El poder geopolítico de un país se mide de diversas formas. Hoy en día es mayor el peso de Estados Unidos en el mundo de lo que lo indica su PBI. Dicha influencia va atada a diversos factores que inciden sobre la hegemonía de un país y su liderazgo.

Mucho tiene que ver en este caso con factores tan diversos como el poderío militar, el comercio mundial, las patentes tecnológicas, los flujos de fondos hacia Treasuries y la inversión directa extranjera en Estados Unidos, pero sobre todo por el uso del dólar como moneda de reserva y de transacción al mismo tiempo.

El comercio mundial se realiza en su mayoría en dólares, incluso cuando ninguna de las dos contrapartes es Estados Unidos.

A su vez, el dólar es la moneda de referencia en la cual se fijan los precios de los commodities en los mercados financieros mundiales.

Por último, las remesas también se denominan en su mayoría en dólares, que representan ingresos provenientes de economías extranjeras generados por la migración temporal o permanente de personas.

Pero ese reinado está siendo amenazado en varios aspectos por China. Y, además, lentamente el yuan chino —también conocido como renminbis (RMB) — ha ido ganando terreno según informa la organización de servicios de transferencias financieras SWIF, que registra los pagos internacionales tanto de transacciones financieras como reales.

La moneda de China ha desplazado al yen japonés del cuarto al quinto lugar en la tabla de clasificación de monedas empleadas para pagos internacionales por valor.

El yuan se ubica por debajo del dólar estadounidense, que es utilizado en el 43,27% de las operaciones de comercio mundial, el euro (28,63%) y la libra esterlina (9,02%). En concreto, los pagos en las transacciones globales con yuanes, durante el mes de septiembre, representaron un 2,79% del total.

El crecimiento subyacente del RMB sigue lento, pero constante. En septiembre de 2015, el porcentaje fue superior al registrado los 5 meses precedentes. El papel del yuan como moneda de pago internacional se fortalece: este incremento se basa en el mayor número de compañías que adoptan el RMB para la liquidación de operaciones, así como del número de bancos que aceptan los pagos en dicha moneda.

En este sentido, China pondrá en marcha en 2015 su sistema de pagos internacionales en yuanes (CIPS), que permitirá el cierre de operaciones de comercio internacional desde y hacia China en yuanes. Cuando se materialice, eliminará uno de los principales obstáculos que persisten para una verdadera internacionalización del yuan en el comercio mundial y su conversión en una divisa mundialmente aceptada para engrosar las reservas internacionales de los bancos centrales. China ha elegido a 20 bancos para ponerlo a prueba, de los cuales 13 son chinos y el resto filiales de bancos extranjeros allí.

Recordemos que el yuan aún no es convertible, ni figura dentro de la canasta de monedas de la unidad DEG del FMI, moneda en la cual se basa para reflejar los aportes de todos los países, así como de su patrimonio neto. El FMI ve con buenos ojos que, ante estos avances, el yuan forme parte de la canasta de monedas que forman los DEG.

China ha tomado la internacionalización del yuan como una oportunidad para promover la reforma del tipo de cambio y la apertura de las cuentas de capital del país. Fue en agosto que China decidió devaluar su moneda y atarse cada vez menos a la suerte del dólar, tanto por un deseo de ganar más margen de maniobra como para aumentar la competitividad frente a la desaceleración de su economía.

Para que una moneda adquiera el estatus y la reputación de una divisa debe contar con aceptación y convertibilidad internacionales.

A su vez, la economía de referencia debe disponer de escala, una cuenta de capital abierta a la entrada y salida de capitales, políticas macroeconómicas estables, un régimen de tipo de cambio flexible, un mercado de capitales maduro y seguridad jurídica.

Si consideramos la cuenta de capital, el régimen de tipo de cambio y el mercado de capitales, el yuan aún no está preparado todavía para convertirse en una divisa. Pero va en buen camino. China ha fortalecido la cooperación monetaria con el resto del mundo. Ha firmado acuerdos de intercambios de divisas con 23 países y regiones. Muchos países del sudeste de Asia, de Europa Oriental y de África han tomado o considerado la posibilidad de que el yuan sea una moneda de reserva oficial.

Se suma a los swaps de monedas con Argentina y Venezuela que alienta el uso del yuan en los intercambios comerciales, que tanto sirven para esos países para engrosar las reservas internacionales.

En síntesis, la moneda china compite cada vez más con el dólar y el euro y está realizando avances en el sentido correcto para ser mañana considerada una divisa plena.

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Estos días escuchamos, de parte de los candidatos presidenciales, distintos paquetes económicos que implementarían en caso de ganar. Todos coinciden en que hay que aumentar las reservas y algunos hablan de levantar el cepo de forma inmediata. Otros como parte de un paquete integral a cien días. Otros plantean mayor gradualismo.

Pero las intenciones muchas veces chocan con la realidad al momento de implementar las ideas. Los mercados necesitan creer y confiar, ¡pero es mucho más fácil cuando hay dólares! Experiencias al respecto sobran.

Partiendo entonces de la base de que el próximo presidente va a necesitar mejorar la posición de moneda extranjera para lograr crecimiento, veamos cuáles serían las principales fuentes de acceso a divisas y sus problemas.

Las tres fuentes principales de acceso a divisas enfrentan problemas:

1)    Inversión: La normativa actual obliga a liquidar el ingreso de divisas al valor del dólar oficial. Es muy difícil lograr ingresos de capitales a 9,30 y sin certeza de que podrán salir al mismo valor, ni de cómo podrán distribuir las utilidades. Es el famoso (bien o mal llamado) cepo cambiario. Es decir, la primera opción demanda acomodar el cepo.

2)    Exportación y turismo: El problema es el valor del dólar real (o el peso argentino). Si vemos el recorrido de otras monedas en la región y el mundo, podríamos considerar cierto atraso cambiario. Cuando es más barato ir a Miami que a Villa Gesell (como supo decir Tomás Bulat), tenemos un problema. La discusión sobre el valor real del dólar (es decir, devaluación neta de inflación) comienza a perder relevancia cuando el real brasilero cotiza a 4,20 unidades por dólar y el resto de las monedas de la región, países emergentes, Europa y Japón se han depreciado fuerte contra el dólar. Es decir, una mejora en la posición neta de comercio exterior y turismo demandará un sinceramiento del tipo de cambio.

3) Acceso a los mercados voluntarios de deuda: En este caso, el problema es el default y la obstaculización de los holdouts y Griesa. Argentina debería endeudarse (en caso de que lo pueda hacer) a una tasa de alrededor del 10 % en dólares. Es muy difícil recrear confianza tomando dinero a esos valores. Y las trabas permanentes de los holdouts no facilitan la operatoria.

La conjunción de estos tres problemas lleva a una escasez de divisas-reservas que dificulta el crecimiento. Y lo peor de todo es que los tres temas están interrelacionados.
Parecería que el mayor impacto lo tendría acceder a los mercados internacionales y contar con mayor poder de fuego para levantar el cepo y dejar una flotación administrada de la moneda. El problema es que una negociación con holdouts necesita tiempo. No se puede negociar bien mirando el reloj cada 15 minutos.

En este marco, es evidente que la apuesta que están haciendo los mercados hacia Argentina es por un cambio. El final de un ciclo político y vientos nuevos en materia de política económica. Si pensamos que las transformaciones que sufrirán los activos financieros serán creíbles y servirán para mostrar algo de racionalidad y mucha credibilidad, estas se trasladarán a los activos reales, Argentina se revaluará en dólares y tendría un efecto derrame a toda la economía. Los bonos fueron descontando a lo largo de todo este año dicho escenario, pero aún poseen un margen muy alto para subir, por eso existe todavía potencial para pagar un bono soberano de Argentina del tramo medio o largo de la curva en dólares que rinde entre 9 % y 10 % promedio actualmente.

El rendimiento promedio de un bono en Argentina es mucho más atractivo aún si tomamos en cuenta Argentina dentro de Latinoamérica para las principales referencias. Aunque ese rendimiento sea muy elevado, el inversor debe tomar en cuenta un déficit fiscal que se ubicará por encima de 6 % del PBI (sin contabilizar las transferencias del Anses y el Banco Central al Tesoro), una situación de default selectivo por un tema legal con diversos fondos que no decidieron ir a la reestructuración propuesta en 2005 y 2010, y un atraso cambiario que deberá corregirse sin después no poder evitar mucho dolor en materia de actividad económica y más pobreza y desempleo.

El nuevo equipo económico que gobierne los destinos de la Argentina deberá intentar volver a restablecer los superávits gemelos (fiscal y comercial) y atraer inversión productiva del exterior. Para lograr esto deberá buscar el libre flujo de divisas con el exterior. Pero será imposible levantar el cepo mientras exista una disparidad entre el valor oficial contra gente dispuesta a pagarlo 15,8 pesos. Primero habrá que reducir a cero la brecha, ya sea a través de ingresos de divisas o aumento de la confianza, o preferentemente ambos. Por lo tanto, el acceso al mercado libre y único de cambio va a ser una prioridad común y la negociación con los holdouts otra prioridad, ya que va a ser muy difícil mejorar el perfil de deuda y acceder a préstamos tanto a nivel Gobierno como empresas privadas a costos razonables mientras no haya una solución.

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Pero eso es historia. Japón ha tomado cartas en el asunto el año pasado anunciando un plan para duplicar (sí, leyó bien, duplicar) su base monetaria en un plazo relativamente corto para semejante inyección de dinero. El Banco de Japón anunció en ese entonces su intención de elevar la inflación a 2% en un plazo de dos años.

La política agresiva de compra de bonos ha presionado por otro lado a la tasa de interés a 10 años a niveles cercanos a cero (0.352% al cierre de este reporte), lo que debería incentivar a la demanda de préstamos, a menos que Japón este inmerso en una trampa de liquidez, donde por más esfuerzos de política monetaria que se hagan, éstos serán estériles e inútiles.

Lamentablemente los esfuerzos para impulsar la inflación parecen quedarse cortos; aunque la inflación subyacente se aceleró durante los subsiguientes 12 meses, desde aquel momento ha retrocedido. De hecho, luego del ajuste por los mayores impuestos en las ventas, los precios al consumidor sin contabilizar el impacto de los alimentos frescos se ha ubicado en cero a febrero en base interanual. Esto es preocupante a la luz de todos los esfuerzos hechos.

¿Del optimismo a la capitulación?

No canten victoria aún. Porque hay algunos que se están beneficiando de este proceso, pero no precisamente el consumidor o el productor. Se dice que los mercados siempre se anticipan a los hechos, por lo que el Nikkei ha ido acompañando la devaluación del yen a lo largo de todo el año pasado. Este año incluso se dio la particularidad que la moneda se mantuvo relativamente estable en los cuatro primeros meses, pero las acciones han ido subiendo aún más, acumulando un 12% de suba adicional y estirando el acumulado al 35% en los últimos 12 meses.

Técnicamente, la divisa japonesa no ha logrado quebrar la resistencia ubicada sobre los USDJPY 122. En consecuencia, se ha generado un doble techo sobre tal valor.  Los principales objetivos alcistas (apreciación) de corto plazo son USDJPY 118,3, USDJPY 116. Y USDJPY 115,5, USDJPY 114,1; los principales objetivos bajistas (depreciación) de corto plazo.

Los problemas estructurales son muchos. Es fácil ser pesimista respecto del panorama de largo plazo de Japón. La población es cada vez más anciana y esta tendencia no solo no mejorará, sino que empeorará en las próximas décadas. La productividad también es baja, con una producción por hora que es un 37% menor a la de EE.UU. y que está 11% por debajo del promedio de los países de la OECD. Asimismo, la deuda bruta del gobierno se ubicó cerca de 246% del PIB en 2014, mientras que las últimas proyecciones sugieren que el déficit presupuestario será del orden del 7,2% del PIB durante el año fiscal 2015.

Sin embargo, no todos son aspectos negativos para Japón. Los precios de la tierra parecen estabilizarse y los balances de las compañías están en buen estado. Así, dos de los mayores drivers deflacionarios (la fuerte caída de los precios de las propiedades y el desapalancamiento corporativo) están retrocediendo.

También se están realizando progresos con las reformas estructurales. Por un lado, las tasas de impuestos corporativos descenderán durante los próximos dos años. En tanto, las reformas en el sector agrícola, salud, y energía están tomando impulso, y se están realizando algunos movimientos para desregular el mercado laboral. Por ejemplo, desde que Shinzo Abe se ha convertido en Primer Ministro en 2012, el ratio de fuerza laboral empleada al total de la población empleada para mujeres de entre 25 y 54 años ha aumentado desde 69,5% a 72,6%, quedando por encima del nivel de EEUU.

Además, la debilidad del yen ha comenzado a estimular las exportaciones. Los volúmenes exportados se han incrementado 11% durante el 4ºT14 comparado con el 4ºT13. En conjunto con la caída de los precios de los commodities (Japón es históricamente un importador neto de commodities), la recuperación de las exportaciones ha ayudado a la cuenta corriente a mostrar un superávit durante 2014. A su vez, las estimaciones del último informe del FMI, sugieren que la cuenta corriente mejorará aún más en los próximos años.

Los funcionarios del Banco de Japón ya han decidido que se mantendrán al margen de la aplicación de nuevos estímulos. Aunque en Research for Traders asignamos una alta probabilidad a que las compras de activos se incrementen de aquí a finales de este año.

Mimetizando la política del Banco Central Europeo, el Banco de Japón además podría llevar la tasa de depósitos de las reservas bancarias a terreno negativo. Y dado que las compañías japonesas acumulan cada vez más dinero en efectivo (el total en manos de empresas ya supera la capitalización del mercado accionario), esto podría ser un fuerte estímulo para la economía.

Pero los pronósticos de una inflación de 2% sostenida en el tiempo se estiran hacia adelante, lo que representaría un fracaso de las políticas actuales. Si bien Japón ha dejado atrás el peor escenario de deflación, aún no ha logrado los objetivos iniciales. En síntesis, queda mucho trabajo para sacar al país de su letargo deflacionario. Y la historia continúa…

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Para que el lector entienda bien de qué estoy hablando, es lisa y llanamente caída en los precios de los bienes y servicios. Esto produce el efecto inverso que la inflación, es decir, posterga decisiones de consumo. Y es lógico, ya que si espero, termino comprando más barato. Esto afecta el consumo y el crecimiento económico.

Desde el punto macro, significa la consecuencia de una mezcla entre la debilidad en materia de actividad económica, como está ocurriendo nuevamente en Europa en este momento, y de una menor eficacia de las políticas monetarias acomodaticias como está ocurriendo en EE.UU.

Nadie desea que vuelvan a bajar los precios. Japón ha luchado una década entera contra la deflación, una distorsión que hoy acecha a Europa (+0.3% interanual en la inflación minorista) y amenaza a EE.UU., a pesar de la enorme cantidad de dinero que se imprimió y se fue volcando a otros destinos que no son los objetivos de la política monetaria, tales como dinamizar nuevamente al sector inmobiliario o a inflar el precio de los activos de riesgo como las acciones.

Que la velocidad de circulación del dinero disminuya en una economía significa que la cantidad de dinero que existe en relación al producto o el valor agregado es cada vez más ineficiente.

En los últimos años, el mundo desarrollado ha revertido, en mayor o menor medida, el marco recesivo y estancamiento a través de agresivas políticas monetarias. Eso permitió que EE.UU. superara el 2% de crecimiento del PBI real en los últimos años y apunte a un crecimiento en torno a 2.7% para el próximo año, arrastrando a Canadá.

Gran Bretaña es la otra economía que ha logrado despegarse de la tendencia de sus pares en Europa.

Otro problema en la mayoría de las economías del G7 es que el empleo mejoró, pero no lo suficiente. Necesita crecimiento más robusto. 

En la Eurozona continúa la debilidad tras la sorpresa negativa del segundo trimestre. Los indicadores de confianza siguen sesgados a la baja y los datos de actividad han sido negativos en el sector industrial.

En conjunto, el consenso espera un crecimiento muy moderado en el tercer trimestre (+0,1% interanual).

Los déficits fiscales han menguando con fuerza, pero todavía están presentes, tal como podemos observar en la siguiente tabla:

Las deudas que se han acumulado estos años no se pueden pagar con estas tasas de crecimiento. Más aún, el roll over de los vencimientos se ve favorecido por un marco de ultra liquidez y tasas artificialmente bajas.

En un futuro, las tasas de interés subirán hacia la búsqueda de equilibrio de valores de largo plazo

En síntesis, la política monetaria expansiva ha subido fuerte los valores de los activos. Sin embargo, el efecto riqueza (vía propiedades, acciones, bonos, etc.) no ha mejorado sustancialmente el consumo. Y la deflación, produce el efecto de postergación de consumo.

Este círculo necesita coordinación global de políticas macro para poder revertirse y que se transforme en virtuoso.  Caso contrario, corremos el riesgo de caer en un largo periodo de estancamiento económico mundial.

En el año 2010, China se convirtió en la segunda mayor economía del mundo en cuanto a su tamaño, luego de superar a Japón. Pero desde entonces algunos problemas aquejan al país que apunta a destronar a EE.UU. del primer puesto en la proxima decada.

El crecimiento económico en China caería de  7,7% en 2013 a 7,4% en 2014 y a 7,3% el año que viene según las últimas estimaciones de la OCDE. El objetivo del Gobierno para este año es 7,5%. La mejor evidencia de este aterrizaje, por ahora suave, es que en el primer trimestre del año la economía de China siguió confirmando su desaceleración, tal como lo venía haciendo el año pasado, registrando en dicho período su menor ritmo de expansión desde el tercer trimestre de 2012. Según cifras oficiales, el PIB creció a una tasa interanual de 7,4%, lo que se compara con una expansión de 7,7% en el último trimestre de 2013, aunque estuvo por encima de 7,3% estimado por el consenso.

Muchas cifras para decir algo sencillo: China está encontrando escollos en su crecimiento y las cosas están empeorando, agravado por el hecho que la burbuja inmobiliaria ha comenzado a mostrar los dientes.

El gran desafío de China ha sido lograr un desarrollo del mercado doméstico tal que le permita ir reemplazando de a poco la tracción que le imprimia el sector externo.  En otras palabras reemplazar exportaciones por consumo interno. La base demográfica está y el proceso de urbanización avanzó, pero la demanda interna no empuja como se esperaba.

La data de actividad industrial defrauda: la producción industrial de China creció 8,8% interanual en marzo, lo que se compara con un avance esperado de 9%. Además, la encuesta cualitativa del  sector manufacturero que da origen al índice PMI (elaborado por el banco HSBC y Markit) se contrajo por cuarto mes consecutivo en abril, lo que acrecienta las preocupaciones sobre una desaceleración más profunda de la economía. Los registros menores a 50 puntos indican contracción: se situó en 48,1 puntos en abril, por debajo de lo estimado por el consenso. La inversión en activos fijos en el primer trimestre también creció por debajo de lo esperado: 17,6% interanual vs. una suba esperada de 18,1%.

En los últimos meses se han dado algunos signos de dificultades financieras. El nivel de endeudamiento de los gobiernos locales, por ejemplo, es muy elevado y hay riesgos de incumplimiento que podría desencadenar en una crisis financiera en ese país.

Si ponemos el foco en el mercado inmobiliario, no sólo se ha enfriado e impacta en el nivel de actividad económica, sino que ya los precios de las viviendas han empezado a caer lo que podría afectar la calidad de la cartera crediticia en el sistema bancario.

El Gobierno chino anunció un paquete de pequeños estímulos el mes pasado para combatir estas muestras de fragilidad en su economía. ¿Podrán torcerle el brazo a la desaceleración? Las medidas podrían surtir efecto a partir del trimestre actual e incluyen rebajas de impuestos para las pequeñas empresas y planes para aumentar la inversión en infraestructura. si bien los estímulos son un aliciente, no serían suficientes para quitar a la economía China del ciclo descendente y evitar un posible cambio en la tendencia de la demanda interna (las ventas minoristas, aumentaron 12,2% en marzo respecto al año anterior (consenso: 12,1%).

Existen otros importantes riesgos que amenazan a la economía de China. Por un lado, la demanda externa podría no crecer al ritmo esperado y los números del comercio exterior de China no sean tan alentadores. Si miramos los datos de marzo, las exportaciones crecieron sólo 6,6%, mientras que las importaciones cayeron 11,3%: la balanza comercial se resiente, y es la mejor excusa para seguir devaluando al yuan.

En 2013, el PIB per cápita de China fue USD 9.828, lo que representa una cuarta parte del de Japón, que el año pasado ascendió a USD 37.135. Espacio para crecer en calidad de vida aún tiene, y mucho. 

Vemos con buenos ojos que la Comisión Reguladora del Sector Bancario de China impondrá pruebas de resistencia bancaria a las entidades. El coeficiente de préstamos en default de los bancos chinos se disparó hasta su máximo nivel de los últimos dos años durante el último trimestre de 2013, cuando alcanzó un 1%. 

Si bien creemos que China será capaz de continuar creciendo con fuerza y progresando, dependerá en gran medida de una mayor injerencia de la política para cambiar el rumbo de la historia, acelerando el proceso de reconversión del mercado doméstico y controlando las señales de stress financiero.

Cualquier consulta y/o duda, contáctame @DarioEpstein

Partiendo de la base de que las cifras oficiales son fiables y transparentes, muchos países tienen deudas privadas impagables. Cuando se habla de deudas privadas tenemos que hablar de deuda de los hogares, de las empresas y de los bancos (que generalmente se toman por separado). Además hay que sumarle la deuda pública, privada y extranjera.

Numerosos hogares en países desarrollados compran a crédito y deben la casa donde viven, los productos que contiene la casa (televisión, celular, microondas, heladera, etcétera) y deben, además, el auto, las vacaciones pasadas y hasta la educación privada de sus hijos, todo ello gracias a los diferentes créditos tomados, incluidos los obtenidos con la tarjeta de crédito. Entre los hogares, la tarjeta de crédito es un método rápido y efectivo de endeudamiento, sin tener que ir al banco a pedirlo y se ha convertido en un medio de pago en la vida cotidiana. Pero una economía endeudada también consiste en sumar todos aquellos préstamos hipotecarios a hogares sin recursos: las llamadas hipotecas subprime o de alto riesgo.

Muchos hogares pasaron a gastar en el pago de intereses de tarjetas de crédito y préstamos a fines del 2007 casi el doble de lo que gastaban en comida y ropa. En Reino Unido la deuda individual o familiar llegó a ser 165% del ingreso disponible (ingreso que queda luego del pago de impuestos). La deuda estatal, provincial/estadual, municipal, individual, hipotecaria, corporativa financiera y bancaria se suman y, si bien en un comienzo “apalancan” una economía y multiplican el crecimiento, a la larga terminan por restar si no se usan esas deudas para un fin productivo.

Según cifras de la consultora Mc Kinsey Global Institute, en 2009 la deuda total de Japón era de 471% de su PIB, la de Reino Unido 466% y la de EEUU apenas 300%. Para hacer frente al riesgo que el exceso de endeudamiento de los hogares representa para la economía y el sector bancario, los gobiernos pueden tomar medidas preventivas, tales como: políticas monetarias más restrictivas y normas prudenciales más estrictas, pero en ambos casos esto limita el crecimiento económico, por lo que los gobiernos tienden a hacer la vista gorda al respecto.

Según las últimas cifras del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, en EEUU el endeudamiento privado ha vuelto a incrementarse hasta niveles no vistos antes de la crisis de hipotecas subprime en 2008. La mayor confianza entre los norteamericanos ha llevado a que los hogares incrementen sus deudas hipotecarias, de tarjetas de crédito, de automóviles y de préstamos estudiantiles USD 241 mil millones en el cuarto trimestre del año pasado a un total de USD 11.52 billones (en su mayoría deudas hipotecarias). La morosidad está bajando en el segmento hipotecario, lo cual es positivo (a 5,0%).

En EEUU, General Motors pasó a ganar más con el otorgamiento de créditos para la adquisición de automóviles que con la misma venta de vehículos. Las empresas del sector real, productivo, empiezan a comportarse como empresas financieras. La misma General Motors estuvo en la venta de hipotecas de casas. Uno puede argumentar que prestar dinero para que le compren autos entra en la lógica productiva. Pero invertir en el mercado hipotecario es otra cosa, porque es un negocio totalmente satélite a su inversión productiva, realizado para obtener una ganancia a corto plazo y diversificarse.

En otro lado del mundo, los autos, los artículos de consumo de alta gama dinamizado por las preferencias de los consumidores por las marcas de lujo y el turismo actúan como sectores que traccionan el consumo privado en economías emergentes. Las economías asiáticas han resistido el golpe de la crisis mundial de 2008-2009 y el de la deuda soberana de la Eurozona gracias al dinamismo del consumo de sus hogares, en economías cada vez menos dependiente de las exportaciones y cada vez más del consumo. Desde 1995, el consumo per cápita se ha triplicado en China y se ha más que duplicado en India, un proceso que continuará en el largo plazo y que es fiel reflejo del avance de la clase media en Asia. El envejecimiento de la población y la rápida urbanización contribuyen a este incremento. El crecimiento sostenido del PBI es condición necesaria pero no suficiente para que los ingresos familiares aumenten, sino que además es un proceso que requiere de políticas estatales de apoyo al consumo.

El consumo en los países emergentes asiáticos refleja el desarrollo económico de la región y también del desarrollo y del acceso al crédito bancario. Reflejo de ello es que en Malasia, Corea del Sur, Singapur y Tailandia, el endeudamiento de los hogares era similar al de EEUU en términos relativos al PBI en la crisis subprime. En los EEUU al inicio de la crisis subprime, año 2007, el ratio era de 130%. Pero cuidado con el abuso de la deuda por los costos que implica en términos de servicios de la deuda más elevados: en 2012, el ratio de la deuda de los hogares sobre la renta disponible alcanzó 194% en Malasia, 166% en Corea del Sur, 134% en Singapur y 112% en Tailandia. La estructura de su deuda o el análisis cualitativo del endeudamiento también es motivo de análisis porque el porcentaje de hipotecas a tipo variable ha alcanzado el 10% en EEUU en 2009. Este ratio es de 55% en Corea del Sur, mucho más vulnerable a un escenario de suba de tasas de interés de mercado, un proceso que ya comenzó el año pasado.

Por otra parte, esta deuda excesiva, causada por un crédito demasiado dinámico, puede volver más vulnerables a los países emergentes a mediano plazo, con una financiación exterior volátil y la consiguiente fuga de capitales. Asimismo puede conducir a depreciaciones bruscas del tipo de cambio, como las observadas entre noviembre y enero pasado. En América Latina el sector bancario goza de muy buena salud no sólo por la creciente bancarización y crecimiento de sus economías, sino también por la menor competencia, regulación y concentración sectorial: a modo de ejemplo, Santander posee márgenes en Brasil y Chile muy superiores a los de países desarrollados. Brasil tiene 15% de los activos del Santander sus préstamos para consumo, empresas, etcétera, pero representa el 30% de sus utilidades mundiales. En países como Reino Unido es a la inversa. La falta de regulación y competencia les permite a los bancos obtener ganancias absurdamente altas, señaló Palma a BBC Mundo. En Perú el crédito se cuadruplicó en esos cinco años. En síntesis: el crédito potencia, aceita y dinamiza la economía, pero un exceso de deuda en el ingreso de los hogares se traduce en problemas mayores a largo plazo con una retracción en el consumo tal como podría darse nuevamente en los países desarrollados.

¿Qué podemos esperar para el año que se inicia la semana que viene? La economía mundial está mostrando una continua mejora en términos de crecimiento y se espera que en 2014 la economía mundial crezca a una tasa de 3,7%, luego de registrar una expansión estimada de 2,9% este año. Sin embargo, se espera que el próximo año se extienda una de las características del crecimiento de la segunda mitad de 2013: las economías desarrolladas se acelerarían mientras que los países emergentes reducirían su ritmo de expansión.

Y una de las características dominantes seguirá siendo la prácticamente nula inflación en el G10. Y hasta con riesgo de deflación, un elemento inentendible a la luz del ritmo de emisión de países desarrollados en los últimos años y del aumento del consumo de los norteamericanos. La tasa de inflación núcleo detrás del consumo (PCE core) en la economía más grande del mundo es de apenas 1,1% interanual y la inflación minorista del 0,8%. En la raíz de este enigma está la baja inflación de costos medida por los costos laborales (uno de los factores explicativos con una alta correlación con la inflación total), el aumento de la demanda de dólares por parte del comercio mundial, además del aún bajo uso de la capacidad instalada (en la web de la Reserva Federal se puede ver que fue de 79% en noviembre, casi dos puntos porcentuales mayor al de hace dos años atrás, y de 80,2% de promedio de 1972-2012 con picos del 85%).

Por otro lado, la combinación de crecimiento moderado y bajas tasas de inflación continuará siendo una constante durante 2014. La expectativa es que la Eurozona, luego de haber dejado atrás la recesión en que estuvo inmersa, continúe con una modesta aunque persistente recuperación. En EEUU, se espera que el crecimiento registre una ligera aceleración, aunque todavía permanecería por debajo de su potencial. También es de esperar que Japón experimente un mayor ritmo de expansión el año próximo, apoyado por una política monetaria abiertamente expansiva y algunas medidas de estímulo de la demanda. Los países emergentes, por su parte, se encaminan a una estabilización del crecimiento, luego de mostrar un flojo desempeño este año.

De acuerdo con las estimaciones, los países desarrollados crecerían 2,1% en 2014, frente a un avance estimado de 1,1% este año. Por su parte, los países emergentes, que han experimentado una importante desaceleración este año (se estima una expansión de 4,7% para 2013), recuperarían algo de fuerza en 2014 para crecer 5,3%. Sin embargo, si se excluye el crecimiento de China, el patrón de expansión de los países desarrollados y los emergentes es similar. Para 2015, las proyecciones de crecimiento del PIB se ubican en torno a 3,9%.

Con respecto a la inflación, no es de esperar que esa recuperación de la Eurozona implique una fuerte incorporación de trabajadores al proceso productivo, que da como resultado que los precios al consumidor continuarán subiendo por debajo de las metas de los bancos centrales. Lo mismo ocurre en EEUU. Sin embargo, es más probable que los precios tengan un impulso alcista que que se arribe a una situación de deflación.

Sin embargo habría que entender que se trata de diferentes estándares y el malestar surge cuando alguien cede algo que ya tenía y lo ha incorporado como propio en su cotidianidad.

En la Europa periférica realmente es difícil darse cuenta que están en crisis cuando uno transita como una persona común en la calle; en el dialogo con las personas que viven ahí se siente un malestar profundo sobre todo por la falta de empleos, en especial de los jóvenes, los impuestos, reducciones de gastos y el costo de vida (alquiler, energía y comida).

Los costos medidos en dólares se han espiralizados y esto impacta fuertemente en la canasta familiar de la clase media.

A pesar que la población tiene subsidios por desempleo, educación, cobertura médica y salud, el estado de ánimo está asignado por expectativas negativas, es decir, el alto desempleo en la juventud (en algunos casos más del 50% hasta 25 años) forzará corrientes migratorias y lo que en una época de bienestar se siente como una búsqueda de oportunidades, en épocas de malestar es un escape obligado hacia la subsistencia.

Tengamos en cuenta además que Europa tiene una tasa de natalidad muy baja y los enormes beneficios a pensionados y jubilados serán soportados por menores contribuyentes atento al desempleo, lo que sigue impactando en el gasto público y en el futuro se hace muy incierta la solvencia del sistema previsional.

Y si salimos de lo que dice la gente en la calle y miramos los números en forma fría vemos que el déficit fiscal, el bajo crecimiento y el alto nivel de endeudamiento del sector público no permite a los partidos gobernantes tener una política contracíclica atento a que necesitan poner los números macro en orden y el hecho de tener una moneda unificada (euro) les dificulta la posibilidad de hacer una política monetaria expansiva como lo han hecho EEUU y Japón y la mayoría de los países del mundo y están limitados a las decisiones que haga el Banco Central Europeo.

Hay que tener en cuenta que Europa se debate entre un euro más débil que permita fomentar el turismo (fundamental para la Europa periférica), promover exportaciones y desalentar importaciones, lo que podría generar trabajo y ocupación aunque sea en el corto y mediano plazo hasta que se encuentre una solución integral, y un euro fuerte, que tiene la ventaja de que contiene la suba de los precios de los productos denominados en dólares, léase alimentos y energía.

Es muy difícil poder balancear entre uno y otro y eso está afectando la capacidad de los líderes europeos para tomar decisiones.

Es evidente luego de hablar con los residentes, que España, Italia y Portugal tienen necesidades de moneda distintas que Alemania y Austria.

Para nuestros ojos sería difícil entender el malestar del europeo porque en definitiva todo se trata de estándares, costumbres y, como dijo Einstein, “todo es relativo”; sólo se puede entender desde la perspectiva de ellos mismos, desde dónde vienen y hacia dónde van.

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Este es un tema sabido.

Lo que vale la pena recordar es que cuando la liquidez empieza a desaparecer castiga primero a los mercados menos líquidos y de menor profundidad, llámese mercados emergentes, bonos de alto rendimiento u otros activos o acciones de segunda línea que en los últimos años han recibido importantes fondos.

Llegamos al punto en que los pequeños inversores, en busca de retornos razonables, se suben a la ola y pierden la visión del riesgo que están asumiendo para conseguir algo más de retorno.

Los sucesivos programas de recompra de activos de los últimos años implementados por la Reserva Federal han brindado hasta muy recientemente seguridad a los mercados financieros, empujando a las acciones al alza hasta niveles máximos y llevando a los rendimientos de los títulos del Tesoro a mínimos en el mercado de bonos.

Pero en su último comunicado, la Reserva Federal ha hecho un llamado de atención a los mercados. Luego de tocar 1.60%, las tasas de los bonos de tesoro de 10 años se dispararon a 2.50% sembrando dudas en toda clase de activos, desde los valores más seguros de calificación AAA hasta los bonos de alta renta y riesgo, pasando por el oro y, por supuesto, por las acciones.

El comunicado de la Reserva Federal y el discurso posterior de Ben Bernanke confirmaron lo que todos piensan, terminando de inclinar a los inversores a un solo lado, el del ajuste de precios. Bernanke está testeando a los mercados, les está avisando sin pronunciar ninguna palabra categórica acerca de sus próximos movimientos que la política monetaria expansiva no es infinita y va tanteando de forma muy sigilosa y con palabras, no hechos.

La Fed decidió mantener sin cambios su programa de compra de activos en USD 85 mil millones mensuales y mantuvo la tasa de interés de referencia en sus mínimos. Pero el comunicado de la reunión destacó explícitamente que los riesgos a la baja de la economía de EEUU se han reducido, lo que actúa a favor de una reducción de los estímulos, algo que los inversores no quieren escuchar porque en algún momento significará el final de la fiesta. Los mercados siempre se anticipan y ese fue el motivo de las fuertes bajas en todos los activos de riesgo de las últimas jornadas.

La caída rápida y furiosa de las últimas jornadas no es más que el descuento que hacen los mercados, y es un ajuste controlado que la Reserva Federal intenta aplicar antes de anunciar de un día para el otro que existe una fecha de vencimiento a los estímulos aplicados.

Si bien no se espera que la Fed anuncie una suba de tasas hasta 2015, la expectativa de un final del programa de recompra de activos en algún momento del cuarto trimestre comenzó a tomar forma.

Y en este ajuste, los que tienen más para perder son los mercados emergentes, ya que son los que mayor prima de riesgo llevan consigo y son el primer eslabón al cual los inversores le sueltan la mano.

En este escenario nos preocupa el impacto que pueda tener China y Brasil sobre Latinoamérica, ya que si se debilitan, impactarán negativamente en el crecimiento del mundo y especialmente en las economías latinoamericanas.

Hay que mirar la evolución de los emergentes, más aún porque fueron hasta ahora el motor que traccionó la recuperación de la economía mundial en los últimos cinco años. Y prestar especial atención porque si los fondos institucionales deciden empezar a retirarse no hay profundidad y liquidez suficiente a hacer frente a estas salidas y podrían ajustar rápidamente a la baja.

En este nuevo escenario, los inversores deben redoblar los controles en sus portafolios de mercado, porque esta situación que muchos consideran una baja temporal, si dispara ordenes de venta producirá un cuello de botella principalmente sobre los activos mencionados.

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