Pero eso es historia. Japón ha tomado cartas en el asunto el año pasado anunciando un plan para duplicar (sí, leyó bien, duplicar) su base monetaria en un plazo relativamente corto para semejante inyección de dinero. El Banco de Japón anunció en ese entonces su intención de elevar la inflación a 2% en un plazo de dos años.

La política agresiva de compra de bonos ha presionado por otro lado a la tasa de interés a 10 años a niveles cercanos a cero (0.352% al cierre de este reporte), lo que debería incentivar a la demanda de préstamos, a menos que Japón este inmerso en una trampa de liquidez, donde por más esfuerzos de política monetaria que se hagan, éstos serán estériles e inútiles.

Lamentablemente los esfuerzos para impulsar la inflación parecen quedarse cortos; aunque la inflación subyacente se aceleró durante los subsiguientes 12 meses, desde aquel momento ha retrocedido. De hecho, luego del ajuste por los mayores impuestos en las ventas, los precios al consumidor sin contabilizar el impacto de los alimentos frescos se ha ubicado en cero a febrero en base interanual. Esto es preocupante a la luz de todos los esfuerzos hechos.

¿Del optimismo a la capitulación?

No canten victoria aún. Porque hay algunos que se están beneficiando de este proceso, pero no precisamente el consumidor o el productor. Se dice que los mercados siempre se anticipan a los hechos, por lo que el Nikkei ha ido acompañando la devaluación del yen a lo largo de todo el año pasado. Este año incluso se dio la particularidad que la moneda se mantuvo relativamente estable en los cuatro primeros meses, pero las acciones han ido subiendo aún más, acumulando un 12% de suba adicional y estirando el acumulado al 35% en los últimos 12 meses.

Técnicamente, la divisa japonesa no ha logrado quebrar la resistencia ubicada sobre los USDJPY 122. En consecuencia, se ha generado un doble techo sobre tal valor.  Los principales objetivos alcistas (apreciación) de corto plazo son USDJPY 118,3, USDJPY 116. Y USDJPY 115,5, USDJPY 114,1; los principales objetivos bajistas (depreciación) de corto plazo.

Los problemas estructurales son muchos. Es fácil ser pesimista respecto del panorama de largo plazo de Japón. La población es cada vez más anciana y esta tendencia no solo no mejorará, sino que empeorará en las próximas décadas. La productividad también es baja, con una producción por hora que es un 37% menor a la de EE.UU. y que está 11% por debajo del promedio de los países de la OECD. Asimismo, la deuda bruta del gobierno se ubicó cerca de 246% del PIB en 2014, mientras que las últimas proyecciones sugieren que el déficit presupuestario será del orden del 7,2% del PIB durante el año fiscal 2015.

Sin embargo, no todos son aspectos negativos para Japón. Los precios de la tierra parecen estabilizarse y los balances de las compañías están en buen estado. Así, dos de los mayores drivers deflacionarios (la fuerte caída de los precios de las propiedades y el desapalancamiento corporativo) están retrocediendo.

También se están realizando progresos con las reformas estructurales. Por un lado, las tasas de impuestos corporativos descenderán durante los próximos dos años. En tanto, las reformas en el sector agrícola, salud, y energía están tomando impulso, y se están realizando algunos movimientos para desregular el mercado laboral. Por ejemplo, desde que Shinzo Abe se ha convertido en Primer Ministro en 2012, el ratio de fuerza laboral empleada al total de la población empleada para mujeres de entre 25 y 54 años ha aumentado desde 69,5% a 72,6%, quedando por encima del nivel de EEUU.

Además, la debilidad del yen ha comenzado a estimular las exportaciones. Los volúmenes exportados se han incrementado 11% durante el 4ºT14 comparado con el 4ºT13. En conjunto con la caída de los precios de los commodities (Japón es históricamente un importador neto de commodities), la recuperación de las exportaciones ha ayudado a la cuenta corriente a mostrar un superávit durante 2014. A su vez, las estimaciones del último informe del FMI, sugieren que la cuenta corriente mejorará aún más en los próximos años.

Los funcionarios del Banco de Japón ya han decidido que se mantendrán al margen de la aplicación de nuevos estímulos. Aunque en Research for Traders asignamos una alta probabilidad a que las compras de activos se incrementen de aquí a finales de este año.

Mimetizando la política del Banco Central Europeo, el Banco de Japón además podría llevar la tasa de depósitos de las reservas bancarias a terreno negativo. Y dado que las compañías japonesas acumulan cada vez más dinero en efectivo (el total en manos de empresas ya supera la capitalización del mercado accionario), esto podría ser un fuerte estímulo para la economía.

Pero los pronósticos de una inflación de 2% sostenida en el tiempo se estiran hacia adelante, lo que representaría un fracaso de las políticas actuales. Si bien Japón ha dejado atrás el peor escenario de deflación, aún no ha logrado los objetivos iniciales. En síntesis, queda mucho trabajo para sacar al país de su letargo deflacionario. Y la historia continúa…

¿Tiene algún comentario y/o pregunta?

Contácteme: @DarioEpstein

Si hay una economía desarrollada que tracciona es la de EEUU, ya que Europa coquetea con la idea de una deflación y de una posible tercera recesión desde el año 2009: aunque la probabilidad se ha alejado en el último mes, nos preocupa la salud de Alemania específicamente, el corazón mismo de la Eurozona.

Se estima que el mundo crecerá apenas 1.8% este año, en baja respecto al 2,0% que según el grupo de países del G20 tenía como expectativa a mediados de año. La OCDE también había recortado sus previsiones.

Los llamados BRIC, compuestos por Brasil, Rusia, India y China, y los CIVETS, compuestos por Colombia, Indonesia, Vietnam, Egipto, Turquía y Sudáfrica, fueron elegidos por la abundancia de commodities y su mano de obra y costos más baratos. Pero los commodities se encuentran envueltos en una dinámica bajista y sin miras de recuperar terreno perdido dada la sobreabundancia de petróleo y commodities agrícolas, y sin inflación en países desarrollados que impulse la demanda de metales preciosos.

La recuperación en materia de actividad el año que viene será desigual y más débil de lo esperado, así como también al bajo ritmo de creación de empleo. Los inversores desconfían de los emergentes, aunque en forma muy selectiva.

Economías como la rusa y la brasileña han dado la nota este año por el mal ejemplo de cómo desincentivar su actividad. Pero esto se dio por factores muy disímiles en ambos casos, con un déficit fiscal primario ya en Brasil y un déficit de cuenta corriente que se agudizan. En Rusia, en cambio, incidió mucho el mayor aislamiento económico y financiero producto de su agresiva política exterior.

Los distintos activos de riesgo de renta variable (acciones) como los bonos largos tanto soberanos como corporativos han tenido un comportamiento marcadamente negativo en las economías más comprometidas medidas en dólares.

La caída se exacerba si tomamos en cuenta que las monedas alrededor de todo el mundo se han depreciado frente al dólar norteamericano. Pero han sufrido especialmente los emergentes, como el rublo ruso (-29%) y el peso argentino oficial (-23%):

La erosión de valor en aquellos activos brasileños de riesgo que produjo el resultado de la elección fue muy aguda dado el estrecho margen con el que Dilma Rousseff ganó en la segunda ronda y por la no renovación de políticas implementadas hasta ahora y que llevaron a Brasil a su actual recesión. Petrobras es en ese país la empresa referente de lo que el actual partido había ido haciendo en los últimos años en materia de política económica, políticas heterodoxas plagadas de subsidios cruzados. Brasil dilapidó en los últimos años muchas de las oportunidades que el mundo creó mediante tasas bajas y abundante capital para que refuerce su papel de potencia mundial y líder entre los emergentes. La inflación se encuentra por encima de las bandas superiores establecida como meta por parte del Banco Central y es imperiosa la necesidad de controlar sus cuentas públicas para evitar nuevas rebajas de calificaciones crediticias. Se le suma el déficit de cuenta corriente y los bajos niveles de confianza.

La economía rusa, en cambio, se fijó un tope máximo de déficit fiscal del 1% del PBI, que le costará mucho sostener sin ajustes. Las reservas de USD 250 mil millones son aún muy elevadas, pero hay que tener en cuenta que las mismas han bajado casi USD 100 mil millones en estos últimos años.

Todo tiene un precio, y mucho de lo comentado más arriba se encuentra incorporado en las valuaciones. Actualmente, el índice accionario Bovespa posee una valuación de 11.1x medido por el price-to-earnings forward 12 meses y 14.5x sus ganancias de los últimos 4 trimestres conocidos. Rusia, un mercado emergente relativamente comparable y orientado a la exportación de materias primas, cotiza a 4.7x y 5.1x, respectivamente.

¿Será la actual corrección del mercado una oportunidad de compra de los activos seleccionados? No al menos por ahora. Se pueden encontrar empresas como Lukoil con muy buenos fundamentos y valuadas en torno a 4x sus ganancias por acción, pero envueltas en una especulación acerca de cuántas sanciones adicionales se le impondrán a Rusia por sus políticas bélicas y por la caída del precio del petróleo.

No esperamos reformas estructurales ni grandes cambios en el marco económico ya que el año 2014 será un año de transición hacia ciertas mejoras de caras al 2015, pero será precisamente el año en el que la Reserva Federal comenzará a subir las tasas de interés, lo que dificulta la reacción esperada en materia de actividad para los mercados emergentes, el retorno de los flujos de capital especulativos y de inversión real, lo que nos impide ser optimistas a corto plazo.

La industria global de administración de fondos comunes de inversión es una fuente potencial de riesgo para los mercados emergentes por la tendencia de los inversores a comportarse en manada y por su creciente tamaño. Hace rato que los emergentes han dejado de estar de moda y se espera una reversión en el humor hacia esta clase de activos para que vuelva a ser incorporada en forma masiva en las carteras de inversores que desean obtener mayores retornos en un entorno de tasas cero. 

Para que el lector entienda bien de qué estoy hablando, es lisa y llanamente caída en los precios de los bienes y servicios. Esto produce el efecto inverso que la inflación, es decir, posterga decisiones de consumo. Y es lógico, ya que si espero, termino comprando más barato. Esto afecta el consumo y el crecimiento económico.

Desde el punto macro, significa la consecuencia de una mezcla entre la debilidad en materia de actividad económica, como está ocurriendo nuevamente en Europa en este momento, y de una menor eficacia de las políticas monetarias acomodaticias como está ocurriendo en EE.UU.

Nadie desea que vuelvan a bajar los precios. Japón ha luchado una década entera contra la deflación, una distorsión que hoy acecha a Europa (+0.3% interanual en la inflación minorista) y amenaza a EE.UU., a pesar de la enorme cantidad de dinero que se imprimió y se fue volcando a otros destinos que no son los objetivos de la política monetaria, tales como dinamizar nuevamente al sector inmobiliario o a inflar el precio de los activos de riesgo como las acciones.

Que la velocidad de circulación del dinero disminuya en una economía significa que la cantidad de dinero que existe en relación al producto o el valor agregado es cada vez más ineficiente.

En los últimos años, el mundo desarrollado ha revertido, en mayor o menor medida, el marco recesivo y estancamiento a través de agresivas políticas monetarias. Eso permitió que EE.UU. superara el 2% de crecimiento del PBI real en los últimos años y apunte a un crecimiento en torno a 2.7% para el próximo año, arrastrando a Canadá.

Gran Bretaña es la otra economía que ha logrado despegarse de la tendencia de sus pares en Europa.

Otro problema en la mayoría de las economías del G7 es que el empleo mejoró, pero no lo suficiente. Necesita crecimiento más robusto. 

En la Eurozona continúa la debilidad tras la sorpresa negativa del segundo trimestre. Los indicadores de confianza siguen sesgados a la baja y los datos de actividad han sido negativos en el sector industrial.

En conjunto, el consenso espera un crecimiento muy moderado en el tercer trimestre (+0,1% interanual).

Los déficits fiscales han menguando con fuerza, pero todavía están presentes, tal como podemos observar en la siguiente tabla:

Las deudas que se han acumulado estos años no se pueden pagar con estas tasas de crecimiento. Más aún, el roll over de los vencimientos se ve favorecido por un marco de ultra liquidez y tasas artificialmente bajas.

En un futuro, las tasas de interés subirán hacia la búsqueda de equilibrio de valores de largo plazo

En síntesis, la política monetaria expansiva ha subido fuerte los valores de los activos. Sin embargo, el efecto riqueza (vía propiedades, acciones, bonos, etc.) no ha mejorado sustancialmente el consumo. Y la deflación, produce el efecto de postergación de consumo.

Este círculo necesita coordinación global de políticas macro para poder revertirse y que se transforme en virtuoso.  Caso contrario, corremos el riesgo de caer en un largo periodo de estancamiento económico mundial.

El segundo trimestre del año no fue nada bueno para la economía de la Eurozona, mostrando un desempeño peor al esperado. En el 1ºT14 la economía de la Eurozona creció tan sólo 0,2% respecto al último trimestre del año anterior, mientras que en el 2ºT14 no se habría acelerado. Para todo el año se estima un crecimiento de 1,1%, acelerándose a 1,9% en 2015.

Por el lado de Alemania, se conocieron decepcionantes datos de las órdenes de fábricas, cayendo a su mayor ritmo desde 2011 dado que algunas tensiones políticas y la desaceleración de la economía a nivel global amenazan la recuperación del bloque.

Mucho tuvieron que ver los conflictos geopolíticos que amenazaron con quebrar la confianza del bloque y afectar la recuperación de su economía: el bloque de la Eurozona ya lleva 5 trimestres desde que logró salir de la recesión. Pero la recuperación es muy lenta, lo que implica que el mercado laboral no logra tomar el dinamismo necesario para reducir la tasa de desempleo, que se ubica en niveles sumamente elevados y que afecta en gran medida a la población joven.

Más bajas las tasas no pueden estar, salvo que se decida tornarlas en cero como lo hizo la Reserva Federal de los EEUU, hecho que descartamos por el momento.

Los gobiernos de los países que componen la Eurozona muestran un elevado nivel de endeudamiento en relación a los PIB, mientras que el sector privado se ve dificultado para acceder a canales adecuados de financiación. Los conflictos geopolíticos amenazan los flujos del comercio internacional y pesan en las encuestas de confianza. El desempleo cercano al 12% de la población económicamente activa y de 24% para los menores de 25 años actúa como un ancla, que limita la expansión.

A todo esto hay que sumarle el impacto de la baja inflación y los crecientes riesgos de deflación, que requieren de atención. El último dato conocido reveló que en la Eurozona los precios al consumidor se desaceleraron en junio y crecieron 0,4% en términos interanuales, muy por debajo de la meta del BCE de 2%. Esto le ha dado impulso al euro y se acercó a valores máximos frente al dólar de casi 2 años y medio.

Los activos de las hojas de balance de los principales Bancos Centrales han ido engrosándose a lo largo de los últimos años. Estimamos que lo seguirán haciendo dado que resabios inflacionarios no hay en Europa (sino todo lo contrario) y que la actividad muestra claros síntomas de recaída.

De no mediar shocks externos adicionales que compliquen aún más las cosas y con la ayuda adicional y más firme del Banco Central Europeo, las perspectivas apuntan a un mayor ritmo de crecimiento durante la segunda mitad del año y en 2015.

Caso contrario, de darse alguna situación negativa adicional, la economía del bloque podría recaer en una nueva recesión y conducir también a una deflación. De darse este último escenario el BCE siempre tendría la posibilidad de aplicar medidas aún más agresivas, como podría ser un programa de compra de activos a gran escala.

¿Qué podemos esperar para el año que se inicia la semana que viene? La economía mundial está mostrando una continua mejora en términos de crecimiento y se espera que en 2014 la economía mundial crezca a una tasa de 3,7%, luego de registrar una expansión estimada de 2,9% este año. Sin embargo, se espera que el próximo año se extienda una de las características del crecimiento de la segunda mitad de 2013: las economías desarrolladas se acelerarían mientras que los países emergentes reducirían su ritmo de expansión.

Y una de las características dominantes seguirá siendo la prácticamente nula inflación en el G10. Y hasta con riesgo de deflación, un elemento inentendible a la luz del ritmo de emisión de países desarrollados en los últimos años y del aumento del consumo de los norteamericanos. La tasa de inflación núcleo detrás del consumo (PCE core) en la economía más grande del mundo es de apenas 1,1% interanual y la inflación minorista del 0,8%. En la raíz de este enigma está la baja inflación de costos medida por los costos laborales (uno de los factores explicativos con una alta correlación con la inflación total), el aumento de la demanda de dólares por parte del comercio mundial, además del aún bajo uso de la capacidad instalada (en la web de la Reserva Federal se puede ver que fue de 79% en noviembre, casi dos puntos porcentuales mayor al de hace dos años atrás, y de 80,2% de promedio de 1972-2012 con picos del 85%).

Por otro lado, la combinación de crecimiento moderado y bajas tasas de inflación continuará siendo una constante durante 2014. La expectativa es que la Eurozona, luego de haber dejado atrás la recesión en que estuvo inmersa, continúe con una modesta aunque persistente recuperación. En EEUU, se espera que el crecimiento registre una ligera aceleración, aunque todavía permanecería por debajo de su potencial. También es de esperar que Japón experimente un mayor ritmo de expansión el año próximo, apoyado por una política monetaria abiertamente expansiva y algunas medidas de estímulo de la demanda. Los países emergentes, por su parte, se encaminan a una estabilización del crecimiento, luego de mostrar un flojo desempeño este año.

De acuerdo con las estimaciones, los países desarrollados crecerían 2,1% en 2014, frente a un avance estimado de 1,1% este año. Por su parte, los países emergentes, que han experimentado una importante desaceleración este año (se estima una expansión de 4,7% para 2013), recuperarían algo de fuerza en 2014 para crecer 5,3%. Sin embargo, si se excluye el crecimiento de China, el patrón de expansión de los países desarrollados y los emergentes es similar. Para 2015, las proyecciones de crecimiento del PIB se ubican en torno a 3,9%.

Con respecto a la inflación, no es de esperar que esa recuperación de la Eurozona implique una fuerte incorporación de trabajadores al proceso productivo, que da como resultado que los precios al consumidor continuarán subiendo por debajo de las metas de los bancos centrales. Lo mismo ocurre en EEUU. Sin embargo, es más probable que los precios tengan un impulso alcista que que se arribe a una situación de deflación.