Como diría Warren Buffett, recién cuando baje el agua, nos daremos cuenta quiénes están nadando desnudos. El agua bajó y fuerte en la región, y todos aquellos que no aprovecharon la marea alta para hacer las reformas institucionales y económicas necesarias para ganar sustentabilidad lo están sintiendo. Un ejemplo claro ha sido Argentina, país que, enfrentado en la disyuntiva de reformas necesarias durante la presidencia de Cristina Fernández de Kirchner, decidió ir por todo y tiró por la borda una gran oportunidad.

Brasil se enfrenta con una crisis económica que, por su magnitud, es sólo comparable con la crisis del treinta. A esto se suman los escándalos de corrupción y la investigación del juez Sérgio Moro llamada “lavado de auto”. Manejos corruptos de las empresas más grandes del país en conjunto con el Estado, sumados a las dificultades económicas, han sacado a los brasileños a las calles, en la mayor demostración de la historia de Brasil. Piden la salida de Dilma Rousseff del Gobierno.

La economía es el punto clave de presión: Brasil mostró una contracción en su PBI de 3,8% en 2015 (adicional al estancamiento del año previo), el peor desempeño anual desde 1990. La caída de 2015 tuvo que ver principalmente con la contracción de la producción industrial, que cayó 6,2%, seguida por los servicios: -2,7 por ciento. El único de los sectores que mostró un crecimiento fue el agropecuario: +1,8%, pero es el que menos empleo genera. La inversión mostró una caída del 14,1% el año pasado.

Obviamente que eso no va a suceder, y la respuesta es el famoso y conocido “Vamos por todo” a la brasileña: le ha ofrecido a Lula da Silva un puesto de ministro en el Gobierno, han reforzado la posición del Partido de los Trabajadores en el Gobierno y le han dado protección judicial a Lula de los procesos por corrupción. Como ministro de Dilma Rousseff, el ex Presidente de Brasil tendrá fueros privilegiados. Las causas por las que se lo investiga, que lo podían llevar a prisión, pasarán ahora a la Corte Suprema. Esto extenderá en el tiempo una posible salida o solución de shock, evento que los mercados verían como una oportunidad. Hoy es exactamente lo contrario y toman una posición defensiva y vendedora con Brasil, que había intentado reaccionar el último mes ante las constantes liquidaciones de posiciones especulativas tanto de bonos como de acciones.

Existe un grupo de países en Latinoamérica en los que se observan progresos en materia de inflación, como Colombia y Perú, y en donde los bancos centrales continuarán subiendo las tasas de interés de referencia. En Chile y México, en cambio, las expectativas de inflación están bastante contenidas y la consecuencia no deseada es una actividad económica que se resiente, y donde no deberíamos esperar más ajustes. En Brasil, las condiciones monetarias ya son restrictivas y la inflación está cediendo: se esperan recortes de tasas de interés en algún momento en el segundo semestre del año.

La forma en que trabajan las políticas sociales en la región golpea de frente con la recesión. Y se ve en la mayoría de los países. La receta ortodoxa sería reducir rápidamente el déficit fiscal, lo que en épocas recesivas es muy complicado. La salida heterodoxa es endeudarse para seguir financiando el déficit fiscal, lo que implica mayores problemas a futuro y mayor costo social.

La pregunta que debería hacerse la sociedad es: ¿Qué generación va a pagar el costo del derroche fiscal? ¿Nosotros? ¿Nuestros hijos? ¿Nuestros nietos? ¿Se puede crecer en este contexto de déficits fiscales, endeudamiento, inestabilidad política y corrupción? Entendemos que la única solución que nos permitiría salir por arriba del laberinto actual es la inversión y el crecimiento. Pero eso necesita de elementos ausentes en la región.

Dice el Martín Fierro: “No hay plazo que no se cumpla, ni deuda que no se pague”. ¿Será así? O como una vez dijo Lula, en 1988, a la revista Veja: “No Brasil é assim: quando um pobre rouba, vai para a cadeia, mas quando um rico rouba ele vira ministro”.

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Cuando Estados Unidos comenzó con la política de estímulos monetarios producto de su crisis del año 2008-2009, ese exceso de liquidez que no encontró destino en la economía real se volcó a mercados financieros de alta liquidez. Los productos financieros y las alternativas de inversión en la región se han multiplicado exponencialmente desde que es considerada un área geográfica con oportunidades y ha recibido mucha de la liquidez excedente de las políticas monetarias expansivas de los bancos centrales de países desarrollados del año 2008 en adelante. El dinero creado por los distintos programas cuantitativos para revivir a sus economías y la ambición de potenciar los portafolios de inversiones en un entorno de tasas que fueron bajando a mínimos históricos llevaron a los inversores a demandar más riesgo.

Pero vientos de cambio soplan hace dos años por toda Latinoamérica, una región bendecida por sus recursos naturales, pero que ha alternado épocas de oro y de desazón en las últimas décadas. Ese ciclo terminó en 2013, año a partir del cual la demanda agregada global comenzó a desacelerarse, con enormes consecuencias a partir de ahí para todos los emergentes dependientes de las exportaciones de bienes primarios.

Los países de la región se han endeudado, han aprovechado el dinero cada vez más abundante y barato y economías que ofrecían a futuro un buen colateral (reaseguro), dadas las perspectivas de los precios de los commodities y las crecientes reservas internacionales.

A pesar de que Japón está lejos de terminar su batalla contra la deflación y Europa aumenta los alcances de sus políticas monetarias expansivas, la Reserva Federal de los Estados Unidos dio por finalizado su trabajo, al menos la parte más difícil.

El día 19 de junio de 2013 marcó un punto de inflexión: fue el comienzo del final. Ese día, la Reserva Federal expresó que esperaba reducir las compras de activos incluidos en el QE3 hacia finales de ese año y que detendría las compras a mediados del 2014. El 13 de diciembre redujo por primera vez las compras de 85 billones de dólares a 75 billones de dólares mensuales, con convergencia a cero hacia finales de 2014. Las compras de bonos finalizaron en octubre 2014 y subió la tasa de interés de referencia 14 meses después, lo que dio un golpe a los países que se endeudaron fácilmente en los años dorados y que vienen sufriendo el revés de los precios de las materias primas, como es el caso de Brasil y Colombia. La reversión del ciclo ha sido violenta desde mediados de 2014, momento a partir del cual el petróleo comenzó su espiral descendente y Estados Unidos ha dado punto final a sus programas cuantitativos, acompañados de una suba de tasas a fines del año pasado.

En el año 2013, todas las monedas comenzaron una peligrosa espiral descendente, a la que siguió un año después la caída de los precios de los commodities, proceso en el cual la región se encuentra inmersa, a pesar del rebote visto en las últimas tres semanas.

La salida de Estados Unidos a destiempo de Europa, Japón y China sigue fortaleciendo el valor del dólar contra todas las demás divisas mundiales y esto abona la teoría del final del superciclo de los commodities.

Al mismo tiempo, las deudas en dólares en economías con monedas devaluadas pesan mucho. La deuda corporativa de las 12 mayores economías emergentes se incrementó del 60% del PIB en 2008, hasta superar 100% en 2015, de acuerdo con el Bank for International Settlements (The Economist). Déficit fiscales y de cuenta corriente son la norma en la región, hasta en economías tan prolijas fiscalmente como las de Perú y Chile.

La salida ideal sería por la vía del crecimiento, difícil de alcanzar con China en continua desaceleración y Estados Unidos con crecimiento más moderado. La otra alternativa es reestructurar los gastos, una estrategia difícil de implementar políticamente en la región. Lo que vemos muy probable es el endeudamiento adicional y patear la pelota hacia adelante.

A mediados del año pasado, el stock de deuda a empresas y Gobiernos emergentes (no bancos) alcanzó los 3,3 billones de dólares. China juega un rol cada vez mayor en esa cifra. Es tiempo más que nunca de ser más selectivos. De priorizar aquellas deudas en moneda extranjera de empresas que facturan en dólares o se encuentran diversificadas, así como aquellas que tengan mejores fundamentals del lado de la rentabilidad.

Sin un plan alternativo de crecimiento, es difícil salir de esta situación, ya que muchas de las variables que se monitorean día a día son exógenas y la región no es formadora de precios. Es por eso que los organismos multilaterales de crédito se encuentran muy preocupados por el final de los programas de políticas monetarias expansivas. Y no es para menos.

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Este martes a la noche, mientras escuchaba a Donald Trump agradecer por su victoria en New Hampshire, dijo algo que me llamó poderosamente la atención. La frase fue algo así como: “¿Ustedes creen que si el desempleo fuera realmente del 4,9% o 5%, yo habría ganado esta noche? ¡Debe estar más cerca del 20%, 28% o hasta 40%!”.

Y nos debería hacer pensar a todos. ¿Cómo hizo Estados Unidos para generar tantos empleos con un crecimiento apenas por encima del 2% en los últimos 7 años? Trump aplicó sentido común: si se ve y se siente como 20%, entonces no es 4,9 por ciento.

La explicación técnica se encuentra en la cantidad de gente que busca activamente trabajo, ya que el desempleo se mide sobre este número y no sobre la cantidad de gente en edad y condiciones de trabajar. Cualquier persona que se frustra y abandona la búsqueda, ya no cuenta en la estadística.

Esto nos lleva a otra reflexión: ¿estará Estados Unidos entrando en recesión? Los mercados accionarios han entrado en una espiral bajista difícil de revertir. Son diversas las causas que se venían descontando, pero las preocupaciones fueron mutando de la desaceleración de China y las posibles subas de tasas de interés adicionales de la Reserva Federal a algo más complejo de entender que es su repercusión sobre la economía norteamericana.

Los canales de comunicación son más estrechos que en el caso de otras economías cerradas o protegidas. Estados Unidos se ha mostrado hasta fines del año pasado como la economía más sólida y próspera del mundo desarrollado, grupo de países que, a su vez, se presenta más entero y próspero en comparación con los demás países de la periferia o los emergentes. Pero algo parece haberse roto.

Defraudó la última cifra de empleo neto creado, aunque hubo una saludable suba del salario horario, lo que podría indicar demanda laboral. Sin embargo, otros factores, como el sector manufacturero y diversos indicadores de situación actual y expectativas futuras, como el ISM no manufacturero y el PMI Composite (sector servicios y manufacturero) no han dado señales positivas.

ISM de servicios: 10 años, en puntos (breakeven en 50), realizado por Institute for Supply Management

Fuente: elaborado por Research for Traders con base en Bloomberg

Las tecnológicas, las empresas de consumo discrecional y sobre todo las financieras, todos ellos sectores cíclicos, sufren las consecuencias en sus cotizaciones. Los inversores tampoco encuentran alivio en sectores de bienes básicos, a excepción del oro y la plata, un sector largamente postergado por su condición de refugio, pero además atado a la suerte de un dólar fuerte. Doble motivo para hacer un arbitraje estos días hacia esas empresas.

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Latinoamérica vuelve a experimentar una ola negativa en materia de términos de intercambio, algo que nos remonta a 10 o 15 años atrás, aunque la comparación favorece a la situación actual por los niveles de demanda de los commodities, el crecimiento logrado en el período y las reservas internacionales presentes para respaldar cualquier ataque demasiado especulativo a sus monedas.

Y por supuesto no hay que olvidar las tasas bajísimas a las que se ha endeudado la región y la inversión en infraestructura.

Pero la tendencia en el precio de los commodities está clara desde hace muchos años y es a la baja.

La caída de las monedas ocurre por:

1. caída en los términos de intercambio,

2. salida de capitales,

3. no intervención en el mercado de cambios como política de Estado para mejorar la competitividad frente a un dólar cada vez más fuerte con respecto a todas las monedas.

A pesar del tercer punto, vemos que algunos países apelan a suba de tasas de interés de referencia para que no se vayan más capitales especulativos y atraigan a aquellos que ya se habían ido. Esta ha sido la respuesta inicial de los bancos centrales. Pero la caída de la actividad económica se profundiza con este tipo de medidas. Es por eso que países como Rusia hoy están priorizando el crecimiento y, por lo tanto, comenzaron este año a bajar (y no subir) las tasas de interés de referencia a costa de provocar una mayor devaluación en las monedas de la región.

En este esquema y estas medidas en dólares, las acciones no pueden crecer, salvo de sectores exportadores muy puntuales como manufacturas industriales o agropecuarias de alto valor agregado.

Pero no recomendamos apostar por empresas ligadas a los commodities. Ni siquiera balances mejores a lo esperado, como en el caso de Itaú o de importantes noticias, como la compra del negocio de HSBC en Brasil por parte de Bradesco, han movido la aguja de las cotizaciones de los bancos brasileños. El sentimiento negativo y el contexto macro mandan estos días.

En Brasil, el real continuó devaluándose asimismo porque la Cámara Baja vota a favor de un aumento de los salarios públicos, lo que va en contra de los planes iniciales de Dilma Rousseff y Joaquim Levy de cuidar las cuentas fiscales. Además, las diferencias entre los miembros del Partido de los Trabajadores son cada vez más marcadas. Esto último aumenta las posibilidades de futuros downgrades en la deuda, que posee un outlook negativo (puede ser rebajada en breve a un estatus de bono “basura” según S&P). Los bonos soberanos y corporativos de Brasil siguen acusando una presión vendedora.

Todo ello ha conducido a una tendencia bajista de las valuaciones en los mercados emergentes, comprimiendo los múltiplos de equilibrio. Excluyendo a China, las acciones de los mercados emergentes están en mínimos de 6 años, en un contexto de contracción de las ganancias corporativas en la región, depreciación de los tipos de cambio y un dólar que cada vez se aprecia más.

Las valuaciones actuales no se reducen únicamente a las acciones, sino que han ido acompañando a la par la caída observada en el mercado de divisas y de renta fija.

Respecto de los precios de las acciones de países emergentes en términos absolutos, las posibilidades favorecen una nueva corrección, de entre 20 %-25 % adicional en los precios de las acciones según nuestro último análisis en Research for Traders basado en los múltiplos.

¿Cuánto más podrían caer las monedas de la región? El índice Big Mac de The Economist ya refleja un overshooting del dólar en muchos países con una apreciación potencial respecto a los valores de equilibrio de entre 10 % y 30 % en diversos países (a excepción de Argentina y Venezuela por sus tipos de cambio oficiales). Pero creemos que este círculo vicioso continuará un tiempo más mientras no cambien los fundamentals en la región y Brasil siga siendo el eje de atención por sus noticias negativas en materia de actividad y corrupción.

Por otro lado, ¿qué pasa si China devalúa? El yuan apenas se ha mantenido relativamente estable en los últimos 12 meses frente al dólar y contiene una depreciación atrasada. Pero tiene también las herramientas para darle más competitividad a su economía, aún netamente exportadora, vía depreciación artificial de su moneda. En ese escenario, las cosas podrían empeorar.

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Hace muchos años que los académicos hablan sobre la importancia de desarrollar el mercado doméstico en China y así reemplazar gradualmente las exportaciones. El superávit comercial ha sido la base de la generación de empleos y la acumulación de reservas, pero la etapa que sigue necesita inexorablemente del desarrollo del mercado interno. Y hablamos de un país de más de 1300 millones de habitantes.

Veamos lo que ha sucedido en el mercado de valores en los últimos 12 meses:

Claramente, ha habido pérdidas monumentales, que siguen a un período de crecimiento agresivo. En esta etapa es normal que muchos inversores minoristas o pequeños se hayan tentado con la posibilidad de ganancias rápidas y hayan quedado atrapados en el mercado e inmersos en fuertes pérdidas.

La sensación de pobreza (o pérdida de ahorros) va a generar inevitablemente una disminución en el consumo interno por parte de las familias, que va a impactar en el crecimiento de la economía doméstica y hoy ya está afectando los precios de las materias primas, consecuencia de la menor demanda y la menor producción del gigante asiático.

Pero, ¿cuán grande puede ser el mercado de valores en China? ¿Es importante como para tener un impacto en la economía?

Me sorprendieron algunas afirmaciones sobre aspectos que se utilizan como referentes para la definición y la comparación de mercados:

1. Por capitalización de mercado, la bolsa más grande del mundo es el New York Stock Exchange (NYSE), con un valor de 19,7 billones de dólares. Los mercados que existen en China sumarían casi 14,2 billones de dólares. Sería el segundo mercado más grande del mundo y el doble en tamaño que NASDAQ.

2. Por número de compañías listadas, China acumula 4538 empresas que cotizan en los distintos mercados. Como referencia, en el NYSE cotizan 2458 empresas y en el NASDAQ 2803.

3. El trading diario es al menos cuatro veces más grande que en NYSE y más de 10 veces el tamaño del trading del mercado de Tokio.

4. Otra pregunta hace al float y la dispersión de las tenencias. El cálculo es que la apertura del capital es de un 38 %, con millones de pequeños ahorristas participando del mercado. Si comparamos esto con cualquier mercado latinoamericano, nos llevaríamos una sorpresa.

(Fuentes: Federación Mundial de Bolsas, World Street Journal, CEIC, HKSE, Wind information, FACTSET. Datos a fines de mayo de 2015).

Estos indicadores nos muestran a las claras el tamaño del mercado accionario chino y su impacto en la sociedad y la capacidad patrimonial de sus habitantes.

En los últimos meses millones de personas han abierto cuentas y se han incorporado como accionistas del mercado de valores, atraídas principalmente por un ciclo alcista que parecía proponer opciones fáciles para multiplicar los ahorros.

Este incremento de participantes se potenció además a causa de reglas muy laxas que permitían endeudarse para invertir en acciones, poniendo estas últimas como colateral. Esta combinación potenció la suba, pero tiene el efecto inverso cuando el mercado baja, es decir, también acelera su impacto. El uso de deuda en el mercado accionario, sobre todo un mercado relativamente joven, entraña riesgos que el regulador debe estar dispuesto a acompañar a través de regulación prudencial, teniendo en cuenta que una marcada caída brusca en las cotizaciones podría demorar el desarrollo del mercado por años.

Lamentablemente es de esperar que una vez que se traslade la caída del mercado al consumo interno, se retrase el crecimiento de la economía real e impacte en los precios de los commodities por su impacto también en la demanda. Esto, sumado al superdólar, va a afectar a todas las economías de Latinoamérica.

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Sin embargo habría que entender que se trata de diferentes estándares y el malestar surge cuando alguien cede algo que ya tenía y lo ha incorporado como propio en su cotidianidad.

En la Europa periférica realmente es difícil darse cuenta que están en crisis cuando uno transita como una persona común en la calle; en el dialogo con las personas que viven ahí se siente un malestar profundo sobre todo por la falta de empleos, en especial de los jóvenes, los impuestos, reducciones de gastos y el costo de vida (alquiler, energía y comida).

Los costos medidos en dólares se han espiralizados y esto impacta fuertemente en la canasta familiar de la clase media.

A pesar que la población tiene subsidios por desempleo, educación, cobertura médica y salud, el estado de ánimo está asignado por expectativas negativas, es decir, el alto desempleo en la juventud (en algunos casos más del 50% hasta 25 años) forzará corrientes migratorias y lo que en una época de bienestar se siente como una búsqueda de oportunidades, en épocas de malestar es un escape obligado hacia la subsistencia.

Tengamos en cuenta además que Europa tiene una tasa de natalidad muy baja y los enormes beneficios a pensionados y jubilados serán soportados por menores contribuyentes atento al desempleo, lo que sigue impactando en el gasto público y en el futuro se hace muy incierta la solvencia del sistema previsional.

Y si salimos de lo que dice la gente en la calle y miramos los números en forma fría vemos que el déficit fiscal, el bajo crecimiento y el alto nivel de endeudamiento del sector público no permite a los partidos gobernantes tener una política contracíclica atento a que necesitan poner los números macro en orden y el hecho de tener una moneda unificada (euro) les dificulta la posibilidad de hacer una política monetaria expansiva como lo han hecho EEUU y Japón y la mayoría de los países del mundo y están limitados a las decisiones que haga el Banco Central Europeo.

Hay que tener en cuenta que Europa se debate entre un euro más débil que permita fomentar el turismo (fundamental para la Europa periférica), promover exportaciones y desalentar importaciones, lo que podría generar trabajo y ocupación aunque sea en el corto y mediano plazo hasta que se encuentre una solución integral, y un euro fuerte, que tiene la ventaja de que contiene la suba de los precios de los productos denominados en dólares, léase alimentos y energía.

Es muy difícil poder balancear entre uno y otro y eso está afectando la capacidad de los líderes europeos para tomar decisiones.

Es evidente luego de hablar con los residentes, que España, Italia y Portugal tienen necesidades de moneda distintas que Alemania y Austria.

Para nuestros ojos sería difícil entender el malestar del europeo porque en definitiva todo se trata de estándares, costumbres y, como dijo Einstein, “todo es relativo”; sólo se puede entender desde la perspectiva de ellos mismos, desde dónde vienen y hacia dónde van.

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Este es un tema sabido.

Lo que vale la pena recordar es que cuando la liquidez empieza a desaparecer castiga primero a los mercados menos líquidos y de menor profundidad, llámese mercados emergentes, bonos de alto rendimiento u otros activos o acciones de segunda línea que en los últimos años han recibido importantes fondos.

Llegamos al punto en que los pequeños inversores, en busca de retornos razonables, se suben a la ola y pierden la visión del riesgo que están asumiendo para conseguir algo más de retorno.

Los sucesivos programas de recompra de activos de los últimos años implementados por la Reserva Federal han brindado hasta muy recientemente seguridad a los mercados financieros, empujando a las acciones al alza hasta niveles máximos y llevando a los rendimientos de los títulos del Tesoro a mínimos en el mercado de bonos.

Pero en su último comunicado, la Reserva Federal ha hecho un llamado de atención a los mercados. Luego de tocar 1.60%, las tasas de los bonos de tesoro de 10 años se dispararon a 2.50% sembrando dudas en toda clase de activos, desde los valores más seguros de calificación AAA hasta los bonos de alta renta y riesgo, pasando por el oro y, por supuesto, por las acciones.

El comunicado de la Reserva Federal y el discurso posterior de Ben Bernanke confirmaron lo que todos piensan, terminando de inclinar a los inversores a un solo lado, el del ajuste de precios. Bernanke está testeando a los mercados, les está avisando sin pronunciar ninguna palabra categórica acerca de sus próximos movimientos que la política monetaria expansiva no es infinita y va tanteando de forma muy sigilosa y con palabras, no hechos.

La Fed decidió mantener sin cambios su programa de compra de activos en USD 85 mil millones mensuales y mantuvo la tasa de interés de referencia en sus mínimos. Pero el comunicado de la reunión destacó explícitamente que los riesgos a la baja de la economía de EEUU se han reducido, lo que actúa a favor de una reducción de los estímulos, algo que los inversores no quieren escuchar porque en algún momento significará el final de la fiesta. Los mercados siempre se anticipan y ese fue el motivo de las fuertes bajas en todos los activos de riesgo de las últimas jornadas.

La caída rápida y furiosa de las últimas jornadas no es más que el descuento que hacen los mercados, y es un ajuste controlado que la Reserva Federal intenta aplicar antes de anunciar de un día para el otro que existe una fecha de vencimiento a los estímulos aplicados.

Si bien no se espera que la Fed anuncie una suba de tasas hasta 2015, la expectativa de un final del programa de recompra de activos en algún momento del cuarto trimestre comenzó a tomar forma.

Y en este ajuste, los que tienen más para perder son los mercados emergentes, ya que son los que mayor prima de riesgo llevan consigo y son el primer eslabón al cual los inversores le sueltan la mano.

En este escenario nos preocupa el impacto que pueda tener China y Brasil sobre Latinoamérica, ya que si se debilitan, impactarán negativamente en el crecimiento del mundo y especialmente en las economías latinoamericanas.

Hay que mirar la evolución de los emergentes, más aún porque fueron hasta ahora el motor que traccionó la recuperación de la economía mundial en los últimos cinco años. Y prestar especial atención porque si los fondos institucionales deciden empezar a retirarse no hay profundidad y liquidez suficiente a hacer frente a estas salidas y podrían ajustar rápidamente a la baja.

En este nuevo escenario, los inversores deben redoblar los controles en sus portafolios de mercado, porque esta situación que muchos consideran una baja temporal, si dispara ordenes de venta producirá un cuello de botella principalmente sobre los activos mencionados.

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