Hay una clara visión de la herencia recibida y el costo de volver a la senda del crecimiento, pero no hay dudas de que se logrará. Esto se basa en las políticas no sólo económicas, sino en el trazado del marco institucional, que impacta más en los inversores que en el tipo de cambio o la expansión monetaria.

Por otro lado, cuando uno llega al país, si bien las expectativas por el cambio siguen altas, se siente más la erosión que provocan la inflación, las subas de tarifas, la caída de la actividad económica, etcétera. El impacto de la microeconomía es muy fuerte.

Es lo que muchas veces marcamos como Wall Street contra Main Street. El primero, el mercado financiero, se basa en expectativas más que en la realidad diaria (salvo en las crisis). Los ajustes y los esfuerzos fiscales son bien recibidos. No los siente y sólo mira el resultado a mediano plazo. Main Street, sin embargo, necesita señales (un norte preciso y cuánto tiempo durará el esfuerzo) de más corto plazo. Es aquí donde se produce, se vende, se pagan salarios e impuestos y se toman las decisiones de inversión que después financiará Wall Street. El posicionamiento de Wall Street tiene que ser de anticipación, si no, se pierde la oportunidad. Siempre es igual. Se habla de una brecha de por lo menos seis meses de anticipación.

Las preguntas son: ¿Qué pasaría si se explicara en el frente interno claramente la herencia recibida? ¿Sería mejor o sería peor? ¿Ayudaría a empresarios y consumidores locales si tuvieran un mapa de ruta, con proyecciones y tiempos?

Hasta ahora se ha trabajado en todo lo prometido en campaña: salida del cepo, acuerdo con los holdouts, reducción de retenciones, suba de tarifas. Nada debería sorprender a quienes votaron hace unos meses.

Actualmente, la batalla es contra la inflación y por el crecimiento. Esto implica, de base, ordenar los números, encontrar un tipo de cambio de equilibrio y tener reglas de juego claras para todos los participantes de un mercado. Sólo con crecimiento se podrán crear nuevos puestos de trabajo, aumentar la recaudación fiscal y paulatinamente bajar el gasto público.

Es importante explicar de dónde partimos y cuál es el camino a seguir. Los precios de los commodities no ayudan, pero tampoco restan. Son precios razonables, sobre todo con un tipo de cambio actualizado y menores o nulas retenciones a la exportación. El proceso de recuperación de precios de corto plazo se dio en parte por un dólar más débil, que ayuda a aliviar las tensiones de los sectores externos de la región, es decir, a reducir el déficit de cuenta corriente de absolutamente todos los países de Latinoamérica.

Más complicado es el caso de Brasil, la gran potencia económica del Cono Sur. Es quien tracciona fuerte en la región. Su mal momento se siente y afecta a todos los vecinos. Por eso, es fundamental una mayor integración a otras regiones fuera del Mercosur, que apunte a tener otros socios comerciales para que disminuya la correlación con nuestros socios tradicionales. Cuanto antes, mejor.

En síntesis, estamos confiados de que Argentina está de vuelta en la senda del crecimiento y ha habido enormes logros en un período muy corto de tiempo. Salida del cepo y holdouts son casos de éxito rotundo. Las relaciones internacionales marcan otra piedra angular. A partir de ahora, entramos en los planes de infraestructura, crecimiento y empleo. ¡Le llegó el turno a Main Street!

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Si tuviéramos que sintetizar los problemas en el sector económico-financiero que aquejan a la Argentina, podríamos mencionar: déficit fiscal y gasto público, inflación, falta de inversión y de empleo privado.

Ahora bien, es tal el descalabro que quedó en el país luego de la gestión económica posterior al 2003 que, para poder trabajar sobre estos problemas, hay que resolver todos los factores distorsivos que afectaron los precios relativos y la inversión. ¡La distorsión es absoluta!

Como dice el dicho: sólo hay una oportunidad de causar una buena primera impresión. Han transcurrido los primeros cien días de Gobierno. Las medidas tomadas tienen tres características: eran necesarias en opinión de “todos” los técnicos, fueron prometidas en la campaña electoral de Mauricio Macri y se han implementado de forma eficiente.

Si preguntábamos a cualquier técnico antes del 10 de diciembre cómo se salía del cepo, la respuesta era: “Con treinta mil millones de dólares”. Esa plata nunca entró y la salida del cepo es un hecho. Si les preguntábamos por los holdouts, la respuesta era: “Hay que solucionarlo, aunque la negociación va a ser lenta”. Otro trabajo casi terminado. ¿Y tarifas? Nadie tenía ninguna duda de que había que subirlas.

Increíblemente, el desgaste y el trabajo que demandó lo ya hecho es la parte necesaria para acomodar los factores económicos, los precios relativos y, a partir de ahí, aplicar algún plan económico integral. Con el objetivo de combatir la inflación se han subido fuertemente las tasas de interés para sacar pesos de la calle. Eso se logró, pero los ajustes de precios relativos siguen empujando la inflación. El costo de esta medida ha sido poner un freno en el crecimiento económico (que ya era paupérrimo), y aún el actual Gobierno se encuentra lejos de cantar victoria en su lucha contra los precios. Las remarcaciones de precio han sido muy duras, un tema de difícil tratamiento.

Por otro lado, los sindicatos han negociado aumentos que no son económicamente sustentables para las empresas. Deberíamos esperar un mercado laboral más duro o negativo como consecuencia de esto. Los sindicatos y las empresas no han mostrado una actitud colaborativa para frenar la inflación, que es la forma de impuesto encubierta más regresiva de todas.

Otro problema a corregir es el déficit fiscal. La manera en que se ha hecho asistencialismo en los últimos diez años ha sido costosa y sin lograr objetivos de largo plazo. Dejo en claro que yo creo que la sociedad tiene que ayudar a los más necesitados. Lo mismo que hacemos como individuos o familias lo hacemos como sociedad. El Gobierno, que es en definitiva el que redistribuye riqueza, lo tiene que hacer en su rol de administrador fiduciario: es empleado de todos nosotros y nos debe rendir cuentas. Eso es clave en una democracia.

La forma en que se mezcló el rol del Gobierno con el del Estado, el uso de fondos para mantener las bases de votantes, los planes entregados en forma ilimitada y sin un objetivo de movilidad social o reinserción laboral, hacen que la sociedad no crea más en estos modelos y que cada uno tire para su lado. Han generado enormes injusticias.

El déficit fiscal es uno de los mayores males heredados. Ello combinado con una plantilla creciente de empleados públicos y falta de inversión. Si sumamos el bajo crecimiento mundial, los problemas en Brasil y las devaluaciones en términos reales que han venido realizando “todos” los países contra el dólar, nos encontramos con un cóctel explosivo.

Pero del lado positivo hay que incluir que el país está altamente desinvertido y desendeudado (dólares de fuente externa), lo que genera oportunidades. Los mercados de capitales, tanto de acciones como deuda, están listos para entrar. Argentina está volviendo a insertarse en el mundo y están pendientes de definición los clusters productivos que probablemente giren en torno a la agroindustria y la tecnología.

En síntesis: los primeros cien días, para emitir un veredicto sobre la suerte de una nueva administración, deberían estirarse a doscientos en el caso de la Argentina, producto de las grandes distorsiones que se están corrigiendo. Habrá que tener más paciencia para juzgar los resultados del actual Gobierno y dar una vuelta de página sin descuidar el flanco débil que seguirá persistiendo: el déficit fiscal, la inflación y el empleo.

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Para comenzar deberíamos entender cuál será la política del Presidente entrante y qué rol le dará al tipo de cambio. ¿Dejará que flote libremente, definirá una banda de flotación o intentará utilizarlo para política económica? Porque el manejo del tipo de cambio suele utilizarse como barrera defensiva para proteger la industria nacional y el turismo interno (a costa del consumidor). Por otro lado, ¿decidirá combatir la inflación a través de mayor fomento de importaciones? Todas estas decisiones tienen relación directa con el tipo de cambio.

Otra forma de verlo podría ser el déficit fiscal: ¿Habrá recorte de gastos o aumento del déficit? ¿Más impuestos? ¿Cómo se financiará? Todo esto hace al valor del peso, que es la otra cara de la moneda.

Por supuesto, la pregunta del millón es: ¿Si el nuevo Gobierno decide un tipo de cambio manejado en pos de una política económica determinada, tiene municiones suficientes para defender la posición? Y ahí caemos en el poder de fuego del BCRA y el margen de maniobra de tasas de interés y política monetaria.

Por último, y muy importante, es el voto de confianza y las expectativas positivas que generan el nuevo Presidente y su equipo. En el corto plazo, esta podría ser la mayor herramienta para tener alguna potestad razonable sobre el valor del tipo de cambio.

Muchos dicen que el tipo de cambio debería ser aquel al cual todos los actores del mercado estuvieran dispuestos a comprar y vender sus tenencias. Para esto podemos tomar tres ejemplos:

1) El valor del contado con liquidación o el precio que se pague para trasferir dólares a través del mercado de títulos valores. Este ha tenido un recorrido alcista constante en los últimos 5 años tomando en cuenta la cotización de 7 acciones locales que poseen ADR en Nueva York en la zona de USD/ARS 15,50.

 Fuente: Bloomberg

2) El valor del dólar implícito en los bonos que ajustan por dólar oficial (dollar linked). Este se debe calcular en función de la tasa interna de retorno (TIR) negativa que ofrecen a los inversores: cuanto más negativa, menos atractiva la cotización, pero más expectativa de devaluación.

El Bonad 2016 dollar linked (a 11 meses) cotiza a un valor tal que la TIR anualizada es negativa en 25%, por lo que los inversores se conforman con recibir 25 puntos menos que la devaluación. Si tomamos en cuenta que la tasa de interés de corte de las últimas Lebacs estuvo en un promedio de 29%, un cálculo muy conservador nos diría que la devaluación que descuenta el mercado en los bonos dollar linked a 11 meses supera en unos puntos el 50% anualizado, es decir, ARS/USD 14,60.

 Fuente: Bloomberg

3) El valor de los futuros que se operan en Nueva York (NDF). Aquí el subyacente es diferente al de los futuros del Rofex y el MAE, no es el mismo tipo de cambio, pero sobre todo entregado en otra plaza, la de Nueva York. Por eso se encuentra totalmente desregulado y se opera con base en la pura expectativa.

A modo de ejemplo, la tasa a tres meses la cotización es de USD/ARS 16,01 (vendedor).

Lamentablemente estos tres valores son altamente imperfectos, porque el mayor volumen de la operatoria de divisas responde a comercio exterior y esto mercados apenas si incluyen alguna operatoria marginal.

El otro segmento que no está reflejado es la inversión y los giros de utilidades y dividendos. Estos mueven el amperímetro muchísimo más que la operatoria financiera.

Por último, hay quienes dicen que un valor de referencia está dado por los pesos en el sistema dividido por las reservas. Lo que hoy daría un valor cercano a 24 pesos argentinos por dólar (esta me parece absurda, pero hay muchos que la utilizan).

En definitiva, es muy difícil fijar un precio de equilibrio del dólar en el corto plazo, pero algo está claro: no será 9,70. ¡Y Mar de las Pampas volverá a estar más cerca que Miami!

• La calificación de S&P es BB+, con outlook negativo.
• Falta Fitch, para quien es grado de inversión (BBB), pero también con outlook negativo.
• Para Moody’s sigue siendo grado de inversión (Baa3), con outlook estable, la más benévola.

Los mercados se fueron adelantando y los credit default swaps a 5 años ya se habían incrementado incluso por encima de Rusia. La depreciación de 31 % en su moneda este año y de 40 % en 12 meses corridos en relación con el dólar norteamericano fueron influyendo en el humor de los operadores.

¿Cómo sería el día después del downgrade de Brasil? Acumulación de errores, ineficiencia en la gestión, corrupción, panorama mundial con viento que sopla de frente y una caída ininterrumpida de los commodities, lo cierto es que Brasil hace rato que ha dejado de ser la niña bonita entre los emergentes y también en la región. Pero los activos no pueden seguir bajando por siempre y en algún momento darán un interesante rebote de precios, tanto en acciones como en bonos. Aunque, por ahora, se encuentran depurándose a pasos firmes.

Creemos que la situación de muchas empresas endeudadas será difícil en los próximos años. A modo de ejemplo, Petrobras tenía al 30/06/2015 134.145 millones de dólares de deuda financiera, lo que la convertía en el mayor deudor corporativo del mundo, y con una evidente concentración de vencimientos en los próximos 5 años, un roll over difícil de realizar. Aunque se trata de una empresa que exporta mucho, su principal mercado es el interno y el Gobierno subsidia a diferentes sectores estratégicos. Este año invertirá casi la mitad de la plata que invirtió en 2013, un ajuste feroz frente a la nueva situación.

Pero otros sectores, como telecomunicaciones o los orientados al mercado interno como consumo minorista, que se hayan endeudado en dólares y fijan sus precios en reales, se ven fuertemente afectados en la actual coyuntura.

La siderúrgica CSN es otra empresa muy endeudada de un sector que logra exportar, pero que también se enfoca en el mercado interno, con precios de commodities por el piso.

Ni hablar de empresas netamente exportadoras, como la minera Vale, que, si bien posee una deuda más manejable (29.731 millones de dóalres) y ostenta un rating superior al soberano, la menor tracción de China impacta de lleno en su ecuación financiera.

Vemos fortaleza en las reservas internacionales y el escenario es más benévolo que en 2002, con las arcas de su Banco Central llenas. Pero la decisión política de devaluar el real es una clara muestra de que su economía requiere competitividad de la manera más fácil y tradicional a corto plazo, que es devaluar.

Las implicancias para Latinoamérica son grandes tratándose de la mayor economía con fuerte injerencia, no solo a través de una menor demanda de los productos de sus socios ampliados del Mercosur, sino a través de una menor tracción en el PBI de la región y problemas de competitividad que suenan a una guerra de monedas en la región, que no es sana para ningún país a corto plazo por su empobrecimiento relativo.

Ratificado a su ministro de Finanzas luego de muchos rumores de renuncia, la presidente Dilma Rousseff forzó a su economista Joaquim Levy (un exbanquero) a anunciar un plan creíble de medidas fiscales que incluyen aumento de impuestos (un incremento de unos 30 billones de reales), y recorte de gastos públicos (una baja de unos 26 billones de reales), con el objetivo de alcanzar un superávit primario de 0,7 % en 2016, que se compara con un déficit primario esperado de -0,5 %). Tanto los anuncios que se puedan dar como su implementación y su credibilidad serán clave para evitar una mayor espiral negativa de precios.

Brasil quiere recuperar el tiempo perdido, pero no le va a ser fácil. El país se encuentra inmerso en una recesión y una caída tanto en los niveles de confianza del consumidor como en la aceptación de la gestión de la actual conducción política y los niveles de satisfacción con la figura presidencial.

Para colmo de males, el déficit fiscal se amplía día a día, al igual que el déficit de cuenta corriente.

Se dice que la moneda de un país es su precio. Y Brasil cotiza en baja. El real brasileño cayó a su nivel mínimo en 13 años, casi alcanzando estos días los 4 reales por dólar.

Veamos algo de números duros:

Se espera para Brasil una contracción de 2,4 % en el PBI real para este año. Para el próximo año la caída del PBI sería menor (-1,2 %) y recién en 2017 veríamos crecer a Brasil a una tasa anual de 1,4 %.

La inflación alcanzaría 8,7 % en 2015. Se espera un déficit de cuenta corriente para 2015 de -4,2 % del PBI, mientras que para 2016 se estima un saldo negativo de 3,7 % del PBI.

La tasa de desempleo sería este año de 6,6 % y aumentaría a 8 % en 2016.

¿El real? Una incógnita. Los bancos parecen tener estimaciones muy similares a los precios actuales, aunque creemos que han quedado atónitos ante la brusca devaluación de la moneda y se encuentran recalculando. Pero mirando los mercados de futuros, vemos que la tendencia continuaría y se podría esperar una merma adicional hasta BRL/USD 4,50 contra el dólar a fines del próximo año.

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Y si no, ¿cuándo fue el mejor momento para comprar acciones norteamericanas en el pasado reciente? El 9 de marzo de 2009, cuando la economía de Estados Unidos se encontraba sumida en una profunda recesión, de las más profundas que se recuerde desde la crisis de los años treinta, en el valle del ciclo económico.

¿Y en Argentina? ¿No fue acaso el 28 de junio de 2002 que se vio el Merval en 75,34 dólares? El segundo fue el peor trimestre de un año en el que el PBI cayó 10,75 % según las cifras oficiales del Indec. El peor de toda la historia del país.

¿A qué se debe la violenta suba de acciones y bonos que hubo desde inicios del año 2013? El Merval ha tenido un rally importantísimo de 292 % en pesos y de 110 % en dólares respecto al precio actual. Dicha suba se corresponde con la evolución de muchos bonos en Argentina medidos en dólares en el exterior, con sus altibajos en los últimos trimestres por los problemas a nivel legal con los holdouts y por las turbulencias dadas por Grecia y China en los últimos meses.

Es evidente que la apuesta es por el final de un ciclo político y vientos nuevos en materia de política económica.

Si pensamos que las transformaciones que sufrirán los activos financieros son creíbles y anticipatorias del ciclo, entonces estas se trasladarán a los activos reales, que se revaluarían en dólares y tendrían un efecto derrame a toda la economía.

¿Por qué no pagar entonces un bono que rinde 10 % promedio? Incluso existen rendimientos muchos más altos con una baja duration o promedio ponderado de los pagos. Tentador.

Aunque ese rendimiento sea muy elevado, el inversor debe tomar en cuenta un déficit fiscal que se ubicará por encima de 6 % del PBI (sin contabilizar las transferencias de Anses y el Banco Central al Tesoro), una situación de default selectivo por un tema legal con diversos fondos que decidieron no ir a la reestructuración de deuda propuesta en los canjes del 2005 y 2010; y un posible atraso cambiario que debería corregirse con el consiguiente impacto en la actividad económica y la inflación.

El rendimiento promedio de un bono en Argentina es mucho más atractivo aun si tomamos en cuenta Argentina contra Latinoamérica para los principales referencia en torno a los 10 años de vencimiento, tal como podemos ver en la tabla más abajo.

En síntesis, la suba de los últimos años tanto en acciones como en bonos argentinos muestra una gran expectativa positiva, pero dista aún de tener valores normalizados, y menos todavía que habiliten una vuelta a los mercados internacionales de deuda voluntaria a tasas razonables. ¿Habrá llegado el momento de comprar o hay algo más que los mercados nos están indicando?

El peso argentino se depreció 8,61 % en el año contra 25,31 % de nuestro principal socio comercial, Brasil, lo que crea más presiones cambiarias y más retraso. Un tipo de cambio atrasado produce que los exportadores no quieran liquidar el producto de sus operaciones comerciales, los inversores no ingresan dólares, los importadores quieren pagar y seguir importando, las empresas quieren girar dividendos, los argentinos queremos viajar más y más lejos, y los extranjeros venden en el mercado paralelo en lugar de pasar por el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC).

Todo esto se ve agrandado por la pelea con los holdouts, ya que limita las opciones de financiarse a costos comparables en los mercados internacionales voluntarios de crédito y eso afecta más la disponibilidad de divisas.

¿Cómo se sale del cepo? Salir del cepo tiene ciertas complicaciones y es más fácil decirlo que hacerlo. Pero, por lo pronto, se necesitan como mínimo de dos condiciones fundamentales:

1) Confianza: ningún plan económico o recomposición de expectativas se forja y se desarrolla en un contexto de incertidumbre y desconfianza. Es clave en ese sentido lo mucho que se puede hacer ante un cambio de Gobierno en los primeros 100 días para lograr ese objetivo, si es que se toman las medidas correctas.

2) Ingreso fuerte de divisas: Para que esto ocurra deberían darse dos condiciones que facilitarían el proceso: a) acuerdo con los holdouts; esto daría acceso rápido y barato al mercado de deuda internacional, y b) levantamiento del cepo; esto permitiría la inversión directa. Es una tautología, pero nadie va a ingresar divisas a un valor inferior al que sería de libre mercado y sin certeza de poder girar dividendos o capital a los inversores.

Si miramos los equipos económicos de los tres aspirantes con mayor probabilidad de llegar al sillón de Rivadavia, y tomando como base los principales exponentes, tanto Blejer-Bein por Daniel Scioli, Sturzenegger-Melconian por Mauricio Macri como Lavagna-Redrado por Sergio Massa dan cierta garantía de racionalidad económica.

Más allá de diferencias ideológicas, los tres grupos sientan base sobre principios económicos comunes: en principio serían superávits gemelos y atraer inversión, y para lograr esto deberán buscar el libre flujo de divisas con el exterior. El acceso al MULC va a ser una prioridad común para todos, y la negociación con los holdouts, otra prioridad común a los tres temas, ya que va a ser muy difícil mejorar el perfil de deuda y acceder a préstamos tanto a nivel Gobierno como de empresas privadas a costos razonables mientras no haya una solución.

Más allá de la clásica presión previa a las elecciones presidenciales en Argentina, la expansión monetaria récord y el atraso cambiario, se presenta una coyuntura internacional que posee un fuerte viento de frente que acrecienta las presiones.

Y claramente es imposible levantar el cepo mientras exista una disparidad entre el valor oficial contra gente dispuesta a pagar 15 pesos. Primero habrá que reducir a cero la brecha, ya sea a través de ingresos de divisas o de aumento de la confianza, o preferentemente ambos.

Pero hay algo que alumbra y va a condicionar a cualquier presidenciable electo cuando asuma en diciembre: el contexto internacional.

Están cambiando puntos básicos en forma negativa, a saber:

1) El precio de los commodities: el índice de precios de materias primas elaborado por Bloomberg tocó su mínimo nivel en 13 años. Una combinación de desaceleración de China, dólar fuerte y sobreproducción mundial en mercados como el de petróleo dieron un golpe de gracia a sus precios.

2) La desaceleración económica de China: su economía creció un 7,4 % el año pasado, la peor cifra desde 1990, y se ha frenado aún más este año, con un crecimiento de 7 % en el primer semestre y muchas dudas en torno a las cifras oficiales.

3) La devaluación fuerte de la mayoría de los mercados emergentes: consecuencia de los dos puntos anteriores, los países emergentes han recurrido a la herramienta usada más de una vez en el pasado para poder sostener su ritmo de crecimiento y licuar pasivos en moneda doméstica.

4) La visión negativa de los inversores internacionales sobre los mercados emergentes: hace rato que han pasado de ser las niñas bonitas y la tracción del crecimiento mundial a ser palabra prohibida en materia de inversiones. En especial Brasil y Rusia, dos referentes de los BRICS.

5) La “potencial” suba de tasas de interés por parte de Estados Unidos: se decidirá en septiembre o en diciembre. Pero la Reserva Federal hoy está estudiando el impacto negativo que puede llegar a tener dicha medida en un contexto de mayor debilidad estructural en la economía global, con repercusiones en la economía norteamericana.

En síntesis: el mundo está cambiando y eso va a obligar a cualquier candidato presidencial que gane las elecciones a llevar adelante un plan económico similar. No va a haber espacio de maniobra para opciones más o menos populistas e indefectiblemente quien nos gobierne va a tener que tomar caminos de más integración al mundo, porque se acaban las épocas de vacas gordas.

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1)  Tratar de despegarse de la apreciación del dólar, que ha sido muy fuerte contra todas las monedas en el último año,

2) Intentar evitar una mayor desaceleración de su economía,

3) Afianzar su liderazgo geopolítico a través de la integración del yuan en la canasta de monedas del FMI, conocido como los derechos especiales de giro (SDR, por sus siglas en inglés).

China creció en 2014 a una tasa de 7,4 %, anotando de esta forma su peor resultado en casi 25 años. Durante el primer semestre de este año, la expansión de la economía china se ubicó en 7 %, lo que reafirma la tendencia a la desaceleración.

La producción industrial, la inversión y las ventas minoristas de julio quedaron por debajo de lo esperado por el mercado, mientras que los últimos datos de las exportaciones mostraron que las ventas de productos chinos cayeron 8,3 % el mes pasado, el mayor descenso en cuatro meses.

En los últimos días, el Banco Central de China (PBOC) modificó su paridad frente al dólar, habilitando una depreciación del yuan superior al 3 %.

Esta es la mayor devaluación desde que China estableció en 1994 el sistema actual de flotación de la moneda. En aquella oportunidad, el gigante asiático se ubicaba como la octava economía global. Actualmente, el país es la segunda mayor potencia mundial.

La nueva política del PBOC está generando preocupación en los mercados financieros, ya que la inestabilidad en el mercado de divisas se está trasladando a las principales bolsas mundiales ante una posible guerra de monedas a nivel general.

Oficialmente, el PBOC afirmó que esta medida forma parte de una reforma del sistema cambiario que tiene por fin acercarlo más al mercado. El Gobierno chino mantiene un estricto control del precio de la moneda, pero ha realizado varias promesas que van a liberalizar el mercado.

Este cambio se produce en medio de las especulaciones sobre la posibilidad de que China esté preparando una ampliación de la banda de flotación, dentro de la cual permitiría que la moneda opere 2 % por encima o por debajo de la referencia.

Estimaciones privadas proyectan nuevas caídas en el yuan que podrían llegar hasta 5 % en los próximos meses. Sin embargo, la máxima autoridad monetaria desestimó la posibilidad de que haya una devaluación continua de la divisa y afirmó que la cotización de su moneda está dentro de parámetros normales.

Ganadores y perdedores

Entre los países más afectados por las medidas tomadas por el PBOC se encuentran aquellos socios comerciales más activos de China y Hong Kong: en primer lugar está Brasil, seguido de Australia y Corea del Sur, ya que estos países destinan más del 20 % del total de sus exportaciones al gigante asiático.

En Europa y Estados Unidos la decisión de las autoridades monetarias chinas fue acompañada por una caída en los índices bursátiles, liderados por las compañías que más exportan a China. Las automotrices, las compañías tecnológicas y los fabricantes de artículos de lujo son los más perjudicados, dado que China es uno de sus principales destinos.

También se han visto afectadas las acciones del sector financiero, ya que los movimientos actuales podrían retrasar la suba de tasas de interés de la FED.

En Europa distintos analistas alertaron que la devaluación podría presionar aún más la inflación a la baja, y aunque es todavía muy pronto, se especula con que el Banco Central Europeo podría extender su programa de recompra de activos más allá de 2016.

En Asia, sus vecinos, en especial Corea del Sur, Singapur y Taiwán, perderán competitividad, por lo que podrían verse forzados, también, a tocar el valor de sus monedas para relanzar sus exportaciones.

Distinto es el caso de América Latina, donde la mayoría de los países exporta materias primas. La fortaleza del dólar, que encarece sus importaciones, y la caída en la demanda de sus productos de origen primario repercutirían fuertemente sobre sus cuentas fiscales.

Ante el temor a una desaceleración mayor por parte de China, el petróleo ha ajustado posiciones a la baja, llevando al petróleo West Texas Intermediate (WTI) hacia la zona de los 43 dólares. Si bien la depreciación de la moneda china busca impulsar nuevamente el crecimiento económico del país, el movimiento inmediato demuestra que el crecimiento está frenado y, en consecuencia, el efecto sobre los precios del petróleo ha sido negativo. Como contrapartida, el crudo se ubica cerca de su mínimo de 2015 y cerca de los valores de principios de 2009, en medio de la crisis financiera global.

Para los metales industriales, los movimientos recientes han sido dispares. El cobre y el hierro se han visto definitivamente influidos negativamente (el cobre se ubica sobre su mínimo de 2009). Sin embargo, los embarques de acero y aluminio probablemente continuarán creciendo, dado que China es un exportador neto de estos metales.

En cuanto al oro, ha logrado sortear la devaluación del yuan, registrando subas en las ruedas posteriores al movimiento de la divisa. Evidentemente, los inversores están comprando ante la expectativa de una apreciación del oro en moneda local, mientras que las compras “refugio” estarían proporcionado un mayor apoyo.

El Gobierno chino está intentando afirmar el papel de liderazgo geopolítico de su país y para ello es necesario que el yuan sea tomado como moneda de reserva, como lo son el dólar y el euro, que tienen alcance y utilidad más allá de las fronteras donde funcionan como moneda nacional. China busca que el yuan tenga la misma influencia en el comercio y en las finanzas mundiales que tienen estas monedas, especialmente en Asia.

La semana pasada, la presidente del FMI, Christine Lagarde, afirmó que el yuan debe ser una moneda “más libre de uso”. En este sentido, la devaluación del martes es el primer paso en esa dirección.

Sin embargo, la liberalización de la moneda, que ayudará a los exportadores, significará mayor inflación y creará una carga extra para aquellas empresas que tengan deudas en dólares.

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El año 2014 ha sido de transición, con una caída del 1,5%. Pero en los primeros 4 meses y medio de este año ha escalado 3,4%. Después de dos años de salidas netas de capitales, los fondos fluyeron este año hacia los fondos ligados al metales preciosos (ETFs) en un volumen moderado (+25,7 tn), mientras que la demanda de inversión en barras y monedas retrocedió 10% a 278,8 tn. La oferta retrocedió levemente a 1089,2 tn.

Podemos encontrar alguna explicación al mejor tono que presenta y de por qué ha regresado al máximo de los últimos tres meses. El movimiento positivo del metal podría estar en parte relacionado con el aumento de la incertidumbre en los mercados de acciones y bonos a nivel global: EEUU presenta retornos apenas positivos en sus índices bursátiles este año luego de un excelente año 2014. Podría decirse que se trata de una pausa.

La caída en el valor del dólar en el último mes y medio ha ayudado a valorizar al oro medido en la divisa estadounidense dada su correlación negativa. Pero la misma no es suficiente ni será una tendencia de ahora en más. Vemos el dólar más fuerte aún.

Pero los bonos larga duración, incluso de elevada calificación y bajo riesgo, han visto sus precios caer fuertemente en el último mes. Y son sustituto en ciertas condiciones de mercados de los metales preciosos. Ese movimiento no tiene nada que ver con un posible incremento en el riesgo de crédito, porque incluso los bonos del Tesoro de Alemania y de EEUU se han visto fuertemente sacudidos.

¿Qué es lo que ocurrió entonces? Finalmente las expectativas de inflación se han movilizado. No las cifras actuales sino las esperadas.

Pero los mercados miran hacia adelante, y el temblor de los mercados de bonos por las mayores expectativas de inflación ha beneficiado al oro.

El mecanismo de transmisión es sencillo: una mayor expectativa de inflación desde un mínimo de muchos años en EEUU y Europa y en muchos otros países desarrollados a su vez incrementa la expectativa de un movimiento de tasas de interés por parte de los bancos centrales.

Creemos que en el corto plazo el oro podría ir en busca del nivel técnico de USD 1.280 por onza troy, aunque la tendencia de mediano plazo continúa siendo bajista (USD 1.131 en primer lugar para ir luego hacia los USD 1.043).

Será difícil que sin inflación y sin miedo veamos una suba sustentable en el mediano plazo del oro. Se deberá verificar en los próximos meses mucho de lo que el mercado está esperando y, que aún no se dio; el resurgimiento de la inflación.

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¿Hay que acumular e invertir en esa moneda, o dejar pasar la oportunidad porque pensamos que la tendencia puede continuar? Respuesta: mucho tendrá que ver qué es lo que hará la autoridad monetaria después del cierre de trimestre. Se especula que el Banco Central dejará de apoyar a su propia moneda, dejándola flotar y que el mercado fije su precio justo. ¿Hay más devaluación por delante? ¿O se trata solamente de rumores? En caso de ser cierto deberíamos esperar una continuación de la caída. Goldman Sachs pronostica un tipo de cambio de USDBRL 3,35 para dentro de los próximos 12 meses.

Entre la monedas de países centrales, se destaca además el euro con un 20% de caída acumulada den 12 meses, seguida del yen japonés, dos monedas en donde sus bancos centrales imprimen día y noche moneda para poder dinamizar sus economías. Las monedas atadas a los commodities de países desarrollados como Canadá y Australia no quedaron ajenas a este proceso de depuración.

El real refleja todas las debilidades de una economía golpeada por sus propios errores.

Los primeros estabilizadores automáticos comenzaron a actuar: debido a la depreciación de la moneda local,  disminuyó el déficit de cuenta corriente en febrero. El estancamiento en el crecimiento económico contribuyó para limitar las importaciones. Brasil registró un déficit en su cuenta corriente de USD 6.879 M en febrero, frente a -USD 10.654 M registrado en enero. En los 12 meses hasta febrero, el déficit de cuenta corriente del país fue equivalente a 4,22% del PIB, que descontamos que este año se reducirá.

Pero esto último no elimina los riesgos de un día para el otro. Brasil se encuentra en un proceso de ajuste, encarado principalmente vía tasas de interés y por la reducción del gasto fiscal. En su promesa electoral, el Partido de los Trabajadores (PT) de Rousseff prometía designar un equipo económico más afín a las perspectivas del mercado, con el objetivo de recuperar la confianza de los inversores en el país.  Así comenzó un proceso de ajuste, encarado principalmente vía tasas de interés y por la reducción del gasto fiscal, lo que impacto aún más sobre las ya debilitadas cifras de la economía brasileña.

La tasa Selic ya se ubica en 12,75% totalizando una suba de más de 175 pb en 5 meses. Todo vale para frenar la salid de divisas. El costo se paga en actividad interna. Se estima que el Banco Central de Brasil irá en busca de una nueva suba en la tasa referencial en 50 puntos básicos.

En cuanto al frente interno, las continuas bajas en los precios del petróleo, que ya acumula un descenso de más del 50% en los últimos 8 meses, ha afectado profundamente los beneficios de la estatal Petrobras, que además se encuentra inmersa en una denuncia por corrupción que involucra tanto a funcionarios políticos como empresas privadas.

No esperamos una recuperación del real, que podría ir en busca de los nuevos mínimos en el corto plazo y en busca de los USDBRL 3,68 en el largo plazo. Fuentes del gobierno de la presidente Dilma Rousseff han dicho que la autoridad monetaria no saldrá a vender dólares porqué sería inútil ir en contra de la apreciación de la divisa a nivel global, pero creemos que el mismo ha intervenido en la fase inicial de caída.

La situación de Brasil ha tenido un fuerte impacto sobre los niveles de comercio bilateral con Argentina: la depreciación del real podría profundizar aún más la pérdida de competitividad por parte de las exportaciones argentinas. Los primeros datos indican que el comercio bilateral ya se contrajo 23% este año, castigando al sector automotriz, químico, petroquímico, y el papel, además de las economías regionales.

Según el Fondo Monetario Internacional, la economía apenas “creció” 0,1% en forma interanual durante 2014, mientras se espera que en este 2015 el Producto Interno Bruto presente un incremento de 0,3%, y en 2016 de 1,5%. Creemos que este año veremos una caída del PBI.

Dos años perdidos. Un proceso de estanflación claro: la inflación minorista acumulada es del 7,7%. En alza al ritmo de la devaluación.

El nivel de reservas internacionales (USD 370 Bn) son suficientes para calmar al mercado, pero esté ultimo siempre tiene la razón.

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Los bonos de Venezuela operan a valores de recuperación (recovery value), es decir, al valor que se cree podría recuperar la inversión realizada. Asumen la hipótesis de una reestructuración. Los bonos largos (con vencimiento entre 2020 y 2038 cotizan a un valor entre USD 34 y USD 41, apenas por encima de valores de default con rendimientos anuales de entre 20 y 30%. Más aún para el tramo de más corta duration debido a que la curva se encuentra invertida.

Las Reservas Internacionales, a pesar de haber aumentado unos USD 4 Bn. por el swap realizado con China, caso muy similar al de Argentina, se agotarían en el lapso de dos años teniendo en cuenta los vencimientos de la deuda soberana.

La caída del precio del petróleo ha dejado sus secuelas. Entrando en una profunda recesión de la cual no saldría antes de un plazo de dos años, Rusia ha sido ampliamente afectada. Petrobras de Brasil ha recibido un downgrade en la semana y podría ser rebajada por Fitch a bono basura en su próxima revisión. Venezuela no escapa a esta coyuntura, menos aún porque es la economía más dependiente de las tres de los ingresos en concepto de impuestos y de exportaciones de gas y de petróleo crudo y refinado.

La economía de Venezuela se contraería 4% en 2015 según Trading Economics, pero podría alcanzar el 7% según lo proyectado por el FMI el mes pasado y agravaría su situación en tanto los precios del petróleo continúen cayendo.

Analicemos los vencimientos del gobierno y de la empresa estatal PDVSA. La empresa petrolera cuenta con 43 emisiones. Entre capital e intereses, estamos hablando de un total equivalente a USD 73.8 Bn. El estado, por otro lado, posee 22 emisiones por unos USD 67.9 Bn. de deuda (capital e intereses):

Este año nada más, Venezuela tendría que pagar USD 11 Bn en concepto de capital e intereses. Son montos imposibles de pagar y de honrar.

La situación venezolana se debe principalmente a la caída en los precios del petróleo que en 2014  perdieron casi el 48% de su cotización. En la segunda mitad del año cayeron más del 50% (USD 102 en junio de 2014 a USD 50 en enero de 2015). Cabe recordar que la principal actividad económica de Venezuela es la exportación de crudo (95% de sus exportaciones), siendo Venezuela, uno de los miembros de la OPEP (Organización de Países Exportadores de Petróleo). Con los precios del crudo más altos el país exporta USD 82 Bn anuales, mientras que con precios como los actuales exporta USD 38,6 Bn. Venezuela ha estado tratando que la OPEP recorte su producción de petróleo desde noviembre, para reducir la oferta y subir los precios del crudo, pero sin logros por el momento. Sin embargo, de acuerdo a VenEconomy Weekly “no es que el dinero no alcance”, sino que el país importa USD 60,5 Bn en bienes y servicios y recibe USD 39 Bn por exportaciones de crudo. Asimismo aclaró que las exportaciones de bienes y servicios han sido destruidas por 15 años de restricciones y proteccionismo sin resultados.

La inflación del país no mejora los datos anteriores, con tasas de 64% según medios oficiales. Sin embargo, otros medios extraoficiales aseveran que alcanza los 120%. Para poner en contexto lo anteriormente dicho, la tasa de inflación Argentina en diciembre fue de 10,9% y la de Brasil de 6,4%. Uno de los principales motivos de esta superinflación es la constante emisión de dinero por parte del Banco Central para financiar el déficit presupuestario que tiene el país.

¿Qué más dicen los mercados de Venezuela? Para aquel que no quiere asumir ese riesgo por un plazo de 5 años máximo tiene que desembolsar un 59.45% del monto nominal. Eso es lo que marcaban los Credit Default swaps de Venezuela, aún con un fuerte incremento del precio del petróleo en las últimas ruedas. Venezuela necesita fundamentalmente una recuperación inmediata de los precios del petróleo para salvar su economía, pero con esto solo no alcanza, sino que deberá también negociar con sus acreedores para alargar los vencimientos y así darse tiempo para recuperarse.