El 9 de julio pasado en una conferencia en Fráncfort, Schäuble propuso a Lew que Estados Unidos se haga cargo de Grecia, mientras la eurozona se responsabiliza de Puerto Rico.

Aparentemente este comentario fue en respuesta a las reiteradas intromisiones y al seguimiento permanente de EEUU a las negociaciones en torno a Grecia y su permanencia en la eurozona. ¿Sería un error geopolítico dejar a Grecia fuera de la eurozona? ¿Cuál es la razón por la que EEUU no quiere que se produzca el Grexit? Esto quedará para otro momento, pues al día de hoy lo desconocemos.

Recordemos que Puerto Rico es un Estado libre asociado de EEUU y cuya economía se encuentra también en una situación delicada, pues no puede hacer frente a 72 billones de dólares de deuda.

Parecería ser un canje entre dos claros perdedores en materia de política económica, ya que Puerto Rico ha anunciado que encararía una reestructuración de su deuda, que es impagable según las declaraciones de su gobernador, Alejandro García Padilla.

Veamos números: Puerto Rico es más chico que Grecia (3,5 millones de personas contra 11 millones) y mucho más rico (23.678 de dólares PBI per cápita contra 18.863 de dólares Grecia). Puerto Rico, además, debe 72 billones de dólares, con un ratio de deuda a PBI de 70 %; contra 323 billones de euros o 177 % del PBI de Grecia.

Por eso está más que claro que Puerto Rico no es amenaza para EEUU, menos para el dólar, y mucho menos quisieran salirse del actual “protectorado” de parte de EEUU, ya que se benefician con su sistema de seguridad social, sus planes médicos y el seguro de depósitos FDIC, entre otros programas.

Podemos inferir que en realidad los que han decidido este nuevo rescate han sido Alemania (proveedor de los capitales) y EEUU, interesado en que Grecia no recurra a financiamiento de parte de socios menos favorables a Washington (Pekín, Moscú) y que pudieran traer implicaciones geopolíticas.

Lew ha dejado planteado a Schäuble que demuestre que la eurozona no es solo una moneda, sino que realmente es una unión de naciones con mucho más en común.

Los objetivos propuestos hace 3 años no se lograron. Estamos hablando entre otras cosas de lograr un superávit primario de al menos 3 % del PIB.

La economía griega continuó deteriorándose y su deuda aumentó. Este mes debe hacer frente a USD 1541 Bn con el FMI, pero lo más duro vence en julio y el acreedor es el Banco Central Europeo.  Lo del FMI podría tener más margen de maniobra, pero lo del BCE es más complejo. No está claro si un país podría permanecer en la Eurozona en caso de default y tampoco tiene el BCE o el Fondo de Sustentabilidad el poder de condonar o aceptar quitas de deuda. 

El eje de la discusión se centra en el recorte de las pensiones. Alexis Tspiras dice que es un punto no negociable, mientras que la Troika sostiene que no hay otra forma de recortar gastos y sanear las finanzas del país. Recordemos que Grecia es la nación que más gasta en pensiones en la Eurozona con casi el 17% del PBI (datos de fin de 2012).

Es políticamente inviable para Tspiras este recorte, pero Angela Merkel y sus colegas sostienen que si no consiguen algo razonable para mostrar a sus ciudadanos, no pueden seguir arrojando plata buena sobre plata mala de los impuestos que pagan el resto de los habitantes de la Eurozona. 

Se acaba el tiempo para Grecia. Ya ha sido rescatada dos veces en los últimos 4 años y necesita una vez más un pulmotor. Hoy, atraviesa un difícil escenario económico por la falta de acuerdo con sus acreedores europeos con los cuales las tensiones van en aumento. Alemania participó mucho de los últimos rescates y se hace escuchar, siendo la posición más intransigente, junto con la del FMI.

Las reiteradas negociaciones no tuvieron éxito y la acumulación de compromisos de deuda, oscurecen el panorama de Grecia dentro de la Eurozona: el denominado “Grexit” es la probabilidad de que salga expulsada de la Comunidad, con el descalabro que podría esperarse en su sistema financiero, para poder ganar competitividad y volver a crecer, volver a una moneda propia (más devaluada)  y un gran recorte en el capital adeudado a sus acreedores.

La situación es crítica por su elevadísimo desempleo: en marzo de 2015 era del 25,6%. Más allá de que este año la economía estaría creciendo luego de 6 años de recesión, se encuentra sumida en la deflación: la última tasa de variación anual del IPC de mayo de 2015 es del -2,2% interanual.

El ritmo de necesidades es creciente: ya el año pasado el déficit fiscal fue de EUR 6.356 M, -3,50% del PIB.  Grecia no puede darse el lujo de seguir gastando más de lo que ingresa.

Al 16/06/2015, el rendimiento del bono a 10 años era del 12,91%, una tasa prohibitiva para salir a buscar capitales en el mercado de deuda voluntaria. Sus bonos de corto plazo cotizan además a niveles de default, con una prima de riesgo de 1.211 puntos básicos (comparado con menos de 600 puntos para Argentina). Este año la bolsa cayó más del 11%: los bancos acusaron el impacto de un drenaje constante de dinero que en los últimos días asciende entre EUR 250 M y ERU 400 M diarios. Una sangría preocupante y que anticipa con mayor probabilidad un evento de tipo negativo para el país.

La deuda del sector público de Grecia al 2014 fue de EUR 317.094 M, un 177,10% del PIB y su deuda per cápita de EUR 28.867 por habitante. La deuda está principalmente contraída con el fondo de estabilización europeo (EFSF), así como el resto de gobiernos de Europa y el Banco Central Europeo.

Además del monto adeudado, existe una fuerte concentración en el corriente año 2015: unos 26 Bn. para lo que resta de este año, dinero que Grecia no tiene.

Es probable que Grecia no cumpla con algunos de los compromisos de pago para las próximas semanas, pero estimamos que existe un 50% de probabilidades de lograr un acuerdo para mantenerse en la Eurozona. La ronda de negociaciones entre los ministros de finanzas del Eurogrupo donde se debatió entre otros temas el conflicto griego, concluyó con la salida del FMI de las negociaciones debido a las grandes diferencias con Atenas respecto de cómo salvar al país de la bancarrota. ¿Cuáles son los siguientes pasos? Las conversaciones se restablecerán el 25 de junio en la cumbre de la Unión Europea en Bruselas. Ese es el deadline. Ver más

En nuestra opinión, la deuda griega es impagable y seguir postergando una restructuración de deuda es agrandar los problemas.  Los acreedores deberán sentarse con Grecia para hablar en forma concreta sobre un plan integral que incluya reducción de la deuda y planes de inversión y, sobre esa base volver al superávit fiscal.

¿Tiene algún comentario y/o pregunta?

 Contácteme: @DarioEpstein

1)       Hay un nuevo Gobierno democrático, con una plataforma concreta contra los planes de austeridad impuestos por la Troika para conceder asistencia financiera. Queda claro que el auxilio financiero a cambio de ajustes económicos no le ha permitido a Grecia volver a crecer. De hecho lo único que ha crecido es la deuda externa.

2)       Nunca las posiciones de las partes involucradas estuvieron tan distantes. Tanto Yanis Varoufakis, Ministro de Finanzas Griego, como Wolfang Schaeuble, su contraparte Alemana, se mantienen intransigentes en sus posiciones. Los Griegos quieren rever los compromisos asumidos en el último salvataje financiero, mientras que los alemanes quieren que cumplan las condiciones comprometidas.

Los mercados, a esta altura, están premiando el diálogo. Mientras exista comunicación, no habrá impactos fuertes en los precios de las acciones y títulos de deuda (ex Grecia).

Sin embargo estos días serán fundamentales: para fines de febrero debería haberse logrado por lo menos una hoja de ruta sobre los próximos pasos y la discusión debería haber finalizado con un acuerdo final no más tarde de mayo, ya que a partir de allí hay importantes vencimientos de deuda.

El nuevo Gobierno heleno quiere un préstamo puente para poder organizar sus finanzas sin comprometerse en ningún aspecto y poder reorganizar su deuda. Este planteo ha tenido un frío recibimiento por parte de las autoridades de la Eurozona que no están dispuestas a poner plata buena sobre plata mala.

Fuera de la Eurozona, Estados Unidos ha expresado a Europa la conveniencia de llegar a un acuerdo razonable para afianzar la Comunidad Europea, mientras que Rusia se mantiene ajena, concentrada en sus propios problemas.

¿Y China? ¿Podría ser una opción para Grecia? Si saliera Grecia de la Eurozona, el Euro se debilitaría inicialmente, pero en un mediano plazo se fortalecería. ¿Qué le convendría al gigante asiático?  ¿Podría la salida de Grecia disparar la desintegración de la Eurozona y dejar a China como el único contendiente (por tamaño económico) de EEUU?

Esta semana, en un almuerzo, un empresario europeo me dio su punto de vista: “La salida de Grecia de la Eurozona no será un triunfo de Grecia sino la derrota política del proyecto del mercado común. Y desde esa perspectiva no creo viable su salida”.

Lo sabremos en poco tiempo.

La votación parlamentaria en primera ronda será el día 6, en la cual necesitaría 180 diputados (ahora tiene 162, 149 suyos y 13 de Griegos Independiente), por lo que necesitaría más apoyos. La segunda votación es el día 12 de febrero. Pero el gabinete ya fue conformado y anunciado y la sorpresa ha sido negativa para los mercados dado que el nuevo premier ministro griego nombró un equipo de trabajo con personas de mucho sesgo anti-austeridad. A pesar de las advertencias de los políticos de la Eurozona y los mercados, reafirmó su objetivo de adherirse a las promesas electorales que son de público conocimiento.

Grecia debe pactar con la Troika (Comisión Europea, Fondo Monetario Internacional y Banco Central Europeo) una prórroga del rescate antes del 28 de febrero. Por eso el mundo mira preocupado por las posibles aristas y el  impacto de la victoria del partido Syriza si toma las medidas que prometió tomar durante la campaña política. Alexis Tsipras consiguió el apoyo necesario asegurándole al pueblo el fin de la austeridad con un programa de gasto social de 11,5 billones de euros, aumentos de sueldos y nuevos planes sociales. Está claro que se opone a las medidas de austeridad que impusieron los inversores internacionales para el rescate financiero sobre Grecia.

Pero nos preguntamos si podrá volver a dar un paso atrás sabiendo el fracaso de las anteriores políticas de relajamiento en el gasto público y el desboque de su deuda externa. La situación no es nada fácil. Basta con mirar los números de algunas consultoras especializadas para saber que la macroeconomía está en serios problemas y dilatar los ajustes no harán más que patear nuevos problemas a futuro. Con el desempleo en 26% y una deuda del 175% del PBI, el país recién el año pasado ha dejado atrás una severa recesión de más de seis años seguidos, desde 2008 hasta 2013 inclusive.

Grecia contrajo una deuda que asciende a 412 billones de euros, que representa 175% de su PIB y a su vez, los intereses que paga por ella equivalen al 4,3% de su PBI. El 80% de la misma, según AndBank, está en manos de organismos oficiales, lo que facilita una reestructuración.

Grecia ya recibió un alivio notable con la quita aprobada en 2011, pero debe volver a renegociar la deuda pública y aliviar los términos del rescate. Un descuento como el que descuenta el mercado no será suficiente. Al cierre de esta nota, los bonos cortos a 3 años cotizan con un rendimiento del 15%.

Syriza ha moderado su discurso en los últimos dos años porque antes afirmó que no había que pagar la deuda porque era ilegítima y dio señales de que quiere permanecer en la zona euro. Es por eso que desearía reestructurar el pago de la deuda minimizando el daño sobre los acreedores. Al tiempo que las políticas de ajuste y reformas se apacigüen y reducir el impacto social de la crisis volviendo al crecimiento. Demasiados objetivos para instrumentos más restringidos que antes. Entre los objetivos pretende gastar 2 billones de euros para dar luz gratuita a 300.000 hogares sin ingresos, así como vales de comida y de transporte público para los más necesitados.

En algún momento Alemania amenazó a Grecia con la expulsión de la Eurozona, pero solo fueron amenazas. El calendario de vencimientos de corto plazo es elevado. Y el 28 de febrero expira el rescate europeo: Grecia oficialmente no ha pedido dicha extensión. Las negociaciones pueden durar meses, y estarán asociadas con volatilidad en los mercados financieros, lo cual no es positivo para nadie.

¿Pueden las compras del BCE aliviar las tensiones? Solo si hay acuerdo previo entre Atenas y la Troika y limitado a que no puede superar el límite impuesto del 33% de la deuda en circulación.

El gran dilema en el cual la Troika hace hincapié es de dónde podrá recaudar lo necesario para cumplir con el presupuesto y sus promesas. Es posible una salida de Grecia del euro, pero antes se hará todo lo posible para que no salga, que es el escenario base. Europa no quiere que Grecia salga del euro: los potenciales riesgos que supondría la ruptura del euro son demasiado elevados para permitirse provocar tal daño. Pero Syriza tiene otras prioridades en la cabeza.

Syriza tiene como objetivo liberarse de las condiciones que la Troika le impone. Pero Grecia también necesita ayuda de sus acreedores, una nueva línea de crédito y que el BCE inyecte dinero a los bancos griegos. Aunque ninguna de estas medidas salvará a la economía griega, podría comprar tiempo para lograr resultados. Alemania, por su parte, se mostró favorable a la extensión del actual rescate financiero de Grecia, pero volvió a instar a Atenas a que cumpla con los compromisos asumidos.

Se han levantado voces a favor de las medidas anti-austeridad, como el presidente de Francia, quien mostró total apoyo al nuevo gobierno, y en contra, como el vocero del gobierno alemán y el canciller de Finlandia, quienes creen que el país heleno debe continuar con los compromisos asumidos por el anterior presidente, el conservador Andonis Samarás. El FMI también se mostró duro y dijo que Grecia deberá cumplir las reglas de la Eurozona y recomendó que el país poner en marcha una reforma del aparato estatal, reforma impositiva y la reducción de plazos judiciales que no son medidas de austeridad, sino reformas estructurales.

Syriza no contempla de momento el abandono de Europa ni salir de la Eurozona, pero es una posibilidad que inquieta a muchos por ser un escenario desconocido que volvería a despertar dudas sobre la fortaleza y supervivencia de la unión monetaria. Los mercados, a diferencia de 2012, tampoco contemplan esa posibilidad: el escenario más probable y el esperado por el mercado en general, es que los acreedores amplíen los vencimientos del pago de la deuda y ofrezcan tasas de intereses más bajas.

Desempleo, sindicatos, pensiones, tamaño del estado, productividad, etc., han sido los temas de agenda de los gobiernos griegos en los últimos años. Pero la fortaleza del Euro, útil para Alemania, ha ido socavando las posibilidades de competir de Grecia y ha afectado el flujo de ingresos por turismo.

El candidato oficial a la presidencia, el ex comisario europeo Stavros Damis, fracasó en su intento por acceder al poder. En la tercera y última vuelta de la elección presidencial, Dimas obtuvo 168 votos, 12 menos que la mayoría necesaria (de 180) para ser elegido.

Alexis Tsipras, dirigente del partido de izquierda radical Syriza, y el favorito en las encuestas, proclama  terminar con las políticas de austeridad que impone la troika para seguir financiando el déficit y refinanciando su deuda.  Es decir, desandar las medidas de ajuste que les han impuesto el BCE y el FMI.

Tampoco hay certeza que Tsipras logre acceder a la Presidencia, ya que con el 28% de intención de voto, más los 50 asientos adicionales que se le otorgan a la primera minoría, tampoco tendría asegurada una coalición de Gobierno. Dependerá de la votación presidencial a realizarse el 25 de enero. El premier Samaras pidió que las elecciones se celebren lo antes posible. Si gana la izquierda, el partido con mayor intención de voto, peligran seriamente los acuerdos firmados con el BCE y se pueden producir fuertes caídas de los bonos, algo que puede golpear fuertemente a todos los emergentes.

¿Qué ocurriría si Grecia saliera de la Eurozona? ¿Qué pasaría con los socios periféricos? ¿Podrían Italia y España soportar la presión interna para volver a la lira y la peseta?  Alemania y Francia han dejado claro que si gana el partido populista de izquierda, no intentarán persuadir al país que se mantenga en la Eurozona, será una decisión propia de Grecia, sin condicionamientos ni incentivos por parte de sus vecinos y socios.

La troika de acreedores de Grecia está compuesta por la Unión Europea, el Fondo Monetario Internacional y Banco Central Europeo. En 2010 impuso un drástico plan de austeridad a cambio de un préstamo de EUR 240 Bn. (unos USD 285 Bn.).

Sin embargo, el Gobierno tuvo que someterse una vez más a la troika y aceptar una prolongación del programa hasta febrero de 2016, para poder recibir EUR 7.2 Bn adicionales. Pero el pago de la próxima parte de la ayuda a Grecia quedó suspendido hasta que se forme un nuevo gobierno.

Grecia tiene una deuda impagable. Ni siquiera con más ajustes a salarios, restricciones al gasto público o crecimiento será posible que lo resuelva en los próximos 5 años de manera ordenada.

Con un desempleo del 26% de la población económicamente activa y un 175% de ratio de Deuda/PBI, creemos que pueden darse dos escenarios:

El primero es el más doloroso, que implica una salida de la zona Euro y una brutal devaluación para ganar competitividad perdida, a costa de mayores penurias para su población. Este escenario abre una serie de interrogantes hacia la continuidad de la eurozona a futuro. Muchos países estarán atentos, porque el resultado de este proceso podría condicionar políticamente a otros socios europeos a seguir el mismo camino.

El segundo escenario puede ser la  solución más viable, dado que el 70% de su deuda de más de USD 500Bn. está en manos del Fondo Monetario Internacional y del Banco Central Europeo, dos organismos que han contribuido en el pasado reciente para evitar un cese de pagos. La solución parecería ser un default organizado y un recorte del valor nominal de la deuda, y/o combinado con posible alargamiento de los plazos y rebaja de tasas de interés.

El rendimiento de la deuda de Grecia a diez años en el mercado secundario subió por encima del 10%, un valor considerado como crítico:

En definitiva, la única realidad es que Grecia está en una situación de la que no tiene forma de salir, dentro de las premisas actuales y sin ayuda adicional de los socios europeos. Esta ayuda no debería limitarse a refinanciación contra mayores ajustes, sino debería promover inversión y dar a Grecia un trato especial y más tiempo para adaptar su economía a esta nueva realidad, incluyendo obras de infraestructura, inversión y promoción del empleo privado y la movilidad social.

Hay que tener en cuenta que los mecanismos que está mirando el BCE para una flexibilización monetaria (QE) podrían incluir algún tipo de recompra de bonos y activos griegos.

Cualquier otra opción incluiría el default de deuda, sea este inmediato o postergado en el tiempo a través de nueva ayuda “financiera” por parte de la troika.

¿Qué hay detrás de la caída del petróleo? La caída en el precio actual se encuentra ligada a:

1)            el aumento de la competencia a nivel global,

2)            la disminución de la demanda registrada en los últimos meses por la desaceleración en la actividad global en casi todas las economías mundiales a excepción de los EEUU,

3)            la decisión de Arabia Saudita y Rusia de ofertar mayores cantidades del petróleo, con el objetivo de sacar de la competencia a las nuevas compañías estadounidenses dedicadas a la extracción de petróleo no convencional (shale) 

En relación a este último punto, se estima que estas empresas de petróleo no convencional generarían pérdidas si el valor del barril de petróleo se encuentra por debajo de USD 75 (Bloomberg New Energy Finance). Hay muchas empresas en esa situación (casi la mitad en los EEUU al menos, donde las estadísticas son más certeras) ya que los costos de extracción totales por barril son superiores a esa cifra.

La OPEP aún no se ha reunido para tomar una determinación sobre posibles restricciones a la oferta de petróleo para aumentar su precio, pero todas las miradas se centran en la reunión de este jueves (27/11): podría darse un aumento en el valor del commodity en caso de que se llegue a un acuerdo para limitar la oferta.

La mejora en las condiciones económicas de los países avanzados no ha sido acompañada por la de los países emergentes. Aunque el PMI manufacturero global no ha variado desde los 52,2 puntos de septiembre, el PMI manufacturero de octubre de EEUU tocó su máximo en 3 años y se ubicó en 59,0 puntos (en septiembre midió 56,6), mientras que en Japón aumentó 0,8 puntos a 52,5. Incluso en lo que respecta a la débil economía de la Eurozona, el PMI manufacturero de octubre creció por primera vez en 6 meses a un nivel de 50,6. Mientras en China, el indicador se incrementó 0,2 puntos en octubre a 50,0.

Asimismo, la OPEP mantiene sus expectativas de crecimiento mundial para 2014 y 2015 según su informe de octubre: 3,2% y 3,6% respectivamente. Los países de la OECD crecerían 1,8% en 2014 y 2,1% en 2015, destacándose la expansión de EEUU, mientras el desarrollo de la Eurozona y Japón se mantendría débil. En tanto, las perspectivas en la evolución de la economía china se mantienen invariables en 7,4% en 2014 y 7,2% en 2015.

El crecimiento de la demanda en 2014 se mantendría, y el consumo total de petróleo alcanzaría su pico en el cuarto trimestre con una demanda de 91,19 mbd. Para 2015, los pronósticos de crecimiento de la demanda se mantienen en 1,19 mbd y llegaría a 92.38 mbd.

La oferta ex-OPEP está aumentando: este año crecerá en 1,68 mbd, y en 2015 1,24 mbd adicionales. Entre los países que mayores contribuciones concretarían. se encuentran EEUU, Canadá, Brasil y China. Pero es floja la demanda de los países productores menos desarrollados, es decir, cuando hablamos de la demanda de crudo por parte de los países de la OPEP: para 2014 sería 29,5 mbd, una disminución de 0,8 mbd frente a los niveles del año anterior.

Si bien seguiría aumentando, el año que viene la demanda de petróleo seguiría motorizada por los países no pertenecientes a la OPEP.

Nada es gratis y menos para Latinoamérica, que en la actual coyuntura de precios en continua baja verá deteriorado sus fundamentals, con algunos países muy afectados que se verán obligados a tomar cartas en el asunto.

Venezuela es una de estas economías dado que el 97% de los ingresos del gobierno dependen directamente de las ventas de petróleo y sus derivados. Al tratarse de una calidad más baja de crudo que la del WTI, su valor tiene unos USD 5 menos en los mercados, lo que profundiza las preocupaciones.

Cada dólar que baja el precio del petróleo, se le restan USD 700 M por año a la economía venezolana según cálculos de Barclays. Y Maduro reaccionó un día: aumentó los impuestos a los bienes suntuosos, cigarrillos y alcohol y reducirá progresivamente los subsidios a las naftas. Así, el poder adquisitivo de los venezolanos, que enfrentan un 63% de inflación minorista, se verá recortado aún más. También se verán tocados diversos países cercanos que se habían beneficiado de un intercambio de petróleo por bienes. Desde Guyana hasta Nicaragua, pasando por Haití y Belice, países pequeños que podían intercambiar desde jeans por petróleo, verán recortado dicho programa por parte de Petrocaribe.

El efecto derrame no tardará en llegar a economías que ya debieron ajustar sus cinturones. Belice, defaulteó ya USD 500 M de bonos en dos oportunidades en 8 años y recibió asistencia de Petrocaribe por unos USD 100 M en los últimos dos años. Jamaica reestructuró en 2013 USD 9 Bn. De bonos locales por segunda vez en tres años.

Argentina sufre en carne propia el menor atractivo que implica extraer petróleo de Vaca Muerta a una rentabilidad esperada más baja. Los flujos de fondos más cercanos son los que más ponderan en cualquier proyecto de inversión. Por otro lado ve el precio de ciertos combustibles que importa bajar, aunque su mayor dependencia es del gas natural en estado líquido importado de Venezuela por barco.

Venezuela ha estado invirtiendo mucho en petróleo y los actuales precios repercuten en los ingresos de otros países productores como Ecuador.

Ni hablar de Brasil que posee un problema ahora con la rentabilidad de muchas plataformas off-shore, que también tienen un precio de extracción alto.

Que EEUU haya aumentado su producción al máximo de las últimos 30 años inflige serios daños al resto de los países productores, que ven su poderío geopolítico dañado alrededor de la OPEP, una organización que ya no controla ni el 40% de la producción mundial, (un mínimo en décadas). 

Los desafíos están latentes y será el turno de la región de poder ajustarse a las circunstancias en una coyuntura de por sí más desafiante en materia de actividad y de déficits de cuenta corriente y fiscales.

ANEXO

La curva de futuros nos muestra que el precio del commodity tiene pendiente negativa hasta abril de 2015 alcanzando la zona de los USD 76,5, y de ahí en adelante habría un cambio de tendencia. El mercado estima que para fines de 2022 el valor alcanzaría los USD 82,89.

Si hay una economía desarrollada que tracciona es la de EEUU, ya que Europa coquetea con la idea de una deflación y de una posible tercera recesión desde el año 2009: aunque la probabilidad se ha alejado en el último mes, nos preocupa la salud de Alemania específicamente, el corazón mismo de la Eurozona.

Se estima que el mundo crecerá apenas 1.8% este año, en baja respecto al 2,0% que según el grupo de países del G20 tenía como expectativa a mediados de año. La OCDE también había recortado sus previsiones.

Los llamados BRIC, compuestos por Brasil, Rusia, India y China, y los CIVETS, compuestos por Colombia, Indonesia, Vietnam, Egipto, Turquía y Sudáfrica, fueron elegidos por la abundancia de commodities y su mano de obra y costos más baratos. Pero los commodities se encuentran envueltos en una dinámica bajista y sin miras de recuperar terreno perdido dada la sobreabundancia de petróleo y commodities agrícolas, y sin inflación en países desarrollados que impulse la demanda de metales preciosos.

La recuperación en materia de actividad el año que viene será desigual y más débil de lo esperado, así como también al bajo ritmo de creación de empleo. Los inversores desconfían de los emergentes, aunque en forma muy selectiva.

Economías como la rusa y la brasileña han dado la nota este año por el mal ejemplo de cómo desincentivar su actividad. Pero esto se dio por factores muy disímiles en ambos casos, con un déficit fiscal primario ya en Brasil y un déficit de cuenta corriente que se agudizan. En Rusia, en cambio, incidió mucho el mayor aislamiento económico y financiero producto de su agresiva política exterior.

Los distintos activos de riesgo de renta variable (acciones) como los bonos largos tanto soberanos como corporativos han tenido un comportamiento marcadamente negativo en las economías más comprometidas medidas en dólares.

La caída se exacerba si tomamos en cuenta que las monedas alrededor de todo el mundo se han depreciado frente al dólar norteamericano. Pero han sufrido especialmente los emergentes, como el rublo ruso (-29%) y el peso argentino oficial (-23%):

La erosión de valor en aquellos activos brasileños de riesgo que produjo el resultado de la elección fue muy aguda dado el estrecho margen con el que Dilma Rousseff ganó en la segunda ronda y por la no renovación de políticas implementadas hasta ahora y que llevaron a Brasil a su actual recesión. Petrobras es en ese país la empresa referente de lo que el actual partido había ido haciendo en los últimos años en materia de política económica, políticas heterodoxas plagadas de subsidios cruzados. Brasil dilapidó en los últimos años muchas de las oportunidades que el mundo creó mediante tasas bajas y abundante capital para que refuerce su papel de potencia mundial y líder entre los emergentes. La inflación se encuentra por encima de las bandas superiores establecida como meta por parte del Banco Central y es imperiosa la necesidad de controlar sus cuentas públicas para evitar nuevas rebajas de calificaciones crediticias. Se le suma el déficit de cuenta corriente y los bajos niveles de confianza.

La economía rusa, en cambio, se fijó un tope máximo de déficit fiscal del 1% del PBI, que le costará mucho sostener sin ajustes. Las reservas de USD 250 mil millones son aún muy elevadas, pero hay que tener en cuenta que las mismas han bajado casi USD 100 mil millones en estos últimos años.

Todo tiene un precio, y mucho de lo comentado más arriba se encuentra incorporado en las valuaciones. Actualmente, el índice accionario Bovespa posee una valuación de 11.1x medido por el price-to-earnings forward 12 meses y 14.5x sus ganancias de los últimos 4 trimestres conocidos. Rusia, un mercado emergente relativamente comparable y orientado a la exportación de materias primas, cotiza a 4.7x y 5.1x, respectivamente.

¿Será la actual corrección del mercado una oportunidad de compra de los activos seleccionados? No al menos por ahora. Se pueden encontrar empresas como Lukoil con muy buenos fundamentos y valuadas en torno a 4x sus ganancias por acción, pero envueltas en una especulación acerca de cuántas sanciones adicionales se le impondrán a Rusia por sus políticas bélicas y por la caída del precio del petróleo.

No esperamos reformas estructurales ni grandes cambios en el marco económico ya que el año 2014 será un año de transición hacia ciertas mejoras de caras al 2015, pero será precisamente el año en el que la Reserva Federal comenzará a subir las tasas de interés, lo que dificulta la reacción esperada en materia de actividad para los mercados emergentes, el retorno de los flujos de capital especulativos y de inversión real, lo que nos impide ser optimistas a corto plazo.

La industria global de administración de fondos comunes de inversión es una fuente potencial de riesgo para los mercados emergentes por la tendencia de los inversores a comportarse en manada y por su creciente tamaño. Hace rato que los emergentes han dejado de estar de moda y se espera una reversión en el humor hacia esta clase de activos para que vuelva a ser incorporada en forma masiva en las carteras de inversores que desean obtener mayores retornos en un entorno de tasas cero. 

Para que el lector entienda bien de qué estoy hablando, es lisa y llanamente caída en los precios de los bienes y servicios. Esto produce el efecto inverso que la inflación, es decir, posterga decisiones de consumo. Y es lógico, ya que si espero, termino comprando más barato. Esto afecta el consumo y el crecimiento económico.

Desde el punto macro, significa la consecuencia de una mezcla entre la debilidad en materia de actividad económica, como está ocurriendo nuevamente en Europa en este momento, y de una menor eficacia de las políticas monetarias acomodaticias como está ocurriendo en EE.UU.

Nadie desea que vuelvan a bajar los precios. Japón ha luchado una década entera contra la deflación, una distorsión que hoy acecha a Europa (+0.3% interanual en la inflación minorista) y amenaza a EE.UU., a pesar de la enorme cantidad de dinero que se imprimió y se fue volcando a otros destinos que no son los objetivos de la política monetaria, tales como dinamizar nuevamente al sector inmobiliario o a inflar el precio de los activos de riesgo como las acciones.

Que la velocidad de circulación del dinero disminuya en una economía significa que la cantidad de dinero que existe en relación al producto o el valor agregado es cada vez más ineficiente.

En los últimos años, el mundo desarrollado ha revertido, en mayor o menor medida, el marco recesivo y estancamiento a través de agresivas políticas monetarias. Eso permitió que EE.UU. superara el 2% de crecimiento del PBI real en los últimos años y apunte a un crecimiento en torno a 2.7% para el próximo año, arrastrando a Canadá.

Gran Bretaña es la otra economía que ha logrado despegarse de la tendencia de sus pares en Europa.

Otro problema en la mayoría de las economías del G7 es que el empleo mejoró, pero no lo suficiente. Necesita crecimiento más robusto. 

En la Eurozona continúa la debilidad tras la sorpresa negativa del segundo trimestre. Los indicadores de confianza siguen sesgados a la baja y los datos de actividad han sido negativos en el sector industrial.

En conjunto, el consenso espera un crecimiento muy moderado en el tercer trimestre (+0,1% interanual).

Los déficits fiscales han menguando con fuerza, pero todavía están presentes, tal como podemos observar en la siguiente tabla:

Las deudas que se han acumulado estos años no se pueden pagar con estas tasas de crecimiento. Más aún, el roll over de los vencimientos se ve favorecido por un marco de ultra liquidez y tasas artificialmente bajas.

En un futuro, las tasas de interés subirán hacia la búsqueda de equilibrio de valores de largo plazo

En síntesis, la política monetaria expansiva ha subido fuerte los valores de los activos. Sin embargo, el efecto riqueza (vía propiedades, acciones, bonos, etc.) no ha mejorado sustancialmente el consumo. Y la deflación, produce el efecto de postergación de consumo.

Este círculo necesita coordinación global de políticas macro para poder revertirse y que se transforme en virtuoso.  Caso contrario, corremos el riesgo de caer en un largo periodo de estancamiento económico mundial.

Dichos brotes de nacionalismo renacen desde lugares tan recónditos como Venecia en Italia, Cataluña en España o Escocia en Gran Bretaña.

Este último caso merece una atención especial ya que existe una fecha concreta para que sus ciudadanos puedan votar independizarse de Gran Bretaña, luego de 307 años de Unión. El gobierno escocés, liderado por Alex Salmond, sostiene que la unión entre Inglaterra, Escocia y Gales, no tiene ya ningún propósito y que una Escocia independiente, con su riqueza petrolera, podría convertirse en uno de los países más ricos del mundo. El impuesto que Gran Bretaña aplica a las reservas petroleras y gasíferas del Mar del Norte, territorio escocés, es el principal motivo del gobierno de Salmond para promover la separación de Escocia.

Hay movimientos nacionalistas que pueden aumentar con esta experiencia escocesa, el mundo está mirando esto y es geopolíticamente peligroso.

La última encuesta de YouGov para el Sunday Times sobre la posible Independencia de Escocia reveló una importante paridad.

Existen serios peligros acerca de la continuidad de Gran Bretaña en su conformación actual, lo que impactó fuertemente en la cotización de la libra, que ya pierde casi 7% en el año contra el dólar.

Otra encuesta de TNS también refleja cierta igualdad entre los partidarios y los detractores de la independencia de Escocia, y la tendencia es creciente a favor del primer grupo.

Las pequeñas empresas ven en la independencia la posibilidad de tener más cerca los centros de poder, y los grandes empresarios escoceses o con intereses en Escocia, de sectores como la banca, el whisky y el petróleo. El sector empresario adhiere a la independencia, dado que la economía de Escocia está creciendo, la tasa de empleo es alta y hay una fuerte afluencia de inversiones extranjeras.

Pero también es cierto que Gran Bretaña ha podido manejar de manera independiente su política monetaria al no estar atada al euro, y haber podido mostrar tasas de crecimiento superiores a la Eurozona, con un efecto derrame directo interno de Inglaterra al resto de los países miembros.

Según el último informe del FMI sobre perspectivas de la economía mundial (WEO), el crecimiento de la economía de Gran Bretaña sería de 3,2% en 2014, y de 2,7% en 2015.

Por otra parte, el organismo estima que se mantendrá la tendencia a la baja de la inflación minorista iniciada en 2011, proyectando una cifra de 1,9% para 2014 y 2015. Asimismo, espera que las cuentas fiscales muestren un déficit en términos porcentuales del PIB de 3,8% en 2014 y de 3,1% en 2015. Respecto a la deuda bruta del gobierno, el Fondo Monetario estima una cifra de 91,5% en relación al PIB para 2014, y de 92,7% para 2015. Finalmente, según el FMI, el balance de cuenta corriente se mantendría neutro en 2014, con un mínimo superávit (0,1% del PIB) en el próximo año:

En caso de aprobarse la independencia, los temas claves a trabajar serán: la divisa, el marco regulador, los impuestos, las pensiones, la pertenencia a la UE, el petróleo y el apoyo a las exportaciones en todo el mundo.

Hay importantes empresas británicas con sede en Escocia como son el Bank of Scotland (RBS), Standard Life (SLFPF) y Lloyds (LYG), que podrían ver dañados sus negocios, sus ratings crediticios y su situación financiera.

¿Reingresará Escocia a la Unión Europea? Para eso debería solicitar su adhesión después de su separación de Gran Bretaña en marzo de 2016, debiendo cumplir los mismos criterios que otros estados.

¿Podrá Escocia independiente mantener la libra? Lo vemos como poco probable que Gran Bretaña otorgue esa concesión, por lo que Escocia será vulnerable a las debilidades económicas por el lado fiscal y su monetización o la tasa que deberá pagar por emitir títulos soberanos nuevos. Si Escocia se independizara tendría un déficit de 6,4% del PIB, superior al 4,4% para Gran Bretaña en su conjunto el año pasado. Pero Escocia pasaría a beneficiarse con la nueva recaudación directa de los ingresos del petróleo y gas, lo que debería revertir esta comparación.  La alternativa es que Escocia tenga su propia moneda, aunque deberá crear su propio Banco Central. Muchos desafíos que, por ahora, son puros interrogantes. Escocia se quiere independizar. Es un tema fiscal y de nacionalismo, de ambos temas.

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El segundo trimestre del año no fue nada bueno para la economía de la Eurozona, mostrando un desempeño peor al esperado. En el 1ºT14 la economía de la Eurozona creció tan sólo 0,2% respecto al último trimestre del año anterior, mientras que en el 2ºT14 no se habría acelerado. Para todo el año se estima un crecimiento de 1,1%, acelerándose a 1,9% en 2015.

Por el lado de Alemania, se conocieron decepcionantes datos de las órdenes de fábricas, cayendo a su mayor ritmo desde 2011 dado que algunas tensiones políticas y la desaceleración de la economía a nivel global amenazan la recuperación del bloque.

Mucho tuvieron que ver los conflictos geopolíticos que amenazaron con quebrar la confianza del bloque y afectar la recuperación de su economía: el bloque de la Eurozona ya lleva 5 trimestres desde que logró salir de la recesión. Pero la recuperación es muy lenta, lo que implica que el mercado laboral no logra tomar el dinamismo necesario para reducir la tasa de desempleo, que se ubica en niveles sumamente elevados y que afecta en gran medida a la población joven.

Más bajas las tasas no pueden estar, salvo que se decida tornarlas en cero como lo hizo la Reserva Federal de los EEUU, hecho que descartamos por el momento.

Los gobiernos de los países que componen la Eurozona muestran un elevado nivel de endeudamiento en relación a los PIB, mientras que el sector privado se ve dificultado para acceder a canales adecuados de financiación. Los conflictos geopolíticos amenazan los flujos del comercio internacional y pesan en las encuestas de confianza. El desempleo cercano al 12% de la población económicamente activa y de 24% para los menores de 25 años actúa como un ancla, que limita la expansión.

A todo esto hay que sumarle el impacto de la baja inflación y los crecientes riesgos de deflación, que requieren de atención. El último dato conocido reveló que en la Eurozona los precios al consumidor se desaceleraron en junio y crecieron 0,4% en términos interanuales, muy por debajo de la meta del BCE de 2%. Esto le ha dado impulso al euro y se acercó a valores máximos frente al dólar de casi 2 años y medio.

Los activos de las hojas de balance de los principales Bancos Centrales han ido engrosándose a lo largo de los últimos años. Estimamos que lo seguirán haciendo dado que resabios inflacionarios no hay en Europa (sino todo lo contrario) y que la actividad muestra claros síntomas de recaída.

De no mediar shocks externos adicionales que compliquen aún más las cosas y con la ayuda adicional y más firme del Banco Central Europeo, las perspectivas apuntan a un mayor ritmo de crecimiento durante la segunda mitad del año y en 2015.

Caso contrario, de darse alguna situación negativa adicional, la economía del bloque podría recaer en una nueva recesión y conducir también a una deflación. De darse este último escenario el BCE siempre tendría la posibilidad de aplicar medidas aún más agresivas, como podría ser un programa de compra de activos a gran escala.