El Bloomberg Commodity Index de 15 productos primarios alcanzó esta semana su menor nivel desde junio 2002.

La crisis de Grecia y la corrección en el mercado bursátil de China han desnudado los riesgos del escenario global, a lo que se suma la suba del dólar, alimentada por la expectativa de suba de tasas de interés.

Es conocida la relación negativa entre el dólar y los commodities: ante un fortalecimiento del dólar, se requieren menos dólares para poder obtener una unidad física (una tonelada, una libra, una onza, un bushel, etc.) del bien tangible que se esté valuando.

Tailandia sufre por los precios del caucho, Brasil por el precio del azúcar (entre muchos otros), Perú por el oro y la plata, Venezuela, Ecuador y Colombia por el petróleo, y Argentina por la soja, el trigo y el maíz. Hasta Australia, una economía del G10, se encuentra sacudida por la caída de los commodities, en especial los minerales.

Los ETF (fondo negociable en el mercado, por su sigla en inglés) de commodities se encuentran entre los de peor rendimiento en el ranking total de este año; siete encabezan el listado con mermas de entre 25 % y 37 %.

Se estima que 2016 será mejor que el año en curso en cuanto a crecimiento mundial, pero la mejora será muy segmentada y los países emergentes continuarán devaluando sus monedas para poder afrontar esta coyuntura que ya se asemeja más a un viento de frente que a una leve brisa.

Los indicadores económicos en Brasil nos anuncian que la caída de la actividad podría ser más prolongada y profunda, a pesar de la reacción que está teniendo a los cambios en la política económica, como el recorte del déficit fiscal.

La mayor volatilidad y el riesgo de crecimiento menor del PIB mundial agudizan los riesgos bajistas sobre el crecimiento en los mercados emergentes en general y a corto plazo, incluida América Latina.

La siguiente tabla muestra la crudeza del ajuste: al ya conocido derrumbe del petróleo por la sobreoferta mundial (a la cual se suma Irán luego del pacto con las potencias mundiales) y la fortaleza del dólar, debemos sumarle la abundante cosecha en EEUU y las menores compras de China de metales preciosos, que se agregan a la nula cobertura pedida por los mercados ante la cada vez menor inflación en los países desarrollados (1,8 % el CPI core y PCE core de apenas 1,2 %, el que sigue la Reserva Federal como guía para fijar las tasas de interés a largo plazo).

Las compras de oro por parte de Asia siempre han sido determinantes para la evolución del precio del oro. Algunos se están preparando para el rebote de la mano de compras de bancos centrales de Asia, en especial de China, cuya demanda ha ido cayendo.

En síntesis, mientras el dólar se mantenga fuerte, será difícil anticipar una reversión de la actual tendencia, y mientras las expectativas del sendero de tasas de interés se mantengan y se refuercen, más daño habrá sobre todos bienes primarios. En este contexto, las economías de América Latina enfrentan el desafío de recuperar el crecimiento económico, en un contexto global que incluye la desaceleración de China, la caída de precios de commodities y las perspectivas de aumento de las tasas de interés.

El 9 de julio pasado en una conferencia en Fráncfort, Schäuble propuso a Lew que Estados Unidos se haga cargo de Grecia, mientras la eurozona se responsabiliza de Puerto Rico.

Aparentemente este comentario fue en respuesta a las reiteradas intromisiones y al seguimiento permanente de EEUU a las negociaciones en torno a Grecia y su permanencia en la eurozona. ¿Sería un error geopolítico dejar a Grecia fuera de la eurozona? ¿Cuál es la razón por la que EEUU no quiere que se produzca el Grexit? Esto quedará para otro momento, pues al día de hoy lo desconocemos.

Recordemos que Puerto Rico es un Estado libre asociado de EEUU y cuya economía se encuentra también en una situación delicada, pues no puede hacer frente a 72 billones de dólares de deuda.

Parecería ser un canje entre dos claros perdedores en materia de política económica, ya que Puerto Rico ha anunciado que encararía una reestructuración de su deuda, que es impagable según las declaraciones de su gobernador, Alejandro García Padilla.

Veamos números: Puerto Rico es más chico que Grecia (3,5 millones de personas contra 11 millones) y mucho más rico (23.678 de dólares PBI per cápita contra 18.863 de dólares Grecia). Puerto Rico, además, debe 72 billones de dólares, con un ratio de deuda a PBI de 70 %; contra 323 billones de euros o 177 % del PBI de Grecia.

Por eso está más que claro que Puerto Rico no es amenaza para EEUU, menos para el dólar, y mucho menos quisieran salirse del actual “protectorado” de parte de EEUU, ya que se benefician con su sistema de seguridad social, sus planes médicos y el seguro de depósitos FDIC, entre otros programas.

Podemos inferir que en realidad los que han decidido este nuevo rescate han sido Alemania (proveedor de los capitales) y EEUU, interesado en que Grecia no recurra a financiamiento de parte de socios menos favorables a Washington (Pekín, Moscú) y que pudieran traer implicaciones geopolíticas.

Lew ha dejado planteado a Schäuble que demuestre que la eurozona no es solo una moneda, sino que realmente es una unión de naciones con mucho más en común.

La crisis hipotecaria en EEUU derivada de la caída en el precio de las propiedades (que había comenzado ya en el año 2006) desnudó el apalancamiento bajo el cual operaba ese mercado y la especulación detrás de los precios de las acciones, evidenciada por el margin con el que se facilitaba tomar prestado más dinero para comprar más acciones.

Dicha burbuja explotó en ambos mercados y el accionar de los bancos centrales desplazó la atención a lo que hoy confirma otra burbuja: la de los bonos soberanos de EEUU, que fue mimetizada por Europa y Japón. Tarde pero seguro, para bajar el costo de endeudamiento y reflotar sus alicaídas economías.

Mientras tanto, el mercado inmobiliario en EEUU resurgió con fuerza. Se encuentra lejos de las cifras de 2007, pero se acerca cada vez más. Los últimos datos del sector detallan que las ventas de viviendas existentes se ubicaron en el mes de mayo en 5,33 millones de unidades, con un precio promedio de 228.700 dólares por unidad. Asimismo, los inicios de viviendas del quinto mes del año subieron a 1.036.000 unidades, mientras que las ventas de propiedades nuevas de abril fueron de 517.000.

Fuente: elaborado por Research for Traders con base en Thomson Reuters

Los precios promedios, luego del rebote de 2010, comenzaron a subir en forma ininterrumpida desde inicios de 2013 en forma interanual:

Fuente: elaborado por Research for Traders con base en Thomson Reuters

¿Qué tan fuerte se encuentra el mercado inmobiliario y cuáles son los nuevos drivers? Los precios siguen subiendo y el dinamismo del mercado ha tomado otro color por la creciente participación de compradores extranjeros: chinos e indios, por el constante surgimiento de nuevos millonarios, rusos, para escapar de los controles europeos, argentinos y brasileños, para alejarse de las crisis estructurales de sus economías. Solamente el año pasado, los compradores extranjeros de bienes raíces residenciales en EEUU adquirieron en un año (entre abril de 2014 y marzo 2015) por 104 billones de dólares en 2014, según la Asociación Nacional de Agentes Inmobiliarios (National Association of Realtors). Eso representa alrededor de 8 % de las ventas de casas totales existentes, un nuevo récord.

Si bien el número de propiedades vendidas se redujo (de 232.600 a 209.000, el año pasado), los compradores adquirieron propiedades más caras, lo que provocó un incremento en el total de ventas. China, Hong Kong y Taiwán explican casi un tercio. Además del tradicional influjo de Canadá (segundo lugar) y de que los indios se muestran muy activos.

Los inversores chinos ya son los mayores tenedores de deuda de treasuries de EEUU. Ahora el apetito pasa por los activos reales: propiedades y empresas.

Entre 2000 y 2014, las empresas chinas desembolsaron 46 mil millones de dólares en adquisiciones de empresas o en la instalación de nuevas fábricas en todo EEUU, gran parte de ellas en los últimos cinco años. A finales del año pasado había 1583 establecimientos de empresas chinas en EEUU.

El informe de la Asociación Nacional de Agentes Inmobiliarios precisa que Florida fue el estado más elegido por los extranjeros, ya que durante el año pasado representó el 21 % del total de las ventas de propiedades a foráneos. California ocupa el segundo lugar (16 %), seguido de Texas y Arizona.

El precio promedio que pagaron por esas casas fue de 499.600 dólares, es decir, casi el doble del precio de compra media nacional de 255.600 dólares. Los extranjeros también están pagando más de lo que pagaban el año pasado: los precios medio para los no residentes subieron 26 % respecto al año anterior. Por zona, los suburbios resultaron más favorecidos que las construcciones en ciudades, y por tipo, las casas más que los departamentos.

El 55 % de los compradores extranjeros pagó últimamente por sus viviendas en efectivo, por lo que necesitan poco financiamiento.

Nada detiene a los extranjeros, ni siquiera la fortaleza del dólar y un mercado inmobiliario más caro para los compradores extranjeros. Se termina repagando precisamente por una revalorización de las propiedades en dólares. ¿La tendencia continuará? Un condominio que en Nueva York cuesta 1,6 millones de dólares, uno de características similares en París valdría 4 millones de dólares y en Moscú 2 millones de dólares. Espacio para crecer hay y no vemos una debilidad estructural del dólar a corto plazo, menos aún en un proceso de suba de tasas por parte de la Fed.

Todo esto ha llevado a una burbuja similar a la que vivimos en 2007. La única diferencia es que en estos momentos hay un porcentaje mayor de compradores en efectivo y en esa época la burbuja se alimentó básicamente de apalancamiento a través de hipotecas y controles relajados en lo que hace a manejo de riesgo por parte de bancos y brokers financieros.

Por esta razón Greenspan, Bernanke y hoy Janet Yellen son las personas que los mercados suelen tomar como referencia para poder guiarse en el mundo de las inversiones y de la tendencia que podrían adoptar los activos de riesgo.

La Presidente de la FED señaló el 6 de mayo pasado en un seminario financiero en Washington que las acciones norteamericanas están bastante caras (“quite high”).

El comentario desató una pequeña ola de ventas que si bien duro poco, frenó el sesgo alcista que llevaba el mercado.

Atento al impacto de las políticas monetarias en los mercados desde la crisis financiera de 2008, lo que digan las autoridades monetarias tiene un impacto mayor que en el pasado, ya que en definitiva, son responsables de gran parte de la suba del valor de los activos.

¿Qué está pasando en el mercado accionario?

El auge de las redes sociales, las aplicaciones móviles y el cloud computing durante estos últimos años justifican el exitoso presente para las empresas tecnológicas. Los IPOs de Twitter y Alibaba, empresas con muy pocos activos físicos, al igual que el increíble precio que pagó Facebook por WhatsApp, soportan la idea de precios altos. Pero alcanza para justificar los precios actuales?

Están altos los precios de las acciones? Es igual en todo el mundo?

Los IPOs de empresas de servicios de tecnología en China son un boom e imparte optimismo y valuaciones más altas en el resto de los sectores. ¿Existe actualmente una Burbuja de acciones en China? Es la pregunta obligada frente a la fuerte suba que experimentó el mercado accionario doméstico: medido por las valuaciones tradicionales los precios se encuentran dentro de un rango razonable, pero ligeramente por encima del promedio histórico.

Pero debemos alertar que la dirección tomada por el mercado accionario de China dista cada vez más de la realidad que atraviesa su economía y se encontraría desacoplado de la realidad. Además, la cantidad de ciudadanos chinos que ahora están habilitado para operar acciones, y el apalancamiento récord del mercado son dos factores que hacen ruido (en términos relativos a la capitalización bursátil o el free float, la suba ha sido muy grande en los últimos años, muy superior a la evidenciada en EE.UU. como un todo)

No faltaron los contra-ataques justificando valores de las acciones: ajustadas por inflación, analistas de S&P Capital IQ advierten que las acciones no están caras, habiendo analizado el ratio de precio-a-ganancias (price-to-earnings, o PE) para el Standard & Poor’s 500 desde 1948 en términos reales.

El año pasado, Yellen ya había advertido que las acciones biotecnológicas se encontraban en una burbuja. El ETF iShares Nasdaq Biotechnology ETF (IBB) se ha recuperado bastante bien desde entonces. El ex jefe del Tesoro Paulson también dijo que claramente existen burbujas (“Clearly There Are Bubbles”). Cuando el río suena….

Pero el S&P 500 se encuentra operando con un ratio de precio a ganancias de 18.57x y 17.77x forward. No parece muy elevadas esas valuaciones en base a la información de 1960 a la fecha.

Las acciones medidas en otras convenciones que no sean las GAAP también las hacen ver más baratas.

Otro tema que queremos advertir es que el retorno de los activos sustitutos son inusualmente bajos, por lo que le otorga un beneficio especial en la actual coyuntura, aunque hay que ir mirando de cerca las recientes caídas de bonos soberanos que elevaron el rendimiento de los bonos del tesoro norteamericano a 2.3%.

Los mercados escuchan las palabras de Yellen pero le dan más importancia a sus decisiones: ¿subirá la tasa? ¿Cuando? ¿Habrá más estímulos? Son las políticas que ejecute la FED lo que realmente impactará en los mercados. En definitiva as opiniones de sus miembros son muy importantes pero han demostrado que solo producen algún impacto de corto plazo.

¿Qué hay detrás de la caída del petróleo? La caída en el precio actual se encuentra ligada a:

1)            el aumento de la competencia a nivel global,

2)            la disminución de la demanda registrada en los últimos meses por la desaceleración en la actividad global en casi todas las economías mundiales a excepción de los EEUU,

3)            la decisión de Arabia Saudita y Rusia de ofertar mayores cantidades del petróleo, con el objetivo de sacar de la competencia a las nuevas compañías estadounidenses dedicadas a la extracción de petróleo no convencional (shale) 

En relación a este último punto, se estima que estas empresas de petróleo no convencional generarían pérdidas si el valor del barril de petróleo se encuentra por debajo de USD 75 (Bloomberg New Energy Finance). Hay muchas empresas en esa situación (casi la mitad en los EEUU al menos, donde las estadísticas son más certeras) ya que los costos de extracción totales por barril son superiores a esa cifra.

La OPEP aún no se ha reunido para tomar una determinación sobre posibles restricciones a la oferta de petróleo para aumentar su precio, pero todas las miradas se centran en la reunión de este jueves (27/11): podría darse un aumento en el valor del commodity en caso de que se llegue a un acuerdo para limitar la oferta.

La mejora en las condiciones económicas de los países avanzados no ha sido acompañada por la de los países emergentes. Aunque el PMI manufacturero global no ha variado desde los 52,2 puntos de septiembre, el PMI manufacturero de octubre de EEUU tocó su máximo en 3 años y se ubicó en 59,0 puntos (en septiembre midió 56,6), mientras que en Japón aumentó 0,8 puntos a 52,5. Incluso en lo que respecta a la débil economía de la Eurozona, el PMI manufacturero de octubre creció por primera vez en 6 meses a un nivel de 50,6. Mientras en China, el indicador se incrementó 0,2 puntos en octubre a 50,0.

Asimismo, la OPEP mantiene sus expectativas de crecimiento mundial para 2014 y 2015 según su informe de octubre: 3,2% y 3,6% respectivamente. Los países de la OECD crecerían 1,8% en 2014 y 2,1% en 2015, destacándose la expansión de EEUU, mientras el desarrollo de la Eurozona y Japón se mantendría débil. En tanto, las perspectivas en la evolución de la economía china se mantienen invariables en 7,4% en 2014 y 7,2% en 2015.

El crecimiento de la demanda en 2014 se mantendría, y el consumo total de petróleo alcanzaría su pico en el cuarto trimestre con una demanda de 91,19 mbd. Para 2015, los pronósticos de crecimiento de la demanda se mantienen en 1,19 mbd y llegaría a 92.38 mbd.

La oferta ex-OPEP está aumentando: este año crecerá en 1,68 mbd, y en 2015 1,24 mbd adicionales. Entre los países que mayores contribuciones concretarían. se encuentran EEUU, Canadá, Brasil y China. Pero es floja la demanda de los países productores menos desarrollados, es decir, cuando hablamos de la demanda de crudo por parte de los países de la OPEP: para 2014 sería 29,5 mbd, una disminución de 0,8 mbd frente a los niveles del año anterior.

Si bien seguiría aumentando, el año que viene la demanda de petróleo seguiría motorizada por los países no pertenecientes a la OPEP.

Nada es gratis y menos para Latinoamérica, que en la actual coyuntura de precios en continua baja verá deteriorado sus fundamentals, con algunos países muy afectados que se verán obligados a tomar cartas en el asunto.

Venezuela es una de estas economías dado que el 97% de los ingresos del gobierno dependen directamente de las ventas de petróleo y sus derivados. Al tratarse de una calidad más baja de crudo que la del WTI, su valor tiene unos USD 5 menos en los mercados, lo que profundiza las preocupaciones.

Cada dólar que baja el precio del petróleo, se le restan USD 700 M por año a la economía venezolana según cálculos de Barclays. Y Maduro reaccionó un día: aumentó los impuestos a los bienes suntuosos, cigarrillos y alcohol y reducirá progresivamente los subsidios a las naftas. Así, el poder adquisitivo de los venezolanos, que enfrentan un 63% de inflación minorista, se verá recortado aún más. También se verán tocados diversos países cercanos que se habían beneficiado de un intercambio de petróleo por bienes. Desde Guyana hasta Nicaragua, pasando por Haití y Belice, países pequeños que podían intercambiar desde jeans por petróleo, verán recortado dicho programa por parte de Petrocaribe.

El efecto derrame no tardará en llegar a economías que ya debieron ajustar sus cinturones. Belice, defaulteó ya USD 500 M de bonos en dos oportunidades en 8 años y recibió asistencia de Petrocaribe por unos USD 100 M en los últimos dos años. Jamaica reestructuró en 2013 USD 9 Bn. De bonos locales por segunda vez en tres años.

Argentina sufre en carne propia el menor atractivo que implica extraer petróleo de Vaca Muerta a una rentabilidad esperada más baja. Los flujos de fondos más cercanos son los que más ponderan en cualquier proyecto de inversión. Por otro lado ve el precio de ciertos combustibles que importa bajar, aunque su mayor dependencia es del gas natural en estado líquido importado de Venezuela por barco.

Venezuela ha estado invirtiendo mucho en petróleo y los actuales precios repercuten en los ingresos de otros países productores como Ecuador.

Ni hablar de Brasil que posee un problema ahora con la rentabilidad de muchas plataformas off-shore, que también tienen un precio de extracción alto.

Que EEUU haya aumentado su producción al máximo de las últimos 30 años inflige serios daños al resto de los países productores, que ven su poderío geopolítico dañado alrededor de la OPEP, una organización que ya no controla ni el 40% de la producción mundial, (un mínimo en décadas). 

Los desafíos están latentes y será el turno de la región de poder ajustarse a las circunstancias en una coyuntura de por sí más desafiante en materia de actividad y de déficits de cuenta corriente y fiscales.

ANEXO

La curva de futuros nos muestra que el precio del commodity tiene pendiente negativa hasta abril de 2015 alcanzando la zona de los USD 76,5, y de ahí en adelante habría un cambio de tendencia. El mercado estima que para fines de 2022 el valor alcanzaría los USD 82,89.

Si hay una economía desarrollada que tracciona es la de EEUU, ya que Europa coquetea con la idea de una deflación y de una posible tercera recesión desde el año 2009: aunque la probabilidad se ha alejado en el último mes, nos preocupa la salud de Alemania específicamente, el corazón mismo de la Eurozona.

Se estima que el mundo crecerá apenas 1.8% este año, en baja respecto al 2,0% que según el grupo de países del G20 tenía como expectativa a mediados de año. La OCDE también había recortado sus previsiones.

Los llamados BRIC, compuestos por Brasil, Rusia, India y China, y los CIVETS, compuestos por Colombia, Indonesia, Vietnam, Egipto, Turquía y Sudáfrica, fueron elegidos por la abundancia de commodities y su mano de obra y costos más baratos. Pero los commodities se encuentran envueltos en una dinámica bajista y sin miras de recuperar terreno perdido dada la sobreabundancia de petróleo y commodities agrícolas, y sin inflación en países desarrollados que impulse la demanda de metales preciosos.

La recuperación en materia de actividad el año que viene será desigual y más débil de lo esperado, así como también al bajo ritmo de creación de empleo. Los inversores desconfían de los emergentes, aunque en forma muy selectiva.

Economías como la rusa y la brasileña han dado la nota este año por el mal ejemplo de cómo desincentivar su actividad. Pero esto se dio por factores muy disímiles en ambos casos, con un déficit fiscal primario ya en Brasil y un déficit de cuenta corriente que se agudizan. En Rusia, en cambio, incidió mucho el mayor aislamiento económico y financiero producto de su agresiva política exterior.

Los distintos activos de riesgo de renta variable (acciones) como los bonos largos tanto soberanos como corporativos han tenido un comportamiento marcadamente negativo en las economías más comprometidas medidas en dólares.

La caída se exacerba si tomamos en cuenta que las monedas alrededor de todo el mundo se han depreciado frente al dólar norteamericano. Pero han sufrido especialmente los emergentes, como el rublo ruso (-29%) y el peso argentino oficial (-23%):

La erosión de valor en aquellos activos brasileños de riesgo que produjo el resultado de la elección fue muy aguda dado el estrecho margen con el que Dilma Rousseff ganó en la segunda ronda y por la no renovación de políticas implementadas hasta ahora y que llevaron a Brasil a su actual recesión. Petrobras es en ese país la empresa referente de lo que el actual partido había ido haciendo en los últimos años en materia de política económica, políticas heterodoxas plagadas de subsidios cruzados. Brasil dilapidó en los últimos años muchas de las oportunidades que el mundo creó mediante tasas bajas y abundante capital para que refuerce su papel de potencia mundial y líder entre los emergentes. La inflación se encuentra por encima de las bandas superiores establecida como meta por parte del Banco Central y es imperiosa la necesidad de controlar sus cuentas públicas para evitar nuevas rebajas de calificaciones crediticias. Se le suma el déficit de cuenta corriente y los bajos niveles de confianza.

La economía rusa, en cambio, se fijó un tope máximo de déficit fiscal del 1% del PBI, que le costará mucho sostener sin ajustes. Las reservas de USD 250 mil millones son aún muy elevadas, pero hay que tener en cuenta que las mismas han bajado casi USD 100 mil millones en estos últimos años.

Todo tiene un precio, y mucho de lo comentado más arriba se encuentra incorporado en las valuaciones. Actualmente, el índice accionario Bovespa posee una valuación de 11.1x medido por el price-to-earnings forward 12 meses y 14.5x sus ganancias de los últimos 4 trimestres conocidos. Rusia, un mercado emergente relativamente comparable y orientado a la exportación de materias primas, cotiza a 4.7x y 5.1x, respectivamente.

¿Será la actual corrección del mercado una oportunidad de compra de los activos seleccionados? No al menos por ahora. Se pueden encontrar empresas como Lukoil con muy buenos fundamentos y valuadas en torno a 4x sus ganancias por acción, pero envueltas en una especulación acerca de cuántas sanciones adicionales se le impondrán a Rusia por sus políticas bélicas y por la caída del precio del petróleo.

No esperamos reformas estructurales ni grandes cambios en el marco económico ya que el año 2014 será un año de transición hacia ciertas mejoras de caras al 2015, pero será precisamente el año en el que la Reserva Federal comenzará a subir las tasas de interés, lo que dificulta la reacción esperada en materia de actividad para los mercados emergentes, el retorno de los flujos de capital especulativos y de inversión real, lo que nos impide ser optimistas a corto plazo.

La industria global de administración de fondos comunes de inversión es una fuente potencial de riesgo para los mercados emergentes por la tendencia de los inversores a comportarse en manada y por su creciente tamaño. Hace rato que los emergentes han dejado de estar de moda y se espera una reversión en el humor hacia esta clase de activos para que vuelva a ser incorporada en forma masiva en las carteras de inversores que desean obtener mayores retornos en un entorno de tasas cero. 

La salud de la economía de EE.UU. puede verse de distintas formas. Y los mercados, en el largo plazo y cuanto más eficientes son, se deberían adaptar a las señales que la economía real envía a todos los inversores.

Es por eso que el seguimiento de las ganancias de las compañías es un factor importante a la hora de analizar la coyuntura, más aún para dejar atrás una cifra de caída en el producto bruto interno de EE.UU. de 2.9% interanual anualizado caudado por el mal tiempo y un ajuste de inventarios.

Si bien la reacción de los mercados en el inicio de la semana no ha sido la mejor con fuertes bajas en acciones el día martes, el consenso estima que las ganancias muestren un crecimiento interanual de 5,1% en el segundo trimestre del año, totalizando una ganancia por acción para todo el índice de USD 29,01 en dicho período.

Sin embargo, en el transcurso del trimestre en cuestión, las estimaciones se han ido reduciendo, desde un 6,8% estimado a comienzo del mismo. Al mismo tiempo, el índice S&P 500 continuó con su impulso alcista y subió en el segundo trimestre casi 5%. Esto es algo que se ha ido repitiendo en 14 de los últimos 20 trimestres, donde se dio una situación en que las estimaciones de ganancias se redujeron y el principal índice de EE.UU. subió.

Se estima que nueve de los diez sectores que componen el S&P 500 mostrarían un crecimiento en los beneficios, siendo el sector financiero el que mostraría una mayor fragilidad y una contracción en sus beneficios (las ganancias se contraerían 2,3%). En tanto, se espera que el sector financiero sea el que menor crecimiento arroje (presionado por créditos hipotecarios -17% y bancos -8%). El sector de utilities mostraría un avance de sólo 0,6% en sus ganancias y las utilidades del sector de consumo no discrecional crecerían 2,6%.

Por su parte, se espera que el sector de telecomunicaciones alcance el mayor crecimiento de ganancias para el segundo trimestre (+22,5%), seguido por los sectores de consumo discrecional, material y energético. Sin embargo, hay que tener en cuenta que Verizon (VZ) es la empresa del sector de telecomunicaciones que mayor peso ponderado tiene en cuanto al crecimiento de ganancias, ya que se estima que los beneficios pasen de USD 0,73 por acción en el 2ºT13 a USD 0,91 en el 2ºT14. Si se excluye a Verizon, el sector mostraría una contracción de 6,8% en las utilidades.

Para todo el año, la ganancia por acción para todo el índice S&P 500 rondaría los USD 120, con un crecimiento cercano al 8% respecto a 2013. Los sectores que mostrarían un mayor crecimiento de ganancias a lo largo de 2014 serían los de telecomunicaciones (+29,9%), salud (+10,4%) y energía (+8,5%). Por su parte, los sectores de utilities (+3,3%), consumo no discrecional (+4,4%) y tecnología (+5,7) serán los que muestren menores avances en sus beneficios. Para el año 2015, se espera un crecimiento de 11,4% en los beneficios de todas las compañías que componen el índice S&P 500.

Por el lado de los ingresos, se estima que los mismos muestren un avance de 2,9% en el segundo trimestre para todo el índice S&P 500, liderados por el crecimiento del sector de salud, tecnológico y consumo discrecional. Sólo el sector de energía mostraría una contracción en las ventas, al caer 1,9% en términos interanuales. Para todo el año, se espera que los ingresos aumenten sólo 3,3%, mientras que en 2015 ese crecimiento subiría a 4,3%.

En cuanto a las previsiones, 111 compañías de S&P 500 informan guidance (proyecciones sobre sus propios resultados). Se estima que de estas empresas, 84 empresas reportaron para el segundo trimestre de 2014 estimaciones de resultados por acción por debajo de las expectativas del mercado y 27 por encima de las mismas.

El número de anuncios previos negativos se ubica por debajo de los 95 registrado en el cuarto trimestre de 2013, y el número de anuncios positivos supera el mínimo histórico de 18 también establecido en el cuarto trimestre de 2013. De confirmarse esto, se marcaría el menor número de guidance negativos y el mayor número de guidance positivos desde el cuarto trimestre de 2012 (79 y 34 respectivamente), siento esto una señal favorable para que el S&P 500 continúe con su senda alcista.

Si los balances decepcionan, estos podrían tener un impacto negativo en los mercados, aunque mucho tendrán que ver también las perspectivas hacia adelante. El mercado se muestra muy optimista de cara al futuro, más teniendo en cuenta que se espera para el próximo año un incremento en los beneficios mayor al 10%, y es por eso que los guidance de las empresas serán uno de los puntos claves.

También habrá expectativas sobre lo que las compañías tengan que decir sobre el aumento en los precios del petróleo y los combustibles, que podría resultar en un incremento de costos. El gasto de capital, los niveles de inventario y la contratación también serán cuestiones a analizar, intentando determinar si el impulso alcista de los mercados continuará en el segundo semestre o la volatilidad volverá a hacerse presente.

La demanda no repunta de un año a otro. De acuerdo con un informe de World Gold Council (WGC), la demanda de oro tuvo un buen comienzo en 2014, totalizando durante el primer trimestre 1.074,5 toneladas, aunque se mantuvo prácticamente sin cambios respecto al mismo período del año anterior, cuando había registrado 1.077,2 toneladas. Esto es así, porque la modesta suba en la demanda de joyería, compensó en gran medida la contracción en las compras para inversión y de los bancos centrales.

Según cifras del WGC, la demanda de joyería aumentó 3% en términos interanuales, totalizando 570,7 toneladas. La demanda de joyería tuvo un buen comienzo de año: el mercado de China ha sido el más activo del mundo, generando un crecimiento interanual en el volumen demandado de 9%, totalizando 278,1 toneladas. India continuó siendo el segundo mayor demanda de joyas, con 190,3 toneladas.

Pero la demanda para inversión se contrajo 2%, como consecuencia de una caída de 39% en la compra de monedas y barras. La demanda de inversión muestra una marcada divergencia en cuanto a sus componentes: si bien los ETF’s mantuvieron prácticamente inalteradas sus posiciones, las compras de monedas y barras de oro fueron significativamente más débiles que en el primer trimestre de 2013. El inversor se ha ido desenamorando del oro como motivo de especulación pura.

La baja en el precio del metal el año pasado hizo que en términos nominales la demanda experimentara una fuerte caída. La demanda total del metal durante el 1ºT14 fue USD 44,67 Bn, lo que representó un baja de 21% frente al año anterior, cuando totalizó USD 56,51 Bn.

Uno de los motivos es que la inflación hace rato que ha dejado de ser un problema en EE.UU. y en el resto de los países desarrollados, en especial Europa que está más preocupada por darle batalla a una posible deflación.

Los bancos centrales tampoco continúan demandando oro para diversificar sus carteras y reducir el riesgo, ya que las compras de los mismos cayeron 6% en términos interanuales, pasando de 133,8 toneladas en el primer trimestre de 2013 a 122,4 toneladas en el período enero-marzo de este año.

Por el lado de la oferta de oro, el WGC consideró que durante el primer trimestre del año continuó la tendencia de expansión de las compañías mineras, a través del crecimiento continuo de la producción, las mejoras en la productividad y la contención de los costos. De esta manera, en el primer trimestre la oferta del metal aumentó ligeramente durante el 1ºT14, totalizando 1.048,5 toneladas del metal. En este avance se destaca un crecimiento de 8% interanual en la minería, mientras que el reciclaje de oro mostró una contracción de 13% en términos interanuales.

En lo que va del año, el metal ha mostrado una suba del 4.5% al día 28 de mayo, recuperando parte del terreno perdido durante el 2013. Sin embargo, ante la fragilidad de la economía de China, la expectativas es que el oro continúe mostrando fragilidad.

Según estimaciones privadas, el metal cerraría el año en niveles cercanos a los USD 1.200 por onza troy, mientras que en 2015 continuaría con su tendencia a la baja. Recién hacia el año 2016, se espera cierta recuperación de los precios del metal:

Si observamos un gráfico de largo plazo, el oro viene recorriendo desde 2012 una clara tendencia bajista. Luego del doble piso testeado en los USD 1.180 en junio y diciembre de 2013, el oro recuperó testeando el máximo de 2014 en los USD 1.392, sin lograr un quiebre de la tendencia bajista.

Las principales resistencias alcistas según nuestros cálculos son: USD 1.300 (media móvil de 50 ruedas), USD 1.330 (línea de tendencia bajista), USD 1.392 (máximo de 2014), USD 1.435 (máximo de agosto de 2013), USD 1.495 (media móvil de 200 ruedas) y USD 1.580 (máximo de mayo de 2011).

El principal soporte bajista es de USD 1.250 (mínimo octubre 2013), y luego USD 1.180 (doble piso junio y diciembre de 2013) y USD 1.045 (mínimo de 2010).

En el año 2010, China se convirtió en la segunda mayor economía del mundo en cuanto a su tamaño, luego de superar a Japón. Pero desde entonces algunos problemas aquejan al país que apunta a destronar a EE.UU. del primer puesto en la proxima decada.

El crecimiento económico en China caería de  7,7% en 2013 a 7,4% en 2014 y a 7,3% el año que viene según las últimas estimaciones de la OCDE. El objetivo del Gobierno para este año es 7,5%. La mejor evidencia de este aterrizaje, por ahora suave, es que en el primer trimestre del año la economía de China siguió confirmando su desaceleración, tal como lo venía haciendo el año pasado, registrando en dicho período su menor ritmo de expansión desde el tercer trimestre de 2012. Según cifras oficiales, el PIB creció a una tasa interanual de 7,4%, lo que se compara con una expansión de 7,7% en el último trimestre de 2013, aunque estuvo por encima de 7,3% estimado por el consenso.

Muchas cifras para decir algo sencillo: China está encontrando escollos en su crecimiento y las cosas están empeorando, agravado por el hecho que la burbuja inmobiliaria ha comenzado a mostrar los dientes.

El gran desafío de China ha sido lograr un desarrollo del mercado doméstico tal que le permita ir reemplazando de a poco la tracción que le imprimia el sector externo.  En otras palabras reemplazar exportaciones por consumo interno. La base demográfica está y el proceso de urbanización avanzó, pero la demanda interna no empuja como se esperaba.

La data de actividad industrial defrauda: la producción industrial de China creció 8,8% interanual en marzo, lo que se compara con un avance esperado de 9%. Además, la encuesta cualitativa del  sector manufacturero que da origen al índice PMI (elaborado por el banco HSBC y Markit) se contrajo por cuarto mes consecutivo en abril, lo que acrecienta las preocupaciones sobre una desaceleración más profunda de la economía. Los registros menores a 50 puntos indican contracción: se situó en 48,1 puntos en abril, por debajo de lo estimado por el consenso. La inversión en activos fijos en el primer trimestre también creció por debajo de lo esperado: 17,6% interanual vs. una suba esperada de 18,1%.

En los últimos meses se han dado algunos signos de dificultades financieras. El nivel de endeudamiento de los gobiernos locales, por ejemplo, es muy elevado y hay riesgos de incumplimiento que podría desencadenar en una crisis financiera en ese país.

Si ponemos el foco en el mercado inmobiliario, no sólo se ha enfriado e impacta en el nivel de actividad económica, sino que ya los precios de las viviendas han empezado a caer lo que podría afectar la calidad de la cartera crediticia en el sistema bancario.

El Gobierno chino anunció un paquete de pequeños estímulos el mes pasado para combatir estas muestras de fragilidad en su economía. ¿Podrán torcerle el brazo a la desaceleración? Las medidas podrían surtir efecto a partir del trimestre actual e incluyen rebajas de impuestos para las pequeñas empresas y planes para aumentar la inversión en infraestructura. si bien los estímulos son un aliciente, no serían suficientes para quitar a la economía China del ciclo descendente y evitar un posible cambio en la tendencia de la demanda interna (las ventas minoristas, aumentaron 12,2% en marzo respecto al año anterior (consenso: 12,1%).

Existen otros importantes riesgos que amenazan a la economía de China. Por un lado, la demanda externa podría no crecer al ritmo esperado y los números del comercio exterior de China no sean tan alentadores. Si miramos los datos de marzo, las exportaciones crecieron sólo 6,6%, mientras que las importaciones cayeron 11,3%: la balanza comercial se resiente, y es la mejor excusa para seguir devaluando al yuan.

En 2013, el PIB per cápita de China fue USD 9.828, lo que representa una cuarta parte del de Japón, que el año pasado ascendió a USD 37.135. Espacio para crecer en calidad de vida aún tiene, y mucho. 

Vemos con buenos ojos que la Comisión Reguladora del Sector Bancario de China impondrá pruebas de resistencia bancaria a las entidades. El coeficiente de préstamos en default de los bancos chinos se disparó hasta su máximo nivel de los últimos dos años durante el último trimestre de 2013, cuando alcanzó un 1%. 

Si bien creemos que China será capaz de continuar creciendo con fuerza y progresando, dependerá en gran medida de una mayor injerencia de la política para cambiar el rumbo de la historia, acelerando el proceso de reconversión del mercado doméstico y controlando las señales de stress financiero.

Cualquier consulta y/o duda, contáctame @DarioEpstein

Ya avanzada la temporada, ¿cuál es la situación actual? Los sucesivos reportes vienen teniendo una tendencia clara, ya que en su mayoría lograron superar las expectativas o resultaron en línea. Hubo pocos balances que han defraudado en la línea final de ganancias por acción.

El crecimiento en las ganancias ha sido menos mediocre de lo que se esperaba y, como para tranquilizar al inversor que está comprado, se espera un repunte en el nivel de actividad económica y en los beneficios en el segundo trimestre de este año. Pero atención: el impulso alcista inicial de la temporada de balances puede desvanecerse pronto si efectivamente todo lo mejor a lo esperado ya estaría descontado, o incorporado en los precios, porque muchas veces se ha visto esta situación.

Hasta el momento, de las 274 compañías que componen el S&P 500 y han reportado sus balances, aproximadamente 74% informó ganancias mayores a las esperadas, mientras que en relación a los ingresos las sorpresas positivas rondan el 53% de los reportes. En gran medida las ganancias de las compañías superaron las expectativas y el guidance indica que los beneficios tendrían un repunte a partir del trimestre actual, gracias a un mejor desempeño de la economía luego del durísimo invierno que afectó el nivel de actividad. Es de esperar que los beneficios continúen dando sustento al sentimiento alcista. 

En el primer trimestre del año, se espera que los beneficios de las compañías del S&P 500 crezcan a una tasa interanual de 1,7% a USD 26,65 por acción. El sector que mostraría un mayor crecimiento en sus ganancias sería el de telecomunicaciones, con un incremento interanual de 14,4% en el primer trimestre 2014, seguido por el de utilities y consumo discrecional con un avance de 8,2% y 5,3% respectivamente. Por su parte, los sectores de energía y materiales tendrían una contracción en sus beneficios de 7,1% y 1,2% respectivamente. El sector financiero no mostraría cambios en las ganancias respecto al mismo período del año anterior.

CRECIMIENTO ESPERADO DE GANANCIAS: estimaciones 2014 y 2015

Algunas empresas como FedEx (FDX), General Motors (GM), Ford (F) y McDonalds (MCD) han justificado sus flojos beneficios con las inclemencias climáticas, que afectaron a EEUU en los primeros tres meses del año.

Para los próximos trimestres, los beneficios para las empresas del S&P 500 mostraría un repunte y registrarían tasas de crecimiento cercanas a 10% interanual: para el trimestre actual, la tasa de crecimiento de ganancias se espera que sea de 8,1%, según cifras del consenso. Todos los sectores mostrarían mayores beneficios a los registrados en el mismo período del año previo, destacándose los sectores de materiales (+17,7%), telecomunicaciones (+13,2%), tecnología (+13,1%) y energía (+12,4%). Los sectores financieros y utilities serían los que menor crecimiento de ganancias tendrían en el segundo trimestre del año. Para todo el 2014, la expectativa es que la ganancia por acción alcance USD 118,59, mostrando un crecimiento en los beneficios de 8,3% respecto al año anterior, mientras que en 2015 crecerían 11,7% a USD 132,30 por acción.

Vayamos a los ingresos por ventas: en el primer trimestre se espera un crecimiento de 2,8% para todo el índice, mientras que si se excluyen las compañías del sector financiero, el incremento esperado de las ventas ascendería a 3,5%, un poco por debajo de lo esperado para todo el año. Las utilities serían las que mostrarían un mayor avance en los ingresos (+10%), seguido por las empresas del sector de salud (+7,6%) y consumo discrecional (+4,8%). Por su parte, el sector financiero sería el único en mostrar una contracción en los ingresos de 2% interanual.

CRECIMIENTO ESPERADO DE INGRESOS: estimaciones 2014 y 2015

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