Si tuviéramos que sintetizar los problemas en el sector económico-financiero que aquejan a la Argentina, podríamos mencionar: déficit fiscal y gasto público, inflación, falta de inversión y de empleo privado.

Ahora bien, es tal el descalabro que quedó en el país luego de la gestión económica posterior al 2003 que, para poder trabajar sobre estos problemas, hay que resolver todos los factores distorsivos que afectaron los precios relativos y la inversión. ¡La distorsión es absoluta!

Como dice el dicho: sólo hay una oportunidad de causar una buena primera impresión. Han transcurrido los primeros cien días de Gobierno. Las medidas tomadas tienen tres características: eran necesarias en opinión de “todos” los técnicos, fueron prometidas en la campaña electoral de Mauricio Macri y se han implementado de forma eficiente.

Si preguntábamos a cualquier técnico antes del 10 de diciembre cómo se salía del cepo, la respuesta era: “Con treinta mil millones de dólares”. Esa plata nunca entró y la salida del cepo es un hecho. Si les preguntábamos por los holdouts, la respuesta era: “Hay que solucionarlo, aunque la negociación va a ser lenta”. Otro trabajo casi terminado. ¿Y tarifas? Nadie tenía ninguna duda de que había que subirlas.

Increíblemente, el desgaste y el trabajo que demandó lo ya hecho es la parte necesaria para acomodar los factores económicos, los precios relativos y, a partir de ahí, aplicar algún plan económico integral. Con el objetivo de combatir la inflación se han subido fuertemente las tasas de interés para sacar pesos de la calle. Eso se logró, pero los ajustes de precios relativos siguen empujando la inflación. El costo de esta medida ha sido poner un freno en el crecimiento económico (que ya era paupérrimo), y aún el actual Gobierno se encuentra lejos de cantar victoria en su lucha contra los precios. Las remarcaciones de precio han sido muy duras, un tema de difícil tratamiento.

Por otro lado, los sindicatos han negociado aumentos que no son económicamente sustentables para las empresas. Deberíamos esperar un mercado laboral más duro o negativo como consecuencia de esto. Los sindicatos y las empresas no han mostrado una actitud colaborativa para frenar la inflación, que es la forma de impuesto encubierta más regresiva de todas.

Otro problema a corregir es el déficit fiscal. La manera en que se ha hecho asistencialismo en los últimos diez años ha sido costosa y sin lograr objetivos de largo plazo. Dejo en claro que yo creo que la sociedad tiene que ayudar a los más necesitados. Lo mismo que hacemos como individuos o familias lo hacemos como sociedad. El Gobierno, que es en definitiva el que redistribuye riqueza, lo tiene que hacer en su rol de administrador fiduciario: es empleado de todos nosotros y nos debe rendir cuentas. Eso es clave en una democracia.

La forma en que se mezcló el rol del Gobierno con el del Estado, el uso de fondos para mantener las bases de votantes, los planes entregados en forma ilimitada y sin un objetivo de movilidad social o reinserción laboral, hacen que la sociedad no crea más en estos modelos y que cada uno tire para su lado. Han generado enormes injusticias.

El déficit fiscal es uno de los mayores males heredados. Ello combinado con una plantilla creciente de empleados públicos y falta de inversión. Si sumamos el bajo crecimiento mundial, los problemas en Brasil y las devaluaciones en términos reales que han venido realizando “todos” los países contra el dólar, nos encontramos con un cóctel explosivo.

Pero del lado positivo hay que incluir que el país está altamente desinvertido y desendeudado (dólares de fuente externa), lo que genera oportunidades. Los mercados de capitales, tanto de acciones como deuda, están listos para entrar. Argentina está volviendo a insertarse en el mundo y están pendientes de definición los clusters productivos que probablemente giren en torno a la agroindustria y la tecnología.

En síntesis: los primeros cien días, para emitir un veredicto sobre la suerte de una nueva administración, deberían estirarse a doscientos en el caso de la Argentina, producto de las grandes distorsiones que se están corrigiendo. Habrá que tener más paciencia para juzgar los resultados del actual Gobierno y dar una vuelta de página sin descuidar el flanco débil que seguirá persistiendo: el déficit fiscal, la inflación y el empleo.

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La Argentina se encuentra nuevamente frente a la posibilidad histórica de bajar sensiblemente su prima de riesgo en el futuro inmediato.

Luego de conocerse los resultados de las elecciones presidenciales en Argentina, el ETF argentino Global X MSCI Argentina ETF (ARGT) cerro positivo 5.2% ayer luego de haber estado casi 10% arriba, en dólares, un máximo en más de tres meses. El máximo histórico del Merval remonta a abril de este año (12622 puntos), cifra que podría alcanzarse si el escenario electoral refuerza necesidad de cambio, independientemente de quien gane el 22 de noviembre.

El mercado de títulos de renta fija en dólares reaccionó positivamente ante las renovadas posibilidades de que pueda existir un cambio de signo político pero sobre todo económico. En pesos, por otro lado, los bonos tuvieron una corrección debido a la baja en el tipo de cambio implícito a USDARS 13.50 tomando en cuenta bonos.

En un solo día, los cupones ligados al PIB fueron activos que subieron mucho: en el exterior ganaron entre 10% y 11% en tanto que a nivel local tuvieron alzas de entre 8% y 13%): se descuenta que la senda de recuperación del crecimiento será muy dura, pero que el camino puede allanarse de tomarse las medidas correctas.

Los bonos nominados en moneda local también subieron: el mercado especuló con una normalización de las estadísticas de inflación del INDEC.

Los bancos se beneficiaron mucho junto a las empresas de utilities que tienen que ajustar sus tarifas para reducir el déficit público.  Ambas dependen fuertemente del regulador, y el cambio les favorece.

¿Hasta dónde puede converger el riesgo país? ¿Cuál es la tasa interna de retorno para un inversor, o lo que es lo mismo decir del otro lado el costo de fondeo del capital del emisor del bono de Argentina de referencia?

1) Estimamos que en un escenario de normalización con los holdouts mediante la emisión de bonos en forma directa que coticen en los mercados internacionales y de la aplicación de medidas efectivas acompañadas de un plan de reducción de gastos y de contención del déficit público, la zona de convergencia en un año de los spreads de riesgo debería ser una reducción de los 517 puntos básicos actuales a la zona de los 350 puntos básicos, con una tasa de fondeo a 10 años en la zona del 6.0%, que es la tasa de fondeo hoy de Brasil.

2) En un escenario negativo el riesgo país no disminuiría y hasta podrían verse bonos del tramo corto y medio por debajo de la paridad.

3) En el escenario más optimista podríamos ver una reducción de la TIR a la zona de 5.0/5.5%, pero demandará mucho más tiempo y dependerá de la velocidad en la que una nueva administración pueda recomponer la confianza con la comunidad financiera mundial con las medidas correctas. En ese escenario vemos con buenos ojos la inversión en el Bonar 2024 (AY24), el Discount en dólares (DICY/DICA) y los cupones atados al PBI (TVPY)

Nosotros creemos que vamos a una compresión de spreads, ya que quien quiera que gane deberá tomar las medidas necesarias.  Y estas son pro mercado.

Escuchamos a los analistas políticos hablar de gobernabilidad, y si bien creemos que en un principio del próximo mandatario podría tener tropezones, esto se va a ir acomodando durante el primer año de gestión.

Contácteme: @DarioEpstein

Se acerca el pago del bono Boden 2015 (RO15) que Néstor Kirchner emitió allá por el año 2005. Se trata de un importe de 5.699.808.990 dólares que, junto a los intereses devengados y a percibirse, asciende a unos 6400 millones de dólares.

Según informes de distintos bancos, aproximadamente el 45 % de los inversores son extranjeros y, aunque los miedos de que se intercepten esos pagos por parte de los holdouts son prácticamente nulos, dado que se trata de un bono con legislación doméstica, nadie quiere afirmar que dichos riesgos sean cero.

La cancelación del Boden 2015 ha tenido ruido estos días, ya que algunos analistas dejaron entrever la posibilidad de que el Gobierno quisiera cancelar en la plaza local una deuda en dólares con pesos al tipo de cambio oficial, teniendo en cuenta lo relevante de la cifra a honrar.

Hemos leído distintos fundamentos para justificar esa posición. Desde las nuevas normas contables hacia los fondos comunes de inversión hasta el ejemplo de Chaco, e incluso la reforma del Código Civil.

Más allá de lo anterior, le asignamos una probabilidad del 95 % en el pago en dólares billete. Dejamos un pequeño margen de índole más político que técnico.

Pero eso nos obliga a ser más precavidos respecto a la futura conducción de la economía, que contará con mucho menos reservas en el Banco Central para anticiparse a un año duro en materia de necesidades de dólares para cumplir con el programa financiero 2016.

Desde que se instauró el cepo cambiario, el Gobierno convive con la disyuntiva de cuidar que se reduzcan las reservas del Banco Central y, a la vez, controlar que no se amplíe la brecha cambiaria. No puede lograr las dos cosas a la vez, ya que una alimenta a la otra.

Los bonos fueron descontando a lo largo de todo este tiempo un escenario de cambio (positivo), pero aún poseen un margen muy alto para subir, por eso existe todavía potencial para pagar un bono soberano de Argentina del tramo medio o largo de la curva en dólares que rinde 10 % promedio actualmente. El rendimiento promedio de un bono en Argentina es mucho más atractivo aún si tomamos en cuenta Argentina frente a Latinoamérica para las principales tasas referencia.

Pero analicemos los números del segundo semestre de este año y del próximo año. Durante el actual semestre, los vencimientos brutos son de 8115 millones de dólares, equivalente en dólares de la deuda en pesos y de 9320 millones de dólares en dólares, explicados estos últimos básicamente por el Boden 2015 la próxima semana, pero también por los cupones de los bonos Par el 30 de septiembre y de las distintas series de Discount al 31 de diciembre.

Asumimos que ningún canje de última hora del Boden 2015 se realizará, por lo que la necesidad final supera los diez mil millones de dólares.

Se entiende que una gran parte de refinanciaciones serán intrasector público y que el Banco Central entregará las reservas que ya tiene comprometidas con el tesoro a través del Fondo de Desendeudamiento. Esas son las dos fuentes de financiamiento básicas para lo anterior.

Pero a las necesidades indicadas hay que sumarle el déficit fiscal, que podría alcanzar el 7 % del PBI en todo el año si lo medimos en términos netos de la asistencia que provee la Anses y el Banco Central, que incluso con ese dinero superaría 3 puntos del PBI.

Se estima que la cantidad de bonos a emitir en pesos en el actual semestre continuará para cubrir la necesidad anterior y la brecha fiscal que se sigue profundizando, estimándose mayor emisión de BONAC atada a la Badlar, pero también otros bonos dollar linked que se sumarían a los tres ya emitidos (AO16, AF17 y AM18), o una ampliación de estos.

Si a ello le sumamos unos 573 millones de dólares que no se girarán al exterior por el bloqueo de Griesa, el déficit cuasifiscal del Banco Central a través de su esterilización de Lebacs y Nobacs y los adelantos transitorios al tesoro, financieramente el año estaría cerrado siempre y cuando el mercado doméstico pueda absorber la mayor cantidad de bonos en pesos. Para eso hay que revisar los límites que poseen los bancos en su exposición al sector público o el menor crecimiento posible de los fondos comunes de inversión como dos inversores institucionales importantes.

Pero el programa financiero se complica de cara al 2016, a pesar de que haya menos pagos de intereses de la deuda pública. Es inevitable que la nueva administración realice correcciones de fondo a la actual política fiscal y monetaria.

El 63 % de los servicios de deuda para 2016 estarán constituidos por obligaciones con organismos públicos nacionales que, en su gran mayoría, tendrán recursos necesarios y la autorización correspondiente para refinanciarlos. Los principales vencimientos estarán asociados con el pago al Club de París (mayo de 2016) y los intereses de los bonos Discount y Par.

El atraso cambiario repercute y profundiza en el déficit de cuenta corriente, por lo que será necesario un sinceramiento para recomponer parcialmente el balance cambiario, también si se encara la apertura del cepo cambiario.

Por otro lado, sin acuerdo con los holdouts será difícil que el próximo Gobierno pueda acceder al financiamiento necesario para cerrar su programa financiero, dado que deberá emitir deuda por un monto tal que se lograría sólo con los holdouts. Pero la posibilidad de acuerdo con los holdouts y los llamados “me too” alcanzaría los 20 mil millones de dólares si no se toman en cuenta quitas o recálculos de intereses punitorios. Recordemos que el presupuesto 2016 no incluye un acuerdo con los holdouts, hecho que sí estamos descontando. Descontamos además que no habrá pago de un cupón atado al PBI.

Al financiamiento del déficit fiscal, el próximo Gobierno tendrá que adicionarle una serie de deudas pendientes que se van acumulando, como los pagos demorados por el fallo de Griesa y los vencimientos de capital del acuerdo con el Club de París, la deuda en el pago de las importaciones, las utilidades y los dividendos retenidos y el swap con el Banco de China.

Sólo para atender las necesidades financieras del soberano se requerirá un monto aproximado de 12 mil millones de dólares y el actual programa económico (de no mediar restricciones al dólar ahorro), es decir 2 % del PBI, aunque dependerá de qué es lo que el próximo Gobierno quiera sincerar de los desembolsos de divisas atrasados a importadores y al giro de utilidades y dividendos.

En síntesis, los vencimientos de deuda financiera de Argentina para 2016 ascenderían a 12 mil millones de dólares. El resto dependerá de la política económica y la velocidad de implementación del próximo Gobierno, a saber, tipo de cambio, cepo, mercado único de divisas y, por supuesto, acuerdo con los holdouts. Estos tres últimos factores son los que marcarán el inicio o no de un círculo virtuoso que cambie los flujos de divisas de y hacia el país en materia de inversiones, préstamos y balanza comercial.

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Estos días escuchamos, de parte de los candidatos presidenciales, distintos paquetes económicos que implementarían en caso de ganar. Todos coinciden en que hay que aumentar las reservas y algunos hablan de levantar el cepo de forma inmediata. Otros como parte de un paquete integral a cien días. Otros plantean mayor gradualismo.

Pero las intenciones muchas veces chocan con la realidad al momento de implementar las ideas. Los mercados necesitan creer y confiar, ¡pero es mucho más fácil cuando hay dólares! Experiencias al respecto sobran.

Partiendo entonces de la base de que el próximo presidente va a necesitar mejorar la posición de moneda extranjera para lograr crecimiento, veamos cuáles serían las principales fuentes de acceso a divisas y sus problemas.

Las tres fuentes principales de acceso a divisas enfrentan problemas:

1)    Inversión: La normativa actual obliga a liquidar el ingreso de divisas al valor del dólar oficial. Es muy difícil lograr ingresos de capitales a 9,30 y sin certeza de que podrán salir al mismo valor, ni de cómo podrán distribuir las utilidades. Es el famoso (bien o mal llamado) cepo cambiario. Es decir, la primera opción demanda acomodar el cepo.

2)    Exportación y turismo: El problema es el valor del dólar real (o el peso argentino). Si vemos el recorrido de otras monedas en la región y el mundo, podríamos considerar cierto atraso cambiario. Cuando es más barato ir a Miami que a Villa Gesell (como supo decir Tomás Bulat), tenemos un problema. La discusión sobre el valor real del dólar (es decir, devaluación neta de inflación) comienza a perder relevancia cuando el real brasilero cotiza a 4,20 unidades por dólar y el resto de las monedas de la región, países emergentes, Europa y Japón se han depreciado fuerte contra el dólar. Es decir, una mejora en la posición neta de comercio exterior y turismo demandará un sinceramiento del tipo de cambio.

3) Acceso a los mercados voluntarios de deuda: En este caso, el problema es el default y la obstaculización de los holdouts y Griesa. Argentina debería endeudarse (en caso de que lo pueda hacer) a una tasa de alrededor del 10 % en dólares. Es muy difícil recrear confianza tomando dinero a esos valores. Y las trabas permanentes de los holdouts no facilitan la operatoria.

La conjunción de estos tres problemas lleva a una escasez de divisas-reservas que dificulta el crecimiento. Y lo peor de todo es que los tres temas están interrelacionados.
Parecería que el mayor impacto lo tendría acceder a los mercados internacionales y contar con mayor poder de fuego para levantar el cepo y dejar una flotación administrada de la moneda. El problema es que una negociación con holdouts necesita tiempo. No se puede negociar bien mirando el reloj cada 15 minutos.

En este marco, es evidente que la apuesta que están haciendo los mercados hacia Argentina es por un cambio. El final de un ciclo político y vientos nuevos en materia de política económica. Si pensamos que las transformaciones que sufrirán los activos financieros serán creíbles y servirán para mostrar algo de racionalidad y mucha credibilidad, estas se trasladarán a los activos reales, Argentina se revaluará en dólares y tendría un efecto derrame a toda la economía. Los bonos fueron descontando a lo largo de todo este año dicho escenario, pero aún poseen un margen muy alto para subir, por eso existe todavía potencial para pagar un bono soberano de Argentina del tramo medio o largo de la curva en dólares que rinde entre 9 % y 10 % promedio actualmente.

El rendimiento promedio de un bono en Argentina es mucho más atractivo aún si tomamos en cuenta Argentina dentro de Latinoamérica para las principales referencias. Aunque ese rendimiento sea muy elevado, el inversor debe tomar en cuenta un déficit fiscal que se ubicará por encima de 6 % del PBI (sin contabilizar las transferencias del Anses y el Banco Central al Tesoro), una situación de default selectivo por un tema legal con diversos fondos que no decidieron ir a la reestructuración propuesta en 2005 y 2010, y un atraso cambiario que deberá corregirse sin después no poder evitar mucho dolor en materia de actividad económica y más pobreza y desempleo.

El nuevo equipo económico que gobierne los destinos de la Argentina deberá intentar volver a restablecer los superávits gemelos (fiscal y comercial) y atraer inversión productiva del exterior. Para lograr esto deberá buscar el libre flujo de divisas con el exterior. Pero será imposible levantar el cepo mientras exista una disparidad entre el valor oficial contra gente dispuesta a pagarlo 15,8 pesos. Primero habrá que reducir a cero la brecha, ya sea a través de ingresos de divisas o aumento de la confianza, o preferentemente ambos. Por lo tanto, el acceso al mercado libre y único de cambio va a ser una prioridad común y la negociación con los holdouts otra prioridad, ya que va a ser muy difícil mejorar el perfil de deuda y acceder a préstamos tanto a nivel Gobierno como empresas privadas a costos razonables mientras no haya una solución.

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Contácteme: @DarioEpstein

Y si no, ¿cuándo fue el mejor momento para comprar acciones norteamericanas en el pasado reciente? El 9 de marzo de 2009, cuando la economía de Estados Unidos se encontraba sumida en una profunda recesión, de las más profundas que se recuerde desde la crisis de los años treinta, en el valle del ciclo económico.

¿Y en Argentina? ¿No fue acaso el 28 de junio de 2002 que se vio el Merval en 75,34 dólares? El segundo fue el peor trimestre de un año en el que el PBI cayó 10,75 % según las cifras oficiales del Indec. El peor de toda la historia del país.

¿A qué se debe la violenta suba de acciones y bonos que hubo desde inicios del año 2013? El Merval ha tenido un rally importantísimo de 292 % en pesos y de 110 % en dólares respecto al precio actual. Dicha suba se corresponde con la evolución de muchos bonos en Argentina medidos en dólares en el exterior, con sus altibajos en los últimos trimestres por los problemas a nivel legal con los holdouts y por las turbulencias dadas por Grecia y China en los últimos meses.

Es evidente que la apuesta es por el final de un ciclo político y vientos nuevos en materia de política económica.

Si pensamos que las transformaciones que sufrirán los activos financieros son creíbles y anticipatorias del ciclo, entonces estas se trasladarán a los activos reales, que se revaluarían en dólares y tendrían un efecto derrame a toda la economía.

¿Por qué no pagar entonces un bono que rinde 10 % promedio? Incluso existen rendimientos muchos más altos con una baja duration o promedio ponderado de los pagos. Tentador.

Aunque ese rendimiento sea muy elevado, el inversor debe tomar en cuenta un déficit fiscal que se ubicará por encima de 6 % del PBI (sin contabilizar las transferencias de Anses y el Banco Central al Tesoro), una situación de default selectivo por un tema legal con diversos fondos que decidieron no ir a la reestructuración de deuda propuesta en los canjes del 2005 y 2010; y un posible atraso cambiario que debería corregirse con el consiguiente impacto en la actividad económica y la inflación.

El rendimiento promedio de un bono en Argentina es mucho más atractivo aun si tomamos en cuenta Argentina contra Latinoamérica para los principales referencia en torno a los 10 años de vencimiento, tal como podemos ver en la tabla más abajo.

En síntesis, la suba de los últimos años tanto en acciones como en bonos argentinos muestra una gran expectativa positiva, pero dista aún de tener valores normalizados, y menos todavía que habiliten una vuelta a los mercados internacionales de deuda voluntaria a tasas razonables. ¿Habrá llegado el momento de comprar o hay algo más que los mercados nos están indicando?

El peso argentino se depreció 8,61 % en el año contra 25,31 % de nuestro principal socio comercial, Brasil, lo que crea más presiones cambiarias y más retraso. Un tipo de cambio atrasado produce que los exportadores no quieran liquidar el producto de sus operaciones comerciales, los inversores no ingresan dólares, los importadores quieren pagar y seguir importando, las empresas quieren girar dividendos, los argentinos queremos viajar más y más lejos, y los extranjeros venden en el mercado paralelo en lugar de pasar por el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC).

Todo esto se ve agrandado por la pelea con los holdouts, ya que limita las opciones de financiarse a costos comparables en los mercados internacionales voluntarios de crédito y eso afecta más la disponibilidad de divisas.

¿Cómo se sale del cepo? Salir del cepo tiene ciertas complicaciones y es más fácil decirlo que hacerlo. Pero, por lo pronto, se necesitan como mínimo de dos condiciones fundamentales:

1) Confianza: ningún plan económico o recomposición de expectativas se forja y se desarrolla en un contexto de incertidumbre y desconfianza. Es clave en ese sentido lo mucho que se puede hacer ante un cambio de Gobierno en los primeros 100 días para lograr ese objetivo, si es que se toman las medidas correctas.

2) Ingreso fuerte de divisas: Para que esto ocurra deberían darse dos condiciones que facilitarían el proceso: a) acuerdo con los holdouts; esto daría acceso rápido y barato al mercado de deuda internacional, y b) levantamiento del cepo; esto permitiría la inversión directa. Es una tautología, pero nadie va a ingresar divisas a un valor inferior al que sería de libre mercado y sin certeza de poder girar dividendos o capital a los inversores.

Si miramos los equipos económicos de los tres aspirantes con mayor probabilidad de llegar al sillón de Rivadavia, y tomando como base los principales exponentes, tanto Blejer-Bein por Daniel Scioli, Sturzenegger-Melconian por Mauricio Macri como Lavagna-Redrado por Sergio Massa dan cierta garantía de racionalidad económica.

Más allá de diferencias ideológicas, los tres grupos sientan base sobre principios económicos comunes: en principio serían superávits gemelos y atraer inversión, y para lograr esto deberán buscar el libre flujo de divisas con el exterior. El acceso al MULC va a ser una prioridad común para todos, y la negociación con los holdouts, otra prioridad común a los tres temas, ya que va a ser muy difícil mejorar el perfil de deuda y acceder a préstamos tanto a nivel Gobierno como de empresas privadas a costos razonables mientras no haya una solución.

Más allá de la clásica presión previa a las elecciones presidenciales en Argentina, la expansión monetaria récord y el atraso cambiario, se presenta una coyuntura internacional que posee un fuerte viento de frente que acrecienta las presiones.

Y claramente es imposible levantar el cepo mientras exista una disparidad entre el valor oficial contra gente dispuesta a pagar 15 pesos. Primero habrá que reducir a cero la brecha, ya sea a través de ingresos de divisas o de aumento de la confianza, o preferentemente ambos.

Pero hay algo que alumbra y va a condicionar a cualquier presidenciable electo cuando asuma en diciembre: el contexto internacional.

Están cambiando puntos básicos en forma negativa, a saber:

1) El precio de los commodities: el índice de precios de materias primas elaborado por Bloomberg tocó su mínimo nivel en 13 años. Una combinación de desaceleración de China, dólar fuerte y sobreproducción mundial en mercados como el de petróleo dieron un golpe de gracia a sus precios.

2) La desaceleración económica de China: su economía creció un 7,4 % el año pasado, la peor cifra desde 1990, y se ha frenado aún más este año, con un crecimiento de 7 % en el primer semestre y muchas dudas en torno a las cifras oficiales.

3) La devaluación fuerte de la mayoría de los mercados emergentes: consecuencia de los dos puntos anteriores, los países emergentes han recurrido a la herramienta usada más de una vez en el pasado para poder sostener su ritmo de crecimiento y licuar pasivos en moneda doméstica.

4) La visión negativa de los inversores internacionales sobre los mercados emergentes: hace rato que han pasado de ser las niñas bonitas y la tracción del crecimiento mundial a ser palabra prohibida en materia de inversiones. En especial Brasil y Rusia, dos referentes de los BRICS.

5) La “potencial” suba de tasas de interés por parte de Estados Unidos: se decidirá en septiembre o en diciembre. Pero la Reserva Federal hoy está estudiando el impacto negativo que puede llegar a tener dicha medida en un contexto de mayor debilidad estructural en la economía global, con repercusiones en la economía norteamericana.

En síntesis: el mundo está cambiando y eso va a obligar a cualquier candidato presidencial que gane las elecciones a llevar adelante un plan económico similar. No va a haber espacio de maniobra para opciones más o menos populistas e indefectiblemente quien nos gobierne va a tener que tomar caminos de más integración al mundo, porque se acaban las épocas de vacas gordas.

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Intentaré dar una explicación simplificando los escenarios.

El fallo de Griesa, ha sido tan duro que resulta imposible para un país que entra en cesación de pagos poder plantear cualquier arreglo que no incluya al 100% de los acreedores.  La interpretación de la cláusula pari passu es novedosa y aún más, a criterio del FMI, otros países y premios Nobel, sería hasta excesiva. Es una interpretación estricta de la ley, que no consideró daños colaterales para otras partes intervinientes en el conflicto.

El fallo está en firme y Argentina puede tomar 3 caminos:

1)     Pagar el fallo. Claramente el Gobierno de Argentina se ha expresado en sentido contrario. Ya sea por considerarlo injusto, usurario, por cuestiones ideológicas o simplemente porque es políticamente inviable.  A esto hay que sumar los efectos de la cláusula RUFO (salvo que se cumpla la sentencia en efectivo), que no permite negociar un mejor acuerdo hasta 2015 (¡increíblemente Griesa invita a las partes a negociar!) y el resto de los tenedores de deuda no canjeada (holdouts), que según con quien se hable, van desde 15.000 millones de dólares hasta 45.000 millones de dólares (demasiado amplio el rango, ¿no?).  Esta diferencia surge del interés y los punitorios aplicables al capital nominal que aún está pendiente de resolución.

2)     No pagar el fallo, pero intentar pagar a los bonistas que aceptaron el canje.  Este parece ser el camino elegido por el Gobierno Argentino. El Poder Ejecutivo ha enviado un proyecto al Congreso de la Nación, buscando consenso y apoyo para cambiar el lugar de pago de los bonos canjeados (voluntario para los tenedores) y reabrir la Ley Cerrojo (muy importante).  Este escenario es de difícil concreción por las dificultades técnicas y legales, y al mismo tiempo estaríamos desobedeciendo el fallo de la Justicia de New York, que es la que ha sido propuesta por Argentina en los prospectos de emisión de deuda para que se resuelvan litigios entre las partes

3)     Default de la deuda reestructurada. La misma asciende a USD 29 Bn repartida entre 16 series. Si bien se trata del bono Discount, Par y los cupones atados al PBI, existen muchas variantes de los mismos en función de la legislación emitida, la moneda y la fecha de emisión (2005 o 2010). Este escenario tiene dos características. Por un lado pone en igualdad de condiciones a los fondos buitre con todo el universo de bonistas que entraron al canje. Por otro lado Argentina estaría cumpliendo la cláusula de Pari Passu de acuerdo a la interpretación  por lo menos rebuscada del Juez Griesa, por lo cual no colisiona con la Justicia de ese país.

Como se ve, los tres escenarios son altamente complejos y en los tres hay mucho para perder. Es cuestión del Gobierno decidir cuál de los tres produce el menor daño, o dicho de otra forma cuál es más conveniente para Argentina.

Todo parecería indicar que por acción o por dinámica de los eventos el segundo escenario es el elegido por Argentina.  En caso de fracasar éste, y si algunos bonistas tienen intención de acelerar la cobranza de sus acreencias, entonces nos encontraremos ante el tercer escenario.

De cualquier modo, todavía hay mucha tela por cortar y cualquier movimiento de las partes involucradas (Gobierno Argentino, fondos buitres o Justicia de EEUU) podría cambiar drásticamente el panorama.

Hoy, 1º de agosto, estamos en una etapa de presunto incumplimiento. Por la resolución judicial de EEUU sólo estarían cobrando los bonos Ley Local (del canje).

A partir del fallo en firme, todos los bonos del canje de Ley Extranjera no recibirían pagos, a menos que el Juez Griesa, quien atiende esta causa, reponga la medida cautelar o Argentina pague el juicio perdido a los acreedores.

Los bonos con Ley Extranjera, a diferencia de los Nacionales, tienen cláusulas de cross default (el default de un bono convierte a los demás en la misma situación) y aceleración de pago.

Para que se produzca un evento de default, tiene que dejar de pagarse el capital o intereses por un monto superior a U$S 30 Millones y hay un periodo de gracia de 30 días corridos de la fecha de vencimiento. El vencimiento ocurrió el 30 de junio de 2014.

Es decir, técnicamente, el evento de default se habría producido.

Sin embargo, un punto de discusión es si Argentina pagó o no. Argentina envió los fondos para depositar a los tenedores de bonos al agente pagador (paying agent) en fecha.  Este último, por disposición de la Justicia de EEUU no distribuyó el pago entre los bonistas sino que lo retuvo.  Sin embargo, el agente de pago es sólo un intermediario. ¿El dinero depositado es de la República Argentina o de los bonistas? Nunca puede estar en el activo del Bank of New York. La duda es si la responsabilidad de Argentina se extingue con la transferencia al agente de pago o cuando el dinero se deposita en la cuenta de los tenedores de bonos. Nuevamente habrá que remitirse al prospecto y la jurisprudencia.

Algo que echará luz sobre este tema será lo que resuelva la International Swaps and Derivatives Association (ISDA), respecto a si los CDS, o seguros de default, se aplican o no. Si esta asociación resuelve que lo ocurrido es un evento de default, y proceden al pago de los CDS podría considerarse que el compromiso de Argentina no se extinguió con el depósito en el Bank of New York. En caso contrario, los fondos serían de los bonistas, por lo que el juez no tendría potestad para bloquearlos y deberían distribuirse. Producido el evento de default, cada serie de bonos en forma independiente podrá pedir que se aceleren todos los pagos que se les deben por el bono correspondiente. Para solicitar ésto deberá juntar el 25% de los bonos emitidos en dicha serie.

Igualmente, hay un período de 60 días, donde si Argentina regulariza su situación, la aceleración queda sin efecto (página 20 del prospecto de canje).

En cuanto a la posibilidad de llegar a un arreglo con los holdouts,  a los efectos de levantar las cláusulas RUFO, es decir, la obligación de dar a quienes entraron al canje cualquier oferta posterior superadora de lo aceptado, hace falta obtener el 66% de cada serie.

Para cambiar la jurisdicción de pago hace falta el 75% de cada serie, es decir mayoría especiales.

En caso que aplique a 2 o más series, será suficiente con el 85% acumulado de todas las series, pero siempre con un mínimo de 66% de cada serie. Esto es a los efectos de evitar que con un 25% de una serie se pueden bloquear cambios que afecten la totalidad del canje.

Suponiendo que Argentina mantuviera el default, es mi entender que los pagos de capital que hubiera realizado desde la fecha de los canjes, se restan del capital adeudado, es decir, no se paga todo de nuevo.

Distinto es el caso de los intereses, que se pagaron por el tiempo transcurrido.

Nota: para el desarrollo de este artículo, he solicitado opiniones a abogados especializados