Por distintos motivos, la caída de la oferta en Nigeria, Canadá, Estados Unidos y Libia y algo en China viene a contrarrestar la mayor oferta de Irán y la reactivación prevista por la recuperación de algunas economías emergentes como Rusia y Brasil hacia fines de este año.

Y un día, finalmente, sobró el petróleo: Goldman Sachs ya habla de un equilibrio entre la oferta y la demanda y una eliminación del exceso de oferta global. La Agencia Internacional de la Energía también cree que la sobreoferta de petróleo se está disipando y que la oferta y la demanda se están acercando al equilibrio. No es solamente un factor de demanda debido a la desaceleración de China y otros emergentes, sino que la producción de petróleo en Estados Unidos ha caído a 8,77 millones de barriles al día en mayo, un bombeo de crudo en su nivel más bajo desde septiembre de 2014, según el Departamento de Energía estadounidense.

El rebote que tuvo este año, que supera el 33%, aún no llega a revertir la caída acumulada en los últimos 12 meses, pero muestra una clara reversión de la tendencia.

La baja de los inventarios en Estados Unidos ayudó mucho para llegar a este punto, luego de enormes incrementos en los stocks a máximos históricos a inicios de año, según las cifras divulgadas por el Instituto Americano del Petróleo (API).

En los mercados financieros ya son mucho menos los que se animan a jugarle en contra: la cantidad de contratos de futuros abiertos comprados se reduce y el número de posiciones cortas en el mercado de futuros del crudo WTI en NYMEX cayó la semana pasada al nivel más bajo de este año.

Contratos de posiciones cortas de no comerciales, últimos 5 años

 Fuente: Reuters

La curva de futuros nos muestra una pendiente bien positiva, aunque el WTI alcanzaría los 53,24 dólares para fines del año 2018.

Curva de futuros de petróleo, NYMEX

 Fuente: Reuters

La evolución de la industria de los autos eléctricos conspira contra de la tendencia del petróleo. En Japón, aproximadamente la mitad de los surtidores ya están habilitados para cargar autos eléctricos o híbridos. En los Estados Unidos, Tesla (TSLA) está levantando pedidos y realizando una lista de espera a más de un año para tener su próximo lanzamiento mundial. En estos días se inaugura la Gigafactory, que es una gigantesca fábrica de baterías para autos y hogar en Nevada. En China, la empresa BYD, competidora de Tesla, también quiere ser líder en un mercado que se expande velozmente.

Pone un freno, además, la reciente apreciación del dólar: su renovada fortaleza recortó la mitad de la caída acumulada en el año; según el índice DXY, impidió que su precio traspasase los 50 dólares.

Tampoco los 50 dólares son la panacea para el sector. Hay muchos menos dividendos pagados o gastos en exploración y perforación que cuando el petróleo valía 100 dólares. Ni hablar de los menores impuestos que se recaudan y las pérdidas de empleo que ya se vieron, agravadas por el colapso de muchas empresas de shale oil, que con estos precios no son rentables, o bien deben pagar el festival de bonos en el que incurrieron para financiar el mayor avance tecnológico de los últimos años.

En síntesis, el exceso de oferta mundial se estaría moderando y esa es una buena noticia para los productores, que pueden encarar una fase expansiva de la inversión en equipamientos y servicios petroleros, que viene recortándose en los últimos 4 años. Hoy jueves se sabrá un poco más acerca de la tendencia que podría adoptar el petróleo: se realizará una reunión de la Organización de Países Exportadores de Petróleo en Viena, en la que se espera que participe Irán, aunque se descarta que se llegue a acuerdos sobre el nivel de producción.

Pero no sobran muchos motivos más para ser excesivamente optimistas: Goldman Sachs estimó los precios del petróleo entre 50 y 60 dólares por barril para 2020, debido a una mejor productividad de los hidrocarburos no tradicionales y a la mayor oferta. Además, Irak elevó sus exportaciones de crudo antes de la reunión y es inminente el reinicio de la producción en Canadá, luego de los incendios forestales. La historia continúa y el final es abierto.

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Pero es muy importante entender que Trump logra interpretar las necesidades de los ciudadanos de clase media, aunque sus alternativas de solución no sean tan claras. Por ejemplo, habla de devolverle a Estados Unidos los trabajos perdidos como consecuencia de la globalización, entiéndase outsourcing y offshorización. Ataca permanentemente a China, Japón y México como responsables de esta situación y de manipular su moneda. Ha propuesto tarifas diferenciales a las importaciones y un control más estricto del tipo de cambio.

Sus votantes están felices. Trump entendió su problema. ¿Pero la solución sirve? Traer la industria de nuevo a Estados Unidos nos asegura dos cosas: mayores costos para los consumidores norteamericanos y desempleo a futuro, producto del avance de la cuarta revolución industrial y la salida inminente de mano de obra de tareas repetitivas o rutinarias a la robótica y la digitalización. Claramente, no se está anticipando al futuro, sino interpretando el malestar de los votantes.

En el caso del gasto militar, propone que los países a los que Estados Unidos ayuda paguen por este servicio. Suena lógico. Pero entonces: ¿qué sucedería sin un país aliado y con un problema no quiere “contratar” los servicios militares de Estados Unidos? ¿Lo dejará de lado? ¿Y si un país no aliado necesita una fuerza militar alquilada? ¿Podrá contratar sus servicios? Otra vez hace ruido la implementación.

Lo que sí está claro es que una gran proporción de ciudadanos está sumamente disconforme con el modelo social demócrata (estilo europeo) en que se ha convertido el país. Para ellos, Estados Unidos ya no es lo que era. En lugar de ser un país liberal en donde los sueños pueden cumplirse sobre la base del esfuerzo propio y del espíritu emprendedor, sus habitantes se resignan a integrar una estructura en la que el Gobierno interviene cada vez más en la economía.

Estados Unidos se ha convertido en una social democracia en donde cada vez más la mano invisible se ha vuelto visible y presente en el día a día de sus habitantes. Está presente en los mercados, las tasas de interés, el dólar y muchas otras variables están intervenidas.

El Gobierno ayuda permanentemente a sus ciudadanos. ¿Pero será que la gente no quiere subsidios, ni tickets de comida, ni seguros de desempleo? Quiere su oportunidad de mejorar y progresar sobre la base de su propio esfuerzo. Añoran lo que fue y sobre todo la movilidad social.

Hoy la clase media está muy a disgusto y la sensación es que hace muchos años que los sueldos están estancados en términos nominales y que, en términos reales, pierden valor (Nota: el análisis de los datos que hicimos en Research for Traders no confirma del todo está hipótesis).

Eso se suma a un déficit fiscal que suma 500 mil millones de dólares cada año y una deuda pública enorme, de 19,3 billones de dólares, y mucha ayuda del Gobierno a los sectores más grandes de la economía. La profundización se dio a partir de 2008, año en el que se hizo un salvataje a casi todos los bancos grandes, a la mayor empresa de autos (General Motors) y a la aseguradora número uno (AIG) con el dinero de los contribuyentes.

Ese malestar, sumado a los inmigrantes ilegales, a temas de terrorismo internacional con Al Qaeda e ISIS y al deterioro de las jubilaciones renovó el espíritu nacionalista.

Es por eso que el norteamericano promedio está buscando otro Rambo, alguien que se haga cargo de la situación actual y tome medidas drásticas. Ya no hay lugar para blandos.

Las encuestas dan por ganadora a Hillary Clinton, pero ella está instalada como cualquier político del establishment. No ha logrado todavía captar la verdadera necesidad real del ciudadano. Hay un divorcio entre lo que hace con su país y lo que sus habitantes le están pidiendo.

¿El partido republicado apoyará o no a Trump? Si el partido republicano apoya a Trump en esta movida y Trump acomoda su discurso al del Grand Old Party (GOP), nosotros le damos muchas más chances de ganar, a pesar de lo que dicen las encuestas. Si tan sólo pudiera ganar parte del voto afroamericano, la victoria sería mucho más factible aún.

En síntesis, los ciudadanos de Estados Unidos están cansados del sistema y de la lenta caída. Muchos de ellos está dispuesto a jugar fuerte y tomar riesgos en pos de recuperar parte del sueño americano perdido. Trump supo recoger el malestar, pero las soluciones propuestas y su imagen negativa no ayudan. Sin embargo, Clinton tampoco logra las adhesiones necesarias para garantizarse la presidencia. Muchos votarán “en contra de…”. Muchos elegirán lo que consideran el mal menor, en lugar de votar al mejor candidato. En esta materia, los latinoamericanos somos expertos.

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A posteriori, comienza la inversión directa, tanto extranjera como local, que es la que genera empleo y aumento de la actividad y del Producto Interno Bruto (PIB). Esta última es, por lejos, la más atractiva de todas las formas de flujo para un país, a pesar de que al principio puede tener un componente inflacionario.

Si miramos el mercado de capitales, vemos que luego de imponerse Sergio Massa, lo que dio por tierra las expectativas reeleccionistas de Cristina Fernández de Kirchner, la deuda y las acciones han ido subiendo. La pregunta es: ¿cuánto margen queda?

Si nos guiamos por los flujos, y siempre dijimos que apostar contra el flujo es un error, vemos que los emergentes han recibido influjos en los últimos meses y que sería lógico que Argentina formara parte de ese grupo receptor. Esto a pesar de que seguimos siendo un mercado fronterizo y que la reforma del mercado de capitales realizada por el Gobierno saliente todavía está vigente. Utilizar el mercado de capitales con fines políticos y para controlar empresas privadas dista de todos los principios y las mejores prácticas en la materia.

Además, habría que rever, desde mi humilde opinión, la derogación de la autorregulación. Es un sinsentido aceptar las leyes de Nueva York para las emisiones de deuda local y pedir a los fondos de Estados Unidos que inviertan en el país a través del mercado, y al mismo tiempo alejar normas regulatorias que ya estaban sincronizadas. Pero esto sería objeto de otro artículo.

Un reciente estudio de un grupo de alumnos de posgrado de negocios de la Universidad de Michigan nos indicaría que las intenciones de inversión en Argentina son todavía muy bajas: tan sólo dos décimos del 1% de los inversores que pueden invertir en mercados emergentes.

Para entenderlo en números: según comentó un funcionario del mercado de capitales de Argentina, Claudio Zuchovicki, en el lanzamiento del Club de Trading, la capitalización del mercado del país, es decir, el resultado de multiplicar todas las acciones de las empresas que cotizan por el precio de mercado asciende a 95 mil millones de dólares. Si restamos a este número el porcentaje que está en manos de los grupos controlantes y la Administración Nacional de la Seguridad Social (Anses), la conclusión es que sólo quedan “flotando” (es decir, el valor total de las acciones que podrían cambiar de manos en el mercado) unos 15 mil millones de dólares, un monto realmente muy bajo para la demanda potencial.

No hace falta decir que si una pequeña, minúscula fracción de los fondos que salieron del mercado de Brasil viniera a Argentina, no habría forma de absorberla. Y lo que es peor, cuando quisieran salir en volúmenes razonables, sería imposible desarmar posiciones sin un impacto negativo muy fuerte en el mercado local.

Activos de Anses

Últimamente se escucharon rumores sobre la posibilidad de que la Anses vendiera los activos que posee en el Fondo de Garantías de Sustentabilidad (FGS). El FGS es un fondo de reserva con el objetivo de cubrir el financiamiento del régimen previsional público. Está compuesto por diversos tipos de activos financieros: títulos públicos, acciones de sociedades anónimas, tenencias de plazos fijos, obligaciones negociables (ON), Fondos Comunes de Inversión (FCI), valores representativos de deuda emitidos en el marco de fideicomisos y cédulas hipotecarias.

Los montos en cuestión son muy importantes en relación con el tamaño del mercado de capitales y los volúmenes operados. La tentación de vender parte de esos activos es muy alta, teniendo en cuenta que el déficit fiscal alcanzó el 5,5% del PIB en 2015 (7,1% si tomamos en concepto de devengado), y el Gobierno proyecta 4,8% para este año.

En el momento de la conformación del fondo (diciembre de 2008), estaba valuado en 98,2 billones de pesos; al 31 de octubre de 2015 (último informe del FGS) su valuación era de 612,2 billones de pesos. El Gobierno debería remover una ley que impide vender acciones sin autorización del Congreso, lo que se lograría con mayoría simple de los votos.

Dentro de las tenencias de Anses destacamos los bancos (Banco Macro, Banco Francés y Grupo Financiero Galicia), ya que representan 29,6 billones de pesos, de los 85,7 billones que tiene Anses en empresas listadas y poseen gran liquidez. Las empresas en las que Anses posee mayor participación sobre el capital social son: Banco Macro (BMA AR), 31,5%; San Miguel (SAMI AR), 26,96% y Edenor (EDN), 26,81 por ciento. Además, tiene más del 20% en 19 compañías.

El índice Merval se encuentra hoy en alrededor de 950 puntos (medido en dólares). Recordemos que en junio de 1992 ya había alcanzado este valor (900). Pero si comparáramos con la evolución del S&P de junio de 1992 a la fecha, estaríamos muy por debajo de dicho valor.

Por supuesto, el índice refleja ni más ni menos que la historia económica del país. Con muchas menos empresas listadas y muy baja capitalización de mercado.

En síntesis: creemos que cualquier nuevo influjo de capital al mercado podría llevar las cotizaciones por encima del valor actual, independientemente de los análisis técnicos y de los fundamentals de las compañías cotizantes. Por otro lado, estimamos que la tenencia del Anses para utilizar los votos y los espacios en los Directorios de las empresas cotizantes está fuera de los objetivos de la nación y entorpece el normal desenvolvimiento de las empresas. Sólo queda la duda de cuál es el mejor momento (precio) para desarmar esas posiciones y cuál es el mecanismo ideal para hacer una emisión eficiente, y de paso apoyar el desarrollo del mercado de capitales.

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La piedra filosofal era una sustancia que, según los antiguos alquimistas, tenía propiedades extraordinarias, algo ansiosamente buscado y codiciado porque se le suponían virtudes maravillosas, como la de transmutar los metales vulgares en oro, lo que permitía no sólo curar algunas enfermedades, sino también otorgar la inmortalidad. El oro se oxida más lentamente que otros metales y si se descubría cómo formar oro a partir de otros elementos, tal vez podrían hacer que el cuerpo mortal se volviera inmortal.

En pleno siglo XXI son otros los motivos por los cuales una persona demanda oro. Ya no se demanda como símbolo de pureza y realeza; sí, obviamente, como reserva de valor. Hoy en día, el oro se utiliza en joyería, industria y electrónica por su resistencia a la corrosión, el calor y la humedad. Es un buen conductor del calor y de la electricidad, y no le afecta el aire ni la mayoría de los agentes químicos. Es por eso que es uno de los metales tradicionalmente empleados en la joyería y para acuñar monedas. Esto ayudado por el hecho de que es el metal más maleable y dúctil que se conoce: una onza de oro (31,10 gramos) puede moldearse en una lámina que cubra 28 metros cuadrados. Como es un metal blando, son frecuentes las aleaciones con otros metales como la plata o el cobre con el fin de proporcionarle dureza (fuente: Gustavo Neffa).

Hoy los países poseen reservas de oro puro en lingotes que dan cuenta de su riqueza, una demanda que ha sido tradicional y que ha quedado del obsoleto patrón oro. Más allá de algún anunciado desprendimiento por parte del FMI para financiar su política de ampliación de capital a países emergentes, para reflejar reciente rebalanceo de poderes entre sus miembros, lo cierto es que los bancos centrales siguen acumulando oro en sus bóvedas.

El oro es el único activo financiero de relevancia que había incrementado su valor hasta el año 2011 unos 12 años en forma consecutiva, inclusive durante el año 2008. De ahí en más, ajustó violentamente hasta diciembre del año pasado, cuando llegó a tocar los 1.046 dólares por onza troy. Con un dólar debilitado y un apetito renovado, recuperó terreno hasta los 1.247 dólares que cotiza el contrato a futuro del corriente mes.

¿Cómo un individuo puede comprar oro? Las variantes tradicionales se resumen en la compra de monedas, barretas y lingotes en las principales casas de cambio y otros lugares especializados. De manera directa, se pueden tener lingotes en custodia por un banco en una bóveda propiedad de la entidad.

En forma alternativa, uno puede ser dueño de onzas del metal a través de la emisión de certificados por parte del banco que realizó la transacción y que certifica en la cuenta del cliente que posee dichas onzas. Por más que quiebre el banco, el cliente posee dicha mercadería y puede reclamar por ella.

Si bien es un excelente activo para protegernos de la inflación en moneda local, tiene dos características negativas: no tiene rendimiento, sólo la apreciación de valor y tiene costos de custodia.

Por supuesto, siempre hay una alternativa, y es tener indirectamente oro mediante la compra del ETF (fondo cotizado en bolsa, por sus siglas en inglés) del oro; que representa una cuotaparte de un fondo constituido alrededor de un fideicomiso que se dedica a replicar el precio del oro (el más líquido y famoso es el GLD). El proceso es el mismo que puede hacer un particular por cuenta propia, es decir, comprar las onzas o complementarlo con la compra de futuros del oro a distintos vencimientos.

En forma indirecta, uno puede acceder al oro a través de las empresas mineras que lo extraen y venden: el más popular es el GDX. Este ETF refleja el desempeño de 31 compañías mineras a nivel mundial. Además de los distintos ETF y ETN (certificado negociable en el mercado) para invertir en el metal en forma lineal y directa, existe asimismo un conjunto de otros metales con sus respectivas estrategias: apalancados, shorteados (vendidos o que replican el movimiento inverso del subyacente), o ambos en algunos casos.

La oferta de oro es la producción de todos los años: a diferencia de los demás commodities que poseen un consumo efectivo, la producción de oro se mantiene como lingotes o joyas. De acuerdo con el World Gold Council, la oferta de oro se redujo 10% en el último trimestre de 2015 en relación con el mismo período del año previo. A su vez, la demanda total de oro aumentó 4% en el mismo período. Fundamentos para una suba adicional no le faltan, ya que fue una de las mejores inversiones del año ajustadas por su volatilidad y elevó casi a 20% su recuperación, luego de tres años de caída ininterrumpida.

¿Por qué entonces sube el precio del oro? A pesar de la ausencia de inflación, la tendencia alcista de largo plazo se encontraría justificada por distintos factores:

1. Composición de las reservas de China: los datos de los flujos financieros externos registran un menor incremento año tras año de las tenencias de bonos de Tesoro de Estados Unidos por parte de China. Estos indicadores podrían estar sugiriendo que el Gobierno de China está cambiando su tenencia de reservas, comprando menos bonos del Tesoro, por un lado, y liberando más dinero para poder acumular commodities, por otro, en especial oro.

2. Desaceleración de la economía mundial y bajo rendimiento de activos alternativos.

3. Crecimiento de la industria de los ETF y ETN.

4. Crecimiento de la producción muy limitado.

5. La Fed señaló que no tiene prisa para aumentar las tasas de interés, lo cual ayuda a corto plazo, aunque a mediano se irá normalizando el ciclo monetario. Es un activo que compite por la tasa de interés siempre, ya que no posee cupones o dividendos asociados.

6. El elemento sorpresa: las dificultades para manejar cuentas financieras offshore. Este último elemento podría (habrá que esperar) afectar la modalidad de ahorro de los inversores por debajo de cien mil dólares.

Relacionando con el Panamagate: Mr. White no podría haber abierto una cuenta en un paraíso fiscal porque las autoridades de Estados Unidos sancionaron una ley muy estricta, conocida como FATCA, con durísimas sanciones para aquellas entidades y personas que colaboren u oculten información sobre activos de ciudadanos o empresas de Estados Unidos fuera de su país. Y la consecuencia lógica: para abrir la cuenta es imperativo explicar el origen de los fondos y saber que va a ser reportada a los Estados Unidos.

La corrupción se reduciría mucho si desaparecieran las cuentas secretas, amén de la evasión fiscal. La transferencia de fondos no explicada sería virtualmente imposible, en especial si se usan dólares, ya que eso le daría cierta potestad a Estados Unidos de aplicar sus leyes, más no sea por el tránsito de la moneda norteamericana.

Estados Unidos logró, al poner la presión sobre los bancos y los proveedores de servicios de cuentas offshore, eliminar el uso de paraísos fiscales para los sujetos de impuestos de ese país. Claramente la decisión política y el cumplimiento de la ley han sido claves para este avance. Y, por supuesto, la aplicación de multas millonarias a las entidades financieras.

Para ser claro: cualquier ciudadano norteamericano puede abrir una cuenta en Panamá, a nivel personal o a través de una sociedad, pero hay que declararlo. Dentro de la ley, ¡todo! El mundo se mueve en la misma dirección. Lo que los tributaristas llaman el intercambio automático de información. Es la respuesta del resto del mundo a la iniciativa de Estados Unidos.

Liderado por las normas de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), más de noventa países ya han firmado este acuerdo. La entrada en vigencia depende de la firma de acuerdos bilaterales, amén del marco general aceptado. Estos están avanzando a gran velocidad y se espera que la mayoría de los miembros estén con acuerdo funcionando para el año 2017.

La idea es que cualquier persona o empresa pueda depositar su dinero donde le plazca, pero que las plazas internacionales sirvan como garantía de estabilidad y secreto bancario, pero no para evitar que una persona pague impuestos en su país de origen, residencia o donde sea sujeto de impuestos. Mucho menos para ocultar activos mal habidos.

El circuito es así: el banco del país donde está depositada una cuenta extranjera, por ejemplo, Suiza, informa a la agencia de impuestos de ese país los datos del depositante: nombre, domicilio, fecha de nacimiento, extracto bancario y ganancia financiera del ejercicio en curso. La agencia fiscal suiza envía la información a su par del país de donde es contribuyente la persona que tiene radicada la cuenta ahí. De esta forma, se evita el uso de paraísos fiscales para la evasión de impuestos.

Hasta ahora, si bien el esquema era ilegal, no había forma de lograr la aplicación de estas leyes sobre la base del derecho internacional y el intercambio de información. Cuatro situaciones claves han hecho que esta práctica vaya a ser desterrada:

1) la lucha contra el terrorismo y la corrupción;

2) la mayor necesidad de recaudación por parte de los países centrales, que son quienes fuerzan el cambio;

3) las nuevas tecnologías, que permiten la aplicación del cruce de información de manera eficiente;

4) la concientización de la brecha pronunciada en la distribución de riqueza de la sociedad.

El mundo cambia. Hasta Suiza, el destino histórico de las cuentas secretas, lo ha aceptado. El Panamagate mantendrá el foco caliente sobre el tema y le dará el apoyo político necesario para seguir avanzando. La única duda que queda es el plazo de implementación, el resto ya está jugado.

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El viejo dogma de que la deuda sustentable no debería superar el 60% del PBI y el déficit no podría estar por encima del 3% anual tuvo su baño de realidad. Queda claro que ante el aumento del déficit más allá de lo que sugieren los organismos multilaterales, no redujeron gastos, sino que, por el contrario, los aumentaron.

El crecimiento mundial también cayó a partir de la crisis. Previo a 2008 el mundo crecía cerca del 5% anual, lo que permitía duplicar el PBI mundial cada 15 años. A partir de entonces, crece apenas cerca de 3 por ciento.

La realidad es que con los niveles de deuda actuales, pero principalmente con las bajas tasas de interés, consecuencia de las políticas monetarias de los países del G7, la carga financiera sobre el PBI sigue siendo manejable.

Pero tomemos por ejemplo a Estados Unidos: por cada 1% que suba la tasa, el déficit aumentará entre 150 mil y 200 mil millones de dólares anuales. Es decir, casi 1% de déficit adicional por cada 1% de aumento de deuda. La relación deuda-PBI de Estados Unidos está en 104 por ciento.

Sin embargo, hay países como Japón o Grecia que, ante una suba de tasas proporcional en su curva de rendimiento, tendrán serias complicaciones.

Lo bueno: esta “insustentabilidad” no sería inmediata. Pero urge que los países comiencen a diseñar políticas para acomodarse a esta nueva situación.

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Cuando Estados Unidos comenzó con la política de estímulos monetarios producto de su crisis del año 2008-2009, ese exceso de liquidez que no encontró destino en la economía real se volcó a mercados financieros de alta liquidez. Los productos financieros y las alternativas de inversión en la región se han multiplicado exponencialmente desde que es considerada un área geográfica con oportunidades y ha recibido mucha de la liquidez excedente de las políticas monetarias expansivas de los bancos centrales de países desarrollados del año 2008 en adelante. El dinero creado por los distintos programas cuantitativos para revivir a sus economías y la ambición de potenciar los portafolios de inversiones en un entorno de tasas que fueron bajando a mínimos históricos llevaron a los inversores a demandar más riesgo.

Pero vientos de cambio soplan hace dos años por toda Latinoamérica, una región bendecida por sus recursos naturales, pero que ha alternado épocas de oro y de desazón en las últimas décadas. Ese ciclo terminó en 2013, año a partir del cual la demanda agregada global comenzó a desacelerarse, con enormes consecuencias a partir de ahí para todos los emergentes dependientes de las exportaciones de bienes primarios.

Los países de la región se han endeudado, han aprovechado el dinero cada vez más abundante y barato y economías que ofrecían a futuro un buen colateral (reaseguro), dadas las perspectivas de los precios de los commodities y las crecientes reservas internacionales.

A pesar de que Japón está lejos de terminar su batalla contra la deflación y Europa aumenta los alcances de sus políticas monetarias expansivas, la Reserva Federal de los Estados Unidos dio por finalizado su trabajo, al menos la parte más difícil.

El día 19 de junio de 2013 marcó un punto de inflexión: fue el comienzo del final. Ese día, la Reserva Federal expresó que esperaba reducir las compras de activos incluidos en el QE3 hacia finales de ese año y que detendría las compras a mediados del 2014. El 13 de diciembre redujo por primera vez las compras de 85 billones de dólares a 75 billones de dólares mensuales, con convergencia a cero hacia finales de 2014. Las compras de bonos finalizaron en octubre 2014 y subió la tasa de interés de referencia 14 meses después, lo que dio un golpe a los países que se endeudaron fácilmente en los años dorados y que vienen sufriendo el revés de los precios de las materias primas, como es el caso de Brasil y Colombia. La reversión del ciclo ha sido violenta desde mediados de 2014, momento a partir del cual el petróleo comenzó su espiral descendente y Estados Unidos ha dado punto final a sus programas cuantitativos, acompañados de una suba de tasas a fines del año pasado.

En el año 2013, todas las monedas comenzaron una peligrosa espiral descendente, a la que siguió un año después la caída de los precios de los commodities, proceso en el cual la región se encuentra inmersa, a pesar del rebote visto en las últimas tres semanas.

La salida de Estados Unidos a destiempo de Europa, Japón y China sigue fortaleciendo el valor del dólar contra todas las demás divisas mundiales y esto abona la teoría del final del superciclo de los commodities.

Al mismo tiempo, las deudas en dólares en economías con monedas devaluadas pesan mucho. La deuda corporativa de las 12 mayores economías emergentes se incrementó del 60% del PIB en 2008, hasta superar 100% en 2015, de acuerdo con el Bank for International Settlements (The Economist). Déficit fiscales y de cuenta corriente son la norma en la región, hasta en economías tan prolijas fiscalmente como las de Perú y Chile.

La salida ideal sería por la vía del crecimiento, difícil de alcanzar con China en continua desaceleración y Estados Unidos con crecimiento más moderado. La otra alternativa es reestructurar los gastos, una estrategia difícil de implementar políticamente en la región. Lo que vemos muy probable es el endeudamiento adicional y patear la pelota hacia adelante.

A mediados del año pasado, el stock de deuda a empresas y Gobiernos emergentes (no bancos) alcanzó los 3,3 billones de dólares. China juega un rol cada vez mayor en esa cifra. Es tiempo más que nunca de ser más selectivos. De priorizar aquellas deudas en moneda extranjera de empresas que facturan en dólares o se encuentran diversificadas, así como aquellas que tengan mejores fundamentals del lado de la rentabilidad.

Sin un plan alternativo de crecimiento, es difícil salir de esta situación, ya que muchas de las variables que se monitorean día a día son exógenas y la región no es formadora de precios. Es por eso que los organismos multilaterales de crédito se encuentran muy preocupados por el final de los programas de políticas monetarias expansivas. Y no es para menos.

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Este martes a la noche, mientras escuchaba a Donald Trump agradecer por su victoria en New Hampshire, dijo algo que me llamó poderosamente la atención. La frase fue algo así como: “¿Ustedes creen que si el desempleo fuera realmente del 4,9% o 5%, yo habría ganado esta noche? ¡Debe estar más cerca del 20%, 28% o hasta 40%!”.

Y nos debería hacer pensar a todos. ¿Cómo hizo Estados Unidos para generar tantos empleos con un crecimiento apenas por encima del 2% en los últimos 7 años? Trump aplicó sentido común: si se ve y se siente como 20%, entonces no es 4,9 por ciento.

La explicación técnica se encuentra en la cantidad de gente que busca activamente trabajo, ya que el desempleo se mide sobre este número y no sobre la cantidad de gente en edad y condiciones de trabajar. Cualquier persona que se frustra y abandona la búsqueda, ya no cuenta en la estadística.

Esto nos lleva a otra reflexión: ¿estará Estados Unidos entrando en recesión? Los mercados accionarios han entrado en una espiral bajista difícil de revertir. Son diversas las causas que se venían descontando, pero las preocupaciones fueron mutando de la desaceleración de China y las posibles subas de tasas de interés adicionales de la Reserva Federal a algo más complejo de entender que es su repercusión sobre la economía norteamericana.

Los canales de comunicación son más estrechos que en el caso de otras economías cerradas o protegidas. Estados Unidos se ha mostrado hasta fines del año pasado como la economía más sólida y próspera del mundo desarrollado, grupo de países que, a su vez, se presenta más entero y próspero en comparación con los demás países de la periferia o los emergentes. Pero algo parece haberse roto.

Defraudó la última cifra de empleo neto creado, aunque hubo una saludable suba del salario horario, lo que podría indicar demanda laboral. Sin embargo, otros factores, como el sector manufacturero y diversos indicadores de situación actual y expectativas futuras, como el ISM no manufacturero y el PMI Composite (sector servicios y manufacturero) no han dado señales positivas.

ISM de servicios: 10 años, en puntos (breakeven en 50), realizado por Institute for Supply Management

Fuente: elaborado por Research for Traders con base en Bloomberg

Las tecnológicas, las empresas de consumo discrecional y sobre todo las financieras, todos ellos sectores cíclicos, sufren las consecuencias en sus cotizaciones. Los inversores tampoco encuentran alivio en sectores de bienes básicos, a excepción del oro y la plata, un sector largamente postergado por su condición de refugio, pero además atado a la suerte de un dólar fuerte. Doble motivo para hacer un arbitraje estos días hacia esas empresas.

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Las empresas tomaron deuda para nuevos desarrollos y emprendimientos, ya que la combinación de financiamiento abundante y a tasas históricamente bajas, más los elevados precios de las materias primas y el consumo interno floreciente, justificaron expansiones en otros momentos inexplicables.

La teoría dice que tomar deuda es sano hasta cierto punto. Como debería ser más barata que lo que los accionistas demandan de retorno por su inversión y actúa como protección del impuesto a las ganancias (intereses se deducen de base imponible), potencia la rentabilidad de la empresa.

Pero, cuidado, le agrega imprevisibilidad y riesgo. Es por eso que hay un punto óptimo de endeudamiento que depende de muchos factores, así como de la economía y del tipo de cambio.

Otro punto a considerar es la diferencia de tasas al endeudarse en dólares o monedas locales. Con mucha diferencia de tasa a favor del dólar y las monedas locales apreciándose,numerosas empresas se endeudaron en monedas duras, sin tener en cuenta que sus ventas estaban atadas al mercado local, en moneda doméstica o a commodities, que tienen una correlación inversa con el valor del dólar y, por lo tanto, de la moneda del país.

Hemos comentado varias veces los factores que afectaron la región: caída de los precios de los commodities, constante desaceleración de China, caída de Brasil, suba de tasas de la Reserva Federal de Estados Unidos, etcétera.

El impacto sobre los bonos de la región no tardó en surtir su efecto, aunque no solamente en Latinoamérica, sino en todos los títulos más riesgosos, incluidos aquellos con grado de inversión con una duración (o un plazo promedio ponderado de los pagos) elevada. Ahora el default de bonos corporativos acecha en la región.

Creemos que la situación de muchas empresas endeudadas será difícil de resolver este año, especialmente para aquellas de sectores de commodities, las endeudadas, pero también las empresas de países que sufrieron fuertes caídas de monedas y que poseen sus ingresos en moneda local.

Veamos algunos casos. Pero antes es necesario mencionar a los inversores que un bono generalmente sale al mercado con un precio de cien dólares, pero que si es demandado, su precio se eleva más allá de la paridad y su rendimiento baja. Por el contrario, una baja en su precio debido a un contexto de riesgo más elevado genera que su rendimiento se eleve.

Brasil

Comenzando por el mercado con las caídas más evidentes e importantes, algunas empresas brasileñas han tenido serios problemas y cayeron en default en los últimos años, como la petrolera OGX, la proveedora metalmecánica Lupatech o la desarrolladora Cyrela. También se encuentran en esa posición los bonos de la azucarera Virgolino y las petroleras OAS y Schahin. Sus bonos apenas rozan los 1,5-15 dólares, debido a que, si bien se iniciaron procesos de reestructuración, siguen operando y hay siempre holdouts que no aceptan los términos propuestos. La operadora de centros comerciales General Shopping también se suma al grupo, con precios de apenas 25 dólares.

A modo de ejemplo, Petrobras tenía al 30/09/2015 128 billones de dólares de deuda financiera, por lo que se convirtió en el mayor deudor corporativo del mundo, y con una evidente concentración de vencimientos en los próximos 5 años, un roll-over difícil de realizar. Aunque se trata de una empresa que exporta mucho, su principal mercado es el interno y el Gobierno subsidia a diferentes sectores estratégicos. Sus bonos superan, todos ellos, los 60 dólares, pero la situación no deja de empeorar. Este año 2016 invertirá menos de la mitad de la plata que invirtió en 2013.

Los bonos de Odebrecht cotizan en torno a los cincuenta dólares y fueron otras de las grandes derivaciones del caso de corrupción de Petrobras. Aún sigue pagando, pero los alcances de las multas y de sus contratos ya firmados son una incógnita.

La siderúrgica CSN es otra empresa muy endeudada de un sector que logra exportar, pero que también se enfoca en el mercado interno, con precios de commodities por el piso. El más operado, que vence en 2020, sigue por debajo de 50 dólares. Gerdau es una empresa que ha visto sus bonos caer fuertemente, pero sus valores aún se ubican en valores razonables. Lo mismo ocurre con los bonos de empresas netamente exportadoras, como la minera Vale, que, si bien posee una deuda más manejable (29.731 M de dólares) y con un rating superior al soberano, la menor tracción de China impactó de lleno en su ecuación financiera. Otra minera con bonos emitidos es Magnesita, con un desempeño para el olvido y precios de 54 dólares.

La cementera Cimento Tupí cotiza en torno a los 43 dólares.

Otros sectores orientados al mercado interno como consumo minorista que se han endeudado en dólares y fijan sus precios en reales también se ven fuertemente afectados en la actual coyuntura, en especial los regulados, como las telecomunicaciones. En Brasil la telefónica Oi, subsidiaria de Telefónica de España se encuentra en una delicada situación, con valores entre 43 y 53 dólares para el tramo medio de su curva de bonos.

Entre los bancos, aún sigue fresco el escándalo de Banco BTG Pactual, que tuvo una fuerte caída (y posterior recuperación), arrastró consigo a bonos de otros bancos medianos como Banco Fibra (-16%). El bono perpetuo de Banco do Brasil ha estado muy afectado por su elevada duration.

México

México ha sido uno de los que mejor pilotearon la tormenta. Pero 2015 ha sido el año en el que terminaron de decantar diversas reestructuraciones de deudas en el sector de desarrolladoras inmobiliarias. Homex e ICA defaultearon sus bonos y aún se encuentran en un proceso de reestructuración: la fuerte caída de precios se había dado en el año 2014. Los precios rondan los 3,5-8 dólares.

Colombia

En Colombia el caso más resonante es actualmente el de Pacific Rubiales, una empresa petrolera modelo, pero que se endeudó más allá de sus posibilidades hasta 5,4 billones de dólares hoy, y debió pagar las consecuencias. Aún no declaró el default, pero sus bonos valen menos de 19 dólares y S&P confirmó que su perfil de deuda es insostenible: su ratio de apalancamiento es de más de ocho veces por la reducción de su patrimonio neto fruto de las pérdidas acumuladas, un escenario similar a otras empresas petroleras.

Avianca, al igual que otras aerolíneas de la región, como Copa Airlines, Latam Airlines (Lan Chile-TAM) y Gol, ha tenido también un mal año. Menos negocios, menos tráfico de empresarios y menos viaje de vacaciones por la caída del poder adquisitivo en dólares. Aún se ubican en valores razonables todos ellos a pesar de las caídas.

Venezuela

A pesar de haber tenido un auspicioso rebote cuando la oposición ganó las elecciones, los bonos de PDVSA acusaron en promedio caídas de 15 por ciento. El rango de trading es entre 35 y 50 dólares. La situación de los bonos soberanos de Venezuela es muy similar y se mueven con una correlación perfecta al ritmo del petróleo, la expectativa de default y del valor de recuperación. Los precios van desde la paridad, para los más cortos, hasta 16 dólares para los que vencen en 2017.

Perú

Sorprende ver el precio de los bonos del sector minería en Perú, cuyos valores tienen un promedio de 90 dólares, bastante cerca de la paridad y no reflejando la constante caída de los precios de los metales tanto precioso como industriales. La excepción es la minera peruana Volcan, que ha visto caer sus bonos hasta un 25% el año pasado y es el referente más golpeado de la muestra de bonos del sector. La alimenticia Camposol tuvo una caída superior al 10%, pero se mantiene en una zona relativamente confortable.

Este será el año para ser más selectivos. Tanto México como Chile, Colombia y Perú crecieron en el 2015, pero en todos los casos por debajo de lo esperado a comienzos de año. Todos ellos crecerán entre 2% y 3% este año, con una expectativa para Perú un poco más elevada. Allí los inversores deberían concentrar sus tenencias.

La región debería estabilizarse en cuanto a la caída de sus monedas, aunque Brasil y Argentina serían las excepciones y es allí donde habría que seguir muy cauto para el caso de Brasil, o comenzar a serlo en el caso de Argentina, por las fuertes subas que hubo en los últimos meses.

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El año 2015 termina sin pena ni gloria. A excepción de las tecnológicas (Nasdaq), el mercado accionario norteamericano culmina con índices neutros en promedio. Si bien el riesgo sistémico medido por el índice VIX ha vuelto a valores más razonables, este año tuvo diversos cisnes negros. Los emergentes defraudaron una vez más y no se vislumbra a corto plazo una luz al final del túnel.

En lo económico, nadie se esperaba la brusca desaceleración de China y menos la constante caída de las monedas emergentes para poder ganar algo de competitividad frente a los demás países. Latinoamérica se enfrentó a un contexto de mayor déficit de cuenta corriente por menores precios de commodities y fiscal debido a la recesión de Brasil, en donde se dio uno de los peores escenarios posibles, que seguiría el año que viene.

Muestra de las dificultades que está atravesando la economía mundial es que el comercio mundial presenta una continua caída de exportaciones, vuelve a valores previos al año 2011. Sigue pesando el petróleo a la baja (por sobreoferta y los mayores stocks de los últimos 80 años, e impactó además la tan dilatada decisión de suba de tasas de interés de Fed Funds).

¿Cuál es nuestra estrategia de inversión para el año 2016? No será un año para apostarle a un cambio brusco respecto a lo que fue el 2015 en cuanto al retorno por clases de activos.

Tasas de crecimiento esperadas

En materia de actividad económica, será un año con un crecimiento muy desigual dentro de los mismos países desarrollados y emergentes entre sí, lo cual nos obliga a ser muy selectivos.

El crecimiento mundial se recuperaría de 3% a 3,3% el año que viene y continuaría hasta 3,5% en el 2017, de acuerdo con las estimaciones de consenso de Bloomberg:

Monedas

El ciclo económico sigue firme en Estados Unidos y, a pesar de la pausa que se observó en los últimos meses, el fortalecimiento del dólar seguiría sobre la base de dos o tres subas adicionales de 25 puntos básicos en la tasa de Fed Funds. Hay que seguir priorizando al dólar por sobre todas las demás monedas del G8.

A pesar del programa monetario y la expansión fiscal en curso, el yen japonés fue una de las pocas monedas que logró esquivar una caída contra el dólar (al igual que el franco suizo), pero la tendencia es difícil de repetir.

Vemos valor en la libra británica, que podría tener su recuperación si se convalidan los buenos resultados en materia de actividad económica. El yuan es una moneda que ya empieza a ser convertible y recomendamos ir explorando productos en esa moneda que muchos bancos ofrecen a sus clientes.

Renta fija: bonos

Por lo mencionado sobre las tasas de interés de Estados Unidos, no creemos que el 2015 vaya a ser un buen año para la renta fija global en general (nuevamente).

Atención a los coletazos en la economía real: hay muchas empresas en problemas en el sector de energía (sobre todos aquellas con costos más altos, como del shale oil) y materiales básicos en general, incluso de países desarrollados, que en algún momento deberán reestructurar sus deudas. Lo mismo podemos decir sobre Venezuela, que deberá priorizar la oferta de divisas si no quiere seguir hundiendo su actividad económica a costa de pagarles a los acreedores extranjeros privados, una decisión poco heterodoxa y en una coyuntura muy delicada desde lo social.

Los bonos perpetuos de más duration y CoCos seguirían sintiendo el cambio de la Fed y la renta fija de menor rating crediticio y de mayor riesgo, en especial, no deberían forma parte del menú este año tampoco.

La renta fija que recomendamos no está entre los bonos más cortos soberanos, porque las tasas son mínimas. En el tramo medio de la curva de bonos en dólares de muchos países emergentes de Latinoamérica, como Colombia o Perú, e incluso Brasil, se presentan rendimiento de entre 5% y 7% para no desaprovechar, si es que se está dispuesto a asumir el riesgo. A modo de ejemplo, muchos bancos de Brasil cotizan a la par con tasas de 6%-6,5% a 7 años, que aún son muy rentables y sólidos, incluso en medio de una fuerte recesión.

Argentina seguirá dando un carry muy elevado, a pesar de las fuertes subas observadas en los últimos trimestres. Por encima de la paridad, casi todos sus bonos aún ofrecen el atractivo de una elevada tasa de interés. Incluso en el tramo corto, porque la curva se encuentra muy aplanada.

Asia se beneficiará de un petróleo bajo (es importador neto) si logra absorber la desaceleración de China: bonos de empresas de tecnología son alternativa.

Renta variable: acciones

Entre los países desarrollados seguiremos priorizando los Estados Unidos y en menor medida Japón. Europa solamente se torna atractiva cubriendo el riesgo de tipo de cambio (existen Exchange-Traded Fund, ETF, para eso).

Se puede apostar a algunos países cuyo desempeño económico ha sorprendido, como es el caso de España.

China siempre es tierra de oportunidades. La clave aquí es saber cuándo el ciclo económico chino se estabiliza y deja de desacelerar para volver a cargarse de empresas chinas. Siempre a través de ETFs de empresas grandes, como el FXI o más chicas, como el CAF.

Por sectores, al apostar por el equity norteamericano, nos gustan las acciones de tecnología, financieras y consumo discrecional, todos ellos sectores cíclicos. Hay que sobreponderar el consumo norteamericano, porque el momento del ciclo económico lo favorece. Si la ola de fusiones y adquisiciones continúa, el área de salud (y en especial de biotecnología) podría retomar impulso luego de un año positivo pero muy dividido por semestre.

Commodities

Entre los commodities, tampoco el 2016 será un año para apostarle al oro, que debería seguir muy flojo. El oro es un activo con un rendimiento asociado: no paga cupones ni dividendos y un dólar fuerte no lo favorecerá tampoco.

El petróleo es un dilema: pero es imposible ser optimistas con la oferta global que existe, la desaceleración de China y la difícil situación de los emergentes. La cantidad de pozos en actividad en Estados Unidos cayó muchísimo, pero es más que superado por el exceso de oferta de Irán, Libia y de otros países que se suman a la oferta global, que crecería en un millón de barriles diarios adicionales. En el segundo semestre las oportunidades en el sector de energía deberían comenzar a aparecer sobre la base de un mercado depurado.

En síntesis: a no pensar que todo lo que cae se levanta y a extremar los cuidados en un mundo que aún no ha digerido el impacto de la caída de los emergentes y la trayectoria esperada de las tasas de interés. El 2016 será un año de transición luego de un mal año 2015 para sentar las bases de muchas oportunidades, pero que recién aparecerán en el segundo semestre.