos propuestos. La operadora de centros comerciales General Shopping también se suma al grupo, con precios de apenas 25 dólares.

A modo de ejemplo, Petrobras tenía al 30/09/2015 128 billones de dólares de deuda financiera, por lo que se convirtió en el mayor deudor corporativo del mundo, y con una evidente concentración de vencimientos en los próximos 5 años, un roll-over difícil de realizar. Aunque se trata de una empresa que exporta mucho, su principal mercado es el interno y el Gobierno subsidia a diferentes sectores estratégicos. Sus bonos superan, todos ellos, los 60 dólares, pero la situación no deja de empeorar. Este año 2016 invertirá menos de la mitad de la plata que invirtió en 2013.

Los bonos de Odebrecht cotizan en torno a los cincuenta dólares y fueron otras de las grandes derivaciones del caso de corrupción de Petrobras. Aún sigue pagando, pero los alcances de las multas y de sus contratos ya firmados son una incógnita.

La siderúrgica CSN es otra empresa muy endeudada de un sector que logra exportar, pero que también se enfoca en el mercado interno, con precios de commodities por el piso. El más operado, que vence en 2020, sigue por debajo de 50 dólares. Gerdau es una empresa que ha visto sus bonos caer fuertemente, pero sus valores aún se ubican en valores razonables. Lo mismo ocurre con los bonos de empresas netamente exportadoras, como la minera Vale, que, si bien posee una deuda más manejable (29.731 M de dólares) y con un rating superior al soberano, la menor tracción de China impactó de lleno en su ecuación financiera. Otra minera con bonos emitidos es Magnesita, con un desempeño para el olvido y precios de 54 dólares.

La cementera Cimento Tupí cotiza en torno a los 43 dólares.

Otros sectores orientados al mercado interno como consumo minorista que se han endeudado en dólares y fijan sus precios en reales también se ven fuertemente afectados en la actual coyuntura, en especial los regulados, como las telecomunicaciones. En Brasil la telefónica Oi, subsidiaria de Telefónica de España se encuentra en una delicada situación, con valores entre 43 y 53 dólares para el tramo medio de su curva de bonos.

Entre los bancos, aún sigue fresco el escándalo de Banco BTG Pactual, que tuvo una fuerte caída (y posterior recuperación), arrastró consigo a bonos de otros bancos medianos como Banco Fibra (-16%). El bono perpetuo de Banco do Brasil ha estado muy afectado por su elevada duration.

México

México ha sido uno de los que mejor pilotearon la tormenta. Pero 2015 ha sido el año en el que terminaron de decantar diversas reestructuraciones de deudas en el sector de desarrolladoras inmobiliarias. Homex e ICA defaultearon sus bonos y aún se encuentran en un proceso de reestructuración: la fuerte caída de precios se había dado en el año 2014. Los precios rondan los 3,5-8 dólares.

Colombia

En Colombia el caso más resonante es actualmente el de Pacific Rubiales, una empresa petrolera modelo, pero que se endeudó más allá de sus posibilidades hasta 5,4 billones de dólares hoy, y debió pagar las consecuencias. Aún no declaró el default, pero sus bonos valen menos de 19 dólares y S&P confirmó que su perfil de deuda es insostenible: su ratio de apalancamiento es de más de ocho veces por la reducción de su patrimonio neto fruto de las pérdidas acumuladas, un escenario similar a otras empresas petroleras.

Avianca, al igual que otras aerolíneas de la región, como Copa Airlines, Latam Airlines (Lan Chile-TAM) y Gol, ha tenido también un mal año. Menos negocios, menos tráfico de empresarios y menos viaje de vacaciones por la caída del poder adquisitivo en dólares. Aún se ubican en valores razonables todos ellos a pesar de las caídas.

Venezuela

A pesar de haber tenido un auspicioso rebote cuando la oposición ganó las elecciones, los bonos de PDVSA acusaron en promedio caídas de 15 por ciento. El rango de trading es entre 35 y 50 dólares. La situación de los bonos soberanos de Venezuela es muy similar y se mueven con una correlación perfecta al ritmo del petróleo, la expectativa de default y del valor de recuperación. Los precios van desde la paridad, para los más cortos, hasta 16 dólares para los que vencen en 2017.

Perú

Sorprende ver el precio de los bonos del sector minería en Perú, cuyos valores tienen un promedio de 90 dólares, bastante cerca de la paridad y no reflejando la constante caída de los precios de los metales tanto precioso como industriales. La excepción es la minera peruana Volcan, que ha visto caer sus bonos hasta un 25% el año pasado y es el referente más golpeado de la muestra de bonos del sector. La alimenticia Camposol tuvo una caída superior al 10%, pero se mantiene en una zona relativamente confortable.

Este será el año para ser más selectivos. Tanto México como Chile, Colombia y Perú crecieron en el 2015, pero en todos los casos por debajo de lo esperado a comienzos de año. Todos ellos crecerán entre 2% y 3% este año, con una expectativa para Perú un poco más elevada. Allí los inversores deberían concentrar sus tenencias.

La región debería estabilizarse en cuanto a la caída de sus monedas, aunque Brasil y Argentina serían las excepciones y es allí donde habría que seguir muy cauto para el caso de Brasil, o comenzar a serlo en el caso de Argentina, por las fuertes subas que hubo en los últimos meses.

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El año 2015 termina sin pena ni gloria. A excepción de las tecnológicas (Nasdaq), el mercado accionario norteamericano culmina con índices neutros en promedio. Si bien el riesgo sistémico medido por el índice VIX ha vuelto a valores más razonables, este año tuvo diversos cisnes negros. Los emergentes defraudaron una vez más y no se vislumbra a corto plazo una luz al final del túnel.

En lo económico, nadie se esperaba la brusca desaceleración de China y menos la constante caída de las monedas emergentes para poder ganar algo de competitividad frente a los demás países. Latinoamérica se enfrentó a un contexto de mayor déficit de cuenta corriente por menores precios de commodities y fiscal debido a la recesión de Brasil, en donde se dio uno de los peores escenarios posibles, que seguiría el año que viene.

Muestra de las dificultades que está atravesando la economía mundial es que el comercio mundial presenta una continua caída de exportaciones, vuelve a valores previos al año 2011. Sigue pesando el petróleo a la baja (por sobreoferta y los mayores stocks de los últimos 80 años, e impactó además la tan dilatada decisión de suba de tasas de interés de Fed Funds).

¿Cuál es nuestra estrategia de inversión para el año 2016? No será un año para apostarle a un cambio brusco respecto a lo que fue el 2015 en cuanto al retorno por clases de activos.

Tasas de crecimiento esperadas

En materia de actividad económica, será un año con un crecimiento muy desigual dentro de los mismos países desarrollados y emergentes entre sí, lo cual nos obliga a ser muy selectivos.

El crecimiento mundial se recuperaría de 3% a 3,3% el año que viene y continuaría hasta 3,5% en el 2017, de acuerdo con las estimaciones de consenso de Bloomberg:

Monedas

El ciclo económico sigue firme en Estados Unidos y, a pesar de la pausa que se observó en los últimos meses, el fortalecimiento del dólar seguiría sobre la base de dos o tres subas adicionales de 25 puntos básicos en la tasa de Fed Funds. Hay que seguir priorizando al dólar por sobre todas las demás monedas del G8.

A pesar del programa monetario y la expansión fiscal en curso, el yen japonés fue una de las pocas monedas que logró esquivar una caída contra el dólar (al igual que el franco suizo), pero la tendencia es difícil de repetir.

Vemos valor en la libra británica, que podría tener su recuperación si se convalidan los buenos resultados en materia de actividad económica. El yuan es una moneda que ya empieza a ser convertible y recomendamos ir explorando productos en esa moneda que muchos bancos ofrecen a sus clientes.

Renta fija: bonos

Por lo mencionado sobre las tasas de interés de Estados Unidos, no creemos que el 2015 vaya a ser un buen año para la renta fija global en general (nuevamente).

Atención a los coletazos en la economía real: hay muchas empresas en problemas en el sector de energía (sobre todos aquellas con costos más altos, como del shale oil) y materiales básicos en general, incluso de países desarrollados, que en algún momento deberán reestructurar sus deudas. Lo mismo podemos decir sobre Venezuela, que deberá priorizar la oferta de divisas si no quiere seguir hundiendo su actividad económica a costa de pagarles a los acreedores extranjeros privados, una decisión poco heterodoxa y en una coyuntura muy delicada desde lo social.

Los bonos perpetuos de más duration y CoCos seguirían sintiendo el cambio de la Fed y la renta fija de menor rating crediticio y de mayor riesgo, en especial, no deberían forma parte del menú este año tampoco.

La renta fija que recomendamos no está entre los bonos más cortos soberanos, porque las tasas son mínimas. En el tramo medio de la curva de bonos en dólares de muchos países emergentes de Latinoamérica, como Colombia o Perú, e incluso Brasil, se presentan rendimiento de entre 5% y 7% para no desaprovechar, si es que se está dispuesto a asumir el riesgo. A modo de ejemplo, muchos bancos de Brasil cotizan a la par con tasas de 6%-6,5% a 7 años, que aún son muy rentables y sólidos, incluso en medio de una fuerte recesión.

Argentina seguirá dando un carry muy elevado, a pesar de las fuertes subas observadas en los últimos trimestres. Por encima de la paridad, casi todos sus bonos aún ofrecen el atractivo de una elevada tasa de interés. Incluso en el tramo corto, porque la curva se encuentra muy aplanada.

Asia se beneficiará de un petróleo bajo (es importador neto) si logra absorber la desaceleración de China: bonos de empresas de tecnología son alternativa.

Renta variable: acciones

Entre los países desarrollados seguiremos priorizando los Estados Unidos y en menor medida Japón. Europa solamente se torna atractiva cubriendo el riesgo de tipo de cambio (existen Exchange-Traded Fund, ETF, para eso).

Se puede apostar a algunos países cuyo desempeño económico ha sorprendido, como es el caso de España.

China siempre es tierra de oportunidades. La clave aquí es saber cuándo el ciclo económico chino se estabiliza y deja de desacelerar para volver a cargarse de empresas chinas. Siempre a través de ETFs de empresas grandes, como el FXI o más chicas, como el CAF.

Por sectores, al apostar por el equity norteamericano, nos gustan las acciones de tecnología, financieras y consumo discrecional, todos ellos sectores cíclicos. Hay que sobreponderar el consumo norteamericano, porque el momento del ciclo económico lo favorece. Si la ola de fusiones y adquisiciones continúa, el área de salud (y en especial de biotecnología) podría retomar impulso luego de un año positivo pero muy dividido por semestre.

Commodities

Entre los commodities, tampoco el 2016 será un año para apostarle al oro, que debería seguir muy flojo. El oro es un activo con un rendimiento asociado: no paga cupones ni dividendos y un dólar fuerte no lo favorecerá tampoco.

El petróleo es un dilema: pero es imposible ser optimistas con la oferta global que existe, la desaceleración de China y la difícil situación de los emergentes. La cantidad de pozos en actividad en Estados Unidos cayó muchísimo, pero es más que superado por el exceso de oferta de Irán, Libia y de otros países que se suman a la oferta global, que crecería en un millón de barriles diarios adicionales. En el segundo semestre las oportunidades en el sector de energía deberían comenzar a aparecer sobre la base de un mercado depurado.

En síntesis: a no pensar que todo lo que cae se levanta y a extremar los cuidados en un mundo que aún no ha digerido el impacto de la caída de los emergentes y la trayectoria esperada de las tasas de interés. El 2016 será un año de transición luego de un mal año 2015 para sentar las bases de muchas oportunidades, pero que recién aparecerán en el segundo semestre.

Un viejo adagio bursátil dice que uno compra con el rumor y vende con la noticia. Si esto se cumpliera, ¿qué deberíamos hacer de cara a las elecciones? ¿Será hora de vender? ¿Ha sido suficiente el recorrido alcista fundamentado en un cambio de signo político? ¿Qué sectores serían los beneficiados?

La suba de las acciones argentinas ha sido extraordinaria en comparación con otras plazas de la región y de otros emergentes: el Merval de Argentina se apreció 54% en el acumulado del año en pesos, incluso si descontamos un 12% de la caída del tipo de cambio oficial.

Dado que más del 50% del índice está vinculado con el precio del petróleo y que Petrobras es la empresa de mayor ponderación del índice, y ha tenido una dura caída en el año, si depuramos la suba sin el impacto de Petrobras, esta luce aún más fuerte, con un alza del 81% en el año, un 35% explicado en el último mes.

Argentina se encuentra frente a la posibilidad de bajar sensiblemente su prima de riesgo hacia adelante, perforando la baja la barrera de los 500 puntos básicos, lo que la ubicaría muy cerca del riesgo de Brasil.

La suba de bonos, tanto en pesos como en dólares, ha sido asimismo extraordinaria para un año en el que el aumento de tasas de interés por parte de la Reserva Federal se fue postergando. La suba de bonos en pesos en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires ha incluso superado el recorrido de los bonos en dólares por la expectativa de una recomposición del índice de precios al consumidor a partir del recambio político que se está gestando.

Desde las elecciones primarias, las encuestas refuerzan las posibilidades de Cambiemos, quien va arriba de cara al ballotage.

¿Pero cuándo se da la suba? ¿Qué es lo que movilizó a los activos de riesgo en Argentina? Claramente, el punto de inflexión ha sido la sorpresa electoral del 25 de octubre. Todas las encuestas fallaron en advertir la poca diferencia entre un candidato y otro y la caída de la provincia de Buenos Aires en manos de la oposición. Ese fue el verdadero punto de partida de la segunda parte del rally, o al menos la suba más concentrada en el tiempo.

Tomemos los 60 días previos a la elección primaria y en las 14 ruedas posteriores.

En el mercado de renta fija, los bonos que más subieron fueron aquellos en pesos y en especial los atados al coeficiente de estabilización de referencia, como el PR13, el Bogar 2018. La recomposición de expectativas en el Instituto Nacional de Estadística y Censos pesa mucho.

Los bonos largos en dólares siguieron en el rally. A modo de ejemplo, el Discount en pesos legislación argentina (DICA) subió nada menos que 18% desde las primarias hasta el día de la fecha.

En los 60 días previos a las primarias el Merval se apreció un 16 por ciento. ¿Nada mal, no? ¿Pero qué pasó en las 14 ruedas posteriores? Mejor aún: ¡el Merval se apreció un 20% en tan sólo 14 ruedas!

Todos los sectores tuvieron un mejor recorrido a partir del 25 de octubre y en menos tiempo. Pero los focos del rally luego de las elecciones primarias fueron:

1) Las utilities, que poseen precios regulados y que necesitan de un ajuste de tarifas para poder recomponer su ecuación de costos y una baja en el gasto público. Las subas van entre 25% y 121%; muchas de ellas se duplican en valor. En los 60 días previos hubo hasta bajas de precios en algunos papeles.

2) También se dieron fuertes subas en los bancos, un sector que ha sido regulado mucho últimamente, lo que lo obligó, por ejemplo, a prestar a pérdida en las líneas de inversión productiva o a pagar al inversor minorista una tasa superior a la del mayorista. Las subas han ido entre 25% y 48%, muy superior a la del período previo, de un 15% promedio.

3) El tercer sector claramente beneficiado ha sido el agro. Con las subas de Morixe, Molinos Juan Semino, Molinos Río de la Plata, Agrometal, Quickfood y Ledesma (en ese orden y entre 13% y 133%, dos de ellas más que duplicadas) han convalidado las expectativas de una eliminación o una rebaja de las retenciones a las exportaciones.

4) Por último, el sector siderometalúrgico, representado por Siderar y Aluar, ha tenido un crecimiento de 47% promedio posterior a las elecciones primarias.

El domingo se develará la incertidumbre en torno a quién manejará los destinos de la Argentina y hay mucha expectativa en saber quién será el ministro de Economía (entre otros puestos claves, como la Presidencia del Banco Central) y sobre todo cuál será su política económica a partir del 10 de diciembre.

¿Qué sectores se verían beneficiados si gana Macri?

1) Utilities: Macri es más partidario de una reducción del déficit a corto plazo. Las empresas eléctricas y de electricidad (que ya vienen descontando este escenario) serían las más beneficiadas.

2) Bancos: claramente el sector en el que el capital juega un rol fundamental y que posiblemente Macri intente no regular tanto como ahora para permitir una baja de tasas de interés por menor prima de riesgo.

3) Agro: el candidato de Cambiemos ha sido más agresivo en su campaña y prometió la eliminación de las retenciones a las exportaciones de trigo y maíz, además de otros productos regionales, y la reducción gradual a la soja.

4) Alimentos: el desarrollo de las economías regionales, y en especial su plan para la región norte de Argentina, podría dinamizar las manufacturas de origen agropecuario.

5) Exportadoras: Macri es partidario de una recomposición de la competitividad vía una mejora en el tipo de cambio efectivo a corto plazo y no en forma gradual. Eso beneficia a las productoras de bienes intermedios (acero, aluminio, petroquímica y petróleo).

¿Qué sectores se verían beneficiados si gana Scioli?

1) Agro: Scioli también es partidario de una reducción de las retenciones, por lo que en cualquiera de los dos escenarios este es un sector promisorio en materia bursátil.

2) Construcción: una devaluación más gradual impactaría menos en el precio de las propiedades en dólares y deterioraría en menor medida el poder adquisitivo de la población. Además, se continuaría y reforzaría el Plan PRO.CRE.AR.

3) Industrias domésticas: podrían contar con un grado mayor de protección e incluso financiación flexible a través del anunciado Banco de Desarrollo.

Entendemos que el mercado ha descontado o ponderado un triunfo de Macri. Pero la reacción inicial de los mercados estará marcada por el resultado y la magnitud del triunfo, por lo que nuestras preferencias sectoriales se aplican para un mediano plazo.

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• La calificación de S&P es BB+, con outlook negativo.
• Falta Fitch, para quien es grado de inversión (BBB), pero también con outlook negativo.
• Para Moody’s sigue siendo grado de inversión (Baa3), con outlook estable, la más benévola.

Los mercados se fueron adelantando y los credit default swaps a 5 años ya se habían incrementado incluso por encima de Rusia. La depreciación de 31 % en su moneda este año y de 40 % en 12 meses corridos en relación con el dólar norteamericano fueron influyendo en el humor de los operadores.

¿Cómo sería el día después del downgrade de Brasil? Acumulación de errores, ineficiencia en la gestión, corrupción, panorama mundial con viento que sopla de frente y una caída ininterrumpida de los commodities, lo cierto es que Brasil hace rato que ha dejado de ser la niña bonita entre los emergentes y también en la región. Pero los activos no pueden seguir bajando por siempre y en algún momento darán un interesante rebote de precios, tanto en acciones como en bonos. Aunque, por ahora, se encuentran depurándose a pasos firmes.

Creemos que la situación de muchas empresas endeudadas será difícil en los próximos años. A modo de ejemplo, Petrobras tenía al 30/06/2015 134.145 millones de dólares de deuda financiera, lo que la convertía en el mayor deudor corporativo del mundo, y con una evidente concentración de vencimientos en los próximos 5 años, un roll over difícil de realizar. Aunque se trata de una empresa que exporta mucho, su principal mercado es el interno y el Gobierno subsidia a diferentes sectores estratégicos. Este año invertirá casi la mitad de la plata que invirtió en 2013, un ajuste feroz frente a la nueva situación.

Pero otros sectores, como telecomunicaciones o los orientados al mercado interno como consumo minorista, que se hayan endeudado en dólares y fijan sus precios en reales, se ven fuertemente afectados en la actual coyuntura.

La siderúrgica CSN es otra empresa muy endeudada de un sector que logra exportar, pero que también se enfoca en el mercado interno, con precios de commodities por el piso.

Ni hablar de empresas netamente exportadoras, como la minera Vale, que, si bien posee una deuda más manejable (29.731 millones de dóalres) y ostenta un rating superior al soberano, la menor tracción de China impacta de lleno en su ecuación financiera.

Vemos fortaleza en las reservas internacionales y el escenario es más benévolo que en 2002, con las arcas de su Banco Central llenas. Pero la decisión política de devaluar el real es una clara muestra de que su economía requiere competitividad de la manera más fácil y tradicional a corto plazo, que es devaluar.

Las implicancias para Latinoamérica son grandes tratándose de la mayor economía con fuerte injerencia, no solo a través de una menor demanda de los productos de sus socios ampliados del Mercosur, sino a través de una menor tracción en el PBI de la región y problemas de competitividad que suenan a una guerra de monedas en la región, que no es sana para ningún país a corto plazo por su empobrecimiento relativo.

Ratificado a su ministro de Finanzas luego de muchos rumores de renuncia, la presidente Dilma Rousseff forzó a su economista Joaquim Levy (un exbanquero) a anunciar un plan creíble de medidas fiscales que incluyen aumento de impuestos (un incremento de unos 30 billones de reales), y recorte de gastos públicos (una baja de unos 26 billones de reales), con el objetivo de alcanzar un superávit primario de 0,7 % en 2016, que se compara con un déficit primario esperado de -0,5 %). Tanto los anuncios que se puedan dar como su implementación y su credibilidad serán clave para evitar una mayor espiral negativa de precios.

Brasil quiere recuperar el tiempo perdido, pero no le va a ser fácil. El país se encuentra inmerso en una recesión y una caída tanto en los niveles de confianza del consumidor como en la aceptación de la gestión de la actual conducción política y los niveles de satisfacción con la figura presidencial.

Para colmo de males, el déficit fiscal se amplía día a día, al igual que el déficit de cuenta corriente.

Se dice que la moneda de un país es su precio. Y Brasil cotiza en baja. El real brasileño cayó a su nivel mínimo en 13 años, casi alcanzando estos días los 4 reales por dólar.

Veamos algo de números duros:

Se espera para Brasil una contracción de 2,4 % en el PBI real para este año. Para el próximo año la caída del PBI sería menor (-1,2 %) y recién en 2017 veríamos crecer a Brasil a una tasa anual de 1,4 %.

La inflación alcanzaría 8,7 % en 2015. Se espera un déficit de cuenta corriente para 2015 de -4,2 % del PBI, mientras que para 2016 se estima un saldo negativo de 3,7 % del PBI.

La tasa de desempleo sería este año de 6,6 % y aumentaría a 8 % en 2016.

¿El real? Una incógnita. Los bancos parecen tener estimaciones muy similares a los precios actuales, aunque creemos que han quedado atónitos ante la brusca devaluación de la moneda y se encuentran recalculando. Pero mirando los mercados de futuros, vemos que la tendencia continuaría y se podría esperar una merma adicional hasta BRL/USD 4,50 contra el dólar a fines del próximo año.

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