El crudo ha llegado a tocar mínimos de 12 años, hasta los 27 dólares. Si bien la caída que tuvo en los últimos trimestres ha sido vertiginosa, nadie, excepto algunos pocos estrategas, se anima a apostar a una pronta recuperación.

Mucho se ha escrito sobre las causas de la caída: una revolución tecnológica del lado de la oferta (fracking), la entrada de nuevos players, como Libia e Irán, y una menor demanda de países emergentes, en especial de China. Pero nadie osa predecir cómo sigue la historia. El levantamiento de las sanciones contra Irán por sí sola agrega quinientos mil barriles diarios a un mercado que ya se encontraba con un alto nivel de sobreoferta.

El petróleo se ha movido con gran volatilidad en las últimas dos semanas, con cotizaciones entre un rango de 27 y 33 dólares. ¿Rebotará?

Por lo pronto, J. P. Morgan recortó su pronóstico del valor del crudo a 31,50 dólares y Goldman Sachs lo ve rebotando a 40 dólares por barril durante este semestre. El optimismo proviene por algunas señales de tranquilidad dadas por el presidente del Banco Central Europeo sobre la posibilidad de aplicación de nuevos estímulos financieros y también por la cifra de importaciones de crudo de China (en diciembre mostraron un incremento en la demanda de 9,3% interanual).

Si analizamos la demanda, la clave reside en la salud de la economía de China. Si la desaceleración se profundiza, los requerimientos futuros de petróleo seguramente disminuirán. Nadie mejor que Exxon Mobil para darnos un panorama a futuro: no es alentador si tomamos en cuenta que el crecimiento de la demanda fue revisado a la baja a 2,2% anual hasta el año 2025 y que las necesidades de energía por parte de China tocarán un máximo en 2030.

En el corto plazo, el consenso indica que la demanda de petróleo por parte de China se sostendrá debido a que el Gobierno está habilitando a refinerías pequeñas e independientes a importar más crudo. No obstante, dado que el mercado local ya está inundado de productos refinados, las compañías probablemente buscarán volcar su excedente hacia la exportación, por lo que se profundizarán las bajas.

Queda considerar la posibilidad de cooperación entre los países integrantes del cártel de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) y los demás exportadores. Kuwait insinuó que la OPEP está lista para recortar la producción y que el cártel está preparado para cooperar con los otros países para estabilizar el mercado si las naciones fuera del grupo hacen lo mismo.

Adicionalmente, el ministro de Petróleo iraquí se mostró propenso a recortar la producción, siempre y cuando los demás lo hagan también. Estamos hablando de los otros exportadores de petróleo de peso: Arabia Saudita y Rusia. Ambos se han vuelto más flexibles en considerar un recorte de la producción. ¿Lo harán? Hasta ahora son solamente declaraciones y dudamos mucho que lo hagan, especialmente Arabia Saudita, que tiene un objetivo estratégico de desplazar la oferta de petróleo de fracking de Estados Unidos, la de mayores costos de extracción que hoy operan a pérdida, sumado al poco interés político que puede tener en ayudar a Rusia e Irán.

Los precios en mínimos de 12 años podrían motivar recortes en la producción y la inversión. De hecho, la OPEP pronosticó que la oferta de petróleo de los países externos al grupo podría reducirse más de lo previsto este año (una baja de 660 mil barriles por día).

¿Es tan difícil ponerse de acuerdo entre los miembros de la OPEP para recortar la producción? Evidentemente sí, y muestra distintas realidades ente los países miembro. No vemos un acuerdo firme entre los miembros de la OPEP y tampoco a China indicando al mundo que su ciclo económico ha dejado de desacelerarse. Vemos el petróleo, en el corto plazo, volviendo a testear los recientes mínimos y un nuevo incremento de la volatilidad.

Recién a mediano plazo, cuando se sincere el mercado de productores a pérdida, veremos una disminución en la oferta y una recuperación del precio.

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Los bonos de Venezuela operan a valores de recuperación (recovery value), es decir, al valor que se cree podría recuperar la inversión realizada. Asumen la hipótesis de una reestructuración. Los bonos largos (con vencimiento entre 2020 y 2038 cotizan a un valor entre USD 34 y USD 41, apenas por encima de valores de default con rendimientos anuales de entre 20 y 30%. Más aún para el tramo de más corta duration debido a que la curva se encuentra invertida.

Las Reservas Internacionales, a pesar de haber aumentado unos USD 4 Bn. por el swap realizado con China, caso muy similar al de Argentina, se agotarían en el lapso de dos años teniendo en cuenta los vencimientos de la deuda soberana.

La caída del precio del petróleo ha dejado sus secuelas. Entrando en una profunda recesión de la cual no saldría antes de un plazo de dos años, Rusia ha sido ampliamente afectada. Petrobras de Brasil ha recibido un downgrade en la semana y podría ser rebajada por Fitch a bono basura en su próxima revisión. Venezuela no escapa a esta coyuntura, menos aún porque es la economía más dependiente de las tres de los ingresos en concepto de impuestos y de exportaciones de gas y de petróleo crudo y refinado.

La economía de Venezuela se contraería 4% en 2015 según Trading Economics, pero podría alcanzar el 7% según lo proyectado por el FMI el mes pasado y agravaría su situación en tanto los precios del petróleo continúen cayendo.

Analicemos los vencimientos del gobierno y de la empresa estatal PDVSA. La empresa petrolera cuenta con 43 emisiones. Entre capital e intereses, estamos hablando de un total equivalente a USD 73.8 Bn. El estado, por otro lado, posee 22 emisiones por unos USD 67.9 Bn. de deuda (capital e intereses):

Este año nada más, Venezuela tendría que pagar USD 11 Bn en concepto de capital e intereses. Son montos imposibles de pagar y de honrar.

La situación venezolana se debe principalmente a la caída en los precios del petróleo que en 2014  perdieron casi el 48% de su cotización. En la segunda mitad del año cayeron más del 50% (USD 102 en junio de 2014 a USD 50 en enero de 2015). Cabe recordar que la principal actividad económica de Venezuela es la exportación de crudo (95% de sus exportaciones), siendo Venezuela, uno de los miembros de la OPEP (Organización de Países Exportadores de Petróleo). Con los precios del crudo más altos el país exporta USD 82 Bn anuales, mientras que con precios como los actuales exporta USD 38,6 Bn. Venezuela ha estado tratando que la OPEP recorte su producción de petróleo desde noviembre, para reducir la oferta y subir los precios del crudo, pero sin logros por el momento. Sin embargo, de acuerdo a VenEconomy Weekly “no es que el dinero no alcance”, sino que el país importa USD 60,5 Bn en bienes y servicios y recibe USD 39 Bn por exportaciones de crudo. Asimismo aclaró que las exportaciones de bienes y servicios han sido destruidas por 15 años de restricciones y proteccionismo sin resultados.

La inflación del país no mejora los datos anteriores, con tasas de 64% según medios oficiales. Sin embargo, otros medios extraoficiales aseveran que alcanza los 120%. Para poner en contexto lo anteriormente dicho, la tasa de inflación Argentina en diciembre fue de 10,9% y la de Brasil de 6,4%. Uno de los principales motivos de esta superinflación es la constante emisión de dinero por parte del Banco Central para financiar el déficit presupuestario que tiene el país.

¿Qué más dicen los mercados de Venezuela? Para aquel que no quiere asumir ese riesgo por un plazo de 5 años máximo tiene que desembolsar un 59.45% del monto nominal. Eso es lo que marcaban los Credit Default swaps de Venezuela, aún con un fuerte incremento del precio del petróleo en las últimas ruedas. Venezuela necesita fundamentalmente una recuperación inmediata de los precios del petróleo para salvar su economía, pero con esto solo no alcanza, sino que deberá también negociar con sus acreedores para alargar los vencimientos y así darse tiempo para recuperarse.

Hay un aumento en la oferta proveniente del oil no convencional, principalmente de Estados Unidos y Canadá, mientras que la producción de la OPEP permanece estable y la demanda no crece, acompañando al magro crecimiento mundial. La reciente decisión de la OPEP de no recortar su objetivo de producción en 30 millones de barriles por día profundizó un ajuste de precios que ya se venía dando hace unos cuantos meses.

Si el precio del petróleo se mantiene bajo en el tiempo, eso es buena noticia para el crecimiento mundial, ya que al bajar los combustibles aumenta el consumo en otros bienes. Impacta especialmente bien en los países que trasladan rápidamente el costo del barril al surtidor de nafta. Pero también impacta positivamente en la balanza comercial de los países importadores. Los consumidores, las industrias demandantes de petróleo y las economías importadoras de petróleo le dan la bienvenida a esta abrupta baja en los precios y al cambio en el mapa de riqueza que está por venir. Parte de este beneficio y mayor actividad que se espera, irían a las arcas de gobiernos que podrían no trasladar el diferencial al consumidor, mejorando sus déficits. En definitiva, el efecto global general será la de impulsar el consumo y la producción si se verifican los menores costos de energía en forma directa, y de transporte en forma indirecta en cualquier bien que sea trasladado, lo cual  redundaría en mayor crecimiento y empleo.

Focalicemos el impacto sobre los países. Hay claros perdedores que son los exportadores netos, en especial los que no formaron fondos anti-cíclicos y cuyos costos de producción son más altos. Entre los países más afectados claramente están Venezuela y Rusia. Dos economías de relevancia para la provisión de petróleo mundial y de elevada carga geopolítica, con el 97% y el 56%, respectivamente, de los ingresos de sus gobiernos directamente relacionados con la venta de petróleo y en especial sus exportaciones. Frente a ese escenario, la fuga de capitales provoca que sus monedas se devalúen y lo seguirían haciendo si la tendencia no cambia. Venezuela ya está en recesión y la estabilidad de su sistema financiero deberá ser monitoreada de cerca. Existe otro grupo de países como Irán, Nigeria y Angola cuyos ingresos fiscales dependen mucho de los ingresos petroleros que serán sin dudas perjudicados de la misma manera, o incluso más, por su menor acceso a los mercados internacionales de deuda voluntaria.

¿Cuál es el costo de producción de un barril de petróleo?

Basado en información recopilada y difundida por CNBC, estos son los valores del barril de petróleo WTI equivalente:

Hay que estar atento porque el sector, en caso de prolongarse la caída de precio en el tiempo, podría frenar inversiones y hasta desarmar proyectos que están a mitad de camino. Recordemos que la reacción de la oferta no es inmediata, salvo que sea por decisión de la OPEP.

La caída podría tener un efecto en muchas empresas de exploración no tradicionales tanto en el segmento de shale oil, como en aquellas que exploran mucho off-shore (o mar adentro). Las compañías que extraen petróleo no convencional son las más afectadas (por ejemplo Seadrill, Tullow Oil Sank, Premier Oil). Pero también otras compañías petroquímicas y mineras (US Silica por ejemplo) que proveen de insumos a esta industria específica, o simplemente de servicios de diversos rubros destinadas a proveer sus bienes y servicios a la, hasta entonces, pujante industria de petróleo no convencional.

Cuidado también con el festival de bonos de empresas de petróleo no convencional, ya que incrementaron su participación en el mercado de bonos high yield o más riesgosos, que en este contexto augura algunos problemas serios para muchos emisores.

De acuerdo a una nota publicada por la agencia Bloomberg, será importante darle seguimiento al conjunto de emisiones de bonos de alto riesgo o high yield del sector petrolero, que ascienden a unos 90 mil millones de dólares en los últimos tres años. Empresas productoras de shale oil como Halcon Resources, SandRidge Energy y Goodrich Petroleum han sentido aún más el impacto de la caída en el precio del petróleo. Si el petróleo baja a USD 60 por barril de WTI, unas 21 compañías dejarían de ser rentables. El mercado de high yield en general cayó 1.5% promedio en EE.UU. en el acumulado de este año contra 9.3% para las empresas petroleras medido por los índices de Bank of America Merrill Lynch. La participación de este segmento sobre el total creció hasta el 17% de las emisiones sin grado de inversión.

Dado que el gasto de energía constituye una parte más grande del presupuesto para las familias de menores ingresos, precios del petróleo más bajos contribuyen además a reducir la desigualdad de ingresos y la distribución de la riqueza. Por otro lado, algunos países sufrirán las consecuencias de un precio del petróleo más bajo. En síntesis, cuál de los dos efectos prevalezca dependerá de la tendencia que adopte el petróleo en los próximos meses (si seguirá cayendo o no) y, de la habilidad de las empresas y gobiernos  para adaptarse a este nuevo contexto que, sin dudas, durará un tiempo más.

¿Qué hay detrás de la caída del petróleo? La caída en el precio actual se encuentra ligada a:

1)            el aumento de la competencia a nivel global,

2)            la disminución de la demanda registrada en los últimos meses por la desaceleración en la actividad global en casi todas las economías mundiales a excepción de los EEUU,

3)            la decisión de Arabia Saudita y Rusia de ofertar mayores cantidades del petróleo, con el objetivo de sacar de la competencia a las nuevas compañías estadounidenses dedicadas a la extracción de petróleo no convencional (shale) 

En relación a este último punto, se estima que estas empresas de petróleo no convencional generarían pérdidas si el valor del barril de petróleo se encuentra por debajo de USD 75 (Bloomberg New Energy Finance). Hay muchas empresas en esa situación (casi la mitad en los EEUU al menos, donde las estadísticas son más certeras) ya que los costos de extracción totales por barril son superiores a esa cifra.

La OPEP aún no se ha reunido para tomar una determinación sobre posibles restricciones a la oferta de petróleo para aumentar su precio, pero todas las miradas se centran en la reunión de este jueves (27/11): podría darse un aumento en el valor del commodity en caso de que se llegue a un acuerdo para limitar la oferta.

La mejora en las condiciones económicas de los países avanzados no ha sido acompañada por la de los países emergentes. Aunque el PMI manufacturero global no ha variado desde los 52,2 puntos de septiembre, el PMI manufacturero de octubre de EEUU tocó su máximo en 3 años y se ubicó en 59,0 puntos (en septiembre midió 56,6), mientras que en Japón aumentó 0,8 puntos a 52,5. Incluso en lo que respecta a la débil economía de la Eurozona, el PMI manufacturero de octubre creció por primera vez en 6 meses a un nivel de 50,6. Mientras en China, el indicador se incrementó 0,2 puntos en octubre a 50,0.

Asimismo, la OPEP mantiene sus expectativas de crecimiento mundial para 2014 y 2015 según su informe de octubre: 3,2% y 3,6% respectivamente. Los países de la OECD crecerían 1,8% en 2014 y 2,1% en 2015, destacándose la expansión de EEUU, mientras el desarrollo de la Eurozona y Japón se mantendría débil. En tanto, las perspectivas en la evolución de la economía china se mantienen invariables en 7,4% en 2014 y 7,2% en 2015.

El crecimiento de la demanda en 2014 se mantendría, y el consumo total de petróleo alcanzaría su pico en el cuarto trimestre con una demanda de 91,19 mbd. Para 2015, los pronósticos de crecimiento de la demanda se mantienen en 1,19 mbd y llegaría a 92.38 mbd.

La oferta ex-OPEP está aumentando: este año crecerá en 1,68 mbd, y en 2015 1,24 mbd adicionales. Entre los países que mayores contribuciones concretarían. se encuentran EEUU, Canadá, Brasil y China. Pero es floja la demanda de los países productores menos desarrollados, es decir, cuando hablamos de la demanda de crudo por parte de los países de la OPEP: para 2014 sería 29,5 mbd, una disminución de 0,8 mbd frente a los niveles del año anterior.

Si bien seguiría aumentando, el año que viene la demanda de petróleo seguiría motorizada por los países no pertenecientes a la OPEP.

Nada es gratis y menos para Latinoamérica, que en la actual coyuntura de precios en continua baja verá deteriorado sus fundamentals, con algunos países muy afectados que se verán obligados a tomar cartas en el asunto.

Venezuela es una de estas economías dado que el 97% de los ingresos del gobierno dependen directamente de las ventas de petróleo y sus derivados. Al tratarse de una calidad más baja de crudo que la del WTI, su valor tiene unos USD 5 menos en los mercados, lo que profundiza las preocupaciones.

Cada dólar que baja el precio del petróleo, se le restan USD 700 M por año a la economía venezolana según cálculos de Barclays. Y Maduro reaccionó un día: aumentó los impuestos a los bienes suntuosos, cigarrillos y alcohol y reducirá progresivamente los subsidios a las naftas. Así, el poder adquisitivo de los venezolanos, que enfrentan un 63% de inflación minorista, se verá recortado aún más. También se verán tocados diversos países cercanos que se habían beneficiado de un intercambio de petróleo por bienes. Desde Guyana hasta Nicaragua, pasando por Haití y Belice, países pequeños que podían intercambiar desde jeans por petróleo, verán recortado dicho programa por parte de Petrocaribe.

El efecto derrame no tardará en llegar a economías que ya debieron ajustar sus cinturones. Belice, defaulteó ya USD 500 M de bonos en dos oportunidades en 8 años y recibió asistencia de Petrocaribe por unos USD 100 M en los últimos dos años. Jamaica reestructuró en 2013 USD 9 Bn. De bonos locales por segunda vez en tres años.

Argentina sufre en carne propia el menor atractivo que implica extraer petróleo de Vaca Muerta a una rentabilidad esperada más baja. Los flujos de fondos más cercanos son los que más ponderan en cualquier proyecto de inversión. Por otro lado ve el precio de ciertos combustibles que importa bajar, aunque su mayor dependencia es del gas natural en estado líquido importado de Venezuela por barco.

Venezuela ha estado invirtiendo mucho en petróleo y los actuales precios repercuten en los ingresos de otros países productores como Ecuador.

Ni hablar de Brasil que posee un problema ahora con la rentabilidad de muchas plataformas off-shore, que también tienen un precio de extracción alto.

Que EEUU haya aumentado su producción al máximo de las últimos 30 años inflige serios daños al resto de los países productores, que ven su poderío geopolítico dañado alrededor de la OPEP, una organización que ya no controla ni el 40% de la producción mundial, (un mínimo en décadas). 

Los desafíos están latentes y será el turno de la región de poder ajustarse a las circunstancias en una coyuntura de por sí más desafiante en materia de actividad y de déficits de cuenta corriente y fiscales.

ANEXO

La curva de futuros nos muestra que el precio del commodity tiene pendiente negativa hasta abril de 2015 alcanzando la zona de los USD 76,5, y de ahí en adelante habría un cambio de tendencia. El mercado estima que para fines de 2022 el valor alcanzaría los USD 82,89.

El precio del petróleo continuó cayendo desde que registró el punto más alto en junio de este año en los USD 107,70 por barril de WTI, alcanzando así el valor más bajo desde el mes de mayo por debajo de los USD 100.

Quizás la prima de riesgo geopolítica que veníamos observando hace uno o dos meses atrás ha desaparecido y los precios actuales son más normales -y no tan especulativos-  en relación al balance de la oferta y demanda.

Desde el punto de vista técnico, el petróleo por barril de WTI experimenta una tendencia bajista en el corto plazo, aunque con algunas recuperaciones en el medio que aún no nos dan un indicio de reversión.

Hoy los datos semanales sobre reservas de petróleo en EE.UU. y el discurso de la presidente de la Reserva Federal, Janet Yellen, podrían dar algún indicio adicional hacia dónde se dirige el precio.

El mercado tomó como positivo la cifra publicada por la EIA (Energy Information Administration) para la semana finalizada el 11 de julio del corriente año (los inventarios de crudo cayeron 7,5 millones de barriles contra la cifra de la semana previa de -2,4 millones de barriles).

Por otro lado, la presidente de la Reserva Federal sugirió que una posible suba de tasas de interés podría darse antes de lo previsto. Pero reiteró que el mercado laboral norteamericano está lejos de mostrar firmeza e indicó que la Fed mantendrá una política monetaria flexible hasta que dicho mercado mejore.

La Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), afirmó que el próximo año el consumo de crudo sería de 92,35 millones de barriles diarios (mbd), indicando un incremento de 1,34% con respecto a 2014, siendo éste el mayor ritmo de crecimiento en cinco años. Para este año, la OPEP mantiene sus expectativas de consumo prácticamente sin variaciones en los 91,13 mbd.

En definitiva, estimamos que podría darse un primer objetivo alcista en los USD 105, para luego dirigirse hacia los USD 107,70 (valor máximo testeado este año). De quebrar estos objetivos, podría haber un próximo precio en los USD 111/USD 112 por barril de WTI.

En caso de seguir cayendo, podría darse un piso nuevamente entorno a los USD 100 o incluso quebrar hacia abajo tal precio.