Las empresas tomaron deuda para nuevos desarrollos y emprendimientos, ya que la combinación de financiamiento abundante y a tasas históricamente bajas, más los elevados precios de las materias primas y el consumo interno floreciente, justificaron expansiones en otros momentos inexplicables.

La teoría dice que tomar deuda es sano hasta cierto punto. Como debería ser más barata que lo que los accionistas demandan de retorno por su inversión y actúa como protección del impuesto a las ganancias (intereses se deducen de base imponible), potencia la rentabilidad de la empresa.

Pero, cuidado, le agrega imprevisibilidad y riesgo. Es por eso que hay un punto óptimo de endeudamiento que depende de muchos factores, así como de la economía y del tipo de cambio.

Otro punto a considerar es la diferencia de tasas al endeudarse en dólares o monedas locales. Con mucha diferencia de tasa a favor del dólar y las monedas locales apreciándose,numerosas empresas se endeudaron en monedas duras, sin tener en cuenta que sus ventas estaban atadas al mercado local, en moneda doméstica o a commodities, que tienen una correlación inversa con el valor del dólar y, por lo tanto, de la moneda del país.

Hemos comentado varias veces los factores que afectaron la región: caída de los precios de los commodities, constante desaceleración de China, caída de Brasil, suba de tasas de la Reserva Federal de Estados Unidos, etcétera.

El impacto sobre los bonos de la región no tardó en surtir su efecto, aunque no solamente en Latinoamérica, sino en todos los títulos más riesgosos, incluidos aquellos con grado de inversión con una duración (o un plazo promedio ponderado de los pagos) elevada. Ahora el default de bonos corporativos acecha en la región.

Creemos que la situación de muchas empresas endeudadas será difícil de resolver este año, especialmente para aquellas de sectores de commodities, las endeudadas, pero también las empresas de países que sufrieron fuertes caídas de monedas y que poseen sus ingresos en moneda local.

Veamos algunos casos. Pero antes es necesario mencionar a los inversores que un bono generalmente sale al mercado con un precio de cien dólares, pero que si es demandado, su precio se eleva más allá de la paridad y su rendimiento baja. Por el contrario, una baja en su precio debido a un contexto de riesgo más elevado genera que su rendimiento se eleve.

Brasil

Comenzando por el mercado con las caídas más evidentes e importantes, algunas empresas brasileñas han tenido serios problemas y cayeron en default en los últimos años, como la petrolera OGX, la proveedora metalmecánica Lupatech o la desarrolladora Cyrela. También se encuentran en esa posición los bonos de la azucarera Virgolino y las petroleras OAS y Schahin. Sus bonos apenas rozan los 1,5-15 dólares, debido a que, si bien se iniciaron procesos de reestructuración, siguen operando y hay siempre holdouts que no aceptan los términos propuestos. La operadora de centros comerciales General Shopping también se suma al grupo, con precios de apenas 25 dólares.

A modo de ejemplo, Petrobras tenía al 30/09/2015 128 billones de dólares de deuda financiera, por lo que se convirtió en el mayor deudor corporativo del mundo, y con una evidente concentración de vencimientos en los próximos 5 años, un roll-over difícil de realizar. Aunque se trata de una empresa que exporta mucho, su principal mercado es el interno y el Gobierno subsidia a diferentes sectores estratégicos. Sus bonos superan, todos ellos, los 60 dólares, pero la situación no deja de empeorar. Este año 2016 invertirá menos de la mitad de la plata que invirtió en 2013.

Los bonos de Odebrecht cotizan en torno a los cincuenta dólares y fueron otras de las grandes derivaciones del caso de corrupción de Petrobras. Aún sigue pagando, pero los alcances de las multas y de sus contratos ya firmados son una incógnita.

La siderúrgica CSN es otra empresa muy endeudada de un sector que logra exportar, pero que también se enfoca en el mercado interno, con precios de commodities por el piso. El más operado, que vence en 2020, sigue por debajo de 50 dólares. Gerdau es una empresa que ha visto sus bonos caer fuertemente, pero sus valores aún se ubican en valores razonables. Lo mismo ocurre con los bonos de empresas netamente exportadoras, como la minera Vale, que, si bien posee una deuda más manejable (29.731 M de dólares) y con un rating superior al soberano, la menor tracción de China impactó de lleno en su ecuación financiera. Otra minera con bonos emitidos es Magnesita, con un desempeño para el olvido y precios de 54 dólares.

La cementera Cimento Tupí cotiza en torno a los 43 dólares.

Otros sectores orientados al mercado interno como consumo minorista que se han endeudado en dólares y fijan sus precios en reales también se ven fuertemente afectados en la actual coyuntura, en especial los regulados, como las telecomunicaciones. En Brasil la telefónica Oi, subsidiaria de Telefónica de España se encuentra en una delicada situación, con valores entre 43 y 53 dólares para el tramo medio de su curva de bonos.

Entre los bancos, aún sigue fresco el escándalo de Banco BTG Pactual, que tuvo una fuerte caída (y posterior recuperación), arrastró consigo a bonos de otros bancos medianos como Banco Fibra (-16%). El bono perpetuo de Banco do Brasil ha estado muy afectado por su elevada duration.

México

México ha sido uno de los que mejor pilotearon la tormenta. Pero 2015 ha sido el año en el que terminaron de decantar diversas reestructuraciones de deudas en el sector de desarrolladoras inmobiliarias. Homex e ICA defaultearon sus bonos y aún se encuentran en un proceso de reestructuración: la fuerte caída de precios se había dado en el año 2014. Los precios rondan los 3,5-8 dólares.

Colombia

En Colombia el caso más resonante es actualmente el de Pacific Rubiales, una empresa petrolera modelo, pero que se endeudó más allá de sus posibilidades hasta 5,4 billones de dólares hoy, y debió pagar las consecuencias. Aún no declaró el default, pero sus bonos valen menos de 19 dólares y S&P confirmó que su perfil de deuda es insostenible: su ratio de apalancamiento es de más de ocho veces por la reducción de su patrimonio neto fruto de las pérdidas acumuladas, un escenario similar a otras empresas petroleras.

Avianca, al igual que otras aerolíneas de la región, como Copa Airlines, Latam Airlines (Lan Chile-TAM) y Gol, ha tenido también un mal año. Menos negocios, menos tráfico de empresarios y menos viaje de vacaciones por la caída del poder adquisitivo en dólares. Aún se ubican en valores razonables todos ellos a pesar de las caídas.

Venezuela

A pesar de haber tenido un auspicioso rebote cuando la oposición ganó las elecciones, los bonos de PDVSA acusaron en promedio caídas de 15 por ciento. El rango de trading es entre 35 y 50 dólares. La situación de los bonos soberanos de Venezuela es muy similar y se mueven con una correlación perfecta al ritmo del petróleo, la expectativa de default y del valor de recuperación. Los precios van desde la paridad, para los más cortos, hasta 16 dólares para los que vencen en 2017.

Perú

Sorprende ver el precio de los bonos del sector minería en Perú, cuyos valores tienen un promedio de 90 dólares, bastante cerca de la paridad y no reflejando la constante caída de los precios de los metales tanto precioso como industriales. La excepción es la minera peruana Volcan, que ha visto caer sus bonos hasta un 25% el año pasado y es el referente más golpeado de la muestra de bonos del sector. La alimenticia Camposol tuvo una caída superior al 10%, pero se mantiene en una zona relativamente confortable.

Este será el año para ser más selectivos. Tanto México como Chile, Colombia y Perú crecieron en el 2015, pero en todos los casos por debajo de lo esperado a comienzos de año. Todos ellos crecerán entre 2% y 3% este año, con una expectativa para Perú un poco más elevada. Allí los inversores deberían concentrar sus tenencias.

La región debería estabilizarse en cuanto a la caída de sus monedas, aunque Brasil y Argentina serían las excepciones y es allí donde habría que seguir muy cauto para el caso de Brasil, o comenzar a serlo en el caso de Argentina, por las fuertes subas que hubo en los últimos meses.

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La situación en la que puso el Juez Griesa no sólo está generando problemas para una salida definitiva para el problema de la deuda externa de Argentina que aún no ha reestructurado y que representa apenas el 7% del total, sino que también tendría directas implicancias negativas para países que deberán enfrentar situaciones de reestructuración de deuda en el futuro, ya que esta determinación deja abierto un mecanismo para que una minoría pueda sortear lo que la mayoría aceptó. O al menos, que no entrar al canje, demandar y esperar, tiene su recompensa.

En los últimos 35 años hubo más de 70 cesaciones de pagos y reestructuraciones en el mundo. Entre ellas cabe remarcar las de los países de Latinoamérica de las década de 1980, desatada en un principio en México y que afectó a Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, y otros países de la región.

A fines de 1990 y principios de 2000, fue el turno de las reestructuraciones de Rusia, Ucrania y Ecuador. Más tarde por el año 2005, República Dominicana, Granada y nuevamente Ecuador enfrentaron situaciones de este tipo. Mayormente las reestructuraciones tuvieron un alto grado de aceptación, donde en promedio un 95% de los acreedores aceptaron el canje y la quita de capital propuesto.

Esto no se limita sólo a países considerados en vía de desarrollo. Más recientemente, las cosas se tornaron bastante delicadas en Europa post crisis de 2008. Las deudas soberanas han sido motivo de preocupación e incluso dejó en una situación complicada a la Unión Europea, con todo lo que ello representa en términos de estabilidad financiera. Eso obligó a varias intervenciones de la denominada Troika (BCE, UE y FMI) para evitar posibles cesaciones de pagos. Finalmente, Grecia tuvo que realizar una reestructuración con quita de capital para evitar el default.

Veamos algunos ejemplos de reestructuraciones:

RUSIA (1998-2000): Durante los años 1997 y 1998, el precio del petróleo cayó con fuerza y Rusia experimentó una fuerte disminución de los ingresos por exportaciones. A mediados de julio de 1998, los servicios de la deuda superaron USD 1 Bn y las tasas de interés de mercado de los bonos fueron en constante aumento. Dada la fuerte presión financiera, el gobierno puso en marcha un programa de intercambio voluntario para convertir deuda de corto plazo denominada en rublos a deuda en moneda extranjera de largo plazo, pero el programa de intercambio no tuvo una buena aceptación y logró una baja tasa de participación de los acreedores. Además, Rusia perdió el acceso a los fondos del FMI, dado que el programa de ajuste requerido por el organismo perdió el rumbo, y dada la escasez de reservas se declaró la cesación de pagos el 17 de agosto de 1998. Al poco tiempo, el gobierno inició un proceso de renegociación de la deuda con acreedores nacionales y privados, resultando la reestructuración de la deuda interna en mayo de 1999 y de la deuda externa en agosto de 2000.

ECUADOR (1999-2000): El Plan Brady surgió a principios de los años 90 como respuesta a la crisis de deuda de los países latinoamericanos iniciada en la década del 80. Pero en agosto de 1999, Ecuador anunció la suspensión de pagos de sus bonos Brady. La economía se vio afectada por varios shocks adversos a nivel externo e interno, incluyendo daños por inundaciones causadas por el fenómeno climático de El Niño, una caída en la entrada de capitales y una crisis bancaria sistémica, que estalló en 1998 y 1999. El gobierno y el Banco Central trataron de salvar los bancos que caían, contribuyendo a una crisis monetaria a principios de 1999 y la consecuente caída de reservas. A ésto se suma una carga de deuda pública de alrededor del 100% del PIB, lo que hizo cada vez más difícil cumplir con el pago de los servicios de la deuda. Después de entrar en default, el gobierno preparó una oferta de canje respaldado por el FMI, que fue lanzado al público en julio de 2000.

ARGENTINA (2002-2005 y 2010): La economía entró en recesión en 1998 y dado que regía en el país un proceso de convertibilidad fija a lo que se suma una serie de shocks internos, desencadenó en la declaración de cesación de pagos en 2002. En octubre de 2001, el sistema bancario había perdido una gran cantidad de depósitos y los diferenciales de crédito llegaron a 1.600 bps. A medida que la salida de capitales se extendía, las autoridades decidieron congelar los depósitos en cuentas bancarias en diciembre de 2001. Luego del default, se llevó a cabo un proceso de reestructuración de la totalidad de la deuda. El canje se llevó a cabo entre enero y abril de 2005, donde cerca del 76% de los acreedores aceptó las condiciones, y en 2010 se reabrió el canje, alcanzando una aceptación total de 92,6%.

GRANADA (2004-2005): A finales de 2005 se llevó a cabo la reestructuración de la deuda de Granada, un año después que el huracán Iván causó graves daños económicos. Según algunas estimaciones, cerca del 90% de las casas de la isla fueron destruidos o dañados, afectando en gran medida los medios de subsistencia y el sector turístico del país. El gobierno anunció una oferta de canje de la deuda en diciembre de 2004, con la intención principal de ganar tiempo para reconstruir las industrias clave del país. En septiembre de 2005, se realizó la apertura del canje y alcanzó una tasa de participación de 97% de los acreedores.

REPÚBLICA DOMINICANA (2005): Entre 2002 y 2003, en muchos bancos importantes fueron descubiertas situaciones de fraude y pérdidas a gran escala, lo que desencadenó corridas bancarias y una crisis financiera. El gobierno respondió con un programa de apoyo al sector financiero, obteniendo recursos de colocaciones de bonos en el exterior. Sin embargo, los esfuerzos de rescate han contribuido a una depreciación de la moneda, el aumento de la inflación y un aumento significativo en la relación deuda-PIB. Durante el mismo período, las reservas cayeron aproximadamente el 151% de la deuda de corto a tan sólo 31%. En agosto de 2004, el gobierno adoptó una estrategia de resolución de la crisis, lo que incluía una reestructuración de la deuda externa. En abril de 2005, el gobierno lanzó una oferta de canje de bonos que no incluían un recorte del capital, pero sí una extensión en los vencimientos.

ECUADOR (2008-2009): En noviembre de 2008, Ecuador declara un nuevo default, pero no porque haya sufrido una profunda crisis económica ni por una fuerte presión financiera. El ratio de deuda pública sobre el PIB esta de sólo 23%. Luego que una comisión de auditoría del gobierno declarara dos bonos como deuda “inmoral, ilegal e ilegítima”, decidió suspender los pagos de dos con vencimiento en 2012 y 2030. Luego de esta decisión, entre abril y noviembre de 2009, el gobierno lanzó varias rondas de recompra de deuda en efectivo y con un quita entre 65% y 70% de su valor nominal. A pesar de los intentos de los acreedores para bloquear la oferta, la tasa de participación fue de 95% de los bonos en circulación.

En 2005, Argentina implementó un canje obteniendo una aceptación de 76%, que fue reabierto en 2010, logrando una aceptación total de 92,6%. Esta reestructuración es lo que hoy está en disputa con aquellos que no ingresaron a dicho canje. El problema es que los acuerdos alcanzados por una mayoría no son aplicables a todos los acreedores, por lo que es difícil evitar que se inicien acciones legales que les permitan cobrar la deuda original, de no mediar una cláusula en la emisión que así lo estableciera. Asimismo, no existen organismo ni instituciones que determinen e impongan un arreglo razonable entre las partes.

En la gran mayoría de los casos de reestructuración recientes se implementó una cláusula en la cual la totalidad de los bonistas se obligan a aceptar las condiciones aceptadas por el 75% de los inversores en caso de una reestructuración de deuda. De esta manera, las “cláusulas de acción colectiva” son cada vez más frecuentes en las nuevas emisiones. Desde el FMI se trato de impulsar algunas alternativas para los distintos casos de reestructuración soberanas, pero finalmente fueron rechazadas por EEUU entre otros países. En noviembre de 2001, Anne Krueger propuso un mecanismo para hacer frente a una negociación compulsiva de la deuda soberana, que preveía la creación de una primera instancia similar a la ley de quiebras. Pero ésto no prosperó. Esto requiere de una voluntad política para reiniciar las conversaciones y alcanzar a un acuerdo entre los Estados, hasta tanto no haya un procedimiento definido se puede avanzar tanto en cláusulas que contemplen situaciones de reestructuración o en la creación de foros negociación entre deudores y acreedores.

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Este ha sido un año en el que los principales bancos y consultoras han reducido drásticamente las estimaciones de crecimiento del PBI de la Región, viéndose especialmente afectados Brasil y México. 

Pero es un proceso inconcluso aún debido al tamaño de algunas economías o mercados en los que se hace difícil para un inversor institucional poder desarmar las posiciones compradas debido a problemas de liquidez, siempre y cuando lo que quiera es no rematar las posiciones a cualquier precio perjudicando a sus inversores.

Cuando las tasas suben, el sobrecosto es trasladado a todos los demás rendimientos de renta fija mundial. Y son precisamente los más riesgosos y aquellos que más plata fácil recibieron en los años de emisión desenfrenada en EEUU, Europa y muchos otros lugares más, que fueron a alimentar burbujas especulativas en diversos mercados.

Un caso es el de los países emergentes, una apuesta que se hizo con doble justificación: porque sus Fundamentals eran mucho mejores que los de los países desarrollados, y porque la abundancia de dinero en un mundo de tasas prácticamente cero en países centrales y de excesiva emisión debía invertirse allí donde los rendimientos eran más altos.

Desandar camino en mercados ilíquidos es difícil, los mercados líquidos son los que más rápido absorben el cambio de humor, porque los cambios llevan su tiempo en algunos mercados más chicos.

El escenario de liquidez abundante y barata no durará para siempre ya que las tasas subsidiadas tienen un costo. Ahora tenemos la amenaza de que EEUU pueda comenzar a revertir el programa de flexibilización monetaria actualmente vigente (QEIII) y, en consecuencia, la tasa de 10 años de los Bonos del Tesoro de EEUU ha subido por encima de 2,8% anual (todavía en valores bajos a nuestro entender).

La debilidad de las monedas emergentes se dio con fuerza en los últimos 30 días, período en el cual las tensiones en los mercados de renta fija se aceleraron. El peso uruguayo y el real brasileño lideraron el paquete de monedas de la región que más sufrieron el golpe (aunque esta última haya recortado la caída acumulada al 12%), estando afectadas  igual que otras monedas en otros países emergentes como la lira turca o la rupia india:

Fuente: Elaborado por Research for Traders en base a Thomson Reuters

Los países más afectados son aquellos que hoy muestran un escenario de debilidad macroeconómica y cuyos mercados son lo suficientemente grandes como para atraer y expulsar flujos de fondos en forma masiva, y ese es el caso típico de Brasil. De ahí la debilidad del real. Algunos países tienen más debilidad en sus cuentas corrientes y en sus cifras fiscales, además de haber visto desaceleradas sus tasas de crecimiento a niveles inimaginables años atrás, como es el caso de Brasil y México, o bien con tasas de inflación en suba, como el caso de India.

Como datos positivos encontramos enormes reservas en moneda dura, acumuladas durante los años de bonanza, lo que permitirá amortiguar el impacto de la salida de fondos. Adicionalmente, la experiencia que ya tienen los fondos institucionales que trabajan con mercados emergentes, es decir, ninguno se precipitará a desarmar sus posiciones a cualquier precio, sino que intentarán ir de  poco, para evitar un daño mayor.

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La Reserva Federal fue tanteando a los mercados sin dar un mensaje explícito para evitar una salida masiva de capitales de los mercados. Pero las ventas masivas de acciones y bonos a posteriori no se hicieron esperar. Pudo haber sido peor, pero quizás lo peor esté por venir. Y hace ya algo más de un mes que existe una verdadera corrección en los precios de los activos riesgosos y no riesgosos que ha traído al recuerdo de algunos inversores imágenes de un freno abrupto en los flujos de capital (el denominado “suden-stop”) hacia los mercados emergentes. De ocurrir, esto afectaría el crecimiento y la cuenta corriente de ese grupo de países que en los últimos cinco años fueron los encargados de traccionar el crecimiento mundial, explicando tres cuartas partes de la recuperación en el PBI global.

Teniendo en cuenta que las tasas de interés a nivel global están subiendo como consecuencia de esta decisión, en Latinoamérica el ajuste podría darse o bien por la menor absorción interna (consumo en baja), el ciclo del crédito (en baja) y un empeoramiento de las finanzas públicas. Nadie sabe la magnitud del ajuste a mediano plazo por el encarecimiento de las tasas de fondeo de referencia (tomando como referencia el rendimiento del bono norteamericano a diez años), pero no descartamos una combinación de los últimos tres aspectos.

Es por eso que en los últimos treinta días, los bonos soberanos de largo plazo de distintos mercados del mundo, principalmente de los emergentes, manifestaron importantes caídas. Pero la caída de los precios aún se profundizó más después que la semana pasada, la Fed dijo que estaría dispuesta a reducir los estímulos si las condiciones económicas mejoran: los soberanos de mercados emergentes cayeron a partir del comentario de la Fed de la semana anterior entre 8% y 13%. Los bonos del gobierno de Argentina acompañaron la tendencia negativa pero bajaron menos en comparación a otros títulos. 

Estos títulos acumularon en el último mes (desde el comentario de mayo de Reserva Federal) una pérdida entre 12% y 20%, aunque en las últimas tres ruedas mostraron una recuperación:

Durante años, los países emergentes fueron el destino preferido de los inversores para enviar su dinero. Es que estos países mostraban fundamentos sólidos en comparación con otros momentos históricos y con los países desarrollados. La excesiva liquidez llevó a grandes flujos de fondos hacia los mercados emergentes: los países desarrollados prestaban dinero barato y los emergentes otorgaban oportunidades de arbitraje.

Como la tendencia de la Fed es ahora moderar la liquidez, el sentido opuesto de los flujos de fondos ya es evidente y pone presión sobre los mercados de estos países. Ante la fuerte expansión de liquidez de la Fed la curva de riesgo se había distorsionado y ahora estaría volviendo a la normalidad. Es por ello que tanto los bonos como las divisas están sintiendo la presión de la retracción de los estímulos. Además, desaparecen los compradores en los países emergentes. El impacto sobre los países emergentes es incierto. Quizá los flujos inversos sean sumamente dañinos para las economías de la región como para rememorar el “efecto tequila”. Pero no veremos con seguridad una depresión tan importante y no creemos que la situación se torne tan inmanejable para los países emergentes, aunque de seguro algún costo tendrá que pagar.

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