Por distintos motivos, la caída de la oferta en Nigeria, Canadá, Estados Unidos y Libia y algo en China viene a contrarrestar la mayor oferta de Irán y la reactivación prevista por la recuperación de algunas economías emergentes como Rusia y Brasil hacia fines de este año.

Y un día, finalmente, sobró el petróleo: Goldman Sachs ya habla de un equilibrio entre la oferta y la demanda y una eliminación del exceso de oferta global. La Agencia Internacional de la Energía también cree que la sobreoferta de petróleo se está disipando y que la oferta y la demanda se están acercando al equilibrio. No es solamente un factor de demanda debido a la desaceleración de China y otros emergentes, sino que la producción de petróleo en Estados Unidos ha caído a 8,77 millones de barriles al día en mayo, un bombeo de crudo en su nivel más bajo desde septiembre de 2014, según el Departamento de Energía estadounidense.

El rebote que tuvo este año, que supera el 33%, aún no llega a revertir la caída acumulada en los últimos 12 meses, pero muestra una clara reversión de la tendencia.

La baja de los inventarios en Estados Unidos ayudó mucho para llegar a este punto, luego de enormes incrementos en los stocks a máximos históricos a inicios de año, según las cifras divulgadas por el Instituto Americano del Petróleo (API).

En los mercados financieros ya son mucho menos los que se animan a jugarle en contra: la cantidad de contratos de futuros abiertos comprados se reduce y el número de posiciones cortas en el mercado de futuros del crudo WTI en NYMEX cayó la semana pasada al nivel más bajo de este año.

Contratos de posiciones cortas de no comerciales, últimos 5 años

 Fuente: Reuters

La curva de futuros nos muestra una pendiente bien positiva, aunque el WTI alcanzaría los 53,24 dólares para fines del año 2018.

Curva de futuros de petróleo, NYMEX

 Fuente: Reuters

La evolución de la industria de los autos eléctricos conspira contra de la tendencia del petróleo. En Japón, aproximadamente la mitad de los surtidores ya están habilitados para cargar autos eléctricos o híbridos. En los Estados Unidos, Tesla (TSLA) está levantando pedidos y realizando una lista de espera a más de un año para tener su próximo lanzamiento mundial. En estos días se inaugura la Gigafactory, que es una gigantesca fábrica de baterías para autos y hogar en Nevada. En China, la empresa BYD, competidora de Tesla, también quiere ser líder en un mercado que se expande velozmente.

Pone un freno, además, la reciente apreciación del dólar: su renovada fortaleza recortó la mitad de la caída acumulada en el año; según el índice DXY, impidió que su precio traspasase los 50 dólares.

Tampoco los 50 dólares son la panacea para el sector. Hay muchos menos dividendos pagados o gastos en exploración y perforación que cuando el petróleo valía 100 dólares. Ni hablar de los menores impuestos que se recaudan y las pérdidas de empleo que ya se vieron, agravadas por el colapso de muchas empresas de shale oil, que con estos precios no son rentables, o bien deben pagar el festival de bonos en el que incurrieron para financiar el mayor avance tecnológico de los últimos años.

En síntesis, el exceso de oferta mundial se estaría moderando y esa es una buena noticia para los productores, que pueden encarar una fase expansiva de la inversión en equipamientos y servicios petroleros, que viene recortándose en los últimos 4 años. Hoy jueves se sabrá un poco más acerca de la tendencia que podría adoptar el petróleo: se realizará una reunión de la Organización de Países Exportadores de Petróleo en Viena, en la que se espera que participe Irán, aunque se descarta que se llegue a acuerdos sobre el nivel de producción.

Pero no sobran muchos motivos más para ser excesivamente optimistas: Goldman Sachs estimó los precios del petróleo entre 50 y 60 dólares por barril para 2020, debido a una mejor productividad de los hidrocarburos no tradicionales y a la mayor oferta. Además, Irak elevó sus exportaciones de crudo antes de la reunión y es inminente el reinicio de la producción en Canadá, luego de los incendios forestales. La historia continúa y el final es abierto.

¿Tiene algún comentario o pregunta?

Contácteme: @DarioEpstein

En un mundo cada vez más entrelazado, es difícil poder realizar inversiones sin correlación entre sí, ya que, en algún punto, las variables se tocan. Y sobre todo cuando los riesgos van en aumento y son globales, como es precisamente lo que está ocurriendo en estos días en los mercados.

El descalabro del petróleo responde a múltiples factores de oferta, demanda y del valor del dólar, pero China juega un papel fundamental en la fijación de las expectativas de los operadores hoy en día. El índice de referencia de China, el Shanghai Composite, cayó -16,6% en 2016 desde 3.539 puntos a 2.949 puntos. En tanto, en el 2015 avanzó 9,41% (en 2014 había subido 52,9%). La baja del índice contagió al resto de los mercados por distintos canales.

El mundo necesita a China gozando de buena salud. Y no es el caso en estos últimos meses. El PIB real de China se ha desacelerado desde el 7,3% registrado en 2014 hasta el 6,9% (estimado) del año 2015. En los próximos dos años se proyecta que las bajas continuarán. En 2016 el crecimiento sería de 6,5%, mientras que en 2017 llegaría hasta 6,3 por ciento.El año 2015 ha sido testigo de una fuerte desaceleración en su actividad económica, diversos paquetes de ayuda monetarios y fiscales, y el primer año de pérdida de reservas internacionales de la época capitalista moderna. Las reservas en divisas disminuyeron en el acumulado de 2015 -512 billones de dólares, a 3,33 trillones de dólares, según los datos del Banco Central. En diciembre, el descenso fue de -107,9 billones de dólares, lo que representa la mayor pérdida mensual desde que existe registro.

La fortaleza del dólar ha agravado la caída en absolutamente todos los commodities, y el descalabro del petróleo ya produce estragos en aquellas economías más dependientes y vulnerables a los shocks externos, que no son formadoras de precios de sus productos, ni hablar de los peligros de quiebras de empresas de bienes básicos.

¿Tiene algún comentario o pregunta?

Contácteme: @DarioEpstein

Estos días escuchamos, de parte de los candidatos presidenciales, distintos paquetes económicos que implementarían en caso de ganar. Todos coinciden en que hay que aumentar las reservas y algunos hablan de levantar el cepo de forma inmediata. Otros como parte de un paquete integral a cien días. Otros plantean mayor gradualismo.

Pero las intenciones muchas veces chocan con la realidad al momento de implementar las ideas. Los mercados necesitan creer y confiar, ¡pero es mucho más fácil cuando hay dólares! Experiencias al respecto sobran.

Partiendo entonces de la base de que el próximo presidente va a necesitar mejorar la posición de moneda extranjera para lograr crecimiento, veamos cuáles serían las principales fuentes de acceso a divisas y sus problemas.

Las tres fuentes principales de acceso a divisas enfrentan problemas:

1)    Inversión: La normativa actual obliga a liquidar el ingreso de divisas al valor del dólar oficial. Es muy difícil lograr ingresos de capitales a 9,30 y sin certeza de que podrán salir al mismo valor, ni de cómo podrán distribuir las utilidades. Es el famoso (bien o mal llamado) cepo cambiario. Es decir, la primera opción demanda acomodar el cepo.

2)    Exportación y turismo: El problema es el valor del dólar real (o el peso argentino). Si vemos el recorrido de otras monedas en la región y el mundo, podríamos considerar cierto atraso cambiario. Cuando es más barato ir a Miami que a Villa Gesell (como supo decir Tomás Bulat), tenemos un problema. La discusión sobre el valor real del dólar (es decir, devaluación neta de inflación) comienza a perder relevancia cuando el real brasilero cotiza a 4,20 unidades por dólar y el resto de las monedas de la región, países emergentes, Europa y Japón se han depreciado fuerte contra el dólar. Es decir, una mejora en la posición neta de comercio exterior y turismo demandará un sinceramiento del tipo de cambio.

3) Acceso a los mercados voluntarios de deuda: En este caso, el problema es el default y la obstaculización de los holdouts y Griesa. Argentina debería endeudarse (en caso de que lo pueda hacer) a una tasa de alrededor del 10 % en dólares. Es muy difícil recrear confianza tomando dinero a esos valores. Y las trabas permanentes de los holdouts no facilitan la operatoria.

La conjunción de estos tres problemas lleva a una escasez de divisas-reservas que dificulta el crecimiento. Y lo peor de todo es que los tres temas están interrelacionados.
Parecería que el mayor impacto lo tendría acceder a los mercados internacionales y contar con mayor poder de fuego para levantar el cepo y dejar una flotación administrada de la moneda. El problema es que una negociación con holdouts necesita tiempo. No se puede negociar bien mirando el reloj cada 15 minutos.

En este marco, es evidente que la apuesta que están haciendo los mercados hacia Argentina es por un cambio. El final de un ciclo político y vientos nuevos en materia de política económica. Si pensamos que las transformaciones que sufrirán los activos financieros serán creíbles y servirán para mostrar algo de racionalidad y mucha credibilidad, estas se trasladarán a los activos reales, Argentina se revaluará en dólares y tendría un efecto derrame a toda la economía. Los bonos fueron descontando a lo largo de todo este año dicho escenario, pero aún poseen un margen muy alto para subir, por eso existe todavía potencial para pagar un bono soberano de Argentina del tramo medio o largo de la curva en dólares que rinde entre 9 % y 10 % promedio actualmente.

El rendimiento promedio de un bono en Argentina es mucho más atractivo aún si tomamos en cuenta Argentina dentro de Latinoamérica para las principales referencias. Aunque ese rendimiento sea muy elevado, el inversor debe tomar en cuenta un déficit fiscal que se ubicará por encima de 6 % del PBI (sin contabilizar las transferencias del Anses y el Banco Central al Tesoro), una situación de default selectivo por un tema legal con diversos fondos que no decidieron ir a la reestructuración propuesta en 2005 y 2010, y un atraso cambiario que deberá corregirse sin después no poder evitar mucho dolor en materia de actividad económica y más pobreza y desempleo.

El nuevo equipo económico que gobierne los destinos de la Argentina deberá intentar volver a restablecer los superávits gemelos (fiscal y comercial) y atraer inversión productiva del exterior. Para lograr esto deberá buscar el libre flujo de divisas con el exterior. Pero será imposible levantar el cepo mientras exista una disparidad entre el valor oficial contra gente dispuesta a pagarlo 15,8 pesos. Primero habrá que reducir a cero la brecha, ya sea a través de ingresos de divisas o aumento de la confianza, o preferentemente ambos. Por lo tanto, el acceso al mercado libre y único de cambio va a ser una prioridad común y la negociación con los holdouts otra prioridad, ya que va a ser muy difícil mejorar el perfil de deuda y acceder a préstamos tanto a nivel Gobierno como empresas privadas a costos razonables mientras no haya una solución.

¿Tiene algún comentario o pregunta?

Contácteme: @DarioEpstein

• La calificación de S&P es BB+, con outlook negativo.
• Falta Fitch, para quien es grado de inversión (BBB), pero también con outlook negativo.
• Para Moody’s sigue siendo grado de inversión (Baa3), con outlook estable, la más benévola.

Los mercados se fueron adelantando y los credit default swaps a 5 años ya se habían incrementado incluso por encima de Rusia. La depreciación de 31 % en su moneda este año y de 40 % en 12 meses corridos en relación con el dólar norteamericano fueron influyendo en el humor de los operadores.

¿Cómo sería el día después del downgrade de Brasil? Acumulación de errores, ineficiencia en la gestión, corrupción, panorama mundial con viento que sopla de frente y una caída ininterrumpida de los commodities, lo cierto es que Brasil hace rato que ha dejado de ser la niña bonita entre los emergentes y también en la región. Pero los activos no pueden seguir bajando por siempre y en algún momento darán un interesante rebote de precios, tanto en acciones como en bonos. Aunque, por ahora, se encuentran depurándose a pasos firmes.

Creemos que la situación de muchas empresas endeudadas será difícil en los próximos años. A modo de ejemplo, Petrobras tenía al 30/06/2015 134.145 millones de dólares de deuda financiera, lo que la convertía en el mayor deudor corporativo del mundo, y con una evidente concentración de vencimientos en los próximos 5 años, un roll over difícil de realizar. Aunque se trata de una empresa que exporta mucho, su principal mercado es el interno y el Gobierno subsidia a diferentes sectores estratégicos. Este año invertirá casi la mitad de la plata que invirtió en 2013, un ajuste feroz frente a la nueva situación.

Pero otros sectores, como telecomunicaciones o los orientados al mercado interno como consumo minorista, que se hayan endeudado en dólares y fijan sus precios en reales, se ven fuertemente afectados en la actual coyuntura.

La siderúrgica CSN es otra empresa muy endeudada de un sector que logra exportar, pero que también se enfoca en el mercado interno, con precios de commodities por el piso.

Ni hablar de empresas netamente exportadoras, como la minera Vale, que, si bien posee una deuda más manejable (29.731 millones de dóalres) y ostenta un rating superior al soberano, la menor tracción de China impacta de lleno en su ecuación financiera.

Vemos fortaleza en las reservas internacionales y el escenario es más benévolo que en 2002, con las arcas de su Banco Central llenas. Pero la decisión política de devaluar el real es una clara muestra de que su economía requiere competitividad de la manera más fácil y tradicional a corto plazo, que es devaluar.

Las implicancias para Latinoamérica son grandes tratándose de la mayor economía con fuerte injerencia, no solo a través de una menor demanda de los productos de sus socios ampliados del Mercosur, sino a través de una menor tracción en el PBI de la región y problemas de competitividad que suenan a una guerra de monedas en la región, que no es sana para ningún país a corto plazo por su empobrecimiento relativo.

Ratificado a su ministro de Finanzas luego de muchos rumores de renuncia, la presidente Dilma Rousseff forzó a su economista Joaquim Levy (un exbanquero) a anunciar un plan creíble de medidas fiscales que incluyen aumento de impuestos (un incremento de unos 30 billones de reales), y recorte de gastos públicos (una baja de unos 26 billones de reales), con el objetivo de alcanzar un superávit primario de 0,7 % en 2016, que se compara con un déficit primario esperado de -0,5 %). Tanto los anuncios que se puedan dar como su implementación y su credibilidad serán clave para evitar una mayor espiral negativa de precios.

Brasil quiere recuperar el tiempo perdido, pero no le va a ser fácil. El país se encuentra inmerso en una recesión y una caída tanto en los niveles de confianza del consumidor como en la aceptación de la gestión de la actual conducción política y los niveles de satisfacción con la figura presidencial.

Para colmo de males, el déficit fiscal se amplía día a día, al igual que el déficit de cuenta corriente.

Se dice que la moneda de un país es su precio. Y Brasil cotiza en baja. El real brasileño cayó a su nivel mínimo en 13 años, casi alcanzando estos días los 4 reales por dólar.

Veamos algo de números duros:

Se espera para Brasil una contracción de 2,4 % en el PBI real para este año. Para el próximo año la caída del PBI sería menor (-1,2 %) y recién en 2017 veríamos crecer a Brasil a una tasa anual de 1,4 %.

La inflación alcanzaría 8,7 % en 2015. Se espera un déficit de cuenta corriente para 2015 de -4,2 % del PBI, mientras que para 2016 se estima un saldo negativo de 3,7 % del PBI.

La tasa de desempleo sería este año de 6,6 % y aumentaría a 8 % en 2016.

¿El real? Una incógnita. Los bancos parecen tener estimaciones muy similares a los precios actuales, aunque creemos que han quedado atónitos ante la brusca devaluación de la moneda y se encuentran recalculando. Pero mirando los mercados de futuros, vemos que la tendencia continuaría y se podría esperar una merma adicional hasta BRL/USD 4,50 contra el dólar a fines del próximo año.

 ¿Tiene algún comentario o pregunta?

Contácteme: @DarioEpstein

El peso argentino se depreció 8,61 % en el año contra 25,31 % de nuestro principal socio comercial, Brasil, lo que crea más presiones cambiarias y más retraso. Un tipo de cambio atrasado produce que los exportadores no quieran liquidar el producto de sus operaciones comerciales, los inversores no ingresan dólares, los importadores quieren pagar y seguir importando, las empresas quieren girar dividendos, los argentinos queremos viajar más y más lejos, y los extranjeros venden en el mercado paralelo en lugar de pasar por el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC).

Todo esto se ve agrandado por la pelea con los holdouts, ya que limita las opciones de financiarse a costos comparables en los mercados internacionales voluntarios de crédito y eso afecta más la disponibilidad de divisas.

¿Cómo se sale del cepo? Salir del cepo tiene ciertas complicaciones y es más fácil decirlo que hacerlo. Pero, por lo pronto, se necesitan como mínimo de dos condiciones fundamentales:

1) Confianza: ningún plan económico o recomposición de expectativas se forja y se desarrolla en un contexto de incertidumbre y desconfianza. Es clave en ese sentido lo mucho que se puede hacer ante un cambio de Gobierno en los primeros 100 días para lograr ese objetivo, si es que se toman las medidas correctas.

2) Ingreso fuerte de divisas: Para que esto ocurra deberían darse dos condiciones que facilitarían el proceso: a) acuerdo con los holdouts; esto daría acceso rápido y barato al mercado de deuda internacional, y b) levantamiento del cepo; esto permitiría la inversión directa. Es una tautología, pero nadie va a ingresar divisas a un valor inferior al que sería de libre mercado y sin certeza de poder girar dividendos o capital a los inversores.

Si miramos los equipos económicos de los tres aspirantes con mayor probabilidad de llegar al sillón de Rivadavia, y tomando como base los principales exponentes, tanto Blejer-Bein por Daniel Scioli, Sturzenegger-Melconian por Mauricio Macri como Lavagna-Redrado por Sergio Massa dan cierta garantía de racionalidad económica.

Más allá de diferencias ideológicas, los tres grupos sientan base sobre principios económicos comunes: en principio serían superávits gemelos y atraer inversión, y para lograr esto deberán buscar el libre flujo de divisas con el exterior. El acceso al MULC va a ser una prioridad común para todos, y la negociación con los holdouts, otra prioridad común a los tres temas, ya que va a ser muy difícil mejorar el perfil de deuda y acceder a préstamos tanto a nivel Gobierno como de empresas privadas a costos razonables mientras no haya una solución.

Más allá de la clásica presión previa a las elecciones presidenciales en Argentina, la expansión monetaria récord y el atraso cambiario, se presenta una coyuntura internacional que posee un fuerte viento de frente que acrecienta las presiones.

Y claramente es imposible levantar el cepo mientras exista una disparidad entre el valor oficial contra gente dispuesta a pagar 15 pesos. Primero habrá que reducir a cero la brecha, ya sea a través de ingresos de divisas o de aumento de la confianza, o preferentemente ambos.

Pero hay algo que alumbra y va a condicionar a cualquier presidenciable electo cuando asuma en diciembre: el contexto internacional.

Están cambiando puntos básicos en forma negativa, a saber:

1) El precio de los commodities: el índice de precios de materias primas elaborado por Bloomberg tocó su mínimo nivel en 13 años. Una combinación de desaceleración de China, dólar fuerte y sobreproducción mundial en mercados como el de petróleo dieron un golpe de gracia a sus precios.

2) La desaceleración económica de China: su economía creció un 7,4 % el año pasado, la peor cifra desde 1990, y se ha frenado aún más este año, con un crecimiento de 7 % en el primer semestre y muchas dudas en torno a las cifras oficiales.

3) La devaluación fuerte de la mayoría de los mercados emergentes: consecuencia de los dos puntos anteriores, los países emergentes han recurrido a la herramienta usada más de una vez en el pasado para poder sostener su ritmo de crecimiento y licuar pasivos en moneda doméstica.

4) La visión negativa de los inversores internacionales sobre los mercados emergentes: hace rato que han pasado de ser las niñas bonitas y la tracción del crecimiento mundial a ser palabra prohibida en materia de inversiones. En especial Brasil y Rusia, dos referentes de los BRICS.

5) La “potencial” suba de tasas de interés por parte de Estados Unidos: se decidirá en septiembre o en diciembre. Pero la Reserva Federal hoy está estudiando el impacto negativo que puede llegar a tener dicha medida en un contexto de mayor debilidad estructural en la economía global, con repercusiones en la economía norteamericana.

En síntesis: el mundo está cambiando y eso va a obligar a cualquier candidato presidencial que gane las elecciones a llevar adelante un plan económico similar. No va a haber espacio de maniobra para opciones más o menos populistas e indefectiblemente quien nos gobierne va a tener que tomar caminos de más integración al mundo, porque se acaban las épocas de vacas gordas.

¿Tiene algún comentario y/o pregunta?

Contácteme: @DarioEpstein

Al caer el precio de los commodities, los inversores se han ido desapegando de los emergentes. Ese proceso se inició en el año 2008 con la crisis financiera mundial, pero luego de un fuerte y momentáneo rebote, hasta inicios de 2011, comenzó otro ciclo bajista. Este acompaña el fortalecimiento del dólar, que retrotrajo los precios de los commodities hasta valores de mediados de 2009. Incluso algunos países, como Brasil, que atraviesan una seria crisis económica y política, han tenido en estas últimas ruedas un piso incluso por abajo del mínimo de 2008.

Si observamos el recorrido realizado por los mercados emergentes desde la salida de la crisis de 2009, veremos que desde inicios del siguiente año hasta hoy el Standard & Poor’s 500 casi duplicó su valor contra un rendimiento de apenas 6 % para los emergentes:

 Casi desde principios del nuevo siglo hemos visto flujos positivos hacia mercados emergentes tanto de portafolio como de inversión directa, lo que se profundizó como consecuencia de los bajos rendimientos de los títulos valores de los países del G7, debido a sus estímulos monetarios y a un exceso de liquidez que llevó a los administradores de portafolio a buscar alternativas de inversión más riesgosas para mejorar la rentabilidad de sus activos bajo administración.

Sin embargo, hace un tiempo estamos viendo inversores institucionales desarmando portafolios. Y la misma dificultad que encontraron para entrar (iliquidez y poca profundidad) la encuentran para salir. Esto se refleja claramente en la fuerte disminución del flujo neto de inversiones hacia estos mercados, aunque todavía se mantiene positivo, pero muy por debajo del promedio.

Tomemos, por ejemplo, los fondos mutuos, que son un tipo de inversión donde existe información (Otros, como los hedge funds, son mucho más difíciles de seguir). Se observa una fuerte caída de los flujos de fondos mutuos dedicados (exclusivos) a acciones emergentes y una lenta recuperación de los flujos a renta fija entre los meses de mayo y julio de 2015. En este sentido, los datos del Instituto Internacional de Finanzas indican que la inversión en acciones ha disminuido considerablemente y la reducción demuestra los mayores miedos a la caída de las bolsas en China, la situación en Grecia (hoy resuelta con otro dudoso rescate), la apreciación del dólar y la consecuente caída de los commodities y el miedo a la suba de tasas por parte de la Reserva Federal.

Asia se encuentra especialmente afectada por el temor a China. A posteriori y durante el corriente mes de agosto, China devaluó y la estadística marcará una profundización de la tendencia.

El promedio para los años 2010-2014 muestra un influjo mensual de 22 billones de dólares, muy por encima de la realidad actual.

Según un reciente artículo del Financial Times, en los últimos 13 meses la retirada de los 19 países emergentes más representativos fue terrible: ascendió a 940,2 billones de dólares (casi 1 trillón de dólares), una cifra de más del doble de la registrada durante la crisis de 2008-2009. Este período incluye el segundo semestre de 2014, que acusó el impacto del derrumbe de todos los commodities (con el caso más estrepitoso del petróleo desde mayo) y produjo una aversión al riesgo extrema en las inversiones de países de la periferia.

Por otro lado, según una encuesta del Bank of America Merrill Lynch a 202 gerentes de fondos, con un total de 574 billones de dólares de activos bajo gestión, este mes se muestra que han reducido su exposición tanto a las materias primas como a las acciones de países emergentes a niveles récord. Lamentablemente la data es coincidente: hay una peligrosa tendencia.

Tanto el petróleo como los metales no logran tocar fondo y el piso parece aún incierto a pesar del enorme valor perdido en el camino. Las dudas en torno a la salud de China, que tuvo que devaluar, fueron en aumento. El rally en el dólar y la pronta suba de tasas de interés de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) aportaron lo suyo.

La reducción de exposición de administradores profesionales ha provocado un continuo drenaje que por las características de estos mercados podría transformarse en un embudo con muchos de ellos con fuertes pérdidas.

¿Será un indicador contrario y será momento de entrar? ¿O la tendencia continuará? Nos inclinamos por este segundo supuesto con foco en China para seguir sus movimientos y el timing de la FED para la suba de tasas, que impondrá nuevas restricciones a sus economías, que los mercados vienen descontando.

¿Tiene algún comentario y/o pregunta?

Contácteme: @DarioEpstein

1)  Tratar de despegarse de la apreciación del dólar, que ha sido muy fuerte contra todas las monedas en el último año,

2) Intentar evitar una mayor desaceleración de su economía,

3) Afianzar su liderazgo geopolítico a través de la integración del yuan en la canasta de monedas del FMI, conocido como los derechos especiales de giro (SDR, por sus siglas en inglés).

China creció en 2014 a una tasa de 7,4 %, anotando de esta forma su peor resultado en casi 25 años. Durante el primer semestre de este año, la expansión de la economía china se ubicó en 7 %, lo que reafirma la tendencia a la desaceleración.

La producción industrial, la inversión y las ventas minoristas de julio quedaron por debajo de lo esperado por el mercado, mientras que los últimos datos de las exportaciones mostraron que las ventas de productos chinos cayeron 8,3 % el mes pasado, el mayor descenso en cuatro meses.

En los últimos días, el Banco Central de China (PBOC) modificó su paridad frente al dólar, habilitando una depreciación del yuan superior al 3 %.

Esta es la mayor devaluación desde que China estableció en 1994 el sistema actual de flotación de la moneda. En aquella oportunidad, el gigante asiático se ubicaba como la octava economía global. Actualmente, el país es la segunda mayor potencia mundial.

La nueva política del PBOC está generando preocupación en los mercados financieros, ya que la inestabilidad en el mercado de divisas se está trasladando a las principales bolsas mundiales ante una posible guerra de monedas a nivel general.

Oficialmente, el PBOC afirmó que esta medida forma parte de una reforma del sistema cambiario que tiene por fin acercarlo más al mercado. El Gobierno chino mantiene un estricto control del precio de la moneda, pero ha realizado varias promesas que van a liberalizar el mercado.

Este cambio se produce en medio de las especulaciones sobre la posibilidad de que China esté preparando una ampliación de la banda de flotación, dentro de la cual permitiría que la moneda opere 2 % por encima o por debajo de la referencia.

Estimaciones privadas proyectan nuevas caídas en el yuan que podrían llegar hasta 5 % en los próximos meses. Sin embargo, la máxima autoridad monetaria desestimó la posibilidad de que haya una devaluación continua de la divisa y afirmó que la cotización de su moneda está dentro de parámetros normales.

Ganadores y perdedores

Entre los países más afectados por las medidas tomadas por el PBOC se encuentran aquellos socios comerciales más activos de China y Hong Kong: en primer lugar está Brasil, seguido de Australia y Corea del Sur, ya que estos países destinan más del 20 % del total de sus exportaciones al gigante asiático.

En Europa y Estados Unidos la decisión de las autoridades monetarias chinas fue acompañada por una caída en los índices bursátiles, liderados por las compañías que más exportan a China. Las automotrices, las compañías tecnológicas y los fabricantes de artículos de lujo son los más perjudicados, dado que China es uno de sus principales destinos.

También se han visto afectadas las acciones del sector financiero, ya que los movimientos actuales podrían retrasar la suba de tasas de interés de la FED.

En Europa distintos analistas alertaron que la devaluación podría presionar aún más la inflación a la baja, y aunque es todavía muy pronto, se especula con que el Banco Central Europeo podría extender su programa de recompra de activos más allá de 2016.

En Asia, sus vecinos, en especial Corea del Sur, Singapur y Taiwán, perderán competitividad, por lo que podrían verse forzados, también, a tocar el valor de sus monedas para relanzar sus exportaciones.

Distinto es el caso de América Latina, donde la mayoría de los países exporta materias primas. La fortaleza del dólar, que encarece sus importaciones, y la caída en la demanda de sus productos de origen primario repercutirían fuertemente sobre sus cuentas fiscales.

Ante el temor a una desaceleración mayor por parte de China, el petróleo ha ajustado posiciones a la baja, llevando al petróleo West Texas Intermediate (WTI) hacia la zona de los 43 dólares. Si bien la depreciación de la moneda china busca impulsar nuevamente el crecimiento económico del país, el movimiento inmediato demuestra que el crecimiento está frenado y, en consecuencia, el efecto sobre los precios del petróleo ha sido negativo. Como contrapartida, el crudo se ubica cerca de su mínimo de 2015 y cerca de los valores de principios de 2009, en medio de la crisis financiera global.

Para los metales industriales, los movimientos recientes han sido dispares. El cobre y el hierro se han visto definitivamente influidos negativamente (el cobre se ubica sobre su mínimo de 2009). Sin embargo, los embarques de acero y aluminio probablemente continuarán creciendo, dado que China es un exportador neto de estos metales.

En cuanto al oro, ha logrado sortear la devaluación del yuan, registrando subas en las ruedas posteriores al movimiento de la divisa. Evidentemente, los inversores están comprando ante la expectativa de una apreciación del oro en moneda local, mientras que las compras “refugio” estarían proporcionado un mayor apoyo.

El Gobierno chino está intentando afirmar el papel de liderazgo geopolítico de su país y para ello es necesario que el yuan sea tomado como moneda de reserva, como lo son el dólar y el euro, que tienen alcance y utilidad más allá de las fronteras donde funcionan como moneda nacional. China busca que el yuan tenga la misma influencia en el comercio y en las finanzas mundiales que tienen estas monedas, especialmente en Asia.

La semana pasada, la presidente del FMI, Christine Lagarde, afirmó que el yuan debe ser una moneda “más libre de uso”. En este sentido, la devaluación del martes es el primer paso en esa dirección.

Sin embargo, la liberalización de la moneda, que ayudará a los exportadores, significará mayor inflación y creará una carga extra para aquellas empresas que tengan deudas en dólares.

¿Tiene algún comentario y/o pregunta?

 Contácteme: @DarioEpstein

Latinoamérica vuelve a experimentar una ola negativa en materia de términos de intercambio, algo que nos remonta a 10 o 15 años atrás, aunque la comparación favorece a la situación actual por los niveles de demanda de los commodities, el crecimiento logrado en el período y las reservas internacionales presentes para respaldar cualquier ataque demasiado especulativo a sus monedas.

Y por supuesto no hay que olvidar las tasas bajísimas a las que se ha endeudado la región y la inversión en infraestructura.

Pero la tendencia en el precio de los commodities está clara desde hace muchos años y es a la baja.

La caída de las monedas ocurre por:

1. caída en los términos de intercambio,

2. salida de capitales,

3. no intervención en el mercado de cambios como política de Estado para mejorar la competitividad frente a un dólar cada vez más fuerte con respecto a todas las monedas.

A pesar del tercer punto, vemos que algunos países apelan a suba de tasas de interés de referencia para que no se vayan más capitales especulativos y atraigan a aquellos que ya se habían ido. Esta ha sido la respuesta inicial de los bancos centrales. Pero la caída de la actividad económica se profundiza con este tipo de medidas. Es por eso que países como Rusia hoy están priorizando el crecimiento y, por lo tanto, comenzaron este año a bajar (y no subir) las tasas de interés de referencia a costa de provocar una mayor devaluación en las monedas de la región.

En este esquema y estas medidas en dólares, las acciones no pueden crecer, salvo de sectores exportadores muy puntuales como manufacturas industriales o agropecuarias de alto valor agregado.

Pero no recomendamos apostar por empresas ligadas a los commodities. Ni siquiera balances mejores a lo esperado, como en el caso de Itaú o de importantes noticias, como la compra del negocio de HSBC en Brasil por parte de Bradesco, han movido la aguja de las cotizaciones de los bancos brasileños. El sentimiento negativo y el contexto macro mandan estos días.

En Brasil, el real continuó devaluándose asimismo porque la Cámara Baja vota a favor de un aumento de los salarios públicos, lo que va en contra de los planes iniciales de Dilma Rousseff y Joaquim Levy de cuidar las cuentas fiscales. Además, las diferencias entre los miembros del Partido de los Trabajadores son cada vez más marcadas. Esto último aumenta las posibilidades de futuros downgrades en la deuda, que posee un outlook negativo (puede ser rebajada en breve a un estatus de bono “basura” según S&P). Los bonos soberanos y corporativos de Brasil siguen acusando una presión vendedora.

Todo ello ha conducido a una tendencia bajista de las valuaciones en los mercados emergentes, comprimiendo los múltiplos de equilibrio. Excluyendo a China, las acciones de los mercados emergentes están en mínimos de 6 años, en un contexto de contracción de las ganancias corporativas en la región, depreciación de los tipos de cambio y un dólar que cada vez se aprecia más.

Las valuaciones actuales no se reducen únicamente a las acciones, sino que han ido acompañando a la par la caída observada en el mercado de divisas y de renta fija.

Respecto de los precios de las acciones de países emergentes en términos absolutos, las posibilidades favorecen una nueva corrección, de entre 20 %-25 % adicional en los precios de las acciones según nuestro último análisis en Research for Traders basado en los múltiplos.

¿Cuánto más podrían caer las monedas de la región? El índice Big Mac de The Economist ya refleja un overshooting del dólar en muchos países con una apreciación potencial respecto a los valores de equilibrio de entre 10 % y 30 % en diversos países (a excepción de Argentina y Venezuela por sus tipos de cambio oficiales). Pero creemos que este círculo vicioso continuará un tiempo más mientras no cambien los fundamentals en la región y Brasil siga siendo el eje de atención por sus noticias negativas en materia de actividad y corrupción.

Por otro lado, ¿qué pasa si China devalúa? El yuan apenas se ha mantenido relativamente estable en los últimos 12 meses frente al dólar y contiene una depreciación atrasada. Pero tiene también las herramientas para darle más competitividad a su economía, aún netamente exportadora, vía depreciación artificial de su moneda. En ese escenario, las cosas podrían empeorar.

¿Tiene algún comentario y/o pregunta? Contácteme: @DarioEpstein

¿Hay que acumular e invertir en esa moneda, o dejar pasar la oportunidad porque pensamos que la tendencia puede continuar? Respuesta: mucho tendrá que ver qué es lo que hará la autoridad monetaria después del cierre de trimestre. Se especula que el Banco Central dejará de apoyar a su propia moneda, dejándola flotar y que el mercado fije su precio justo. ¿Hay más devaluación por delante? ¿O se trata solamente de rumores? En caso de ser cierto deberíamos esperar una continuación de la caída. Goldman Sachs pronostica un tipo de cambio de USDBRL 3,35 para dentro de los próximos 12 meses.

Entre la monedas de países centrales, se destaca además el euro con un 20% de caída acumulada den 12 meses, seguida del yen japonés, dos monedas en donde sus bancos centrales imprimen día y noche moneda para poder dinamizar sus economías. Las monedas atadas a los commodities de países desarrollados como Canadá y Australia no quedaron ajenas a este proceso de depuración.

El real refleja todas las debilidades de una economía golpeada por sus propios errores.

Los primeros estabilizadores automáticos comenzaron a actuar: debido a la depreciación de la moneda local,  disminuyó el déficit de cuenta corriente en febrero. El estancamiento en el crecimiento económico contribuyó para limitar las importaciones. Brasil registró un déficit en su cuenta corriente de USD 6.879 M en febrero, frente a -USD 10.654 M registrado en enero. En los 12 meses hasta febrero, el déficit de cuenta corriente del país fue equivalente a 4,22% del PIB, que descontamos que este año se reducirá.

Pero esto último no elimina los riesgos de un día para el otro. Brasil se encuentra en un proceso de ajuste, encarado principalmente vía tasas de interés y por la reducción del gasto fiscal. En su promesa electoral, el Partido de los Trabajadores (PT) de Rousseff prometía designar un equipo económico más afín a las perspectivas del mercado, con el objetivo de recuperar la confianza de los inversores en el país.  Así comenzó un proceso de ajuste, encarado principalmente vía tasas de interés y por la reducción del gasto fiscal, lo que impacto aún más sobre las ya debilitadas cifras de la economía brasileña.

La tasa Selic ya se ubica en 12,75% totalizando una suba de más de 175 pb en 5 meses. Todo vale para frenar la salid de divisas. El costo se paga en actividad interna. Se estima que el Banco Central de Brasil irá en busca de una nueva suba en la tasa referencial en 50 puntos básicos.

En cuanto al frente interno, las continuas bajas en los precios del petróleo, que ya acumula un descenso de más del 50% en los últimos 8 meses, ha afectado profundamente los beneficios de la estatal Petrobras, que además se encuentra inmersa en una denuncia por corrupción que involucra tanto a funcionarios políticos como empresas privadas.

No esperamos una recuperación del real, que podría ir en busca de los nuevos mínimos en el corto plazo y en busca de los USDBRL 3,68 en el largo plazo. Fuentes del gobierno de la presidente Dilma Rousseff han dicho que la autoridad monetaria no saldrá a vender dólares porqué sería inútil ir en contra de la apreciación de la divisa a nivel global, pero creemos que el mismo ha intervenido en la fase inicial de caída.

La situación de Brasil ha tenido un fuerte impacto sobre los niveles de comercio bilateral con Argentina: la depreciación del real podría profundizar aún más la pérdida de competitividad por parte de las exportaciones argentinas. Los primeros datos indican que el comercio bilateral ya se contrajo 23% este año, castigando al sector automotriz, químico, petroquímico, y el papel, además de las economías regionales.

Según el Fondo Monetario Internacional, la economía apenas “creció” 0,1% en forma interanual durante 2014, mientras se espera que en este 2015 el Producto Interno Bruto presente un incremento de 0,3%, y en 2016 de 1,5%. Creemos que este año veremos una caída del PBI.

Dos años perdidos. Un proceso de estanflación claro: la inflación minorista acumulada es del 7,7%. En alza al ritmo de la devaluación.

El nivel de reservas internacionales (USD 370 Bn) son suficientes para calmar al mercado, pero esté ultimo siempre tiene la razón.

¿Tiene algún comentario y/o pregunta?

Contácteme: @darioepstein

Nos pareció interesante mostrar el promedio de las proyecciones de los analistas para 2015. En 2014 EE.UU. avanzó a paso firme a partir del segundo trimestre. Sin embargo, la Eurozona no ha logrado sortear el débil crecimiento de sus economías, a lo cual se le suman las recientes dudas en torno al escenario político en Grecia. En tanto, Japón sorprendió con un aumento en los impuestos sobre las ventas que contrajo fuertemente el consumo y se encuentra actualmente en recesión.

Por el lado de China, la actividad económica se ha desacelerado, y preocupa a sus principales proveedores de commodities. Y en cuanto a los emergentes, al sacudón dado a la actividad por los propios desequilibrios que venían arrastrando economías de gran tamaño como Brasil, se le sumó la continua debilidad de los commodities, y en especial del precio del petróleo que viene a poner en jaque a las economías exportadoras de crudo, con Rusia y Venezuela a la cabeza.

¿Qué escenario de crecimiento mundial se espera para 2015? Para el año que comienza, la economía mundial se normalizaría y crecería alrededor de 3,9%, aunque de manera muy asimétrica. EE.UU. lideraría nuevamente el proceso de crecimiento global con un crecimiento del 3.0%, generando un derrame sobre las economías dependientes de las importaciones estadounidenses. En este sentido, la expansión de la economía norteamericana compensaría la debilidad de Europa y Japón que verían incrementar su PBI en 1,0% y 1,2% respectivamente. Gran Bretaña se mostraría nuevamente muy dinámica con un crecimiento esperado del PBI real del 2.6%.

La divergencia de las condiciones macroeconómicas entre los distintos países será una fuente de volatilidad en los mercados.  Dentro de la propia Eurozona las diferencias y asimetrías son colosales, y ya se empieza a hablar de fragmentación de Grecia en la Eurozona si es que gana la ultra-izquierda. Los programas de estímulos económicos de EE.UU. y el Reino Unido ya han comenzado su etapa de tapering, y esperamos que mantengan esta tendencia, salvo que la economía global entre en recesión, escenario al que le asignamos una muy baja probabilidad en los próximos dos años.

El mercado laboral estadounidense continúa mostrando un gran dinamismo. Las compañías esperan contratar nuevos trabajadores, y la tasa de desempleo podría continuar cayendo hasta un 5,4%, nivel cercano al pleno empleo. Por eso las tasas de interés estadounidenses comenzarían a subir en junio de 2015, en caso que la economía continúe fortaleciéndose y a medida que la inflación comience a acelerar. Esta situación apoyaría la tendencia actual que viene mostrando el dólar, pero será un marco mucho más desafiante para las economías emergentes, que ya vienen sufriendo con crudeza la actual tendencia bajista de los precios de los commodities. 

Europa evitó una nueva recesión, aunque enfrentará nuevamente un proceso de débil crecimiento y con el peligro latente de una deflación como en el último año (el aumento general de los precios de la región se ubicaría en 0,6%, ligeramente por encima del 0,5% de este año).

En 2014 se espera que Japón crezca solo un 1,1%, mientras que en 2015 la variación sería similar. China se encuentra desacelerando desde un crecimiento que se ubicaba hace algunos años entre un 10% y un 12% anual, contrastando con el actual 7,4% esperado para 2014  y 7,1% para 2015. El gobierno chino continúa modificando su política económica, proveyendo estímulos cuando los datos económicos son negativos y eso es tranquilizador tanto para los mercados como para las economías asiáticas que se encuentran en el área de influencia directa de China.

La situación macroeconómica de los países emergentes se ha ido deteriorando; el crecimiento se ha desacelerado, los precios de los commodities continuaron cayendo y las deudas soberanas de los países han sido rebajadas por parte de las agencias calificadoras. Esto ha tenido como consecuencia un progresivo debilitamiento de las monedas de los países en desarrollo, que reflejan la debilidad estructural de sus economías ante cambios en la coyuntura mundial y las subas de tasas de interés de EE.UU.

Los emergentes presentan divergencias entre sus componentes macroeconómicos: el crecimiento de los países importadores netos de petróleo como India y Sudáfrica podría acelerarse, mientras que los exportadores netos como Brasil, Canadá y México se verían nuevamente afectados. Igualmente, no esperamos un crecimiento robusto, dada la desaceleración de China, como también la fortaleza actual y a futuro que podría mostrar el dólar (por las expectativas de subas de tasas en el futuro).