El riesgo de crédito es la percepción del mercado sobre la probabilidad de default e incumplimiento de los pagos prometidos. Y este último ha disminuido considerablemente aunque sigue siendo elevado.

Este, se mide a través del riesgo país y por el índice Emerging Markets Bond Index, o EMBI+ de JPMorgan. Registra la diferencia de tasas de interés que pagan los bonos soberanos en dólares de Argentina y las que pagan los bonos del Tesoro norteamericanos (Treasuries). El riesgo país se encuentra apenas 300 puntos básicos por encima del promedio de emergentes (EMBI+), en torno a los 700 puntos. El riesgo país retrocedió a niveles que no se veían en los últimos años, alejándose de Ecuador y Venezuela, que hasta el año pasado igualaban o incluso estaban por debajo de los valores que tenían los títulos argentinos.

Como consecuencia de lo anterior, la película es auspiciosa, la foto aún no, por las elevadas tasas en relación a sus comparables de la Región.

Bonos de referencia de legislación doméstica que no acarrean el riesgo de default técnico detrás, como el Bonar 2017 ya superan los USD 101,5, cuando había terminado 2014 por debajo de los USD 95. El Bonar 24, el más buscado en estas semanas por el mercado, ya está a USD 103.5, bastante por encima de los USD 96,20 que ofreció Axel Kicillof a mediados de diciembre, cuando salió a canjear bonos y colocar nueva deuda.

Otros factores ayudan. El juez de la High Court de Londres falló recientemente a favor de los Euro Bondholders y ratificó la jurisdicción británica respecto a los bonos argentinos emitidos bajo ley de Londres. Esta noticia tuvo un impacto positivo: ¿abrirá el fallo una posibilidad de realizar futuras emisiones en Europa? No, al menos en dólares, ya que los fondos deberían pasar por EEUU y podrían ser embargados por los fondos buitres.

A partir de una demanda iniciada el año pasado por grandes fondos de inversión, el juez determinó que los canjes de deuda bajo ley del Reino Unido no deben verse afectados por el fallo de Griesa, al interpretar que la jurisdicción de Nueva York no puede imponerse sobre la de Londres. El Bank of New York (BoNY) tiene retenidos en su cuenta del BCRA USD 542 M en concepto de pago de intereses de los bonos Discount denominados en euros, dólares y yenes que vencieron en junio de 2014. De este total, unos USD 309 M corresponden a Euro Bondholders. Esta medida favoreció al mismísimo George Soros y a Perry Capital, ya que podrán cobrar EUR 226 M inmovilizados por la Justicia norteamericana. Los fondos buitre como  NML (Paul Singer) festejaron también la decisión de la Justicia británica. Tras el fallo, los bonos con legislación extranjera, en especial los Discount bajo ley inglesa escalaron y contagiaron de optimismo al resto de la curva que se ha ido vistiendo de gala en los últimos meses.

El próximo 3 de marzo se llevará a cabo una nueva audiencia donde representantes de Argentina, Holdouts y Citibank se reunirán con Thomas Griesa donde el magistrado definirá nuevamente la suerte de los bonos en dólares emitidos bajo ley argentina que paga la sede local del banco estadounidense. Estimamos un desenlace positivo de ese encuentro, aunque los riesgos de embargos a activos de Argentina no desaparecieron del horizonte aún.

Los bonos de corto plazo rinden una tasa menor que los de vencimiento más lejano (o de mayor duration en términos estrictamente técnicos). ¿Qué nos dice la curva de rendimientos de Argentina? Una curva de rendimientos con  una pendiente positiva es fundamental para poder determinar la primera regla en el mundo de las finanzas, que es que el riesgo debe ser recompensado con mayor rendimiento.

Si una curva de rendimientos no tiene pendiente positiva, entonces todo se distorsiona. Pero es precisamente el reflejo del riesgo de default en países con antecedentes en materia de riesgo crediticio lo que produce esa inversión de la curva. Ese riesgo disminuyó mucho, tal como se puede apreciar en la siguiente figura, en la que la curva que había en noviembre del año pasado cambió por completo su forma y sus valores, para bien:

A modo de ejemplo, no hace mucho tiempo atrás, el rendimiento del Boden 15 superaba el 20%, mientras que hoy su tasa es de 6.74%.

Es el viento de cambio que sopla sabiendo que todas las cuentas pendientes deberán pasarse a la siguiente administración luego de las elecciones presidenciales de octubre. Los inversores miran más allá de diciembre cuando ese nuevo gobierno asuma.

¿Por qué esto es importante?

Del 7 % de acreedores que no aceptaron el canje, hay un pequeño número que lleva adelante las acciones legales. Aun con un fallo contrario a Argentina, si no hubiera activos embargables en EEUU, la resolución judicial deviene en abstracto, y serán las partes las que deberán sentarse a negociar un acuerdo. La importancia de la embargabilidad de los activos es clave porque cambia la relación de fuerza entre las dos partes interesadas.

¿Quiénes son los contendientes?

Por un lado la República Argentina, que ha logrado una aceptación muy importante en el canje de la deuda en default y considera que esta mayoría del 93% y el país no deberían ser víctimas de “fondos buitres” que se aprovechan de la situación y podrían arruinar un canje aceptado por la gran mayoría. Tengamos en cuenta que el default sería el equivalente a un concurso o quiebra de una empresa privada, y en estos casos con mayorías muy inferiores al 93%, la decisión es obligatoria para el 100% de los acreedores. Más aún, los tribunales de EEUU, en caso de quiebras privadas, tienden a favorecer el concepto de mantenimiento de negocio o empresa en marcha.

En el caso del default de países soberanos, no hay una legislación similar, por lo que queda librado al poder de negociación de cada parte y la justicia aplicable. Recuerdo hace 15 años, el FMI pedía una legislación que aplicara a defaults de países. Por otro lado, los fondos buitres, donde participan algunas de las mentes más brillantes de la ingeniería jurídica y saben cómo construir el andamiaje necesario para ganar los pleitos. Por supuesto, tienen espaldas financieras bien anchas como para aguantar el tiempo necesario para lograr su objetivo.

A los dos los asiste la razón: Argentina está convencida de que, con el 93% de aceptación del canje, debería ser suficiente argumento para un país que tuvo que salir de una crisis tremenda. Los litigantes, lo hacen en función de la ley que los respalda y están convencidos de que ésta debe ser cumplida ya que es el fundamento básico de un sistema con justicia.

¿Cuál es el rol de la Corte Suprema de Justicia de EEUU?

Esta semana he tenido varias charlas con financistas y juristas de EEUU y todos coincidieron en que a la Corte Suprema de Justicia no le interesa la suerte de ninguno de los participantes del litigio, pero que habría dos puntos que podrían ser de interés:

1) El rol de Bank of New York. Esta definición es de suma importancia, ya que luego de las crisis, han quedado prácticamente dos jugadores en EEUU para cumplir este rol: el BoNY y JPMorgan. Un fallo adverso para el BoNY podría tener un impacto negativo en este tipo de negocios financieros para la plaza de Nueva York.

2) Los bonistas de EEUU que ingresaron al canje, tanto institucionales como individuales, ya que aceptaron un canje con una gran aceptación y sus derechos se verían afectados por una decisión que involucre al agente de pago.

Esta semana, Argentina anunció que propondrá el cambio de jurisdicción para el pago de la deuda canjeada. El tema es de una alta complejidad, pero se da un punto donde confluyen el interés de Argentina y la Corte Suprema de Justicia de EEUU: si Argentina logra cambiar la jurisdicción, entonces eximiría a la Corte Suprema de Justicia de EEUU de expedirse sobre el rol del BoNY (y a la Cámara), por lo que podría rechazar el caso o directamente ratificar el fallo original. De lograrse esto, la negociación con los fondos buitres daría un vuelco radical, a favor de Argentina.