Al caer el precio de los commodities, los inversores se han ido desapegando de los emergentes. Ese proceso se inició en el año 2008 con la crisis financiera mundial, pero luego de un fuerte y momentáneo rebote, hasta inicios de 2011, comenzó otro ciclo bajista. Este acompaña el fortalecimiento del dólar, que retrotrajo los precios de los commodities hasta valores de mediados de 2009. Incluso algunos países, como Brasil, que atraviesan una seria crisis económica y política, han tenido en estas últimas ruedas un piso incluso por abajo del mínimo de 2008.

Si observamos el recorrido realizado por los mercados emergentes desde la salida de la crisis de 2009, veremos que desde inicios del siguiente año hasta hoy el Standard & Poor’s 500 casi duplicó su valor contra un rendimiento de apenas 6 % para los emergentes:

 Casi desde principios del nuevo siglo hemos visto flujos positivos hacia mercados emergentes tanto de portafolio como de inversión directa, lo que se profundizó como consecuencia de los bajos rendimientos de los títulos valores de los países del G7, debido a sus estímulos monetarios y a un exceso de liquidez que llevó a los administradores de portafolio a buscar alternativas de inversión más riesgosas para mejorar la rentabilidad de sus activos bajo administración.

Sin embargo, hace un tiempo estamos viendo inversores institucionales desarmando portafolios. Y la misma dificultad que encontraron para entrar (iliquidez y poca profundidad) la encuentran para salir. Esto se refleja claramente en la fuerte disminución del flujo neto de inversiones hacia estos mercados, aunque todavía se mantiene positivo, pero muy por debajo del promedio.

Tomemos, por ejemplo, los fondos mutuos, que son un tipo de inversión donde existe información (Otros, como los hedge funds, son mucho más difíciles de seguir). Se observa una fuerte caída de los flujos de fondos mutuos dedicados (exclusivos) a acciones emergentes y una lenta recuperación de los flujos a renta fija entre los meses de mayo y julio de 2015. En este sentido, los datos del Instituto Internacional de Finanzas indican que la inversión en acciones ha disminuido considerablemente y la reducción demuestra los mayores miedos a la caída de las bolsas en China, la situación en Grecia (hoy resuelta con otro dudoso rescate), la apreciación del dólar y la consecuente caída de los commodities y el miedo a la suba de tasas por parte de la Reserva Federal.

Asia se encuentra especialmente afectada por el temor a China. A posteriori y durante el corriente mes de agosto, China devaluó y la estadística marcará una profundización de la tendencia.

El promedio para los años 2010-2014 muestra un influjo mensual de 22 billones de dólares, muy por encima de la realidad actual.

Según un reciente artículo del Financial Times, en los últimos 13 meses la retirada de los 19 países emergentes más representativos fue terrible: ascendió a 940,2 billones de dólares (casi 1 trillón de dólares), una cifra de más del doble de la registrada durante la crisis de 2008-2009. Este período incluye el segundo semestre de 2014, que acusó el impacto del derrumbe de todos los commodities (con el caso más estrepitoso del petróleo desde mayo) y produjo una aversión al riesgo extrema en las inversiones de países de la periferia.

Por otro lado, según una encuesta del Bank of America Merrill Lynch a 202 gerentes de fondos, con un total de 574 billones de dólares de activos bajo gestión, este mes se muestra que han reducido su exposición tanto a las materias primas como a las acciones de países emergentes a niveles récord. Lamentablemente la data es coincidente: hay una peligrosa tendencia.

Tanto el petróleo como los metales no logran tocar fondo y el piso parece aún incierto a pesar del enorme valor perdido en el camino. Las dudas en torno a la salud de China, que tuvo que devaluar, fueron en aumento. El rally en el dólar y la pronta suba de tasas de interés de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) aportaron lo suyo.

La reducción de exposición de administradores profesionales ha provocado un continuo drenaje que por las características de estos mercados podría transformarse en un embudo con muchos de ellos con fuertes pérdidas.

¿Será un indicador contrario y será momento de entrar? ¿O la tendencia continuará? Nos inclinamos por este segundo supuesto con foco en China para seguir sus movimientos y el timing de la FED para la suba de tasas, que impondrá nuevas restricciones a sus economías, que los mercados vienen descontando.

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¿Qué podemos esperar para el año que se inicia la semana que viene? La economía mundial está mostrando una continua mejora en términos de crecimiento y se espera que en 2014 la economía mundial crezca a una tasa de 3,7%, luego de registrar una expansión estimada de 2,9% este año. Sin embargo, se espera que el próximo año se extienda una de las características del crecimiento de la segunda mitad de 2013: las economías desarrolladas se acelerarían mientras que los países emergentes reducirían su ritmo de expansión.

Y una de las características dominantes seguirá siendo la prácticamente nula inflación en el G10. Y hasta con riesgo de deflación, un elemento inentendible a la luz del ritmo de emisión de países desarrollados en los últimos años y del aumento del consumo de los norteamericanos. La tasa de inflación núcleo detrás del consumo (PCE core) en la economía más grande del mundo es de apenas 1,1% interanual y la inflación minorista del 0,8%. En la raíz de este enigma está la baja inflación de costos medida por los costos laborales (uno de los factores explicativos con una alta correlación con la inflación total), el aumento de la demanda de dólares por parte del comercio mundial, además del aún bajo uso de la capacidad instalada (en la web de la Reserva Federal se puede ver que fue de 79% en noviembre, casi dos puntos porcentuales mayor al de hace dos años atrás, y de 80,2% de promedio de 1972-2012 con picos del 85%).

Por otro lado, la combinación de crecimiento moderado y bajas tasas de inflación continuará siendo una constante durante 2014. La expectativa es que la Eurozona, luego de haber dejado atrás la recesión en que estuvo inmersa, continúe con una modesta aunque persistente recuperación. En EEUU, se espera que el crecimiento registre una ligera aceleración, aunque todavía permanecería por debajo de su potencial. También es de esperar que Japón experimente un mayor ritmo de expansión el año próximo, apoyado por una política monetaria abiertamente expansiva y algunas medidas de estímulo de la demanda. Los países emergentes, por su parte, se encaminan a una estabilización del crecimiento, luego de mostrar un flojo desempeño este año.

De acuerdo con las estimaciones, los países desarrollados crecerían 2,1% en 2014, frente a un avance estimado de 1,1% este año. Por su parte, los países emergentes, que han experimentado una importante desaceleración este año (se estima una expansión de 4,7% para 2013), recuperarían algo de fuerza en 2014 para crecer 5,3%. Sin embargo, si se excluye el crecimiento de China, el patrón de expansión de los países desarrollados y los emergentes es similar. Para 2015, las proyecciones de crecimiento del PIB se ubican en torno a 3,9%.

Con respecto a la inflación, no es de esperar que esa recuperación de la Eurozona implique una fuerte incorporación de trabajadores al proceso productivo, que da como resultado que los precios al consumidor continuarán subiendo por debajo de las metas de los bancos centrales. Lo mismo ocurre en EEUU. Sin embargo, es más probable que los precios tengan un impulso alcista que que se arribe a una situación de deflación.

La Reserva Federal de EEUU y otros bancos centrales actuaron en forma contracíclica y expansiva: baja de tasas y emisión. Eso permitió la masiva entrada de capitales a emergentes en busca de retornos más atractivos y crecimiento. Produjo una estampida de precios de activos de riesgo. Sus monedas se apreciaron: el PBI per cápita en dólares y su riqueza aumentaron, pero restándole competitividad. Lucharon contra la apreciación de sus monedas comprando dólares y vendiendo sus monedas domésticas. Se incrementó así la oferta monetaria y agregó más liquidez al crédito interno fomentando la demanda agregada. La consecuencia directa fue que el sector externo se tornó vulnerable por incremento de las importaciones y el creciente déficit de cuenta corriente.

La Fed tanteó en mayo pasado a los mercados para reducir sus compras de activos, condicionado a la sustentabilidad de la recuperación económica, aunque aún no ha producido el primer movimiento. ¿Será en diciembre? ¿O será en algún momento del primer trimestre del año que viene? Al menos descartemos que lo haga en la próxima reunión de fines de octubre si nos guiamos por la débil cifra de creación de empleos de septiembre publicada el martes pasado.

Las señales de la Reserva Federal respecto de una gradual reversión en la política de dinero abundante fueron suficientes para aumentar el costo del capital de gobiernos y empresas emergentes y poner presión a sus monedas. Aún se está lejos de un ciclo alcista de tasas de la Fed, pero el tapering del QEIII tiene el mismo efecto en los mercados. Los inversores institucionales se adelantaron a mejoras en la economía y vendieron Treasuries.

El sell-off de renta fija soberana de EEUU (Treasuries) comenzó en mayo. Éste tuvo importantes consecuencias sobre los emergentes, revirtiendo el ciclo virtuoso hasta aquí impuesto como estándar. La tasa a 10 años de los bonos de EEUU pasó de un mínimo de 1,4% en mayo a 2,85% en pocos meses, para estabilizarse en torno a 2,52% al cierre de este informe.

El caso de Brasil es emblemático, ya que ha dejado de ser la niña mimada y viene defraudando año tras año. Es el típico país que ha pasado por el característico patrón de mercados emergentes de boom-final de la burbuja. Su cuenta corriente ha sido deficitaria por aumento de importaciones financiables por atracción de capitales. Fue el mejor destino del dinero para el carry-trade (operación que arroja diferencia de tasas de interés), sensacional mercado alcista y se beneficiaba de China. La desaceleración de China y el final del superciclo de commodities impactaron de lleno en la actividad. La inflación puede quedar fuera de las bandas por la devaluación: el remedio puede ser peor que la enfermedad por la suba de tasas, política recesiva y procíclica. Su sector externo se tornó vulnerable con un déficit de cuenta corriente estimado en torno al 3% del PBI para este año. A favor podemos mencionar que su Banco Central cuenta con mucho poder de fuego, un arma compartida por el resto de los bancos centrales.

Pero los inversores no solamente han estado saliendo de Brasil, sino también salieron de India, Indonesia, Turquía y Sudáfrica. Sus déficits de cuenta corriente y las debilidades estructurales son cada vez más visibles. México, República Checa y Corea del Sur están entre los países que aún se muestran atractivos porque son menos dependientes de la financiación externa porque hicieron los deberes: aprovecharon el dinero fácil de los estímulos de la Reserva Federal de EEUU para fortalecer sus economías.

Pero no descartemos una nueva suba de tasas de mercados que provocarían más salidas de capital en los próximos tres a seis meses. Aumentan las apuestas adversas sobre Brasil y la India luego de los fuertes rebotes en “V” de sus monedas y sus bolsas. El real llegó a depreciarse más de 20% en el año, pero al día de la fecha acumula una caída de apenas el 5,7%:

Identificamos cinco países con debilidades estructurales que son los que los inversores deberían mostrarse con mucho recaudos a la hora de aceptar colocaciones a plazo en moneda doméstica o rendimientos de renta fija en moneda extranjera, así como en renta variable (acciones). Se trata de los “BIITS”, es decir Brasil, India, Indonesia, Tailandia y Sudáfrica.

Las recuperaciones producidas desde agosto pasado a la fecha han reducido mucho las caídas previas. Vale la pena recordar algunos episodios de stress para algunas de economías emergentes como el real brasileño, que perdió un 51% en 2001/02; la rupia indonesia, -86% en 1997/98, y la rupia india, que cayó 42% durante 1990/1992 . En 2000/01, la lira turca se contrajo 68% y el rand sudafricano 52%.

El Fondo Monetario Internacional advirtió que el crecimiento en los países emergentes y en desarrollo es el más bajo desde 2009, reduciendo su pronóstico para emergentes del 4,5% este año frente a una previsión julio de 5%. Habrá que monitorear de cerca la coyuntura económica para estos países del BIITS en un contexto de suba de tasas de mercado y remoción de estímulos de la Fed antes de que sea demasiado tarde.