El año 2015 termina sin pena ni gloria. A excepción de las tecnológicas (Nasdaq), el mercado accionario norteamericano culmina con índices neutros en promedio. Si bien el riesgo sistémico medido por el índice VIX ha vuelto a valores más razonables, este año tuvo diversos cisnes negros. Los emergentes defraudaron una vez más y no se vislumbra a corto plazo una luz al final del túnel.

En lo económico, nadie se esperaba la brusca desaceleración de China y menos la constante caída de las monedas emergentes para poder ganar algo de competitividad frente a los demás países. Latinoamérica se enfrentó a un contexto de mayor déficit de cuenta corriente por menores precios de commodities y fiscal debido a la recesión de Brasil, en donde se dio uno de los peores escenarios posibles, que seguiría el año que viene.

Muestra de las dificultades que está atravesando la economía mundial es que el comercio mundial presenta una continua caída de exportaciones, vuelve a valores previos al año 2011. Sigue pesando el petróleo a la baja (por sobreoferta y los mayores stocks de los últimos 80 años, e impactó además la tan dilatada decisión de suba de tasas de interés de Fed Funds).

¿Cuál es nuestra estrategia de inversión para el año 2016? No será un año para apostarle a un cambio brusco respecto a lo que fue el 2015 en cuanto al retorno por clases de activos.

Tasas de crecimiento esperadas

En materia de actividad económica, será un año con un crecimiento muy desigual dentro de los mismos países desarrollados y emergentes entre sí, lo cual nos obliga a ser muy selectivos.

El crecimiento mundial se recuperaría de 3% a 3,3% el año que viene y continuaría hasta 3,5% en el 2017, de acuerdo con las estimaciones de consenso de Bloomberg:

Monedas

El ciclo económico sigue firme en Estados Unidos y, a pesar de la pausa que se observó en los últimos meses, el fortalecimiento del dólar seguiría sobre la base de dos o tres subas adicionales de 25 puntos básicos en la tasa de Fed Funds. Hay que seguir priorizando al dólar por sobre todas las demás monedas del G8.

A pesar del programa monetario y la expansión fiscal en curso, el yen japonés fue una de las pocas monedas que logró esquivar una caída contra el dólar (al igual que el franco suizo), pero la tendencia es difícil de repetir.

Vemos valor en la libra británica, que podría tener su recuperación si se convalidan los buenos resultados en materia de actividad económica. El yuan es una moneda que ya empieza a ser convertible y recomendamos ir explorando productos en esa moneda que muchos bancos ofrecen a sus clientes.

Renta fija: bonos

Por lo mencionado sobre las tasas de interés de Estados Unidos, no creemos que el 2015 vaya a ser un buen año para la renta fija global en general (nuevamente).

Atención a los coletazos en la economía real: hay muchas empresas en problemas en el sector de energía (sobre todos aquellas con costos más altos, como del shale oil) y materiales básicos en general, incluso de países desarrollados, que en algún momento deberán reestructurar sus deudas. Lo mismo podemos decir sobre Venezuela, que deberá priorizar la oferta de divisas si no quiere seguir hundiendo su actividad económica a costa de pagarles a los acreedores extranjeros privados, una decisión poco heterodoxa y en una coyuntura muy delicada desde lo social.

Los bonos perpetuos de más duration y CoCos seguirían sintiendo el cambio de la Fed y la renta fija de menor rating crediticio y de mayor riesgo, en especial, no deberían forma parte del menú este año tampoco.

La renta fija que recomendamos no está entre los bonos más cortos soberanos, porque las tasas son mínimas. En el tramo medio de la curva de bonos en dólares de muchos países emergentes de Latinoamérica, como Colombia o Perú, e incluso Brasil, se presentan rendimiento de entre 5% y 7% para no desaprovechar, si es que se está dispuesto a asumir el riesgo. A modo de ejemplo, muchos bancos de Brasil cotizan a la par con tasas de 6%-6,5% a 7 años, que aún son muy rentables y sólidos, incluso en medio de una fuerte recesión.

Argentina seguirá dando un carry muy elevado, a pesar de las fuertes subas observadas en los últimos trimestres. Por encima de la paridad, casi todos sus bonos aún ofrecen el atractivo de una elevada tasa de interés. Incluso en el tramo corto, porque la curva se encuentra muy aplanada.

Asia se beneficiará de un petróleo bajo (es importador neto) si logra absorber la desaceleración de China: bonos de empresas de tecnología son alternativa.

Renta variable: acciones

Entre los países desarrollados seguiremos priorizando los Estados Unidos y en menor medida Japón. Europa solamente se torna atractiva cubriendo el riesgo de tipo de cambio (existen Exchange-Traded Fund, ETF, para eso).

Se puede apostar a algunos países cuyo desempeño económico ha sorprendido, como es el caso de España.

China siempre es tierra de oportunidades. La clave aquí es saber cuándo el ciclo económico chino se estabiliza y deja de desacelerar para volver a cargarse de empresas chinas. Siempre a través de ETFs de empresas grandes, como el FXI o más chicas, como el CAF.

Por sectores, al apostar por el equity norteamericano, nos gustan las acciones de tecnología, financieras y consumo discrecional, todos ellos sectores cíclicos. Hay que sobreponderar el consumo norteamericano, porque el momento del ciclo económico lo favorece. Si la ola de fusiones y adquisiciones continúa, el área de salud (y en especial de biotecnología) podría retomar impulso luego de un año positivo pero muy dividido por semestre.

Commodities

Entre los commodities, tampoco el 2016 será un año para apostarle al oro, que debería seguir muy flojo. El oro es un activo con un rendimiento asociado: no paga cupones ni dividendos y un dólar fuerte no lo favorecerá tampoco.

El petróleo es un dilema: pero es imposible ser optimistas con la oferta global que existe, la desaceleración de China y la difícil situación de los emergentes. La cantidad de pozos en actividad en Estados Unidos cayó muchísimo, pero es más que superado por el exceso de oferta de Irán, Libia y de otros países que se suman a la oferta global, que crecería en un millón de barriles diarios adicionales. En el segundo semestre las oportunidades en el sector de energía deberían comenzar a aparecer sobre la base de un mercado depurado.

En síntesis: a no pensar que todo lo que cae se levanta y a extremar los cuidados en un mundo que aún no ha digerido el impacto de la caída de los emergentes y la trayectoria esperada de las tasas de interés. El 2016 será un año de transición luego de un mal año 2015 para sentar las bases de muchas oportunidades, pero que recién aparecerán en el segundo semestre.

1. Precios de commodities

Los commodities son un activo duro que tiene un buen rendimiento cuando hay inflación en el mundo desarrollado, cuando la tasa de crecimiento mundial es sostenida y fuerte y cuando el dólar tiene un valor bajo respecto a todas las demás monedas. Ninguno de los tres factores se cumple ni se visualiza un cambio en el corto plazo. El índice CRB muestra valores que remontan al año 2003. Argentina exporta bienes primarios y semiprocesados derivados del agro que han retrocedido fuertemente en precios.

Índice de commodities del Commodity Research Bureau (CRB), 2003-2015

2. PBI de Brasil

Brasil ha entrado en recesión. Esta semana se supo que el PIB de Brasil se contrajo 1,7% en el tercer trimestre 2015 en forma interanual; defrauda así al consenso. Sumado al escándalo por Petrobras y los casos de Odebrecht, y más recientemente BTG Pactual, los niveles de corrupción han atentado directamente sobre los niveles de crecimiento y una profundización del deterioro del frente externo y fiscal. Este año caería más de tres por ciento y el consenso privado espera un nuevo descenso de la actividad del 1,2% en el año 2016.

Tipo de cambio real-dólar, 1996-2015

3. Índice de monedas emergentes

Las monedas emergentes, medidas por el índice del JPMorgan, no han hecho más que caer desde su pico del año 2008, incluso después de la temporal recuperación entre el 2009 y el 2011. Un dólar más fuerte y precios de los commodities a la baja condicionan estructuralmente a la región, que debe dejar deslizar su moneda para corregir desequilibrios en la balanza de pagos. Lo positivo de este proceso, a diferencia de lo ocurrido en los años ochenta y entre 2000-2002 en la región, es que se producen con reservas acumuladas en los bancos centrales (a excepción de Venezuela y Argentina, justamente).

Índice JPMorgan de monedas emergentes en dólares, 2003-2015

4. Tasa de referencia de Estados Unidos

La tasa de referencia de Estados Unidos es la tasa de Fed Funds de la Reserva Federal, mediante la cual regula la liquidez de su sistema financiero. Luego de un período largo de tasas en 0, la expectativa apunta a que el 12 de diciembre, y con un 77% de probabilidades, vuelva a subir. De ahí en más, la suba sería gradual y no se trataría de un sendero de crecimiento muy empinado. Pero lo que importa es la señal. Habrá que ver si el mercado condicionará de ahora en más las posibles emisiones futuras externas de mercados emergentes, bonos de alto rendimiento y de Argentina en el mercado de deuda voluntaria.

Tasa de Fed Funds de la Reserva Federal, en porcentajes, 1979-2015

5. Tasa de crecimiento mundial

Uno de los grandes desafíos de esta nueva gestión será el de insertar nuevamente a la Argentina en el concierto mundial de las naciones. Pero no será en el mejor momento, porque la tasa de crecimiento mundial apenas se ubica por encima del 2% y apunta a alcanzar el 3% anual, por debajo de los valores de 2004-2007. Está claro que la economía mundial funciona a dos velocidades, con los países emergentes Brasil y Rusia en recesión este año y el que viene, y China desacelerando. Los emergentes han dejado de traccionar a la actividad económica y ese papel lo tomaron los países desarrollados, más allá de que gran parte del crecimiento mundial es explicado año tras año por China e India, por el impacto en los índices que produce su tamaño.

                                                                Tasa de crecimiento mundial, en porcentaje, 1997-2015

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Argentina, Chile, Paraguay, Brasil, Perú, Colombia, Ecuador y Venezuela están sufriendo este proceso, donde las empresas que se han endeudado en moneda dura para incrementar su capacidad productiva han encendido luces amarillas en los tableros de calificadoras de riesgo y bancos.

La última vez que el índice de evolución de materias primas del Commodity Research Bureau (CRB) estuvo tan bajo fue en el año 2002.

La suba en el medio se ha evaporado. Desapareció. Fue una fuerte aumento que había llevado en el año 2008 a un máximo desde el cual cayó en forma abrupta no sólo ese año, sino los años posteriores, hasta delinear un panorama sombrío para las empresas de este sector de la economía.

Si tomamos el CRB Index, este ha bajado casi 61% desde su pico y se encuentra a niveles similares a los del año 2003.

China y sus 1,3 mil millones de personas han mutado sus preferencias. El crecimiento del consumo no viene dado por la carne y la soja, sino por un auto y un celular de última generación. La migración del campo a la ciudad continuará, pero la base de la pirámide ahora ya consume bienes con mucho mayor valor agregado; mientras que el crecimiento de toda la economía va desacelerándose año tras año. El crecimiento chino se redujo a su mínimo en 25 años y esa es la primera explicación del final de un ciclo.

El segundo, a nuestro entender, es el avance tecnológico aplicado a la extracción de los bienes y algunas revoluciones de la oferta, como fue el shale oil o el fracking para la industria petrolera. Los costos de minería y perforación se han reducido sensiblemente.

El tercero es lo que hará la Reserva Federal de los Estados Unidos: la tan anunciada y analizada suba de la tasa de interés de referencia de los fondos federales (Fed Funds) es un hecho a la luz de la buena salud que goza la economía norteamericana. El dólar se apreció un 12% este año y ya empieza a presentar ciertos problemas para las exportadoras y para las empresas multinacionales cuya presencia en países con monedas hoy muy devaluadas oficia de estabilizador automático.

La valuación de los commodities, mayormente medida en dólares, es lo que tira los precios a la baja.

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El poder geopolítico de un país se mide de diversas formas. Hoy en día es mayor el peso de Estados Unidos en el mundo de lo que lo indica su PBI. Dicha influencia va atada a diversos factores que inciden sobre la hegemonía de un país y su liderazgo.

Mucho tiene que ver en este caso con factores tan diversos como el poderío militar, el comercio mundial, las patentes tecnológicas, los flujos de fondos hacia Treasuries y la inversión directa extranjera en Estados Unidos, pero sobre todo por el uso del dólar como moneda de reserva y de transacción al mismo tiempo.

El comercio mundial se realiza en su mayoría en dólares, incluso cuando ninguna de las dos contrapartes es Estados Unidos.

A su vez, el dólar es la moneda de referencia en la cual se fijan los precios de los commodities en los mercados financieros mundiales.

Por último, las remesas también se denominan en su mayoría en dólares, que representan ingresos provenientes de economías extranjeras generados por la migración temporal o permanente de personas.

Pero ese reinado está siendo amenazado en varios aspectos por China. Y, además, lentamente el yuan chino —también conocido como renminbis (RMB) — ha ido ganando terreno según informa la organización de servicios de transferencias financieras SWIF, que registra los pagos internacionales tanto de transacciones financieras como reales.

La moneda de China ha desplazado al yen japonés del cuarto al quinto lugar en la tabla de clasificación de monedas empleadas para pagos internacionales por valor.

El yuan se ubica por debajo del dólar estadounidense, que es utilizado en el 43,27% de las operaciones de comercio mundial, el euro (28,63%) y la libra esterlina (9,02%). En concreto, los pagos en las transacciones globales con yuanes, durante el mes de septiembre, representaron un 2,79% del total.

El crecimiento subyacente del RMB sigue lento, pero constante. En septiembre de 2015, el porcentaje fue superior al registrado los 5 meses precedentes. El papel del yuan como moneda de pago internacional se fortalece: este incremento se basa en el mayor número de compañías que adoptan el RMB para la liquidación de operaciones, así como del número de bancos que aceptan los pagos en dicha moneda.

En este sentido, China pondrá en marcha en 2015 su sistema de pagos internacionales en yuanes (CIPS), que permitirá el cierre de operaciones de comercio internacional desde y hacia China en yuanes. Cuando se materialice, eliminará uno de los principales obstáculos que persisten para una verdadera internacionalización del yuan en el comercio mundial y su conversión en una divisa mundialmente aceptada para engrosar las reservas internacionales de los bancos centrales. China ha elegido a 20 bancos para ponerlo a prueba, de los cuales 13 son chinos y el resto filiales de bancos extranjeros allí.

Recordemos que el yuan aún no es convertible, ni figura dentro de la canasta de monedas de la unidad DEG del FMI, moneda en la cual se basa para reflejar los aportes de todos los países, así como de su patrimonio neto. El FMI ve con buenos ojos que, ante estos avances, el yuan forme parte de la canasta de monedas que forman los DEG.

China ha tomado la internacionalización del yuan como una oportunidad para promover la reforma del tipo de cambio y la apertura de las cuentas de capital del país. Fue en agosto que China decidió devaluar su moneda y atarse cada vez menos a la suerte del dólar, tanto por un deseo de ganar más margen de maniobra como para aumentar la competitividad frente a la desaceleración de su economía.

Para que una moneda adquiera el estatus y la reputación de una divisa debe contar con aceptación y convertibilidad internacionales.

A su vez, la economía de referencia debe disponer de escala, una cuenta de capital abierta a la entrada y salida de capitales, políticas macroeconómicas estables, un régimen de tipo de cambio flexible, un mercado de capitales maduro y seguridad jurídica.

Si consideramos la cuenta de capital, el régimen de tipo de cambio y el mercado de capitales, el yuan aún no está preparado todavía para convertirse en una divisa. Pero va en buen camino. China ha fortalecido la cooperación monetaria con el resto del mundo. Ha firmado acuerdos de intercambios de divisas con 23 países y regiones. Muchos países del sudeste de Asia, de Europa Oriental y de África han tomado o considerado la posibilidad de que el yuan sea una moneda de reserva oficial.

Se suma a los swaps de monedas con Argentina y Venezuela que alienta el uso del yuan en los intercambios comerciales, que tanto sirven para esos países para engrosar las reservas internacionales.

En síntesis, la moneda china compite cada vez más con el dólar y el euro y está realizando avances en el sentido correcto para ser mañana considerada una divisa plena.

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• La calificación de S&P es BB+, con outlook negativo.
• Falta Fitch, para quien es grado de inversión (BBB), pero también con outlook negativo.
• Para Moody’s sigue siendo grado de inversión (Baa3), con outlook estable, la más benévola.

Los mercados se fueron adelantando y los credit default swaps a 5 años ya se habían incrementado incluso por encima de Rusia. La depreciación de 31 % en su moneda este año y de 40 % en 12 meses corridos en relación con el dólar norteamericano fueron influyendo en el humor de los operadores.

¿Cómo sería el día después del downgrade de Brasil? Acumulación de errores, ineficiencia en la gestión, corrupción, panorama mundial con viento que sopla de frente y una caída ininterrumpida de los commodities, lo cierto es que Brasil hace rato que ha dejado de ser la niña bonita entre los emergentes y también en la región. Pero los activos no pueden seguir bajando por siempre y en algún momento darán un interesante rebote de precios, tanto en acciones como en bonos. Aunque, por ahora, se encuentran depurándose a pasos firmes.

Creemos que la situación de muchas empresas endeudadas será difícil en los próximos años. A modo de ejemplo, Petrobras tenía al 30/06/2015 134.145 millones de dólares de deuda financiera, lo que la convertía en el mayor deudor corporativo del mundo, y con una evidente concentración de vencimientos en los próximos 5 años, un roll over difícil de realizar. Aunque se trata de una empresa que exporta mucho, su principal mercado es el interno y el Gobierno subsidia a diferentes sectores estratégicos. Este año invertirá casi la mitad de la plata que invirtió en 2013, un ajuste feroz frente a la nueva situación.

Pero otros sectores, como telecomunicaciones o los orientados al mercado interno como consumo minorista, que se hayan endeudado en dólares y fijan sus precios en reales, se ven fuertemente afectados en la actual coyuntura.

La siderúrgica CSN es otra empresa muy endeudada de un sector que logra exportar, pero que también se enfoca en el mercado interno, con precios de commodities por el piso.

Ni hablar de empresas netamente exportadoras, como la minera Vale, que, si bien posee una deuda más manejable (29.731 millones de dóalres) y ostenta un rating superior al soberano, la menor tracción de China impacta de lleno en su ecuación financiera.

Vemos fortaleza en las reservas internacionales y el escenario es más benévolo que en 2002, con las arcas de su Banco Central llenas. Pero la decisión política de devaluar el real es una clara muestra de que su economía requiere competitividad de la manera más fácil y tradicional a corto plazo, que es devaluar.

Las implicancias para Latinoamérica son grandes tratándose de la mayor economía con fuerte injerencia, no solo a través de una menor demanda de los productos de sus socios ampliados del Mercosur, sino a través de una menor tracción en el PBI de la región y problemas de competitividad que suenan a una guerra de monedas en la región, que no es sana para ningún país a corto plazo por su empobrecimiento relativo.

Ratificado a su ministro de Finanzas luego de muchos rumores de renuncia, la presidente Dilma Rousseff forzó a su economista Joaquim Levy (un exbanquero) a anunciar un plan creíble de medidas fiscales que incluyen aumento de impuestos (un incremento de unos 30 billones de reales), y recorte de gastos públicos (una baja de unos 26 billones de reales), con el objetivo de alcanzar un superávit primario de 0,7 % en 2016, que se compara con un déficit primario esperado de -0,5 %). Tanto los anuncios que se puedan dar como su implementación y su credibilidad serán clave para evitar una mayor espiral negativa de precios.

Brasil quiere recuperar el tiempo perdido, pero no le va a ser fácil. El país se encuentra inmerso en una recesión y una caída tanto en los niveles de confianza del consumidor como en la aceptación de la gestión de la actual conducción política y los niveles de satisfacción con la figura presidencial.

Para colmo de males, el déficit fiscal se amplía día a día, al igual que el déficit de cuenta corriente.

Se dice que la moneda de un país es su precio. Y Brasil cotiza en baja. El real brasileño cayó a su nivel mínimo en 13 años, casi alcanzando estos días los 4 reales por dólar.

Veamos algo de números duros:

Se espera para Brasil una contracción de 2,4 % en el PBI real para este año. Para el próximo año la caída del PBI sería menor (-1,2 %) y recién en 2017 veríamos crecer a Brasil a una tasa anual de 1,4 %.

La inflación alcanzaría 8,7 % en 2015. Se espera un déficit de cuenta corriente para 2015 de -4,2 % del PBI, mientras que para 2016 se estima un saldo negativo de 3,7 % del PBI.

La tasa de desempleo sería este año de 6,6 % y aumentaría a 8 % en 2016.

¿El real? Una incógnita. Los bancos parecen tener estimaciones muy similares a los precios actuales, aunque creemos que han quedado atónitos ante la brusca devaluación de la moneda y se encuentran recalculando. Pero mirando los mercados de futuros, vemos que la tendencia continuaría y se podría esperar una merma adicional hasta BRL/USD 4,50 contra el dólar a fines del próximo año.

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El peso argentino se depreció 8,61 % en el año contra 25,31 % de nuestro principal socio comercial, Brasil, lo que crea más presiones cambiarias y más retraso. Un tipo de cambio atrasado produce que los exportadores no quieran liquidar el producto de sus operaciones comerciales, los inversores no ingresan dólares, los importadores quieren pagar y seguir importando, las empresas quieren girar dividendos, los argentinos queremos viajar más y más lejos, y los extranjeros venden en el mercado paralelo en lugar de pasar por el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC).

Todo esto se ve agrandado por la pelea con los holdouts, ya que limita las opciones de financiarse a costos comparables en los mercados internacionales voluntarios de crédito y eso afecta más la disponibilidad de divisas.

¿Cómo se sale del cepo? Salir del cepo tiene ciertas complicaciones y es más fácil decirlo que hacerlo. Pero, por lo pronto, se necesitan como mínimo de dos condiciones fundamentales:

1) Confianza: ningún plan económico o recomposición de expectativas se forja y se desarrolla en un contexto de incertidumbre y desconfianza. Es clave en ese sentido lo mucho que se puede hacer ante un cambio de Gobierno en los primeros 100 días para lograr ese objetivo, si es que se toman las medidas correctas.

2) Ingreso fuerte de divisas: Para que esto ocurra deberían darse dos condiciones que facilitarían el proceso: a) acuerdo con los holdouts; esto daría acceso rápido y barato al mercado de deuda internacional, y b) levantamiento del cepo; esto permitiría la inversión directa. Es una tautología, pero nadie va a ingresar divisas a un valor inferior al que sería de libre mercado y sin certeza de poder girar dividendos o capital a los inversores.

Si miramos los equipos económicos de los tres aspirantes con mayor probabilidad de llegar al sillón de Rivadavia, y tomando como base los principales exponentes, tanto Blejer-Bein por Daniel Scioli, Sturzenegger-Melconian por Mauricio Macri como Lavagna-Redrado por Sergio Massa dan cierta garantía de racionalidad económica.

Más allá de diferencias ideológicas, los tres grupos sientan base sobre principios económicos comunes: en principio serían superávits gemelos y atraer inversión, y para lograr esto deberán buscar el libre flujo de divisas con el exterior. El acceso al MULC va a ser una prioridad común para todos, y la negociación con los holdouts, otra prioridad común a los tres temas, ya que va a ser muy difícil mejorar el perfil de deuda y acceder a préstamos tanto a nivel Gobierno como de empresas privadas a costos razonables mientras no haya una solución.

Más allá de la clásica presión previa a las elecciones presidenciales en Argentina, la expansión monetaria récord y el atraso cambiario, se presenta una coyuntura internacional que posee un fuerte viento de frente que acrecienta las presiones.

Y claramente es imposible levantar el cepo mientras exista una disparidad entre el valor oficial contra gente dispuesta a pagar 15 pesos. Primero habrá que reducir a cero la brecha, ya sea a través de ingresos de divisas o de aumento de la confianza, o preferentemente ambos.

Pero hay algo que alumbra y va a condicionar a cualquier presidenciable electo cuando asuma en diciembre: el contexto internacional.

Están cambiando puntos básicos en forma negativa, a saber:

1) El precio de los commodities: el índice de precios de materias primas elaborado por Bloomberg tocó su mínimo nivel en 13 años. Una combinación de desaceleración de China, dólar fuerte y sobreproducción mundial en mercados como el de petróleo dieron un golpe de gracia a sus precios.

2) La desaceleración económica de China: su economía creció un 7,4 % el año pasado, la peor cifra desde 1990, y se ha frenado aún más este año, con un crecimiento de 7 % en el primer semestre y muchas dudas en torno a las cifras oficiales.

3) La devaluación fuerte de la mayoría de los mercados emergentes: consecuencia de los dos puntos anteriores, los países emergentes han recurrido a la herramienta usada más de una vez en el pasado para poder sostener su ritmo de crecimiento y licuar pasivos en moneda doméstica.

4) La visión negativa de los inversores internacionales sobre los mercados emergentes: hace rato que han pasado de ser las niñas bonitas y la tracción del crecimiento mundial a ser palabra prohibida en materia de inversiones. En especial Brasil y Rusia, dos referentes de los BRICS.

5) La “potencial” suba de tasas de interés por parte de Estados Unidos: se decidirá en septiembre o en diciembre. Pero la Reserva Federal hoy está estudiando el impacto negativo que puede llegar a tener dicha medida en un contexto de mayor debilidad estructural en la economía global, con repercusiones en la economía norteamericana.

En síntesis: el mundo está cambiando y eso va a obligar a cualquier candidato presidencial que gane las elecciones a llevar adelante un plan económico similar. No va a haber espacio de maniobra para opciones más o menos populistas e indefectiblemente quien nos gobierne va a tener que tomar caminos de más integración al mundo, porque se acaban las épocas de vacas gordas.

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Al caer el precio de los commodities, los inversores se han ido desapegando de los emergentes. Ese proceso se inició en el año 2008 con la crisis financiera mundial, pero luego de un fuerte y momentáneo rebote, hasta inicios de 2011, comenzó otro ciclo bajista. Este acompaña el fortalecimiento del dólar, que retrotrajo los precios de los commodities hasta valores de mediados de 2009. Incluso algunos países, como Brasil, que atraviesan una seria crisis económica y política, han tenido en estas últimas ruedas un piso incluso por abajo del mínimo de 2008.

Si observamos el recorrido realizado por los mercados emergentes desde la salida de la crisis de 2009, veremos que desde inicios del siguiente año hasta hoy el Standard & Poor’s 500 casi duplicó su valor contra un rendimiento de apenas 6 % para los emergentes:

 Casi desde principios del nuevo siglo hemos visto flujos positivos hacia mercados emergentes tanto de portafolio como de inversión directa, lo que se profundizó como consecuencia de los bajos rendimientos de los títulos valores de los países del G7, debido a sus estímulos monetarios y a un exceso de liquidez que llevó a los administradores de portafolio a buscar alternativas de inversión más riesgosas para mejorar la rentabilidad de sus activos bajo administración.

Sin embargo, hace un tiempo estamos viendo inversores institucionales desarmando portafolios. Y la misma dificultad que encontraron para entrar (iliquidez y poca profundidad) la encuentran para salir. Esto se refleja claramente en la fuerte disminución del flujo neto de inversiones hacia estos mercados, aunque todavía se mantiene positivo, pero muy por debajo del promedio.

Tomemos, por ejemplo, los fondos mutuos, que son un tipo de inversión donde existe información (Otros, como los hedge funds, son mucho más difíciles de seguir). Se observa una fuerte caída de los flujos de fondos mutuos dedicados (exclusivos) a acciones emergentes y una lenta recuperación de los flujos a renta fija entre los meses de mayo y julio de 2015. En este sentido, los datos del Instituto Internacional de Finanzas indican que la inversión en acciones ha disminuido considerablemente y la reducción demuestra los mayores miedos a la caída de las bolsas en China, la situación en Grecia (hoy resuelta con otro dudoso rescate), la apreciación del dólar y la consecuente caída de los commodities y el miedo a la suba de tasas por parte de la Reserva Federal.

Asia se encuentra especialmente afectada por el temor a China. A posteriori y durante el corriente mes de agosto, China devaluó y la estadística marcará una profundización de la tendencia.

El promedio para los años 2010-2014 muestra un influjo mensual de 22 billones de dólares, muy por encima de la realidad actual.

Según un reciente artículo del Financial Times, en los últimos 13 meses la retirada de los 19 países emergentes más representativos fue terrible: ascendió a 940,2 billones de dólares (casi 1 trillón de dólares), una cifra de más del doble de la registrada durante la crisis de 2008-2009. Este período incluye el segundo semestre de 2014, que acusó el impacto del derrumbe de todos los commodities (con el caso más estrepitoso del petróleo desde mayo) y produjo una aversión al riesgo extrema en las inversiones de países de la periferia.

Por otro lado, según una encuesta del Bank of America Merrill Lynch a 202 gerentes de fondos, con un total de 574 billones de dólares de activos bajo gestión, este mes se muestra que han reducido su exposición tanto a las materias primas como a las acciones de países emergentes a niveles récord. Lamentablemente la data es coincidente: hay una peligrosa tendencia.

Tanto el petróleo como los metales no logran tocar fondo y el piso parece aún incierto a pesar del enorme valor perdido en el camino. Las dudas en torno a la salud de China, que tuvo que devaluar, fueron en aumento. El rally en el dólar y la pronta suba de tasas de interés de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) aportaron lo suyo.

La reducción de exposición de administradores profesionales ha provocado un continuo drenaje que por las características de estos mercados podría transformarse en un embudo con muchos de ellos con fuertes pérdidas.

¿Será un indicador contrario y será momento de entrar? ¿O la tendencia continuará? Nos inclinamos por este segundo supuesto con foco en China para seguir sus movimientos y el timing de la FED para la suba de tasas, que impondrá nuevas restricciones a sus economías, que los mercados vienen descontando.

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Latinoamérica vuelve a experimentar una ola negativa en materia de términos de intercambio, algo que nos remonta a 10 o 15 años atrás, aunque la comparación favorece a la situación actual por los niveles de demanda de los commodities, el crecimiento logrado en el período y las reservas internacionales presentes para respaldar cualquier ataque demasiado especulativo a sus monedas.

Y por supuesto no hay que olvidar las tasas bajísimas a las que se ha endeudado la región y la inversión en infraestructura.

Pero la tendencia en el precio de los commodities está clara desde hace muchos años y es a la baja.

La caída de las monedas ocurre por:

1. caída en los términos de intercambio,

2. salida de capitales,

3. no intervención en el mercado de cambios como política de Estado para mejorar la competitividad frente a un dólar cada vez más fuerte con respecto a todas las monedas.

A pesar del tercer punto, vemos que algunos países apelan a suba de tasas de interés de referencia para que no se vayan más capitales especulativos y atraigan a aquellos que ya se habían ido. Esta ha sido la respuesta inicial de los bancos centrales. Pero la caída de la actividad económica se profundiza con este tipo de medidas. Es por eso que países como Rusia hoy están priorizando el crecimiento y, por lo tanto, comenzaron este año a bajar (y no subir) las tasas de interés de referencia a costa de provocar una mayor devaluación en las monedas de la región.

En este esquema y estas medidas en dólares, las acciones no pueden crecer, salvo de sectores exportadores muy puntuales como manufacturas industriales o agropecuarias de alto valor agregado.

Pero no recomendamos apostar por empresas ligadas a los commodities. Ni siquiera balances mejores a lo esperado, como en el caso de Itaú o de importantes noticias, como la compra del negocio de HSBC en Brasil por parte de Bradesco, han movido la aguja de las cotizaciones de los bancos brasileños. El sentimiento negativo y el contexto macro mandan estos días.

En Brasil, el real continuó devaluándose asimismo porque la Cámara Baja vota a favor de un aumento de los salarios públicos, lo que va en contra de los planes iniciales de Dilma Rousseff y Joaquim Levy de cuidar las cuentas fiscales. Además, las diferencias entre los miembros del Partido de los Trabajadores son cada vez más marcadas. Esto último aumenta las posibilidades de futuros downgrades en la deuda, que posee un outlook negativo (puede ser rebajada en breve a un estatus de bono “basura” según S&P). Los bonos soberanos y corporativos de Brasil siguen acusando una presión vendedora.

Todo ello ha conducido a una tendencia bajista de las valuaciones en los mercados emergentes, comprimiendo los múltiplos de equilibrio. Excluyendo a China, las acciones de los mercados emergentes están en mínimos de 6 años, en un contexto de contracción de las ganancias corporativas en la región, depreciación de los tipos de cambio y un dólar que cada vez se aprecia más.

Las valuaciones actuales no se reducen únicamente a las acciones, sino que han ido acompañando a la par la caída observada en el mercado de divisas y de renta fija.

Respecto de los precios de las acciones de países emergentes en términos absolutos, las posibilidades favorecen una nueva corrección, de entre 20 %-25 % adicional en los precios de las acciones según nuestro último análisis en Research for Traders basado en los múltiplos.

¿Cuánto más podrían caer las monedas de la región? El índice Big Mac de The Economist ya refleja un overshooting del dólar en muchos países con una apreciación potencial respecto a los valores de equilibrio de entre 10 % y 30 % en diversos países (a excepción de Argentina y Venezuela por sus tipos de cambio oficiales). Pero creemos que este círculo vicioso continuará un tiempo más mientras no cambien los fundamentals en la región y Brasil siga siendo el eje de atención por sus noticias negativas en materia de actividad y corrupción.

Por otro lado, ¿qué pasa si China devalúa? El yuan apenas se ha mantenido relativamente estable en los últimos 12 meses frente al dólar y contiene una depreciación atrasada. Pero tiene también las herramientas para darle más competitividad a su economía, aún netamente exportadora, vía depreciación artificial de su moneda. En ese escenario, las cosas podrían empeorar.

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Hace muchos años que los académicos hablan sobre la importancia de desarrollar el mercado doméstico en China y así reemplazar gradualmente las exportaciones. El superávit comercial ha sido la base de la generación de empleos y la acumulación de reservas, pero la etapa que sigue necesita inexorablemente del desarrollo del mercado interno. Y hablamos de un país de más de 1300 millones de habitantes.

Veamos lo que ha sucedido en el mercado de valores en los últimos 12 meses:

Claramente, ha habido pérdidas monumentales, que siguen a un período de crecimiento agresivo. En esta etapa es normal que muchos inversores minoristas o pequeños se hayan tentado con la posibilidad de ganancias rápidas y hayan quedado atrapados en el mercado e inmersos en fuertes pérdidas.

La sensación de pobreza (o pérdida de ahorros) va a generar inevitablemente una disminución en el consumo interno por parte de las familias, que va a impactar en el crecimiento de la economía doméstica y hoy ya está afectando los precios de las materias primas, consecuencia de la menor demanda y la menor producción del gigante asiático.

Pero, ¿cuán grande puede ser el mercado de valores en China? ¿Es importante como para tener un impacto en la economía?

Me sorprendieron algunas afirmaciones sobre aspectos que se utilizan como referentes para la definición y la comparación de mercados:

1. Por capitalización de mercado, la bolsa más grande del mundo es el New York Stock Exchange (NYSE), con un valor de 19,7 billones de dólares. Los mercados que existen en China sumarían casi 14,2 billones de dólares. Sería el segundo mercado más grande del mundo y el doble en tamaño que NASDAQ.

2. Por número de compañías listadas, China acumula 4538 empresas que cotizan en los distintos mercados. Como referencia, en el NYSE cotizan 2458 empresas y en el NASDAQ 2803.

3. El trading diario es al menos cuatro veces más grande que en NYSE y más de 10 veces el tamaño del trading del mercado de Tokio.

4. Otra pregunta hace al float y la dispersión de las tenencias. El cálculo es que la apertura del capital es de un 38 %, con millones de pequeños ahorristas participando del mercado. Si comparamos esto con cualquier mercado latinoamericano, nos llevaríamos una sorpresa.

(Fuentes: Federación Mundial de Bolsas, World Street Journal, CEIC, HKSE, Wind information, FACTSET. Datos a fines de mayo de 2015).

Estos indicadores nos muestran a las claras el tamaño del mercado accionario chino y su impacto en la sociedad y la capacidad patrimonial de sus habitantes.

En los últimos meses millones de personas han abierto cuentas y se han incorporado como accionistas del mercado de valores, atraídas principalmente por un ciclo alcista que parecía proponer opciones fáciles para multiplicar los ahorros.

Este incremento de participantes se potenció además a causa de reglas muy laxas que permitían endeudarse para invertir en acciones, poniendo estas últimas como colateral. Esta combinación potenció la suba, pero tiene el efecto inverso cuando el mercado baja, es decir, también acelera su impacto. El uso de deuda en el mercado accionario, sobre todo un mercado relativamente joven, entraña riesgos que el regulador debe estar dispuesto a acompañar a través de regulación prudencial, teniendo en cuenta que una marcada caída brusca en las cotizaciones podría demorar el desarrollo del mercado por años.

Lamentablemente es de esperar que una vez que se traslade la caída del mercado al consumo interno, se retrase el crecimiento de la economía real e impacte en los precios de los commodities por su impacto también en la demanda. Esto, sumado al superdólar, va a afectar a todas las economías de Latinoamérica.

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El Bloomberg Commodity Index de 15 productos primarios alcanzó esta semana su menor nivel desde junio 2002.

La crisis de Grecia y la corrección en el mercado bursátil de China han desnudado los riesgos del escenario global, a lo que se suma la suba del dólar, alimentada por la expectativa de suba de tasas de interés.

Es conocida la relación negativa entre el dólar y los commodities: ante un fortalecimiento del dólar, se requieren menos dólares para poder obtener una unidad física (una tonelada, una libra, una onza, un bushel, etc.) del bien tangible que se esté valuando.

Tailandia sufre por los precios del caucho, Brasil por el precio del azúcar (entre muchos otros), Perú por el oro y la plata, Venezuela, Ecuador y Colombia por el petróleo, y Argentina por la soja, el trigo y el maíz. Hasta Australia, una economía del G10, se encuentra sacudida por la caída de los commodities, en especial los minerales.

Los ETF (fondo negociable en el mercado, por su sigla en inglés) de commodities se encuentran entre los de peor rendimiento en el ranking total de este año; siete encabezan el listado con mermas de entre 25 % y 37 %.

Se estima que 2016 será mejor que el año en curso en cuanto a crecimiento mundial, pero la mejora será muy segmentada y los países emergentes continuarán devaluando sus monedas para poder afrontar esta coyuntura que ya se asemeja más a un viento de frente que a una leve brisa.

Los indicadores económicos en Brasil nos anuncian que la caída de la actividad podría ser más prolongada y profunda, a pesar de la reacción que está teniendo a los cambios en la política económica, como el recorte del déficit fiscal.

La mayor volatilidad y el riesgo de crecimiento menor del PIB mundial agudizan los riesgos bajistas sobre el crecimiento en los mercados emergentes en general y a corto plazo, incluida América Latina.

La siguiente tabla muestra la crudeza del ajuste: al ya conocido derrumbe del petróleo por la sobreoferta mundial (a la cual se suma Irán luego del pacto con las potencias mundiales) y la fortaleza del dólar, debemos sumarle la abundante cosecha en EEUU y las menores compras de China de metales preciosos, que se agregan a la nula cobertura pedida por los mercados ante la cada vez menor inflación en los países desarrollados (1,8 % el CPI core y PCE core de apenas 1,2 %, el que sigue la Reserva Federal como guía para fijar las tasas de interés a largo plazo).

Las compras de oro por parte de Asia siempre han sido determinantes para la evolución del precio del oro. Algunos se están preparando para el rebote de la mano de compras de bancos centrales de Asia, en especial de China, cuya demanda ha ido cayendo.

En síntesis, mientras el dólar se mantenga fuerte, será difícil anticipar una reversión de la actual tendencia, y mientras las expectativas del sendero de tasas de interés se mantengan y se refuercen, más daño habrá sobre todos bienes primarios. En este contexto, las economías de América Latina enfrentan el desafío de recuperar el crecimiento económico, en un contexto global que incluye la desaceleración de China, la caída de precios de commodities y las perspectivas de aumento de las tasas de interés.