Por distintos motivos, la caída de la oferta en Nigeria, Canadá, Estados Unidos y Libia y algo en China viene a contrarrestar la mayor oferta de Irán y la reactivación prevista por la recuperación de algunas economías emergentes como Rusia y Brasil hacia fines de este año.

Y un día, finalmente, sobró el petróleo: Goldman Sachs ya habla de un equilibrio entre la oferta y la demanda y una eliminación del exceso de oferta global. La Agencia Internacional de la Energía también cree que la sobreoferta de petróleo se está disipando y que la oferta y la demanda se están acercando al equilibrio. No es solamente un factor de demanda debido a la desaceleración de China y otros emergentes, sino que la producción de petróleo en Estados Unidos ha caído a 8,77 millones de barriles al día en mayo, un bombeo de crudo en su nivel más bajo desde septiembre de 2014, según el Departamento de Energía estadounidense.

El rebote que tuvo este año, que supera el 33%, aún no llega a revertir la caída acumulada en los últimos 12 meses, pero muestra una clara reversión de la tendencia.

La baja de los inventarios en Estados Unidos ayudó mucho para llegar a este punto, luego de enormes incrementos en los stocks a máximos históricos a inicios de año, según las cifras divulgadas por el Instituto Americano del Petróleo (API).

En los mercados financieros ya son mucho menos los que se animan a jugarle en contra: la cantidad de contratos de futuros abiertos comprados se reduce y el número de posiciones cortas en el mercado de futuros del crudo WTI en NYMEX cayó la semana pasada al nivel más bajo de este año.

Contratos de posiciones cortas de no comerciales, últimos 5 años

 Fuente: Reuters

La curva de futuros nos muestra una pendiente bien positiva, aunque el WTI alcanzaría los 53,24 dólares para fines del año 2018.

Curva de futuros de petróleo, NYMEX

 Fuente: Reuters

La evolución de la industria de los autos eléctricos conspira contra de la tendencia del petróleo. En Japón, aproximadamente la mitad de los surtidores ya están habilitados para cargar autos eléctricos o híbridos. En los Estados Unidos, Tesla (TSLA) está levantando pedidos y realizando una lista de espera a más de un año para tener su próximo lanzamiento mundial. En estos días se inaugura la Gigafactory, que es una gigantesca fábrica de baterías para autos y hogar en Nevada. En China, la empresa BYD, competidora de Tesla, también quiere ser líder en un mercado que se expande velozmente.

Pone un freno, además, la reciente apreciación del dólar: su renovada fortaleza recortó la mitad de la caída acumulada en el año; según el índice DXY, impidió que su precio traspasase los 50 dólares.

Tampoco los 50 dólares son la panacea para el sector. Hay muchos menos dividendos pagados o gastos en exploración y perforación que cuando el petróleo valía 100 dólares. Ni hablar de los menores impuestos que se recaudan y las pérdidas de empleo que ya se vieron, agravadas por el colapso de muchas empresas de shale oil, que con estos precios no son rentables, o bien deben pagar el festival de bonos en el que incurrieron para financiar el mayor avance tecnológico de los últimos años.

En síntesis, el exceso de oferta mundial se estaría moderando y esa es una buena noticia para los productores, que pueden encarar una fase expansiva de la inversión en equipamientos y servicios petroleros, que viene recortándose en los últimos 4 años. Hoy jueves se sabrá un poco más acerca de la tendencia que podría adoptar el petróleo: se realizará una reunión de la Organización de Países Exportadores de Petróleo en Viena, en la que se espera que participe Irán, aunque se descarta que se llegue a acuerdos sobre el nivel de producción.

Pero no sobran muchos motivos más para ser excesivamente optimistas: Goldman Sachs estimó los precios del petróleo entre 50 y 60 dólares por barril para 2020, debido a una mejor productividad de los hidrocarburos no tradicionales y a la mayor oferta. Además, Irak elevó sus exportaciones de crudo antes de la reunión y es inminente el reinicio de la producción en Canadá, luego de los incendios forestales. La historia continúa y el final es abierto.

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La piedra filosofal era una sustancia que, según los antiguos alquimistas, tenía propiedades extraordinarias, algo ansiosamente buscado y codiciado porque se le suponían virtudes maravillosas, como la de transmutar los metales vulgares en oro, lo que permitía no sólo curar algunas enfermedades, sino también otorgar la inmortalidad. El oro se oxida más lentamente que otros metales y si se descubría cómo formar oro a partir de otros elementos, tal vez podrían hacer que el cuerpo mortal se volviera inmortal.

En pleno siglo XXI son otros los motivos por los cuales una persona demanda oro. Ya no se demanda como símbolo de pureza y realeza; sí, obviamente, como reserva de valor. Hoy en día, el oro se utiliza en joyería, industria y electrónica por su resistencia a la corrosión, el calor y la humedad. Es un buen conductor del calor y de la electricidad, y no le afecta el aire ni la mayoría de los agentes químicos. Es por eso que es uno de los metales tradicionalmente empleados en la joyería y para acuñar monedas. Esto ayudado por el hecho de que es el metal más maleable y dúctil que se conoce: una onza de oro (31,10 gramos) puede moldearse en una lámina que cubra 28 metros cuadrados. Como es un metal blando, son frecuentes las aleaciones con otros metales como la plata o el cobre con el fin de proporcionarle dureza (fuente: Gustavo Neffa).

Hoy los países poseen reservas de oro puro en lingotes que dan cuenta de su riqueza, una demanda que ha sido tradicional y que ha quedado del obsoleto patrón oro. Más allá de algún anunciado desprendimiento por parte del FMI para financiar su política de ampliación de capital a países emergentes, para reflejar reciente rebalanceo de poderes entre sus miembros, lo cierto es que los bancos centrales siguen acumulando oro en sus bóvedas.

El oro es el único activo financiero de relevancia que había incrementado su valor hasta el año 2011 unos 12 años en forma consecutiva, inclusive durante el año 2008. De ahí en más, ajustó violentamente hasta diciembre del año pasado, cuando llegó a tocar los 1.046 dólares por onza troy. Con un dólar debilitado y un apetito renovado, recuperó terreno hasta los 1.247 dólares que cotiza el contrato a futuro del corriente mes.

¿Cómo un individuo puede comprar oro? Las variantes tradicionales se resumen en la compra de monedas, barretas y lingotes en las principales casas de cambio y otros lugares especializados. De manera directa, se pueden tener lingotes en custodia por un banco en una bóveda propiedad de la entidad.

En forma alternativa, uno puede ser dueño de onzas del metal a través de la emisión de certificados por parte del banco que realizó la transacción y que certifica en la cuenta del cliente que posee dichas onzas. Por más que quiebre el banco, el cliente posee dicha mercadería y puede reclamar por ella.

Si bien es un excelente activo para protegernos de la inflación en moneda local, tiene dos características negativas: no tiene rendimiento, sólo la apreciación de valor y tiene costos de custodia.

Por supuesto, siempre hay una alternativa, y es tener indirectamente oro mediante la compra del ETF (fondo cotizado en bolsa, por sus siglas en inglés) del oro; que representa una cuotaparte de un fondo constituido alrededor de un fideicomiso que se dedica a replicar el precio del oro (el más líquido y famoso es el GLD). El proceso es el mismo que puede hacer un particular por cuenta propia, es decir, comprar las onzas o complementarlo con la compra de futuros del oro a distintos vencimientos.

En forma indirecta, uno puede acceder al oro a través de las empresas mineras que lo extraen y venden: el más popular es el GDX. Este ETF refleja el desempeño de 31 compañías mineras a nivel mundial. Además de los distintos ETF y ETN (certificado negociable en el mercado) para invertir en el metal en forma lineal y directa, existe asimismo un conjunto de otros metales con sus respectivas estrategias: apalancados, shorteados (vendidos o que replican el movimiento inverso del subyacente), o ambos en algunos casos.

La oferta de oro es la producción de todos los años: a diferencia de los demás commodities que poseen un consumo efectivo, la producción de oro se mantiene como lingotes o joyas. De acuerdo con el World Gold Council, la oferta de oro se redujo 10% en el último trimestre de 2015 en relación con el mismo período del año previo. A su vez, la demanda total de oro aumentó 4% en el mismo período. Fundamentos para una suba adicional no le faltan, ya que fue una de las mejores inversiones del año ajustadas por su volatilidad y elevó casi a 20% su recuperación, luego de tres años de caída ininterrumpida.

¿Por qué entonces sube el precio del oro? A pesar de la ausencia de inflación, la tendencia alcista de largo plazo se encontraría justificada por distintos factores:

1. Composición de las reservas de China: los datos de los flujos financieros externos registran un menor incremento año tras año de las tenencias de bonos de Tesoro de Estados Unidos por parte de China. Estos indicadores podrían estar sugiriendo que el Gobierno de China está cambiando su tenencia de reservas, comprando menos bonos del Tesoro, por un lado, y liberando más dinero para poder acumular commodities, por otro, en especial oro.

2. Desaceleración de la economía mundial y bajo rendimiento de activos alternativos.

3. Crecimiento de la industria de los ETF y ETN.

4. Crecimiento de la producción muy limitado.

5. La Fed señaló que no tiene prisa para aumentar las tasas de interés, lo cual ayuda a corto plazo, aunque a mediano se irá normalizando el ciclo monetario. Es un activo que compite por la tasa de interés siempre, ya que no posee cupones o dividendos asociados.

6. El elemento sorpresa: las dificultades para manejar cuentas financieras offshore. Este último elemento podría (habrá que esperar) afectar la modalidad de ahorro de los inversores por debajo de cien mil dólares.

El crudo ha llegado a tocar mínimos de 12 años, hasta los 27 dólares. Si bien la caída que tuvo en los últimos trimestres ha sido vertiginosa, nadie, excepto algunos pocos estrategas, se anima a apostar a una pronta recuperación.

Mucho se ha escrito sobre las causas de la caída: una revolución tecnológica del lado de la oferta (fracking), la entrada de nuevos players, como Libia e Irán, y una menor demanda de países emergentes, en especial de China. Pero nadie osa predecir cómo sigue la historia. El levantamiento de las sanciones contra Irán por sí sola agrega quinientos mil barriles diarios a un mercado que ya se encontraba con un alto nivel de sobreoferta.

El petróleo se ha movido con gran volatilidad en las últimas dos semanas, con cotizaciones entre un rango de 27 y 33 dólares. ¿Rebotará?

Por lo pronto, J. P. Morgan recortó su pronóstico del valor del crudo a 31,50 dólares y Goldman Sachs lo ve rebotando a 40 dólares por barril durante este semestre. El optimismo proviene por algunas señales de tranquilidad dadas por el presidente del Banco Central Europeo sobre la posibilidad de aplicación de nuevos estímulos financieros y también por la cifra de importaciones de crudo de China (en diciembre mostraron un incremento en la demanda de 9,3% interanual).

Si analizamos la demanda, la clave reside en la salud de la economía de China. Si la desaceleración se profundiza, los requerimientos futuros de petróleo seguramente disminuirán. Nadie mejor que Exxon Mobil para darnos un panorama a futuro: no es alentador si tomamos en cuenta que el crecimiento de la demanda fue revisado a la baja a 2,2% anual hasta el año 2025 y que las necesidades de energía por parte de China tocarán un máximo en 2030.

En el corto plazo, el consenso indica que la demanda de petróleo por parte de China se sostendrá debido a que el Gobierno está habilitando a refinerías pequeñas e independientes a importar más crudo. No obstante, dado que el mercado local ya está inundado de productos refinados, las compañías probablemente buscarán volcar su excedente hacia la exportación, por lo que se profundizarán las bajas.

Queda considerar la posibilidad de cooperación entre los países integrantes del cártel de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) y los demás exportadores. Kuwait insinuó que la OPEP está lista para recortar la producción y que el cártel está preparado para cooperar con los otros países para estabilizar el mercado si las naciones fuera del grupo hacen lo mismo.

Adicionalmente, el ministro de Petróleo iraquí se mostró propenso a recortar la producción, siempre y cuando los demás lo hagan también. Estamos hablando de los otros exportadores de petróleo de peso: Arabia Saudita y Rusia. Ambos se han vuelto más flexibles en considerar un recorte de la producción. ¿Lo harán? Hasta ahora son solamente declaraciones y dudamos mucho que lo hagan, especialmente Arabia Saudita, que tiene un objetivo estratégico de desplazar la oferta de petróleo de fracking de Estados Unidos, la de mayores costos de extracción que hoy operan a pérdida, sumado al poco interés político que puede tener en ayudar a Rusia e Irán.

Los precios en mínimos de 12 años podrían motivar recortes en la producción y la inversión. De hecho, la OPEP pronosticó que la oferta de petróleo de los países externos al grupo podría reducirse más de lo previsto este año (una baja de 660 mil barriles por día).

¿Es tan difícil ponerse de acuerdo entre los miembros de la OPEP para recortar la producción? Evidentemente sí, y muestra distintas realidades ente los países miembro. No vemos un acuerdo firme entre los miembros de la OPEP y tampoco a China indicando al mundo que su ciclo económico ha dejado de desacelerarse. Vemos el petróleo, en el corto plazo, volviendo a testear los recientes mínimos y un nuevo incremento de la volatilidad.

Recién a mediano plazo, cuando se sincere el mercado de productores a pérdida, veremos una disminución en la oferta y una recuperación del precio.

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En un mundo cada vez más entrelazado, es difícil poder realizar inversiones sin correlación entre sí, ya que, en algún punto, las variables se tocan. Y sobre todo cuando los riesgos van en aumento y son globales, como es precisamente lo que está ocurriendo en estos días en los mercados.

El descalabro del petróleo responde a múltiples factores de oferta, demanda y del valor del dólar, pero China juega un papel fundamental en la fijación de las expectativas de los operadores hoy en día. El índice de referencia de China, el Shanghai Composite, cayó -16,6% en 2016 desde 3.539 puntos a 2.949 puntos. En tanto, en el 2015 avanzó 9,41% (en 2014 había subido 52,9%). La baja del índice contagió al resto de los mercados por distintos canales.

El mundo necesita a China gozando de buena salud. Y no es el caso en estos últimos meses. El PIB real de China se ha desacelerado desde el 7,3% registrado en 2014 hasta el 6,9% (estimado) del año 2015. En los próximos dos años se proyecta que las bajas continuarán. En 2016 el crecimiento sería de 6,5%, mientras que en 2017 llegaría hasta 6,3 por ciento.El año 2015 ha sido testigo de una fuerte desaceleración en su actividad económica, diversos paquetes de ayuda monetarios y fiscales, y el primer año de pérdida de reservas internacionales de la época capitalista moderna. Las reservas en divisas disminuyeron en el acumulado de 2015 -512 billones de dólares, a 3,33 trillones de dólares, según los datos del Banco Central. En diciembre, el descenso fue de -107,9 billones de dólares, lo que representa la mayor pérdida mensual desde que existe registro.

La fortaleza del dólar ha agravado la caída en absolutamente todos los commodities, y el descalabro del petróleo ya produce estragos en aquellas economías más dependientes y vulnerables a los shocks externos, que no son formadoras de precios de sus productos, ni hablar de los peligros de quiebras de empresas de bienes básicos.

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El año 2015 termina sin pena ni gloria. A excepción de las tecnológicas (Nasdaq), el mercado accionario norteamericano culmina con índices neutros en promedio. Si bien el riesgo sistémico medido por el índice VIX ha vuelto a valores más razonables, este año tuvo diversos cisnes negros. Los emergentes defraudaron una vez más y no se vislumbra a corto plazo una luz al final del túnel.

En lo económico, nadie se esperaba la brusca desaceleración de China y menos la constante caída de las monedas emergentes para poder ganar algo de competitividad frente a los demás países. Latinoamérica se enfrentó a un contexto de mayor déficit de cuenta corriente por menores precios de commodities y fiscal debido a la recesión de Brasil, en donde se dio uno de los peores escenarios posibles, que seguiría el año que viene.

Muestra de las dificultades que está atravesando la economía mundial es que el comercio mundial presenta una continua caída de exportaciones, vuelve a valores previos al año 2011. Sigue pesando el petróleo a la baja (por sobreoferta y los mayores stocks de los últimos 80 años, e impactó además la tan dilatada decisión de suba de tasas de interés de Fed Funds).

¿Cuál es nuestra estrategia de inversión para el año 2016? No será un año para apostarle a un cambio brusco respecto a lo que fue el 2015 en cuanto al retorno por clases de activos.

Tasas de crecimiento esperadas

En materia de actividad económica, será un año con un crecimiento muy desigual dentro de los mismos países desarrollados y emergentes entre sí, lo cual nos obliga a ser muy selectivos.

El crecimiento mundial se recuperaría de 3% a 3,3% el año que viene y continuaría hasta 3,5% en el 2017, de acuerdo con las estimaciones de consenso de Bloomberg:

Monedas

El ciclo económico sigue firme en Estados Unidos y, a pesar de la pausa que se observó en los últimos meses, el fortalecimiento del dólar seguiría sobre la base de dos o tres subas adicionales de 25 puntos básicos en la tasa de Fed Funds. Hay que seguir priorizando al dólar por sobre todas las demás monedas del G8.

A pesar del programa monetario y la expansión fiscal en curso, el yen japonés fue una de las pocas monedas que logró esquivar una caída contra el dólar (al igual que el franco suizo), pero la tendencia es difícil de repetir.

Vemos valor en la libra británica, que podría tener su recuperación si se convalidan los buenos resultados en materia de actividad económica. El yuan es una moneda que ya empieza a ser convertible y recomendamos ir explorando productos en esa moneda que muchos bancos ofrecen a sus clientes.

Renta fija: bonos

Por lo mencionado sobre las tasas de interés de Estados Unidos, no creemos que el 2015 vaya a ser un buen año para la renta fija global en general (nuevamente).

Atención a los coletazos en la economía real: hay muchas empresas en problemas en el sector de energía (sobre todos aquellas con costos más altos, como del shale oil) y materiales básicos en general, incluso de países desarrollados, que en algún momento deberán reestructurar sus deudas. Lo mismo podemos decir sobre Venezuela, que deberá priorizar la oferta de divisas si no quiere seguir hundiendo su actividad económica a costa de pagarles a los acreedores extranjeros privados, una decisión poco heterodoxa y en una coyuntura muy delicada desde lo social.

Los bonos perpetuos de más duration y CoCos seguirían sintiendo el cambio de la Fed y la renta fija de menor rating crediticio y de mayor riesgo, en especial, no deberían forma parte del menú este año tampoco.

La renta fija que recomendamos no está entre los bonos más cortos soberanos, porque las tasas son mínimas. En el tramo medio de la curva de bonos en dólares de muchos países emergentes de Latinoamérica, como Colombia o Perú, e incluso Brasil, se presentan rendimiento de entre 5% y 7% para no desaprovechar, si es que se está dispuesto a asumir el riesgo. A modo de ejemplo, muchos bancos de Brasil cotizan a la par con tasas de 6%-6,5% a 7 años, que aún son muy rentables y sólidos, incluso en medio de una fuerte recesión.

Argentina seguirá dando un carry muy elevado, a pesar de las fuertes subas observadas en los últimos trimestres. Por encima de la paridad, casi todos sus bonos aún ofrecen el atractivo de una elevada tasa de interés. Incluso en el tramo corto, porque la curva se encuentra muy aplanada.

Asia se beneficiará de un petróleo bajo (es importador neto) si logra absorber la desaceleración de China: bonos de empresas de tecnología son alternativa.

Renta variable: acciones

Entre los países desarrollados seguiremos priorizando los Estados Unidos y en menor medida Japón. Europa solamente se torna atractiva cubriendo el riesgo de tipo de cambio (existen Exchange-Traded Fund, ETF, para eso).

Se puede apostar a algunos países cuyo desempeño económico ha sorprendido, como es el caso de España.

China siempre es tierra de oportunidades. La clave aquí es saber cuándo el ciclo económico chino se estabiliza y deja de desacelerar para volver a cargarse de empresas chinas. Siempre a través de ETFs de empresas grandes, como el FXI o más chicas, como el CAF.

Por sectores, al apostar por el equity norteamericano, nos gustan las acciones de tecnología, financieras y consumo discrecional, todos ellos sectores cíclicos. Hay que sobreponderar el consumo norteamericano, porque el momento del ciclo económico lo favorece. Si la ola de fusiones y adquisiciones continúa, el área de salud (y en especial de biotecnología) podría retomar impulso luego de un año positivo pero muy dividido por semestre.

Commodities

Entre los commodities, tampoco el 2016 será un año para apostarle al oro, que debería seguir muy flojo. El oro es un activo con un rendimiento asociado: no paga cupones ni dividendos y un dólar fuerte no lo favorecerá tampoco.

El petróleo es un dilema: pero es imposible ser optimistas con la oferta global que existe, la desaceleración de China y la difícil situación de los emergentes. La cantidad de pozos en actividad en Estados Unidos cayó muchísimo, pero es más que superado por el exceso de oferta de Irán, Libia y de otros países que se suman a la oferta global, que crecería en un millón de barriles diarios adicionales. En el segundo semestre las oportunidades en el sector de energía deberían comenzar a aparecer sobre la base de un mercado depurado.

En síntesis: a no pensar que todo lo que cae se levanta y a extremar los cuidados en un mundo que aún no ha digerido el impacto de la caída de los emergentes y la trayectoria esperada de las tasas de interés. El 2016 será un año de transición luego de un mal año 2015 para sentar las bases de muchas oportunidades, pero que recién aparecerán en el segundo semestre.

1. Precios de commodities

Los commodities son un activo duro que tiene un buen rendimiento cuando hay inflación en el mundo desarrollado, cuando la tasa de crecimiento mundial es sostenida y fuerte y cuando el dólar tiene un valor bajo respecto a todas las demás monedas. Ninguno de los tres factores se cumple ni se visualiza un cambio en el corto plazo. El índice CRB muestra valores que remontan al año 2003. Argentina exporta bienes primarios y semiprocesados derivados del agro que han retrocedido fuertemente en precios.

Índice de commodities del Commodity Research Bureau (CRB), 2003-2015

2. PBI de Brasil

Brasil ha entrado en recesión. Esta semana se supo que el PIB de Brasil se contrajo 1,7% en el tercer trimestre 2015 en forma interanual; defrauda así al consenso. Sumado al escándalo por Petrobras y los casos de Odebrecht, y más recientemente BTG Pactual, los niveles de corrupción han atentado directamente sobre los niveles de crecimiento y una profundización del deterioro del frente externo y fiscal. Este año caería más de tres por ciento y el consenso privado espera un nuevo descenso de la actividad del 1,2% en el año 2016.

Tipo de cambio real-dólar, 1996-2015

3. Índice de monedas emergentes

Las monedas emergentes, medidas por el índice del JPMorgan, no han hecho más que caer desde su pico del año 2008, incluso después de la temporal recuperación entre el 2009 y el 2011. Un dólar más fuerte y precios de los commodities a la baja condicionan estructuralmente a la región, que debe dejar deslizar su moneda para corregir desequilibrios en la balanza de pagos. Lo positivo de este proceso, a diferencia de lo ocurrido en los años ochenta y entre 2000-2002 en la región, es que se producen con reservas acumuladas en los bancos centrales (a excepción de Venezuela y Argentina, justamente).

Índice JPMorgan de monedas emergentes en dólares, 2003-2015

4. Tasa de referencia de Estados Unidos

La tasa de referencia de Estados Unidos es la tasa de Fed Funds de la Reserva Federal, mediante la cual regula la liquidez de su sistema financiero. Luego de un período largo de tasas en 0, la expectativa apunta a que el 12 de diciembre, y con un 77% de probabilidades, vuelva a subir. De ahí en más, la suba sería gradual y no se trataría de un sendero de crecimiento muy empinado. Pero lo que importa es la señal. Habrá que ver si el mercado condicionará de ahora en más las posibles emisiones futuras externas de mercados emergentes, bonos de alto rendimiento y de Argentina en el mercado de deuda voluntaria.

Tasa de Fed Funds de la Reserva Federal, en porcentajes, 1979-2015

5. Tasa de crecimiento mundial

Uno de los grandes desafíos de esta nueva gestión será el de insertar nuevamente a la Argentina en el concierto mundial de las naciones. Pero no será en el mejor momento, porque la tasa de crecimiento mundial apenas se ubica por encima del 2% y apunta a alcanzar el 3% anual, por debajo de los valores de 2004-2007. Está claro que la economía mundial funciona a dos velocidades, con los países emergentes Brasil y Rusia en recesión este año y el que viene, y China desacelerando. Los emergentes han dejado de traccionar a la actividad económica y ese papel lo tomaron los países desarrollados, más allá de que gran parte del crecimiento mundial es explicado año tras año por China e India, por el impacto en los índices que produce su tamaño.

                                                                Tasa de crecimiento mundial, en porcentaje, 1997-2015

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Argentina, Chile, Paraguay, Brasil, Perú, Colombia, Ecuador y Venezuela están sufriendo este proceso, donde las empresas que se han endeudado en moneda dura para incrementar su capacidad productiva han encendido luces amarillas en los tableros de calificadoras de riesgo y bancos.

La última vez que el índice de evolución de materias primas del Commodity Research Bureau (CRB) estuvo tan bajo fue en el año 2002.

La suba en el medio se ha evaporado. Desapareció. Fue una fuerte aumento que había llevado en el año 2008 a un máximo desde el cual cayó en forma abrupta no sólo ese año, sino los años posteriores, hasta delinear un panorama sombrío para las empresas de este sector de la economía.

Si tomamos el CRB Index, este ha bajado casi 61% desde su pico y se encuentra a niveles similares a los del año 2003.

China y sus 1,3 mil millones de personas han mutado sus preferencias. El crecimiento del consumo no viene dado por la carne y la soja, sino por un auto y un celular de última generación. La migración del campo a la ciudad continuará, pero la base de la pirámide ahora ya consume bienes con mucho mayor valor agregado; mientras que el crecimiento de toda la economía va desacelerándose año tras año. El crecimiento chino se redujo a su mínimo en 25 años y esa es la primera explicación del final de un ciclo.

El segundo, a nuestro entender, es el avance tecnológico aplicado a la extracción de los bienes y algunas revoluciones de la oferta, como fue el shale oil o el fracking para la industria petrolera. Los costos de minería y perforación se han reducido sensiblemente.

El tercero es lo que hará la Reserva Federal de los Estados Unidos: la tan anunciada y analizada suba de la tasa de interés de referencia de los fondos federales (Fed Funds) es un hecho a la luz de la buena salud que goza la economía norteamericana. El dólar se apreció un 12% este año y ya empieza a presentar ciertos problemas para las exportadoras y para las empresas multinacionales cuya presencia en países con monedas hoy muy devaluadas oficia de estabilizador automático.

La valuación de los commodities, mayormente medida en dólares, es lo que tira los precios a la baja.

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Muchos inversores se preguntan últimamente qué tan riesgoso fue invertir en bonos y acciones de Brasil y si conviene seguir invertido, a la espera de un rebote, o mandar a pérdida esas posiciones y analizar otro tipo de inversiones.

La respuesta no es sencilla y tiene que analizarse caso por caso debido al riesgo específico de cada empresa. Brasil no es más que otro caso de apalancamiento corporativo entre los emergentes, ya que la deuda corporativa de las economías de mercados de ese tipo ha aumentado mucho durante los últimos 10 años.

La situación incluye tasas cero para el dólar y el euro y una gran emisión de billetes por parte de todos los bancos centrales, que, en algunos casos, se terminaría pronto.

Según un reporte del Fondo Monetario Internacional, la deuda corporativa de las empresas no financieras (excluyendo a bancos, administradoras de inversiones y de seguros) en las principales economías emergentes aumentó de 4 billones de dólares en 2004 a más de 18 billones de dólares en 2014.

Las políticas monetarias acomodaticias en las economías avanzadas suelen ser acompañadas por un mayor flujo de capitales hacia los mercados emergentes, en busca de una mayor rentabilidad. Esa increíble masa de dinero que fue a invertir a tasas más altas, acorralada por los niveles de tasas en países centrales, de los más bajos que se hayan visto en la historia, ha dado lugar a un incremento en la relación deuda-PIB de 46% a 72%, aunque con mucha diferencia de un país a otro.

Existe mucha disparidad igualmente entre todas las economías emergentes y no todos los países incrementaron su stock de deuda a PBI, sino que lograron disminuirlo con base en aceptables tasas de crecimiento. Los países que se apalancaron con más de diez puntos en dicho período son (de mayor a menor) China, Turquía, Chile, Brasil, India, México, Perú y Tailandia. En cambio, han visto reducido sus ratios (de menor a mayor) Argentina, Rusia, Polonia, Sudáfrica, Rumania, Bulgaria y Hungría. Los países del este europeo se destacan y su crecimiento ha sido sin incrementar el peso de la deuda corporativa en moneda extranjera.

En este análisis, el crédito de entidades no bancarias (financieras más chicas y cooperativas de crédito) se excluye, lo que puede dar lugar a una subestimación significativa de la deuda corporativa en los países con grandes sectores no bancarios, como China.

Brasil específicamente ha estado en boca de todos últimamente debido a los riesgos que corren muchas empresas que han hecho uso extremo del endeudamiento. Sin ir más lejos, Petrobras tiene un pasivo de 135 billones de dólares y una deuda en los mercados de capitales por bonos emitidos por 53 billones, siendo el mayor emisor privado del mundo, mucho más importante que la empresa de telecomunicaciones norteamericana Sprint y la petrolera estatal venezolana PDVSA, que le siguen.

Estas son las cifras operativas de las principales empresas brasileñas que tienen emitida deuda en los mercados internacionales y que facturan al menos unos mil millones de dólares al año. No se incluyen bancos.

Fuente: Elaborado por Research for Traders con base en Thomson Reuters

Estos son los ratios de apalancamiento y cobertura de esas mismas empresas:

Fuente: Elaborado por Research for Traders con base en Thomson Reuters
NOTA:
EBITDA: Resultado operativo más intereses y amortizaciones
Cobertura de intereses: EBITDA / Gasto en intereses
Ratio de liquidez: (cash + EBITDA) / (Deuda de corto plazo + Gasto en intereses)

Las empresas brasileñas han ido acumulando deuda y es hora de ser selectivos. Más allá del caso Petrobras, es muy elevada la deuda que posee la minera Vale, así como el frigorífico JBS, la telefónica Oi y la siderúrgica CSN, todas ellas con hasta 10 billones de dólares de deuda bruta.

¿Cuáles empresas nos gustan y cuáles no? Independientemente de a qué precio se haya comprado alguna de las obligaciones negociables que vayamos a mencionar (porque recuerden que los mercados miran siempre hacia adelante), o de si se dispone de dinero o no para invertir en el mercado de renta fija corporativa de Latinoamérica, estas son nuestras opiniones de los principales créditos.

Petrobras: es el mayor deudor, no solamente de Brasil y de Latinoamérica, sino del mundo. Eso reviste cierto cuidado para recomendar posicionarse en algún tramo de la curva o no. Podemos observar cómo Petrobras posee un margen EBITDA de más de 20%, que es aceptable, pero con un ratio de deuda a EBITDA de más de cinco veces se vuelve frágil, más aún si el ratio de cobertura de intereses ha bajado a 2,6x. Un ratio menor a 3x es una señal de alarma roja, y de ahí los temores en las últimas semanas a un default en su deuda a mediano plazo. La nueva reducción en su programa de inversiones la hace más débil a futuro, pero más sincera financieramente. No recomendamos el tramo largo, dado que el tramo medio entre 2019-2024 de maturity ofrece los mismos retornos. El tramo corto tampoco, porque de tener algún problema en adelante serán los más susceptibles. Devengar una tasa del 10%-11% a poco más de 5 años parece hoy ser una alternativa, siempre en un portafolio bien diversificado y con un petróleo que apunta a los 50 dólares en estos días, tal como anticipamos en un reporte de Research for Traders el 30 de septiembre pasado.

Odebrecht: es difícil ver la luz al final del túnel de la mayor constructora de Latinoamérica, pero sus ratios al menos nos hablan de una situación relativamente holgada y un backlog de contratos muy elevado. Pero al tener parte de sus directivos presos y un escándalo de corrupción aún irresuelto, un mayor nivel de análisis se realiza teniendo en cuenta el cash disponible, como si fuese a repagar toda la deuda corporativa, dado que muchos de esos contratos podrían caerse. O un write-off a su hoja de balance producido por una multa, o el envío a pérdida de una suma de dinero para reflejar mejor la realidad. Odebrecht Construction posee una situación mucho mejor que su negocio de petróleo y gas. Solo para amantes del riesgo, en el primer caso, y descartando la otra empresa del grupo.

Entre Odebrecht y Votorantim, preferimos a esta segunda empresa dedicada a la provisión de cemento y otros materiales para la construcción.

Frigoríficos: el precio sostenido de la carne en los mercados internacionales favorece a los frigoríficos. Pero en algunos sectores, como este, la situación es muy diferente, más allá de que los márgenes operativos sean algo similares, como es el caso de Marfrig y JBS. Esta última cuenta con un apalancamiento muy inferior al de Marfrig, que es la empresa que descartaríamos de entrada. JBS tiene una deuda manejable, aunque un ratio de liquidez exiguo (solo para inversores arriesgados). Minerva es otro frigorífico demasiado endeudado.

En el sector industrial nos gusta Embraer, aunque sus bonos reflejan su fortaleza ya. Más arriesgado pero con solvencia y rentabilidad se encuentra Braskem.

Entre las aerolíneas debemos descartar a Gol por su delicada situación financiera y priorizar a Latam o créditos de Copa Airlines (en una estrategia regional y dado el menor flujo de viajeros de negocios y de turismo recreativo).

Entre las siderúrgicas, descartamos a CSN como una alternativa por lo muy endeudada que se encuentra en términos relativos y la enorme suma de dinero que gasta todos los años en intereses con una economía en recesión y precios de la chapa en los mercados mundiales sin ánimo de rebotar. Pero entre las alternativas para una recomposición de la actividad interna se encuentra Gerdau, por encima de Usiminas, dados sus mejores ratios de cobertura y liquidez.

Creemos que la calificación de Vale (por encima del crédito soberano) no está justificada por los números de las empresas y vemos un riesgo latente allí.

Cuidado con el crédito de Cosan, que paga muy poco y esta íntegramente atado a la suerte del azúcar en una situación de liquidez no tan holgada.

Los ratios de apalancamiento de muchas empresas en forma particular también se han disparado, aprovechando el dinero barato proveniente de las medidas de estímulo de los bancos centrales, lo que permitió emitir o refinanciar (hacer el roll-over) y así mejorar el perfil de la deuda, estirar los plazos u obtener tasas más bajas. El lector se dará cuenta enseguida con una simple cifra: el stock de bonos en circulación denominados en moneda extranjera ha aumentado de 168 mil millones de dólares en 2003 a 855 mil millones en 2014.

Ahora que los Estados Unidos están dispuestos a subir su tasa de interés de referencia es cuando los problemas empiezan aparecer en el horizonte. Mucho dependerá de la habilidad para poder refinanciar voluntariamente los vencimientos antes de que una situación de estrés financiero aparezca en cualquier empresa, pero es difícil cuando el tramo medio de la curva de rendimiento de empresas como Petrobras asciende a 10%-11% de retorno, una tasas de retorno excesivamente altas y que denotan un incremento en la probabilidad de default respecto de los niveles vistos a comienzo de año. Las empresas que estén más apalancadas deberán soportar el mayor incremento en sus costos de servicio de la deuda una vez que las tasas de política monetaria de las economías desarrolladas comiencen a elevarse. Además del riesgo de tasas de interés, el daño ya es mayor por el riesgo de tipo de cambio después de las fuertes devaluaciones de las monedas de mercados emergentes, inclusive en China (aunque a una escala muy inferior a los demás).

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Las noticias económico-financieras de este informe han sido elaboradas sobre la base de: Thomson Reuters, Bloomberg, Valor Futuro, FMI, CEPAL, Ámbito Financiero, Cronista Comercial, Buenos Aires Económico, La Nación, Clarín, InfoBAE, InfoBAE América, América Economía, AP, Marketwatch, Yahoo!, BBC, 5dias.com, iProfesional, The Economist, Benzinga,  WSJ, Bolsar, Seeking Alpha, CNBC, Economía y Finanzas, CNN, Télam, BID, USDA, CME, OCDE, informes de  gobiernos, bancos y bolsas, diarios oficiales, entre otros,  todos de circulación masiva y pública.

• La calificación de S&P es BB+, con outlook negativo.
• Falta Fitch, para quien es grado de inversión (BBB), pero también con outlook negativo.
• Para Moody’s sigue siendo grado de inversión (Baa3), con outlook estable, la más benévola.

Los mercados se fueron adelantando y los credit default swaps a 5 años ya se habían incrementado incluso por encima de Rusia. La depreciación de 31 % en su moneda este año y de 40 % en 12 meses corridos en relación con el dólar norteamericano fueron influyendo en el humor de los operadores.

¿Cómo sería el día después del downgrade de Brasil? Acumulación de errores, ineficiencia en la gestión, corrupción, panorama mundial con viento que sopla de frente y una caída ininterrumpida de los commodities, lo cierto es que Brasil hace rato que ha dejado de ser la niña bonita entre los emergentes y también en la región. Pero los activos no pueden seguir bajando por siempre y en algún momento darán un interesante rebote de precios, tanto en acciones como en bonos. Aunque, por ahora, se encuentran depurándose a pasos firmes.

Creemos que la situación de muchas empresas endeudadas será difícil en los próximos años. A modo de ejemplo, Petrobras tenía al 30/06/2015 134.145 millones de dólares de deuda financiera, lo que la convertía en el mayor deudor corporativo del mundo, y con una evidente concentración de vencimientos en los próximos 5 años, un roll over difícil de realizar. Aunque se trata de una empresa que exporta mucho, su principal mercado es el interno y el Gobierno subsidia a diferentes sectores estratégicos. Este año invertirá casi la mitad de la plata que invirtió en 2013, un ajuste feroz frente a la nueva situación.

Pero otros sectores, como telecomunicaciones o los orientados al mercado interno como consumo minorista, que se hayan endeudado en dólares y fijan sus precios en reales, se ven fuertemente afectados en la actual coyuntura.

La siderúrgica CSN es otra empresa muy endeudada de un sector que logra exportar, pero que también se enfoca en el mercado interno, con precios de commodities por el piso.

Ni hablar de empresas netamente exportadoras, como la minera Vale, que, si bien posee una deuda más manejable (29.731 millones de dóalres) y ostenta un rating superior al soberano, la menor tracción de China impacta de lleno en su ecuación financiera.

Vemos fortaleza en las reservas internacionales y el escenario es más benévolo que en 2002, con las arcas de su Banco Central llenas. Pero la decisión política de devaluar el real es una clara muestra de que su economía requiere competitividad de la manera más fácil y tradicional a corto plazo, que es devaluar.

Las implicancias para Latinoamérica son grandes tratándose de la mayor economía con fuerte injerencia, no solo a través de una menor demanda de los productos de sus socios ampliados del Mercosur, sino a través de una menor tracción en el PBI de la región y problemas de competitividad que suenan a una guerra de monedas en la región, que no es sana para ningún país a corto plazo por su empobrecimiento relativo.

Ratificado a su ministro de Finanzas luego de muchos rumores de renuncia, la presidente Dilma Rousseff forzó a su economista Joaquim Levy (un exbanquero) a anunciar un plan creíble de medidas fiscales que incluyen aumento de impuestos (un incremento de unos 30 billones de reales), y recorte de gastos públicos (una baja de unos 26 billones de reales), con el objetivo de alcanzar un superávit primario de 0,7 % en 2016, que se compara con un déficit primario esperado de -0,5 %). Tanto los anuncios que se puedan dar como su implementación y su credibilidad serán clave para evitar una mayor espiral negativa de precios.

Brasil quiere recuperar el tiempo perdido, pero no le va a ser fácil. El país se encuentra inmerso en una recesión y una caída tanto en los niveles de confianza del consumidor como en la aceptación de la gestión de la actual conducción política y los niveles de satisfacción con la figura presidencial.

Para colmo de males, el déficit fiscal se amplía día a día, al igual que el déficit de cuenta corriente.

Se dice que la moneda de un país es su precio. Y Brasil cotiza en baja. El real brasileño cayó a su nivel mínimo en 13 años, casi alcanzando estos días los 4 reales por dólar.

Veamos algo de números duros:

Se espera para Brasil una contracción de 2,4 % en el PBI real para este año. Para el próximo año la caída del PBI sería menor (-1,2 %) y recién en 2017 veríamos crecer a Brasil a una tasa anual de 1,4 %.

La inflación alcanzaría 8,7 % en 2015. Se espera un déficit de cuenta corriente para 2015 de -4,2 % del PBI, mientras que para 2016 se estima un saldo negativo de 3,7 % del PBI.

La tasa de desempleo sería este año de 6,6 % y aumentaría a 8 % en 2016.

¿El real? Una incógnita. Los bancos parecen tener estimaciones muy similares a los precios actuales, aunque creemos que han quedado atónitos ante la brusca devaluación de la moneda y se encuentran recalculando. Pero mirando los mercados de futuros, vemos que la tendencia continuaría y se podría esperar una merma adicional hasta BRL/USD 4,50 contra el dólar a fines del próximo año.

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Y si no, ¿cuándo fue el mejor momento para comprar acciones norteamericanas en el pasado reciente? El 9 de marzo de 2009, cuando la economía de Estados Unidos se encontraba sumida en una profunda recesión, de las más profundas que se recuerde desde la crisis de los años treinta, en el valle del ciclo económico.

¿Y en Argentina? ¿No fue acaso el 28 de junio de 2002 que se vio el Merval en 75,34 dólares? El segundo fue el peor trimestre de un año en el que el PBI cayó 10,75 % según las cifras oficiales del Indec. El peor de toda la historia del país.

¿A qué se debe la violenta suba de acciones y bonos que hubo desde inicios del año 2013? El Merval ha tenido un rally importantísimo de 292 % en pesos y de 110 % en dólares respecto al precio actual. Dicha suba se corresponde con la evolución de muchos bonos en Argentina medidos en dólares en el exterior, con sus altibajos en los últimos trimestres por los problemas a nivel legal con los holdouts y por las turbulencias dadas por Grecia y China en los últimos meses.

Es evidente que la apuesta es por el final de un ciclo político y vientos nuevos en materia de política económica.

Si pensamos que las transformaciones que sufrirán los activos financieros son creíbles y anticipatorias del ciclo, entonces estas se trasladarán a los activos reales, que se revaluarían en dólares y tendrían un efecto derrame a toda la economía.

¿Por qué no pagar entonces un bono que rinde 10 % promedio? Incluso existen rendimientos muchos más altos con una baja duration o promedio ponderado de los pagos. Tentador.

Aunque ese rendimiento sea muy elevado, el inversor debe tomar en cuenta un déficit fiscal que se ubicará por encima de 6 % del PBI (sin contabilizar las transferencias de Anses y el Banco Central al Tesoro), una situación de default selectivo por un tema legal con diversos fondos que decidieron no ir a la reestructuración de deuda propuesta en los canjes del 2005 y 2010; y un posible atraso cambiario que debería corregirse con el consiguiente impacto en la actividad económica y la inflación.

El rendimiento promedio de un bono en Argentina es mucho más atractivo aun si tomamos en cuenta Argentina contra Latinoamérica para los principales referencia en torno a los 10 años de vencimiento, tal como podemos ver en la tabla más abajo.

En síntesis, la suba de los últimos años tanto en acciones como en bonos argentinos muestra una gran expectativa positiva, pero dista aún de tener valores normalizados, y menos todavía que habiliten una vuelta a los mercados internacionales de deuda voluntaria a tasas razonables. ¿Habrá llegado el momento de comprar o hay algo más que los mercados nos están indicando?