Latinoamérica vuelve a experimentar una ola negativa en materia de términos de intercambio, algo que nos remonta a 10 o 15 años atrás, aunque la comparación favorece a la situación actual por los niveles de demanda de los commodities, el crecimiento logrado en el período y las reservas internacionales presentes para respaldar cualquier ataque demasiado especulativo a sus monedas.

Y por supuesto no hay que olvidar las tasas bajísimas a las que se ha endeudado la región y la inversión en infraestructura.

Pero la tendencia en el precio de los commodities está clara desde hace muchos años y es a la baja.

La caída de las monedas ocurre por:

1. caída en los términos de intercambio,

2. salida de capitales,

3. no intervención en el mercado de cambios como política de Estado para mejorar la competitividad frente a un dólar cada vez más fuerte con respecto a todas las monedas.

A pesar del tercer punto, vemos que algunos países apelan a suba de tasas de interés de referencia para que no se vayan más capitales especulativos y atraigan a aquellos que ya se habían ido. Esta ha sido la respuesta inicial de los bancos centrales. Pero la caída de la actividad económica se profundiza con este tipo de medidas. Es por eso que países como Rusia hoy están priorizando el crecimiento y, por lo tanto, comenzaron este año a bajar (y no subir) las tasas de interés de referencia a costa de provocar una mayor devaluación en las monedas de la región.

En este esquema y estas medidas en dólares, las acciones no pueden crecer, salvo de sectores exportadores muy puntuales como manufacturas industriales o agropecuarias de alto valor agregado.

Pero no recomendamos apostar por empresas ligadas a los commodities. Ni siquiera balances mejores a lo esperado, como en el caso de Itaú o de importantes noticias, como la compra del negocio de HSBC en Brasil por parte de Bradesco, han movido la aguja de las cotizaciones de los bancos brasileños. El sentimiento negativo y el contexto macro mandan estos días.

En Brasil, el real continuó devaluándose asimismo porque la Cámara Baja vota a favor de un aumento de los salarios públicos, lo que va en contra de los planes iniciales de Dilma Rousseff y Joaquim Levy de cuidar las cuentas fiscales. Además, las diferencias entre los miembros del Partido de los Trabajadores son cada vez más marcadas. Esto último aumenta las posibilidades de futuros downgrades en la deuda, que posee un outlook negativo (puede ser rebajada en breve a un estatus de bono “basura” según S&P). Los bonos soberanos y corporativos de Brasil siguen acusando una presión vendedora.

Todo ello ha conducido a una tendencia bajista de las valuaciones en los mercados emergentes, comprimiendo los múltiplos de equilibrio. Excluyendo a China, las acciones de los mercados emergentes están en mínimos de 6 años, en un contexto de contracción de las ganancias corporativas en la región, depreciación de los tipos de cambio y un dólar que cada vez se aprecia más.

Las valuaciones actuales no se reducen únicamente a las acciones, sino que han ido acompañando a la par la caída observada en el mercado de divisas y de renta fija.

Respecto de los precios de las acciones de países emergentes en términos absolutos, las posibilidades favorecen una nueva corrección, de entre 20 %-25 % adicional en los precios de las acciones según nuestro último análisis en Research for Traders basado en los múltiplos.

¿Cuánto más podrían caer las monedas de la región? El índice Big Mac de The Economist ya refleja un overshooting del dólar en muchos países con una apreciación potencial respecto a los valores de equilibrio de entre 10 % y 30 % en diversos países (a excepción de Argentina y Venezuela por sus tipos de cambio oficiales). Pero creemos que este círculo vicioso continuará un tiempo más mientras no cambien los fundamentals en la región y Brasil siga siendo el eje de atención por sus noticias negativas en materia de actividad y corrupción.

Por otro lado, ¿qué pasa si China devalúa? El yuan apenas se ha mantenido relativamente estable en los últimos 12 meses frente al dólar y contiene una depreciación atrasada. Pero tiene también las herramientas para darle más competitividad a su economía, aún netamente exportadora, vía depreciación artificial de su moneda. En ese escenario, las cosas podrían empeorar.

¿Tiene algún comentario y/o pregunta? Contácteme: @DarioEpstein

El tipo de cambio ha ido recomponiéndose desde fin de 2013: el real viene apreciándose desde los mínimos del pasado mes de enero de USDBRL 2,45 y podría testear USDBRL 2,15 (máximo registrado en octubre del año pasado). La estimación de consenso para este año es de un retroceso vs. el dólar respecto a los niveles actuales a USDBRL 2,45 (y USDBRL 2,50 para el año que viene). Esa mayor calma en el mercado de cambios es reflejo asimismo del menor riesgo percibido por los inversores, medido por el Credit Default Swap de sus títulos soberanos a 5 años y otros indicadores relevantes.

A modo de ejemplo, el rendimiento del título soberano Brasil 2024 ha ido reduciéndose de un máximo de 5% a poco más de 4% al cierre de esta nota (-20%). Un rendimiento más bajo es reflejo del incremento del precio de ese bono, lo cual es positivo para poder fondearse en el mercado de capitales a tasas más bajas.

¿Es momento de comprar bonos de Brasil antes del Mundial? Brasil cuenta con varias emisiones de deuda soberana emitida en dólares en los diferentes tramos de la curva. La pendiente de la misma actualmente es normal, es decir una pendiente positiva.

La mayoría de los títulos se encuentran alineados a la curva de rendimientos, a excepción de los bonos de larga duración que están desarbitrados: los bonos largos que se perciben en el gráfico adjunto por encima de la curva de rendimientos promedio representarían una oportunidad de compra, es decir que tienen un rendimiento mayor al  promedio logarítmico.

Del tramo largo, los soberanos más desarbitrados son los que vencen en los años 2030, 2034, 2037 y 2041. Estos títulos ofrecen un retorno entre 5% y 5,3% y tienen un elevado potencial debido a su larga duración: