• La calificación de S&P es BB+, con outlook negativo.
• Falta Fitch, para quien es grado de inversión (BBB), pero también con outlook negativo.
• Para Moody’s sigue siendo grado de inversión (Baa3), con outlook estable, la más benévola.

Los mercados se fueron adelantando y los credit default swaps a 5 años ya se habían incrementado incluso por encima de Rusia. La depreciación de 31 % en su moneda este año y de 40 % en 12 meses corridos en relación con el dólar norteamericano fueron influyendo en el humor de los operadores.

¿Cómo sería el día después del downgrade de Brasil? Acumulación de errores, ineficiencia en la gestión, corrupción, panorama mundial con viento que sopla de frente y una caída ininterrumpida de los commodities, lo cierto es que Brasil hace rato que ha dejado de ser la niña bonita entre los emergentes y también en la región. Pero los activos no pueden seguir bajando por siempre y en algún momento darán un interesante rebote de precios, tanto en acciones como en bonos. Aunque, por ahora, se encuentran depurándose a pasos firmes.

Creemos que la situación de muchas empresas endeudadas será difícil en los próximos años. A modo de ejemplo, Petrobras tenía al 30/06/2015 134.145 millones de dólares de deuda financiera, lo que la convertía en el mayor deudor corporativo del mundo, y con una evidente concentración de vencimientos en los próximos 5 años, un roll over difícil de realizar. Aunque se trata de una empresa que exporta mucho, su principal mercado es el interno y el Gobierno subsidia a diferentes sectores estratégicos. Este año invertirá casi la mitad de la plata que invirtió en 2013, un ajuste feroz frente a la nueva situación.

Pero otros sectores, como telecomunicaciones o los orientados al mercado interno como consumo minorista, que se hayan endeudado en dólares y fijan sus precios en reales, se ven fuertemente afectados en la actual coyuntura.

La siderúrgica CSN es otra empresa muy endeudada de un sector que logra exportar, pero que también se enfoca en el mercado interno, con precios de commodities por el piso.

Ni hablar de empresas netamente exportadoras, como la minera Vale, que, si bien posee una deuda más manejable (29.731 millones de dóalres) y ostenta un rating superior al soberano, la menor tracción de China impacta de lleno en su ecuación financiera.

Vemos fortaleza en las reservas internacionales y el escenario es más benévolo que en 2002, con las arcas de su Banco Central llenas. Pero la decisión política de devaluar el real es una clara muestra de que su economía requiere competitividad de la manera más fácil y tradicional a corto plazo, que es devaluar.

Las implicancias para Latinoamérica son grandes tratándose de la mayor economía con fuerte injerencia, no solo a través de una menor demanda de los productos de sus socios ampliados del Mercosur, sino a través de una menor tracción en el PBI de la región y problemas de competitividad que suenan a una guerra de monedas en la región, que no es sana para ningún país a corto plazo por su empobrecimiento relativo.

Ratificado a su ministro de Finanzas luego de muchos rumores de renuncia, la presidente Dilma Rousseff forzó a su economista Joaquim Levy (un exbanquero) a anunciar un plan creíble de medidas fiscales que incluyen aumento de impuestos (un incremento de unos 30 billones de reales), y recorte de gastos públicos (una baja de unos 26 billones de reales), con el objetivo de alcanzar un superávit primario de 0,7 % en 2016, que se compara con un déficit primario esperado de -0,5 %). Tanto los anuncios que se puedan dar como su implementación y su credibilidad serán clave para evitar una mayor espiral negativa de precios.

Brasil quiere recuperar el tiempo perdido, pero no le va a ser fácil. El país se encuentra inmerso en una recesión y una caída tanto en los niveles de confianza del consumidor como en la aceptación de la gestión de la actual conducción política y los niveles de satisfacción con la figura presidencial.

Para colmo de males, el déficit fiscal se amplía día a día, al igual que el déficit de cuenta corriente.

Se dice que la moneda de un país es su precio. Y Brasil cotiza en baja. El real brasileño cayó a su nivel mínimo en 13 años, casi alcanzando estos días los 4 reales por dólar.

Veamos algo de números duros:

Se espera para Brasil una contracción de 2,4 % en el PBI real para este año. Para el próximo año la caída del PBI sería menor (-1,2 %) y recién en 2017 veríamos crecer a Brasil a una tasa anual de 1,4 %.

La inflación alcanzaría 8,7 % en 2015. Se espera un déficit de cuenta corriente para 2015 de -4,2 % del PBI, mientras que para 2016 se estima un saldo negativo de 3,7 % del PBI.

La tasa de desempleo sería este año de 6,6 % y aumentaría a 8 % en 2016.

¿El real? Una incógnita. Los bancos parecen tener estimaciones muy similares a los precios actuales, aunque creemos que han quedado atónitos ante la brusca devaluación de la moneda y se encuentran recalculando. Pero mirando los mercados de futuros, vemos que la tendencia continuaría y se podría esperar una merma adicional hasta BRL/USD 4,50 contra el dólar a fines del próximo año.

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A pesar de que Brasil considera “inconsistente con las condiciones económicas del país” la decisión de Standard and Poor’s (S&P), la calificadora le ha rebajado la nota a su deuda soberana de “BBB” a “BBB-”.

No tan inconsistente a nuestro entender, ya que aún mantiene su calidad de “grado de inversión” pero refleja la debilidad que ha mostrado en el frente externo tanto comercial como de cuenta corriente como un todo y sobre todo por los flujos de fondos de cartera que han migrado en busca de otros horizontes el año pasado. Además, un peldaño más abajo es considerado como deuda con grado especulativo: a estar atentos a los desarrollos en ese país.

Dentro de los temas que preocuparon a la calificadora figuran la pobre tasa de crecimiento, el deficit y las dificultades que tendrá Brasil para adecuarse en un año electoral, en el cual las prioridades las dicta la agenda política.

La nueva calificación de S&P pone a Brasil a la par de países como España y Filipinas, y un escalón por debajo de Rusia.

La baja podría llevar a las otras grandes agencias, como Moody’s y Fitch, a seguir los pasos de S&P.

La solidez y los fundamentos de Brasil se han ido debilitando año tras año y la decisión de S&P no hace más que denotar (tarde como siempre) el escenario más desafiante para el país que otrora fuera el ejemplo de los países emergentes.

Su vulnerabilidad externa se encuentra en los flujos, no en el stock, ya que posee el quinto mayor volumen de reservas internacionales del G-20.

En 2013 Brasil creció 2,3%, no mucho más que el promedio de los dos años previos (en 2012 la economía creció 1%, y en 2011 lo hizo 2,7%, tras una impresionante performance de 7,5% en 2010.

El superávit primario de 1,9% del PIB no es suficiente como para reducir el endeudamiento público ya que el incremento de la deuda ha sido constante, desde niveles bajos en relación al PIB, pero crecimiento al fin.

No sólo la rebaja alcanzó a la deuda emitida en moneda extranjera, sino que bajó la deuda de largo plazo en moneda local (reales) desde “A-” a “BBB+”. La perspectiva de esas nuevas notas es estable.

El aumento del gasto público y la incapacidad del Gobierno de cumplir sus metas de superávit fiscal primario están detrás de los argumentos técnicos para justificar la rebaja. Pero el reciente recorte anunciado en febrero, que incluyó una baja de gastos de 44.000 millones de reales (unos 18.410 millones de dólares), no convenció a la calificadora ni al mercado. La sospecha de un bajo crecimiento de la economía brasileña en los próximos años está detrás del análisis, y un déficit de cuenta corriente estimado para este año de unos 80.000 millones de dólares. ¿Volverán los flujos especulativos para fondear este agujero? Una historia a seguir muy de cerca y un trago amargo para Rousseff, que buscará su reelección.

Brasil es uno de los motores que tracciona crecimiento en sus socios del Cono Sur. 

Dentro de este análisis, con menor crecimiento, menor inversión extranjera directa y probable depreciación del real contra el dolar, será importante monitorear el efecto que pueda producir en sus socios comerciales, que en mayor o menor medida, van a sentir el impacto de la desaceleración de Brasil.

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Esta vez le tocó sufrir a Obama la segunda crisis de gestión fiscal desde que comenzó su mandato. Y en esta oportunidad la población ha sido tomada de rehén por los políticos.

Las consecuencias podrían ser muy nefastas para la economía si se extiende en el tiempo. ¿Cuánto se pierde por día no trabajado? Según proyecciones de IHS, el cierre de las agencias federales y la suspensión de empleados le costaría a la economía 300 millones de dólares diarios, que si bien dentro del gran tamaño de la economía esa suma parecería menor, con el paso del tiempo podría incrementarse ya que tiene impacto directo en la confianza de los consumidores y empresarios. IHS estima una reducción entre 0,9% y 1,4% del crecimiento del último trimestre si el conflicto se extiende durante 21 días como en 1995/96. Moody’s estimó que una duración entre tres y cuatro semanas de la suspensión parcial de las actividades costaría al país 1,4 puntos porcentuales del crecimiento del PIB para el 4º trimestre de 2013.

Pero ¿cuáles son las verdaderas causas de esta disputa? El shutdown es el desenlace de dos años de vaivenes políticos en relación al Budget Control Act of 2011, un acta del Gobierno de los EEUU que le puso un techo al gasto federal, usualmente conocido como “sequestration”.

Desde la implementación del acta en marzo del corriente año, el déficit fiscal ha tenido una marcada caída, tal como se puede ver en el siguiente gráfico. Luego de un déficit fiscal de 7% sobre el PBI en 2012, se estima que este año el rojo rondaría el 4,0% del PBI y el año que viene del 3,9%.

Sin embargo, tal como se ha destacado en el presupuesto de largo plazo el último mes, la política fiscal federal aún se encuentra en un sendero político no sostenible. El problema ha sido la manera en la que las reducciones de gastos federales se han aplicado. Los recortes han sido todos ellos reducciones en los presupuestos de gastos operativos federales para los próximos años, pero contribuyen poco en solucionar el problema de largo plazo que es el constante incremento de gastos debido a la aplicación de los nuevos programas de seguridad social y programas de salud. La Affordable Care Act consiste en un incremento en la cobertura de salud, pero a costa de incrementar los gastos federales en ese rubro. 

Este programa ha sido un punto crucial en la pelea en las cámaras de diputados y senadores. Los republicanos quieren postergar la Affordable Care Act (u Obamacare), y utilizar esos fondos para financiar el gobierno. Dicha ley está en proceso de implementación y ya comenzaron a recibirse las inscripciones, lo que limitaría un avance hacia las intenciones de los republicanos. 

Los republicanos tienen mayoría en la Cámara de Representantes. El control dividido de ambas cámaras del Congreso llevó a que varios proyectos pasen de los Representantes al Senado -y viceversa- para darle una solución al tema en los últimos meses, pero ninguno de ellos ha prosperado.

Está claro que los republicanos quieren frenar el endeudamiento masivo y bajar el gasto. Lo que defienden los demócratas es mantener el “Obamacare”, una promesa de campaña que para ellos es imposible de revertir. 

¿Qué rol juega la FED? Esta es una “excusa” más para no sacar el incentivo de la economía, menos a tres meses de la  partida de Bernanke al frente de la Reserva Federal. Es por eso en parte que los mercados no entraron en pánico. Los mercados acusaron el impacto, aunque en forma muy moderada. Las mayores alteraciones fueron una nueva depreciación del dólar contra todas las monedas y un punto de soporte para el oro luego de fuertes caídas en el año. Ni las bolsas cayeron mucho, ni los bonos libres de riesgo se apreciaron e forma sustancial. No descartemos complicaciones en los mercados en estos días con bajas de bolsas adicionales a medida que se vayan dilatando los tiempos. 

La FED se esta moviendo en base a los datos  y algunos de sus miembros habrían expresado que el motivo para no iniciar el tapering fue justamente la cuestión fiscal abierta en octubre.

Reiteramos que es probable que en el transcurso de esta semana y la próxima se alcance una resolución consensuada entre demócratas y republicanos que permita volver a la normalidad. Pero más allá que se encuentre una solución a corto plazo, la gran pelea de fondo continuará, porque tendrá que discutirse un nuevo límite o techo a la deuda, que alcanzaría los 16,7 billones de dólares el 17 de octubre según cálculos del mismo Tesoro norteamericano. Esa verdadera “bola de nieve” está superando por primera vez los niveles de deuda desde la Segunda Guerra Mundial.

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¿Será la punta de otro iceberg? Detroit no está sola, y no debe ser analizada como un caso aislado ya que representa un riesgo sistémico para la mayoría de las demás jurisdicciones con elevados niveles de deuda. El mercado de “municipal bonds” no sólo incluye a los municipios, que son el 30% de las emisiones vigentes, sino de los estados (37%) y de los condados, además de organismos o empresas públicas ya sea del Estado o de los municipios.

Basta con recordar dos años atrás el llamado de la analista Meredith Whitney, quien anticipó que los bonos municipales y de los estados norteamericanos iban a tener una caída en dominó. Whitney es recordada por su recomendación de vender los bancos norteamericanos en 2007, mucho antes de la crisis financiera.  Hoy su advertencia no debería ser pasada por alto ya que los gobiernos municipales, a diferencia del gobierno nacional, no pueden imprimir dinero para financiar el déficit, producto de gastos exacerbados y excesivo endeudamiento.

El mismísimo gobernador de Michigan, Rick Snyder, se sinceró al afirmar que la quiebra de Detroit es una oportunidad para remontar 60 años de decadencia y mala gestión financiera que hundieron a esa ciudad.

A las pruebas nos remitimos: el aspecto de la ciudad es impactante. En Detroit hay 78.000 edificios abandonados y graves problemas en los servicios públicos. Por falta de presupuesto sólo están en actividad un tercio de las ambulancias y el 40% del alumbrado público no funciona, lo que deja a muchos barrios sin luz. Los índices de criminalidad son los más altos de los últimos 40 años y el tiempo de respuesta promedio de la policía para llegar al lugar de un crimen es de 58 minutos, frente a 11 minutos en todo EEUU.

La deuda de Detroit asciende a poco más de 18 mil millones de dólares: el grueso se compone de USD 5,7 mil millones  de pasivos en asistencia en temas de salud y otros beneficios de los jubilados, y un pasivo por pensiones por USD 3,5 mil millones. Los ingresos de la ciudad no pudieron mantener el ritmo de gasto llevando a déficits presupuestarios crónicos y una dependencia de los préstamos para mantenerse a flote. Sus finanzas públicas se han deteriorado a punto tal que  la ciudad ya tiene dificultades hasta para mantener el alumbrado público. Las oportunidades disminuyen, basta con analizar la evolución demográfica: la población se redujo a menos de la mitad desde 1950 (pasó de 1,8 millones a 685.000 habitantes actualmente).

El efecto derrame se hizo sentir con un fuerte golpe de confianza sobre bonos municipales que hasta ahora eran considerados como de los más confiables, además de ser elegidos por los inversores por estar desgravados impositivamente. La deuda de la ciudad de Chicago (ubicada a 450 kilómetros al oeste), y a modo de ejemplo, ha sido rebajada por parte de Moody’s a su peor calificación en 26 años, descendiendo tres escalones en una sola revisión, algo inaudito por el tamaño de la deuda y la buena calificación que poseía hasta entonces. La tercera ciudad de EEUU ahora está con una calificación de A3, apenas cuatro escalones por encima de ser bono sin grado de inversión.

Antes que Chicago, las ciudades con mayor cantidad de bonos emitidos son Nueva York y Los Ángeles. Después de Chicago le siguen Filadelfia, San Diego, Dallas, San Antonio, Phoenix y San José. Nueva York es la ciudad más grande de Estados Unidos y coqueteó con la bancarrota en 1975. Hoy los fantasmas se agitan nuevamente con una carga de deuda mayor a USD 64,8 mil millones, o USD 7.760 por habitante (el nivel más alto desde 1980).

Pero allí el tamaño amortigua el golpe en términos relativos. En cambio, donde vemos un problema a mediano plazo es en California: las últimas cifras del presupuesto de 2011 en Los Ángeles muestran un déficit de 10% del presupuesto total. Por otro lado Moody’s rebajó la calificación de A1 a A3 de la deuda de San Diego en 2005 por los problemas de liquidez y los costos crecientes de pensiones, pero la ciudad quedó golpeada de nuevo hasta A2 en 2008 cuando empezó a poner su casa financiera en orden. ¿Tendrá otro downgrade?

La ciudad de Filadelfia tiene la calificación más baja de Moody’s  entre las 10 ciudades más grandes de Estados Unidos. También es vulnerable.

Analizando estrictamente el mercado de bonos emitidos, el estado de California lidera el ranking con USD 37.236 millones, seguido por la ciudad de Nueva York. El estado de Illinois, Texas y Nueva York le siguen, que son los grandes emisores de este tipo de instrumentos:

Y vayamos poniendo la firma a que este hecho dificultará el acceso al crédito para las distintas municipalidades del estado de Michigan y de otras ciudades en todo el país al momento de querer refinanciar sus deudas.

Las primeras cifras sobre la “caja” de la ciudad comenzaron a hacerse públicas: la ciudad tiene no más de 2.000 millones de dólares en activos realizables a corto plazo  o líquidos para pagar el total de 12.000 millones de la deuda que no está asegurada (incluido a los fondos de pensión).

Lo que sigue es obtener la admisibilidad de la ciudad para ser protegida por el Capítulo 9 de la Ley de Bancarrota y luego pasar rápidamente a un fuerte plan de ajuste. Nada bueno para anunciar a sus ciudadanos. Si la ciudad saca adelante su bancarrota podría poner en peligro una importante herramienta negociadora de los sindicatos, que con frecuencia han postergado la obtención de elevados salarios en favor de pensiones y seguros médicos más generosos. En breve no sólo no tendrán altos salarios sino que sus pensiones se verán reducidas: el escenario menos deseado y esperado por los sindicatos municipales.

En síntesis: la mayor quiebra municipal en la historia de EEUU no sólo surtió un efecto devastador en los rendimientos requeridos por parte del resto de las emisiones de bonos de su clase, sino que su impacto no se detendrá aquí. Muchos otros distritos en apuros financieros se verán tentados a barajar y dar de nuevo considerando anunciar la bancarrota para aliviar sus ahogantes pasivos e intentar poner un punto final a la caída en el valor de las pensiones de sus empleados actuales y futuros. Y como si fuera poco, cuando suba la tasa de interés, la refinanciación de pasivos va a poner una presión adicional insostenible.

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