El año 2015 termina sin pena ni gloria. A excepción de las tecnológicas (Nasdaq), el mercado accionario norteamericano culmina con índices neutros en promedio. Si bien el riesgo sistémico medido por el índice VIX ha vuelto a valores más razonables, este año tuvo diversos cisnes negros. Los emergentes defraudaron una vez más y no se vislumbra a corto plazo una luz al final del túnel.

En lo económico, nadie se esperaba la brusca desaceleración de China y menos la constante caída de las monedas emergentes para poder ganar algo de competitividad frente a los demás países. Latinoamérica se enfrentó a un contexto de mayor déficit de cuenta corriente por menores precios de commodities y fiscal debido a la recesión de Brasil, en donde se dio uno de los peores escenarios posibles, que seguiría el año que viene.

Muestra de las dificultades que está atravesando la economía mundial es que el comercio mundial presenta una continua caída de exportaciones, vuelve a valores previos al año 2011. Sigue pesando el petróleo a la baja (por sobreoferta y los mayores stocks de los últimos 80 años, e impactó además la tan dilatada decisión de suba de tasas de interés de Fed Funds).

¿Cuál es nuestra estrategia de inversión para el año 2016? No será un año para apostarle a un cambio brusco respecto a lo que fue el 2015 en cuanto al retorno por clases de activos.

Tasas de crecimiento esperadas

En materia de actividad económica, será un año con un crecimiento muy desigual dentro de los mismos países desarrollados y emergentes entre sí, lo cual nos obliga a ser muy selectivos.

El crecimiento mundial se recuperaría de 3% a 3,3% el año que viene y continuaría hasta 3,5% en el 2017, de acuerdo con las estimaciones de consenso de Bloomberg:

Monedas

El ciclo económico sigue firme en Estados Unidos y, a pesar de la pausa que se observó en los últimos meses, el fortalecimiento del dólar seguiría sobre la base de dos o tres subas adicionales de 25 puntos básicos en la tasa de Fed Funds. Hay que seguir priorizando al dólar por sobre todas las demás monedas del G8.

A pesar del programa monetario y la expansión fiscal en curso, el yen japonés fue una de las pocas monedas que logró esquivar una caída contra el dólar (al igual que el franco suizo), pero la tendencia es difícil de repetir.

Vemos valor en la libra británica, que podría tener su recuperación si se convalidan los buenos resultados en materia de actividad económica. El yuan es una moneda que ya empieza a ser convertible y recomendamos ir explorando productos en esa moneda que muchos bancos ofrecen a sus clientes.

Renta fija: bonos

Por lo mencionado sobre las tasas de interés de Estados Unidos, no creemos que el 2015 vaya a ser un buen año para la renta fija global en general (nuevamente).

Atención a los coletazos en la economía real: hay muchas empresas en problemas en el sector de energía (sobre todos aquellas con costos más altos, como del shale oil) y materiales básicos en general, incluso de países desarrollados, que en algún momento deberán reestructurar sus deudas. Lo mismo podemos decir sobre Venezuela, que deberá priorizar la oferta de divisas si no quiere seguir hundiendo su actividad económica a costa de pagarles a los acreedores extranjeros privados, una decisión poco heterodoxa y en una coyuntura muy delicada desde lo social.

Los bonos perpetuos de más duration y CoCos seguirían sintiendo el cambio de la Fed y la renta fija de menor rating crediticio y de mayor riesgo, en especial, no deberían forma parte del menú este año tampoco.

La renta fija que recomendamos no está entre los bonos más cortos soberanos, porque las tasas son mínimas. En el tramo medio de la curva de bonos en dólares de muchos países emergentes de Latinoamérica, como Colombia o Perú, e incluso Brasil, se presentan rendimiento de entre 5% y 7% para no desaprovechar, si es que se está dispuesto a asumir el riesgo. A modo de ejemplo, muchos bancos de Brasil cotizan a la par con tasas de 6%-6,5% a 7 años, que aún son muy rentables y sólidos, incluso en medio de una fuerte recesión.

Argentina seguirá dando un carry muy elevado, a pesar de las fuertes subas observadas en los últimos trimestres. Por encima de la paridad, casi todos sus bonos aún ofrecen el atractivo de una elevada tasa de interés. Incluso en el tramo corto, porque la curva se encuentra muy aplanada.

Asia se beneficiará de un petróleo bajo (es importador neto) si logra absorber la desaceleración de China: bonos de empresas de tecnología son alternativa.

Renta variable: acciones

Entre los países desarrollados seguiremos priorizando los Estados Unidos y en menor medida Japón. Europa solamente se torna atractiva cubriendo el riesgo de tipo de cambio (existen Exchange-Traded Fund, ETF, para eso).

Se puede apostar a algunos países cuyo desempeño económico ha sorprendido, como es el caso de España.

China siempre es tierra de oportunidades. La clave aquí es saber cuándo el ciclo económico chino se estabiliza y deja de desacelerar para volver a cargarse de empresas chinas. Siempre a través de ETFs de empresas grandes, como el FXI o más chicas, como el CAF.

Por sectores, al apostar por el equity norteamericano, nos gustan las acciones de tecnología, financieras y consumo discrecional, todos ellos sectores cíclicos. Hay que sobreponderar el consumo norteamericano, porque el momento del ciclo económico lo favorece. Si la ola de fusiones y adquisiciones continúa, el área de salud (y en especial de biotecnología) podría retomar impulso luego de un año positivo pero muy dividido por semestre.

Commodities

Entre los commodities, tampoco el 2016 será un año para apostarle al oro, que debería seguir muy flojo. El oro es un activo con un rendimiento asociado: no paga cupones ni dividendos y un dólar fuerte no lo favorecerá tampoco.

El petróleo es un dilema: pero es imposible ser optimistas con la oferta global que existe, la desaceleración de China y la difícil situación de los emergentes. La cantidad de pozos en actividad en Estados Unidos cayó muchísimo, pero es más que superado por el exceso de oferta de Irán, Libia y de otros países que se suman a la oferta global, que crecería en un millón de barriles diarios adicionales. En el segundo semestre las oportunidades en el sector de energía deberían comenzar a aparecer sobre la base de un mercado depurado.

En síntesis: a no pensar que todo lo que cae se levanta y a extremar los cuidados en un mundo que aún no ha digerido el impacto de la caída de los emergentes y la trayectoria esperada de las tasas de interés. El 2016 será un año de transición luego de un mal año 2015 para sentar las bases de muchas oportunidades, pero que recién aparecerán en el segundo semestre.

1. Precios de commodities

Los commodities son un activo duro que tiene un buen rendimiento cuando hay inflación en el mundo desarrollado, cuando la tasa de crecimiento mundial es sostenida y fuerte y cuando el dólar tiene un valor bajo respecto a todas las demás monedas. Ninguno de los tres factores se cumple ni se visualiza un cambio en el corto plazo. El índice CRB muestra valores que remontan al año 2003. Argentina exporta bienes primarios y semiprocesados derivados del agro que han retrocedido fuertemente en precios.

Índice de commodities del Commodity Research Bureau (CRB), 2003-2015

2. PBI de Brasil

Brasil ha entrado en recesión. Esta semana se supo que el PIB de Brasil se contrajo 1,7% en el tercer trimestre 2015 en forma interanual; defrauda así al consenso. Sumado al escándalo por Petrobras y los casos de Odebrecht, y más recientemente BTG Pactual, los niveles de corrupción han atentado directamente sobre los niveles de crecimiento y una profundización del deterioro del frente externo y fiscal. Este año caería más de tres por ciento y el consenso privado espera un nuevo descenso de la actividad del 1,2% en el año 2016.

Tipo de cambio real-dólar, 1996-2015

3. Índice de monedas emergentes

Las monedas emergentes, medidas por el índice del JPMorgan, no han hecho más que caer desde su pico del año 2008, incluso después de la temporal recuperación entre el 2009 y el 2011. Un dólar más fuerte y precios de los commodities a la baja condicionan estructuralmente a la región, que debe dejar deslizar su moneda para corregir desequilibrios en la balanza de pagos. Lo positivo de este proceso, a diferencia de lo ocurrido en los años ochenta y entre 2000-2002 en la región, es que se producen con reservas acumuladas en los bancos centrales (a excepción de Venezuela y Argentina, justamente).

Índice JPMorgan de monedas emergentes en dólares, 2003-2015

4. Tasa de referencia de Estados Unidos

La tasa de referencia de Estados Unidos es la tasa de Fed Funds de la Reserva Federal, mediante la cual regula la liquidez de su sistema financiero. Luego de un período largo de tasas en 0, la expectativa apunta a que el 12 de diciembre, y con un 77% de probabilidades, vuelva a subir. De ahí en más, la suba sería gradual y no se trataría de un sendero de crecimiento muy empinado. Pero lo que importa es la señal. Habrá que ver si el mercado condicionará de ahora en más las posibles emisiones futuras externas de mercados emergentes, bonos de alto rendimiento y de Argentina en el mercado de deuda voluntaria.

Tasa de Fed Funds de la Reserva Federal, en porcentajes, 1979-2015

5. Tasa de crecimiento mundial

Uno de los grandes desafíos de esta nueva gestión será el de insertar nuevamente a la Argentina en el concierto mundial de las naciones. Pero no será en el mejor momento, porque la tasa de crecimiento mundial apenas se ubica por encima del 2% y apunta a alcanzar el 3% anual, por debajo de los valores de 2004-2007. Está claro que la economía mundial funciona a dos velocidades, con los países emergentes Brasil y Rusia en recesión este año y el que viene, y China desacelerando. Los emergentes han dejado de traccionar a la actividad económica y ese papel lo tomaron los países desarrollados, más allá de que gran parte del crecimiento mundial es explicado año tras año por China e India, por el impacto en los índices que produce su tamaño.

                                                                Tasa de crecimiento mundial, en porcentaje, 1997-2015

¿Tiene algún comentario o pregunta?

 Contácteme: @DarioEpstein

El crecimiento mundial disminuyó en el primer semestre de 2015 como consecuencia de la desaceleración de los mercados emergentes y del enfriamiento de la mayoría de las economías avanzadas.

En forma más selectiva, aquellos países que dependen de los commodities son los más afectados, algo que se ha verificado desde el año pasado.

Las devaluaciones de las principales monedas emergentes y de Latinoamérica han sido testigo de los ajustes que se producen para poder hacer frente a estos nuevos desafíos, en una espiral negativa poco productiva, ya que cuando se devalúa, se lo hace contra todas las demás monedas. Si todas las demás monedas lo hacen, es un juego de suma cero que siempre tendrá al último en devaluar como el primero que lo hará en el siguiente período.

Dado que Estados Unidos ha retrasado sus planes de elevar las tasas de interés por estar preocupado por este escenario, el consenso de mercado se ha movido al mes de marzo del año que viene como puntapié inicial para normalizar el ciclo monetario de la economía más grande del mundo, que ya lleva 7 años con tasas cero. El mercado espera que el 16 de marzo las cosas comiencen a normalizarse. En este período, el dólar encontró una pausa en su apreciación y permitió una temporal recuperación de todas las monedas, pero, a nuestro entender, se trata apenas de un rebote.

Todas las monedas emergentes se han depreciado este año contra el dólar:

Entre las mayores caídas del año figuran el real brasileño, la nueva lira turca, el peso colombiano y el peso uruguayo, con más del 17% de retroceso acumulado.

La caída en los precios de las materias primas se combina con la depreciación de las monedas de los mercados emergentes y la creciente volatilidad de las bolsas debido al shock causado por la devaluación de China y sus indicadores macro que defraudaron.

Las nuevas proyecciones de crecimiento del FMI del mes de octubre son una muestra de las dificultades, ya que se pronostica un crecimiento mundial que será más bajo en 2015 respecto al año pasado. Se proyecta 3,1% para 2015, 0,2% por debajo de lo pronosticado el mes de julio pasado.

Las estimaciones basadas en las estadísticas del comercio internacional de mercancías implican directamente una contracción para este año en materia de volúmenes respecto a 2014.

Las economías avanzadas crecieron en forma aceptable en el primer semestre, pero tan sólo eso. Teniendo en cuenta la debilidad de las exportaciones a China y los flojos precios de las materias primas, la periferia ha comenzado a contagiar al centro.

En la eurozona se destacan Irlanda y España, gracias a la reactivación de la demanda interna, pero Alemania se complicó por el impacto de sus exportaciones a China: es el mayor exportador mundial y China le pega de cerca.

En Japón, durante el primer semestre, el consumo y la exportación neta defraudaron las expectativas.

¿Lo único positivo es que no hay indicios de inflación en el G10? Precisamente no, dado que la problemática que enfrenta hoy es la deflación. En forma interanual, la inflación es negativa en Europa y en Estados Unidos es apenas positiva. El dato núcleo (core) luce mejor y gran parte se debe a la caída de los precios del petróleo y los alimentos. Pero es cero en promedio al fin. El consumidor se beneficia, el empresario lo sufre, con gran selectividad.

En las economías en desarrollo como Brasil, Rusia y algunos países de Latinoamérica y Oriente Medio existen escenarios de recesión que se suman a la desaceleración gradual prevista para China.

¿Tiene algún comentario o pregunta?

Contácteme: @DarioEpstein

Los bonos high yield son activos de renta fija que ofrecen una elevada rentabilidad, debido a que son emitidos por empresas y Estados que poseen una calificación crediticia por debajo del nivel de grado de inversión (o “Investment Grade”), que son los bonos comúnmente denominados “high grade”. Estos títulos son apropiados para inversores con mayor tolerancia al riesgo, dado que presentan un riesgo de insolvencia superior a los bonos investment grade.

Los títulos de deuda corporativa high yield han sufrido un duro revés. Primero por la expectativa de suba de tasas de referencia en Estados Unidos en la primera parte del año. Luego, en la segunda parte de septiembre, cuando la aversión al riesgo se fue apoderando del mercado.

El problema es que se trata de una clase de activo tan particular que a veces reacciona como un bono y muchas veces como las acciones, por los niveles de riesgo que conllevan.

De hecho, la correlación entre las acciones del S&P 500 y el ETF de bonos high yield HYG de bonos de empresas de bajas calificaciones es de 0,667, muy elevada para el acumulado de este año:

Un ratio similar se repite si nos remontamos aún más en el tiempo.

Es decir que se trata de un activo riesgoso, a contramano de la creencia de que los bonos sirven como refugio ante el “vuelo a la calidad” que pueden hacer los mercados cuando la prima de riesgo aumente.

Los bonos high yield en Estados Unidos poseen spreads de riesgo muy elevados en este momento, muy superiores al promedio de los últimos 4 años para el índice a 5 años, que se ubica en 461 puntos básicos.

Si bien las bajas han sido generalizadas en casi todos los mercados y en todos los activos riesgosos, los activos de mayor riesgo son los que han acusado el mayor impacto, en medio de un aumento de la volatilidad. Las acciones han registrado el mayor descenso desde su máximo del mes de julio, seguidas de los bonos high yield. En tanto, los títulos con grado de inversión se han apreciado en este período. 

¿Es momento de comprar deuda de alta rentabilidad? Creemos que es un buen punto de entrada, aunque sin desconocer los riesgos por los cuales los bonos se encuentran en los actuales niveles de precios.

Las razones del reciente sell-off son varias:

• Las preocupaciones sobre la desaceleración del crecimiento de China aparecen en primer plano, incluyendo sus implicancias para la demanda de commodities y, en consecuencia, de los precios. Asimismo, la caída en la actividad de la segunda economía mundial ha impactado tanto sobre los países emergentes como en los desarrollados.
• La incertidumbre que rodea a la decisión de la Reserva Federal (Fed) también ha golpeado el sentimiento inversor, dado que la determinación de no subir las tasas de interés en septiembre significa que la Fed está admitiendo que las condiciones económicas del país y mundiales aún no se han normalizado luego de la crisis financiera de 2008.
• Los problemas de algunas firmas en particular, como lo son Volkswagen (VLKAY), Petrobras (PBR) y Glencore (GLNCY).

La alta actividad en términos de fusiones y adquisiciones (M&A) presenta un riesgo para aquellas empresas con mucho efectivo que compran a otras, porque sus niveles de apalancamiento pueden incrementarse y sus ratings disminuir por parte de las calificadoras de riesgo, ante un escenario distinto y mayor nivel de riesgo microeconómico.

El aumento en los niveles de riesgo ha contribuido al crecimiento de la prima de riesgo de los activos, además de incrementar el spread entre la oferta y la demanda (bid/ask) y deteriorar la liquidez de los inversores.

La posible recuperación de los precios de los activos más riesgosos estaría apoyada en otros supuestos tales como la liquidez de mercado, que debería mejorar con el comienzo del cuarto trimestre del año, ya que generalmente sucede que en el final del trimestre los fondos de inversión se deshacen de activos por razones de performance y rebalanceo del riesgo, mientras que los bancos se alejan de los títulos de mayor riesgo cuando este aumenta.

Si la temporada de resultados corporativos valida nuestro supuesto de que la desaceleración del crecimiento mundial no es tan profunda como lo sugiere la retracción de los títulos financieros, podría animar a los inversores a reingresar al mercado. Se estima que en promedio las ganancias de las compañías del S&P 500 se contraerán -5,1% YoY.

Creemos que el Banco Central Europeo (BCE) ayudará a calmar a los inversores a partir de algún anuncio relacionado con su programa de compra de activos, ya sea extendiendo o expandiendo su Quantitative Easing (QE).

Los activos se encuentran más baratos en términos de valuación tras el último sell-off y los niveles de riesgo, por encima del promedio histórico.

A pesar de las oportunidades alcistas, no debemos descartar que los riesgos que manifiestan ser de corto plazo se vuelvan sistémicos. En este sentido, habrá que seguir de cerca la evolución de la economía mundial y sobre todo de los mercados emergentes.

Recordamos que el FMI ya indicó que las compañías en estos mercados tienen un exceso de endeudamiento equivalente a 3 billones de dólares, situación que podría generar una aguda crisis de crédito y fuerte salida de capitales.

Los riesgos de corto plazo continúan presentes, el momento no es positivo y la volatilidad se mantiene elevada, por lo que es probable que los inversores más cautelosos se mantengan fuera del mercado hasta que estos drivers se estabilicen.

Pero ahí es donde está la oportunidad del inversor que mira más a largo plazo, que es más paciente o tiene el tiempo de su lado.

Eso siempre y cuando se asuma un sendero de suba de tasas de referencia de la Fed a partir de marzo y moderado en su trayectoria y que el mercado ya lo haya descontado, además de posicionarse únicamente en el tramo corto de la curva de bonos high yield (no más de 5 años).

¿Tiene algún comentario y/o pregunta?

Contácteme: @DarioEpstein

• La calificación de S&P es BB+, con outlook negativo.
• Falta Fitch, para quien es grado de inversión (BBB), pero también con outlook negativo.
• Para Moody’s sigue siendo grado de inversión (Baa3), con outlook estable, la más benévola.

Los mercados se fueron adelantando y los credit default swaps a 5 años ya se habían incrementado incluso por encima de Rusia. La depreciación de 31 % en su moneda este año y de 40 % en 12 meses corridos en relación con el dólar norteamericano fueron influyendo en el humor de los operadores.

¿Cómo sería el día después del downgrade de Brasil? Acumulación de errores, ineficiencia en la gestión, corrupción, panorama mundial con viento que sopla de frente y una caída ininterrumpida de los commodities, lo cierto es que Brasil hace rato que ha dejado de ser la niña bonita entre los emergentes y también en la región. Pero los activos no pueden seguir bajando por siempre y en algún momento darán un interesante rebote de precios, tanto en acciones como en bonos. Aunque, por ahora, se encuentran depurándose a pasos firmes.

Creemos que la situación de muchas empresas endeudadas será difícil en los próximos años. A modo de ejemplo, Petrobras tenía al 30/06/2015 134.145 millones de dólares de deuda financiera, lo que la convertía en el mayor deudor corporativo del mundo, y con una evidente concentración de vencimientos en los próximos 5 años, un roll over difícil de realizar. Aunque se trata de una empresa que exporta mucho, su principal mercado es el interno y el Gobierno subsidia a diferentes sectores estratégicos. Este año invertirá casi la mitad de la plata que invirtió en 2013, un ajuste feroz frente a la nueva situación.

Pero otros sectores, como telecomunicaciones o los orientados al mercado interno como consumo minorista, que se hayan endeudado en dólares y fijan sus precios en reales, se ven fuertemente afectados en la actual coyuntura.

La siderúrgica CSN es otra empresa muy endeudada de un sector que logra exportar, pero que también se enfoca en el mercado interno, con precios de commodities por el piso.

Ni hablar de empresas netamente exportadoras, como la minera Vale, que, si bien posee una deuda más manejable (29.731 millones de dóalres) y ostenta un rating superior al soberano, la menor tracción de China impacta de lleno en su ecuación financiera.

Vemos fortaleza en las reservas internacionales y el escenario es más benévolo que en 2002, con las arcas de su Banco Central llenas. Pero la decisión política de devaluar el real es una clara muestra de que su economía requiere competitividad de la manera más fácil y tradicional a corto plazo, que es devaluar.

Las implicancias para Latinoamérica son grandes tratándose de la mayor economía con fuerte injerencia, no solo a través de una menor demanda de los productos de sus socios ampliados del Mercosur, sino a través de una menor tracción en el PBI de la región y problemas de competitividad que suenan a una guerra de monedas en la región, que no es sana para ningún país a corto plazo por su empobrecimiento relativo.

Ratificado a su ministro de Finanzas luego de muchos rumores de renuncia, la presidente Dilma Rousseff forzó a su economista Joaquim Levy (un exbanquero) a anunciar un plan creíble de medidas fiscales que incluyen aumento de impuestos (un incremento de unos 30 billones de reales), y recorte de gastos públicos (una baja de unos 26 billones de reales), con el objetivo de alcanzar un superávit primario de 0,7 % en 2016, que se compara con un déficit primario esperado de -0,5 %). Tanto los anuncios que se puedan dar como su implementación y su credibilidad serán clave para evitar una mayor espiral negativa de precios.

Brasil quiere recuperar el tiempo perdido, pero no le va a ser fácil. El país se encuentra inmerso en una recesión y una caída tanto en los niveles de confianza del consumidor como en la aceptación de la gestión de la actual conducción política y los niveles de satisfacción con la figura presidencial.

Para colmo de males, el déficit fiscal se amplía día a día, al igual que el déficit de cuenta corriente.

Se dice que la moneda de un país es su precio. Y Brasil cotiza en baja. El real brasileño cayó a su nivel mínimo en 13 años, casi alcanzando estos días los 4 reales por dólar.

Veamos algo de números duros:

Se espera para Brasil una contracción de 2,4 % en el PBI real para este año. Para el próximo año la caída del PBI sería menor (-1,2 %) y recién en 2017 veríamos crecer a Brasil a una tasa anual de 1,4 %.

La inflación alcanzaría 8,7 % en 2015. Se espera un déficit de cuenta corriente para 2015 de -4,2 % del PBI, mientras que para 2016 se estima un saldo negativo de 3,7 % del PBI.

La tasa de desempleo sería este año de 6,6 % y aumentaría a 8 % en 2016.

¿El real? Una incógnita. Los bancos parecen tener estimaciones muy similares a los precios actuales, aunque creemos que han quedado atónitos ante la brusca devaluación de la moneda y se encuentran recalculando. Pero mirando los mercados de futuros, vemos que la tendencia continuaría y se podría esperar una merma adicional hasta BRL/USD 4,50 contra el dólar a fines del próximo año.

 ¿Tiene algún comentario o pregunta?

Contácteme: @DarioEpstein

El peso argentino se depreció 8,61 % en el año contra 25,31 % de nuestro principal socio comercial, Brasil, lo que crea más presiones cambiarias y más retraso. Un tipo de cambio atrasado produce que los exportadores no quieran liquidar el producto de sus operaciones comerciales, los inversores no ingresan dólares, los importadores quieren pagar y seguir importando, las empresas quieren girar dividendos, los argentinos queremos viajar más y más lejos, y los extranjeros venden en el mercado paralelo en lugar de pasar por el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC).

Todo esto se ve agrandado por la pelea con los holdouts, ya que limita las opciones de financiarse a costos comparables en los mercados internacionales voluntarios de crédito y eso afecta más la disponibilidad de divisas.

¿Cómo se sale del cepo? Salir del cepo tiene ciertas complicaciones y es más fácil decirlo que hacerlo. Pero, por lo pronto, se necesitan como mínimo de dos condiciones fundamentales:

1) Confianza: ningún plan económico o recomposición de expectativas se forja y se desarrolla en un contexto de incertidumbre y desconfianza. Es clave en ese sentido lo mucho que se puede hacer ante un cambio de Gobierno en los primeros 100 días para lograr ese objetivo, si es que se toman las medidas correctas.

2) Ingreso fuerte de divisas: Para que esto ocurra deberían darse dos condiciones que facilitarían el proceso: a) acuerdo con los holdouts; esto daría acceso rápido y barato al mercado de deuda internacional, y b) levantamiento del cepo; esto permitiría la inversión directa. Es una tautología, pero nadie va a ingresar divisas a un valor inferior al que sería de libre mercado y sin certeza de poder girar dividendos o capital a los inversores.

Si miramos los equipos económicos de los tres aspirantes con mayor probabilidad de llegar al sillón de Rivadavia, y tomando como base los principales exponentes, tanto Blejer-Bein por Daniel Scioli, Sturzenegger-Melconian por Mauricio Macri como Lavagna-Redrado por Sergio Massa dan cierta garantía de racionalidad económica.

Más allá de diferencias ideológicas, los tres grupos sientan base sobre principios económicos comunes: en principio serían superávits gemelos y atraer inversión, y para lograr esto deberán buscar el libre flujo de divisas con el exterior. El acceso al MULC va a ser una prioridad común para todos, y la negociación con los holdouts, otra prioridad común a los tres temas, ya que va a ser muy difícil mejorar el perfil de deuda y acceder a préstamos tanto a nivel Gobierno como de empresas privadas a costos razonables mientras no haya una solución.

Más allá de la clásica presión previa a las elecciones presidenciales en Argentina, la expansión monetaria récord y el atraso cambiario, se presenta una coyuntura internacional que posee un fuerte viento de frente que acrecienta las presiones.

Y claramente es imposible levantar el cepo mientras exista una disparidad entre el valor oficial contra gente dispuesta a pagar 15 pesos. Primero habrá que reducir a cero la brecha, ya sea a través de ingresos de divisas o de aumento de la confianza, o preferentemente ambos.

Pero hay algo que alumbra y va a condicionar a cualquier presidenciable electo cuando asuma en diciembre: el contexto internacional.

Están cambiando puntos básicos en forma negativa, a saber:

1) El precio de los commodities: el índice de precios de materias primas elaborado por Bloomberg tocó su mínimo nivel en 13 años. Una combinación de desaceleración de China, dólar fuerte y sobreproducción mundial en mercados como el de petróleo dieron un golpe de gracia a sus precios.

2) La desaceleración económica de China: su economía creció un 7,4 % el año pasado, la peor cifra desde 1990, y se ha frenado aún más este año, con un crecimiento de 7 % en el primer semestre y muchas dudas en torno a las cifras oficiales.

3) La devaluación fuerte de la mayoría de los mercados emergentes: consecuencia de los dos puntos anteriores, los países emergentes han recurrido a la herramienta usada más de una vez en el pasado para poder sostener su ritmo de crecimiento y licuar pasivos en moneda doméstica.

4) La visión negativa de los inversores internacionales sobre los mercados emergentes: hace rato que han pasado de ser las niñas bonitas y la tracción del crecimiento mundial a ser palabra prohibida en materia de inversiones. En especial Brasil y Rusia, dos referentes de los BRICS.

5) La “potencial” suba de tasas de interés por parte de Estados Unidos: se decidirá en septiembre o en diciembre. Pero la Reserva Federal hoy está estudiando el impacto negativo que puede llegar a tener dicha medida en un contexto de mayor debilidad estructural en la economía global, con repercusiones en la economía norteamericana.

En síntesis: el mundo está cambiando y eso va a obligar a cualquier candidato presidencial que gane las elecciones a llevar adelante un plan económico similar. No va a haber espacio de maniobra para opciones más o menos populistas e indefectiblemente quien nos gobierne va a tener que tomar caminos de más integración al mundo, porque se acaban las épocas de vacas gordas.

¿Tiene algún comentario y/o pregunta?

Contácteme: @DarioEpstein

Al caer el precio de los commodities, los inversores se han ido desapegando de los emergentes. Ese proceso se inició en el año 2008 con la crisis financiera mundial, pero luego de un fuerte y momentáneo rebote, hasta inicios de 2011, comenzó otro ciclo bajista. Este acompaña el fortalecimiento del dólar, que retrotrajo los precios de los commodities hasta valores de mediados de 2009. Incluso algunos países, como Brasil, que atraviesan una seria crisis económica y política, han tenido en estas últimas ruedas un piso incluso por abajo del mínimo de 2008.

Si observamos el recorrido realizado por los mercados emergentes desde la salida de la crisis de 2009, veremos que desde inicios del siguiente año hasta hoy el Standard & Poor’s 500 casi duplicó su valor contra un rendimiento de apenas 6 % para los emergentes:

 Casi desde principios del nuevo siglo hemos visto flujos positivos hacia mercados emergentes tanto de portafolio como de inversión directa, lo que se profundizó como consecuencia de los bajos rendimientos de los títulos valores de los países del G7, debido a sus estímulos monetarios y a un exceso de liquidez que llevó a los administradores de portafolio a buscar alternativas de inversión más riesgosas para mejorar la rentabilidad de sus activos bajo administración.

Sin embargo, hace un tiempo estamos viendo inversores institucionales desarmando portafolios. Y la misma dificultad que encontraron para entrar (iliquidez y poca profundidad) la encuentran para salir. Esto se refleja claramente en la fuerte disminución del flujo neto de inversiones hacia estos mercados, aunque todavía se mantiene positivo, pero muy por debajo del promedio.

Tomemos, por ejemplo, los fondos mutuos, que son un tipo de inversión donde existe información (Otros, como los hedge funds, son mucho más difíciles de seguir). Se observa una fuerte caída de los flujos de fondos mutuos dedicados (exclusivos) a acciones emergentes y una lenta recuperación de los flujos a renta fija entre los meses de mayo y julio de 2015. En este sentido, los datos del Instituto Internacional de Finanzas indican que la inversión en acciones ha disminuido considerablemente y la reducción demuestra los mayores miedos a la caída de las bolsas en China, la situación en Grecia (hoy resuelta con otro dudoso rescate), la apreciación del dólar y la consecuente caída de los commodities y el miedo a la suba de tasas por parte de la Reserva Federal.

Asia se encuentra especialmente afectada por el temor a China. A posteriori y durante el corriente mes de agosto, China devaluó y la estadística marcará una profundización de la tendencia.

El promedio para los años 2010-2014 muestra un influjo mensual de 22 billones de dólares, muy por encima de la realidad actual.

Según un reciente artículo del Financial Times, en los últimos 13 meses la retirada de los 19 países emergentes más representativos fue terrible: ascendió a 940,2 billones de dólares (casi 1 trillón de dólares), una cifra de más del doble de la registrada durante la crisis de 2008-2009. Este período incluye el segundo semestre de 2014, que acusó el impacto del derrumbe de todos los commodities (con el caso más estrepitoso del petróleo desde mayo) y produjo una aversión al riesgo extrema en las inversiones de países de la periferia.

Por otro lado, según una encuesta del Bank of America Merrill Lynch a 202 gerentes de fondos, con un total de 574 billones de dólares de activos bajo gestión, este mes se muestra que han reducido su exposición tanto a las materias primas como a las acciones de países emergentes a niveles récord. Lamentablemente la data es coincidente: hay una peligrosa tendencia.

Tanto el petróleo como los metales no logran tocar fondo y el piso parece aún incierto a pesar del enorme valor perdido en el camino. Las dudas en torno a la salud de China, que tuvo que devaluar, fueron en aumento. El rally en el dólar y la pronta suba de tasas de interés de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) aportaron lo suyo.

La reducción de exposición de administradores profesionales ha provocado un continuo drenaje que por las características de estos mercados podría transformarse en un embudo con muchos de ellos con fuertes pérdidas.

¿Será un indicador contrario y será momento de entrar? ¿O la tendencia continuará? Nos inclinamos por este segundo supuesto con foco en China para seguir sus movimientos y el timing de la FED para la suba de tasas, que impondrá nuevas restricciones a sus economías, que los mercados vienen descontando.

¿Tiene algún comentario y/o pregunta?

Contácteme: @DarioEpstein

Un país de frontera posee mercados de alto riesgo que atraen a inversores que buscan elevadas rentabilidades a largo plazo y diversificar sus carteras gracias a sus bajas correlaciones con otros mercados.

Comparten ciertas características en común, que son su gran disparidad, su menor dependencia del contexto exterior dado que son generalmente economías poco abiertas más condicionadas por las tendencias internas que por las globales y, por último, su menor sensibilidad a la evolución de los flujos de capitales internacionales ya que existe una menor participación relativa de inversores internacionales.

De todas las bolsas de mercados emergentes, entre las cuales Argentina forma parte desde octubre de 2008 según la definición de Morgan Stanley, nuestro país lidera este año el ranking de evolución porcentual en dólares de los índices bursátiles de referencia, con una suba del 29,4%.

Dicha suba es muy superior a la del promedio de bolsas mundiales, del 2,8% para los países desarrollados, del 1,3% para los emergentes y muy por encima del retorno del promedio de los mercados emergentes, que acumulan una caída del 4,7%. La inversión en los mercados de frontera suele darse con una mayor volatilidad respecto a los mercados más desarrollados por su menor liquidez, capitalización y floating de las empresas.

De los 10 países estimados por el FMI que han logrado el crecimiento económico más rápido entre 2003 y 2013, ocho eran mercados de frontera.

Algunas de las pequeñas economías de hace mucho tiempo atrás se fueron transformado en potencias globales: China es un ejemplo, siendo hoy la segunda mayor economía del mundo.

Sudáfrica ha sido un claro ejemplo de desarrollo hacia mercado emergente más consolidado. Hoy una serie de empresas sudafricanas están invirtiendo en el resto del continente africano a través de una variedad de industrias, incluyendo la infraestructura, comercio minorista, servicios financieros y telecomunicaciones.

Otro de los ejemplos de mercados de frontera que actualmente se están transformando y abren el camino hacia la inversión extranjera en general es Vietnam, una economía de rápido crecimiento y en constante transformación.

Pero menos conocidos resultan Myanmar o Birmania, que son próximos a ser mercados de frontera y son observados de cerca por muchos inversores. Birmania posee un crecimiento fuerte, con una expansión del PIB de más de 8% en 2013 y 2014 y se espera un ritmo similar en 2015, pero con un mercado de capitales aún subdesarrollado. Aún no posee bolsa de valores, y se estima que tomará algún tiempo para desarrollar la infraestructura del sistema financiero, pero las transformaciones del sector bancario van en dirección a atraer la inversión extranjera y cumplir los demás objetivos.

Cuba también está dando de qué hablar: el acercamiento entre Cuba y EEUU incluye la restauración de las relaciones diplomáticas entre ambos países y el fin a décadas de sanciones. Las oportunidades a largo plazo para la inversión potencial en Cuba deberían ser muy atractivas. Los bancos estadounidenses también podrían beneficiarse ya le permitirán a los turistas estadounidenses que visitan la isla utilizar tarjetas de crédito y de débito emitidas por los bancos. Además las cuentas bancarias de EEUU de los ciudadanos cubanos residentes en la isla se desbloquearían y aumentarían las remesas desde ese país hacia Cuba.

Argentina pasó a tener el status de mercado de frontera (en el índice MSCI Frontier Emerging Market) dejando de ser un país emergente (según el índice el MSCI Emerging Markets) en parte porque Argentina dificultaba el hecho de poder recibir inversiones de quien, en cualquier parte del mundo, quiera replicar ese benchmark en su cartera de inversión. Además de no contar con políticas de desarrollo de sus mercados de capitales y la baja capitalización bursátil. Los desafíos están planteados y el camino a seguir es uno solo. Falta la decisión política de querer emprender estas transformaciones más que necesarias para el mercado de capitales domésticos.

Tiene algún comentario y/o pregunta?

Contácteme:

@DarioEpstein

Tengamos en cuenta que los estímulos monetarios, tanto de EEUU como de Europa, consistieron primero en la reducción de la tasa de interés a tasa cero y segundo en la recompra de títulos para inyectar liquidez en el mercado. Esta liquidez en su gran mayoría no encontró destino en sector productivo de EEUU y derramó a través del sistema financiero a inversiones principalmente financieras en mercados emergentes que ofrecían mejores tasas con un tipo de cambio apreciándose y las acciones también en camino alcista.

Notemos que apenas iniciado el tapering o la reducción de estímulos monetarios y solamente en una porción minúscula en lo que respecta a recompra de títulos y no a tasa de interés, los inversores comienzan su salida de mercados emergentes y ésto afecta primeramente el valor de la moneda de dichos mercados. Es la segunda vez que vemos este escenario en el último año donde hay países como Brasil, Sudáfrica, Ucrania, Turquía, India que son los más afectados por esta política monetaria pero indudablemente este proceso en mayor o menor medida va a afectar a todos.

El caso de Argentina y Venezuela es diferente ya que estos países han permanecido aislados del flujo positivo de divisas y por lo tanto el flujo negativo no debería afectarlos. Sin embargo la merma en la actividad económica de los socios comerciales de estos dos países va a impactar no financieramente sino en su macroeconomía.

Según nuestra consulta con varios fondos de inversión, las posiciones invertidas en mercados emergentes son muy grandes y va a ser casi imposible desarmar éstas sin sufrir importantes pérdidas y, al mismo tiempo, lo que los administradores de portafolio nos comentan es que, dado el tamaño invertido en mercados pequeños e ilíquidos, tampoco tienen volumen suficiente para buscar coberturas.

Los bancos centrales del mundo están trabajando con la vista puesta en los movimientos de la Reserva Federal de EEUU. Aquellos países que hayan invertido en infraestructura, mejorado su perfil de deuda, acumulado reservas, armado fondos anti cíclicos y mantenido el gasto público a raya son los que tienen una ventaja competitiva para enfrentar este proceso. Otro punto a tener en cuenta es que cuando comience la suba de tasa de interés es muy probable que impacte en los precios de los activos, léase commodities sobre todo aquellas commodities que se operan fuerte en los mercados de futuros y opciones y tienen un componente financiero/especulativo importante en la formación de precio.

La clave de este proceso será cómo evitan todas las partes involucradas que se forme un embudo a la hora de la salida de capitales. Caso contrario todo el dinero que apalancó el crecimiento de la última década va a actuar en sentido inverso potenciando el desaceleramiento de la actividad económica.