Brasil se encuentra inmerso en una recesión y atravesó una profunda crisis institucional. Ya con Dilma Rousseff suspendida y apartada de su cargo por al menos 180 días, Michel Temer asumió con la prioridad de lograr que la economía recupere el equilibrio macroeconómico y vuelva al sendero de crecimiento. Habló de disminuir la inflación, recuperar la credibilidad y sanear el déficit público, aunque creemos que será difícil de lograr con tan sólo 180 días. Los inversores no están del todo seguros de la oportunidad de Temer para implementar los cambios y de su capacidad de controlar la difícil realidad del país.

Sin embargo, los mercados premiaron la salida de Dilma: impulsó al Bovespa 14% y al real brasileño 10%, a 3,50 reales por dólar. Además se redujo considerablemente el riesgo país, desde su pico de 570 puntos básicos a los actuales 400 pb.

Dilma aplicó reglas de corte populista en Brasil sin fundamentos sólidos. Las consecuencias están a la vista. Con un consenso de inflación esperada en el orden de 8,6% para 2016 y de 6,1% para el año que viene, y un PBI que volvería a caer fuerte (-3,7%) por segundo año consecutivo, los mercados también hicieron su apuesta en los primeros cuatro meses al incrementar los precios de los bonos corporativos brasileños luego de una liquidación pocas veces vista en los últimos dos años.

Con la baja del riesgo sistémico, diversas empresas brasileñas encararon el rollover de sus deudas, y muchas otras seguirán.

El bono soberano de Brasil que vence en 2026 rendía 6,10% a comienzo de año, hoy rinde 5,69 por ciento. Marfrig 2023 pasó de 9,4% a 8,54% y Petrobras 2023 pasó de 10,94% a 8,92 por ciento.

Petrobras (PBR) es una empresa que esperó el momento y supo aprovecharlo. Luego de la abrupta baja en el riesgo país de Brasil, recompró 3 mil millones de dólares, deuda emitida al 2018 e hizo una refinanciación de 6,7 mil millones a través de la emisión de deuda en dólares a 5 y 10 años. Fue la primera oferta corporativa en los mercados globales desde junio de 2015 y desde que Rousseff fue suspendida de su cargo por el inicio del juicio político. La curva de rendimientos de Petrobras en dólares posee una pendiente y una escala en valores elevados, pero más normalizados.

Marfrig también aprovecha el momento: ofreció una recompra de bonos (sin canje). El tercer productor de alimentos procesados en Brasil detrás de JBS y Brazil Foods y que exporta a más de cien países anunció que recomprará títulos de deuda en el exterior con vencimientos entre 2016 y 2020, con prioridad a los vencimientos entre este año (cupón 9,625%) y el próximo (9,875%), por un total de 337 millones de dólares. Por los títulos de 2018 (8,375%) y 2020 (9,5%), la empresa desembolsará hasta un máximo de 500 millones de dólares, dependiendo del tamaño de la nueva emisión. Asimismo, la empresa ofrece un early tender fee de 3%, asumiendo que el tenedor acepte la propuesta antes del 6 de junio.

Otro caso de rollover es el de la aerolínea Gol, con cifras operativas en rojo y con grandes dificultades para pagar su deuda: ofreció canjear 780 millones de dólares en bonos denominados en dólares por nuevos títulos con vencimiento a lo largo de diez años. A los tenedores de bonos de cinco tramos diferentes (el primero con vencimiento el año que viene) se les ofrecieron nuevos títulos con vencimientos en 2018, 2022 y 2028. Aquí el canje, voluntario, implica una quita de capital en el valor nominal de entre 30% y 70% (termina el primero de junio).

En síntesis: la baja del riesgo sistémico siempre ofrece la posibilidad de encarar la mejora en el perfil de deuda de las empresas. En el caso de las empresas brasileñas, desaparecidas por muchos meses de los mercados internacionales de deuda voluntaria, las primeras señales comenzaron a aparecer y algunas empresas se animan a aprovechar el momento, en muchos casos por necesidad y no por voluntad. Pero, cuidado, esa ventana podría volver a cerrarse en el corto plazo.

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Muchos inversores se preguntan últimamente qué tan riesgoso fue invertir en bonos y acciones de Brasil y si conviene seguir invertido, a la espera de un rebote, o mandar a pérdida esas posiciones y analizar otro tipo de inversiones.

La respuesta no es sencilla y tiene que analizarse caso por caso debido al riesgo específico de cada empresa. Brasil no es más que otro caso de apalancamiento corporativo entre los emergentes, ya que la deuda corporativa de las economías de mercados de ese tipo ha aumentado mucho durante los últimos 10 años.

La situación incluye tasas cero para el dólar y el euro y una gran emisión de billetes por parte de todos los bancos centrales, que, en algunos casos, se terminaría pronto.

Según un reporte del Fondo Monetario Internacional, la deuda corporativa de las empresas no financieras (excluyendo a bancos, administradoras de inversiones y de seguros) en las principales economías emergentes aumentó de 4 billones de dólares en 2004 a más de 18 billones de dólares en 2014.

Las políticas monetarias acomodaticias en las economías avanzadas suelen ser acompañadas por un mayor flujo de capitales hacia los mercados emergentes, en busca de una mayor rentabilidad. Esa increíble masa de dinero que fue a invertir a tasas más altas, acorralada por los niveles de tasas en países centrales, de los más bajos que se hayan visto en la historia, ha dado lugar a un incremento en la relación deuda-PIB de 46% a 72%, aunque con mucha diferencia de un país a otro.

Existe mucha disparidad igualmente entre todas las economías emergentes y no todos los países incrementaron su stock de deuda a PBI, sino que lograron disminuirlo con base en aceptables tasas de crecimiento. Los países que se apalancaron con más de diez puntos en dicho período son (de mayor a menor) China, Turquía, Chile, Brasil, India, México, Perú y Tailandia. En cambio, han visto reducido sus ratios (de menor a mayor) Argentina, Rusia, Polonia, Sudáfrica, Rumania, Bulgaria y Hungría. Los países del este europeo se destacan y su crecimiento ha sido sin incrementar el peso de la deuda corporativa en moneda extranjera.

En este análisis, el crédito de entidades no bancarias (financieras más chicas y cooperativas de crédito) se excluye, lo que puede dar lugar a una subestimación significativa de la deuda corporativa en los países con grandes sectores no bancarios, como China.

Brasil específicamente ha estado en boca de todos últimamente debido a los riesgos que corren muchas empresas que han hecho uso extremo del endeudamiento. Sin ir más lejos, Petrobras tiene un pasivo de 135 billones de dólares y una deuda en los mercados de capitales por bonos emitidos por 53 billones, siendo el mayor emisor privado del mundo, mucho más importante que la empresa de telecomunicaciones norteamericana Sprint y la petrolera estatal venezolana PDVSA, que le siguen.

Estas son las cifras operativas de las principales empresas brasileñas que tienen emitida deuda en los mercados internacionales y que facturan al menos unos mil millones de dólares al año. No se incluyen bancos.

Fuente: Elaborado por Research for Traders con base en Thomson Reuters

Estos son los ratios de apalancamiento y cobertura de esas mismas empresas:

Fuente: Elaborado por Research for Traders con base en Thomson Reuters
NOTA:
EBITDA: Resultado operativo más intereses y amortizaciones
Cobertura de intereses: EBITDA / Gasto en intereses
Ratio de liquidez: (cash + EBITDA) / (Deuda de corto plazo + Gasto en intereses)

Las empresas brasileñas han ido acumulando deuda y es hora de ser selectivos. Más allá del caso Petrobras, es muy elevada la deuda que posee la minera Vale, así como el frigorífico JBS, la telefónica Oi y la siderúrgica CSN, todas ellas con hasta 10 billones de dólares de deuda bruta.

¿Cuáles empresas nos gustan y cuáles no? Independientemente de a qué precio se haya comprado alguna de las obligaciones negociables que vayamos a mencionar (porque recuerden que los mercados miran siempre hacia adelante), o de si se dispone de dinero o no para invertir en el mercado de renta fija corporativa de Latinoamérica, estas son nuestras opiniones de los principales créditos.

Petrobras: es el mayor deudor, no solamente de Brasil y de Latinoamérica, sino del mundo. Eso reviste cierto cuidado para recomendar posicionarse en algún tramo de la curva o no. Podemos observar cómo Petrobras posee un margen EBITDA de más de 20%, que es aceptable, pero con un ratio de deuda a EBITDA de más de cinco veces se vuelve frágil, más aún si el ratio de cobertura de intereses ha bajado a 2,6x. Un ratio menor a 3x es una señal de alarma roja, y de ahí los temores en las últimas semanas a un default en su deuda a mediano plazo. La nueva reducción en su programa de inversiones la hace más débil a futuro, pero más sincera financieramente. No recomendamos el tramo largo, dado que el tramo medio entre 2019-2024 de maturity ofrece los mismos retornos. El tramo corto tampoco, porque de tener algún problema en adelante serán los más susceptibles. Devengar una tasa del 10%-11% a poco más de 5 años parece hoy ser una alternativa, siempre en un portafolio bien diversificado y con un petróleo que apunta a los 50 dólares en estos días, tal como anticipamos en un reporte de Research for Traders el 30 de septiembre pasado.

Odebrecht: es difícil ver la luz al final del túnel de la mayor constructora de Latinoamérica, pero sus ratios al menos nos hablan de una situación relativamente holgada y un backlog de contratos muy elevado. Pero al tener parte de sus directivos presos y un escándalo de corrupción aún irresuelto, un mayor nivel de análisis se realiza teniendo en cuenta el cash disponible, como si fuese a repagar toda la deuda corporativa, dado que muchos de esos contratos podrían caerse. O un write-off a su hoja de balance producido por una multa, o el envío a pérdida de una suma de dinero para reflejar mejor la realidad. Odebrecht Construction posee una situación mucho mejor que su negocio de petróleo y gas. Solo para amantes del riesgo, en el primer caso, y descartando la otra empresa del grupo.

Entre Odebrecht y Votorantim, preferimos a esta segunda empresa dedicada a la provisión de cemento y otros materiales para la construcción.

Frigoríficos: el precio sostenido de la carne en los mercados internacionales favorece a los frigoríficos. Pero en algunos sectores, como este, la situación es muy diferente, más allá de que los márgenes operativos sean algo similares, como es el caso de Marfrig y JBS. Esta última cuenta con un apalancamiento muy inferior al de Marfrig, que es la empresa que descartaríamos de entrada. JBS tiene una deuda manejable, aunque un ratio de liquidez exiguo (solo para inversores arriesgados). Minerva es otro frigorífico demasiado endeudado.

En el sector industrial nos gusta Embraer, aunque sus bonos reflejan su fortaleza ya. Más arriesgado pero con solvencia y rentabilidad se encuentra Braskem.

Entre las aerolíneas debemos descartar a Gol por su delicada situación financiera y priorizar a Latam o créditos de Copa Airlines (en una estrategia regional y dado el menor flujo de viajeros de negocios y de turismo recreativo).

Entre las siderúrgicas, descartamos a CSN como una alternativa por lo muy endeudada que se encuentra en términos relativos y la enorme suma de dinero que gasta todos los años en intereses con una economía en recesión y precios de la chapa en los mercados mundiales sin ánimo de rebotar. Pero entre las alternativas para una recomposición de la actividad interna se encuentra Gerdau, por encima de Usiminas, dados sus mejores ratios de cobertura y liquidez.

Creemos que la calificación de Vale (por encima del crédito soberano) no está justificada por los números de las empresas y vemos un riesgo latente allí.

Cuidado con el crédito de Cosan, que paga muy poco y esta íntegramente atado a la suerte del azúcar en una situación de liquidez no tan holgada.

Los ratios de apalancamiento de muchas empresas en forma particular también se han disparado, aprovechando el dinero barato proveniente de las medidas de estímulo de los bancos centrales, lo que permitió emitir o refinanciar (hacer el roll-over) y así mejorar el perfil de la deuda, estirar los plazos u obtener tasas más bajas. El lector se dará cuenta enseguida con una simple cifra: el stock de bonos en circulación denominados en moneda extranjera ha aumentado de 168 mil millones de dólares en 2003 a 855 mil millones en 2014.

Ahora que los Estados Unidos están dispuestos a subir su tasa de interés de referencia es cuando los problemas empiezan aparecer en el horizonte. Mucho dependerá de la habilidad para poder refinanciar voluntariamente los vencimientos antes de que una situación de estrés financiero aparezca en cualquier empresa, pero es difícil cuando el tramo medio de la curva de rendimiento de empresas como Petrobras asciende a 10%-11% de retorno, una tasas de retorno excesivamente altas y que denotan un incremento en la probabilidad de default respecto de los niveles vistos a comienzo de año. Las empresas que estén más apalancadas deberán soportar el mayor incremento en sus costos de servicio de la deuda una vez que las tasas de política monetaria de las economías desarrolladas comiencen a elevarse. Además del riesgo de tasas de interés, el daño ya es mayor por el riesgo de tipo de cambio después de las fuertes devaluaciones de las monedas de mercados emergentes, inclusive en China (aunque a una escala muy inferior a los demás).

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Las noticias económico-financieras de este informe han sido elaboradas sobre la base de: Thomson Reuters, Bloomberg, Valor Futuro, FMI, CEPAL, Ámbito Financiero, Cronista Comercial, Buenos Aires Económico, La Nación, Clarín, InfoBAE, InfoBAE América, América Economía, AP, Marketwatch, Yahoo!, BBC, 5dias.com, iProfesional, The Economist, Benzinga,  WSJ, Bolsar, Seeking Alpha, CNBC, Economía y Finanzas, CNN, Télam, BID, USDA, CME, OCDE, informes de  gobiernos, bancos y bolsas, diarios oficiales, entre otros,  todos de circulación masiva y pública.

• La calificación de S&P es BB+, con outlook negativo.
• Falta Fitch, para quien es grado de inversión (BBB), pero también con outlook negativo.
• Para Moody’s sigue siendo grado de inversión (Baa3), con outlook estable, la más benévola.

Los mercados se fueron adelantando y los credit default swaps a 5 años ya se habían incrementado incluso por encima de Rusia. La depreciación de 31 % en su moneda este año y de 40 % en 12 meses corridos en relación con el dólar norteamericano fueron influyendo en el humor de los operadores.

¿Cómo sería el día después del downgrade de Brasil? Acumulación de errores, ineficiencia en la gestión, corrupción, panorama mundial con viento que sopla de frente y una caída ininterrumpida de los commodities, lo cierto es que Brasil hace rato que ha dejado de ser la niña bonita entre los emergentes y también en la región. Pero los activos no pueden seguir bajando por siempre y en algún momento darán un interesante rebote de precios, tanto en acciones como en bonos. Aunque, por ahora, se encuentran depurándose a pasos firmes.

Creemos que la situación de muchas empresas endeudadas será difícil en los próximos años. A modo de ejemplo, Petrobras tenía al 30/06/2015 134.145 millones de dólares de deuda financiera, lo que la convertía en el mayor deudor corporativo del mundo, y con una evidente concentración de vencimientos en los próximos 5 años, un roll over difícil de realizar. Aunque se trata de una empresa que exporta mucho, su principal mercado es el interno y el Gobierno subsidia a diferentes sectores estratégicos. Este año invertirá casi la mitad de la plata que invirtió en 2013, un ajuste feroz frente a la nueva situación.

Pero otros sectores, como telecomunicaciones o los orientados al mercado interno como consumo minorista, que se hayan endeudado en dólares y fijan sus precios en reales, se ven fuertemente afectados en la actual coyuntura.

La siderúrgica CSN es otra empresa muy endeudada de un sector que logra exportar, pero que también se enfoca en el mercado interno, con precios de commodities por el piso.

Ni hablar de empresas netamente exportadoras, como la minera Vale, que, si bien posee una deuda más manejable (29.731 millones de dóalres) y ostenta un rating superior al soberano, la menor tracción de China impacta de lleno en su ecuación financiera.

Vemos fortaleza en las reservas internacionales y el escenario es más benévolo que en 2002, con las arcas de su Banco Central llenas. Pero la decisión política de devaluar el real es una clara muestra de que su economía requiere competitividad de la manera más fácil y tradicional a corto plazo, que es devaluar.

Las implicancias para Latinoamérica son grandes tratándose de la mayor economía con fuerte injerencia, no solo a través de una menor demanda de los productos de sus socios ampliados del Mercosur, sino a través de una menor tracción en el PBI de la región y problemas de competitividad que suenan a una guerra de monedas en la región, que no es sana para ningún país a corto plazo por su empobrecimiento relativo.

Ratificado a su ministro de Finanzas luego de muchos rumores de renuncia, la presidente Dilma Rousseff forzó a su economista Joaquim Levy (un exbanquero) a anunciar un plan creíble de medidas fiscales que incluyen aumento de impuestos (un incremento de unos 30 billones de reales), y recorte de gastos públicos (una baja de unos 26 billones de reales), con el objetivo de alcanzar un superávit primario de 0,7 % en 2016, que se compara con un déficit primario esperado de -0,5 %). Tanto los anuncios que se puedan dar como su implementación y su credibilidad serán clave para evitar una mayor espiral negativa de precios.

Brasil quiere recuperar el tiempo perdido, pero no le va a ser fácil. El país se encuentra inmerso en una recesión y una caída tanto en los niveles de confianza del consumidor como en la aceptación de la gestión de la actual conducción política y los niveles de satisfacción con la figura presidencial.

Para colmo de males, el déficit fiscal se amplía día a día, al igual que el déficit de cuenta corriente.

Se dice que la moneda de un país es su precio. Y Brasil cotiza en baja. El real brasileño cayó a su nivel mínimo en 13 años, casi alcanzando estos días los 4 reales por dólar.

Veamos algo de números duros:

Se espera para Brasil una contracción de 2,4 % en el PBI real para este año. Para el próximo año la caída del PBI sería menor (-1,2 %) y recién en 2017 veríamos crecer a Brasil a una tasa anual de 1,4 %.

La inflación alcanzaría 8,7 % en 2015. Se espera un déficit de cuenta corriente para 2015 de -4,2 % del PBI, mientras que para 2016 se estima un saldo negativo de 3,7 % del PBI.

La tasa de desempleo sería este año de 6,6 % y aumentaría a 8 % en 2016.

¿El real? Una incógnita. Los bancos parecen tener estimaciones muy similares a los precios actuales, aunque creemos que han quedado atónitos ante la brusca devaluación de la moneda y se encuentran recalculando. Pero mirando los mercados de futuros, vemos que la tendencia continuaría y se podría esperar una merma adicional hasta BRL/USD 4,50 contra el dólar a fines del próximo año.

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¿Hay que acumular e invertir en esa moneda, o dejar pasar la oportunidad porque pensamos que la tendencia puede continuar? Respuesta: mucho tendrá que ver qué es lo que hará la autoridad monetaria después del cierre de trimestre. Se especula que el Banco Central dejará de apoyar a su propia moneda, dejándola flotar y que el mercado fije su precio justo. ¿Hay más devaluación por delante? ¿O se trata solamente de rumores? En caso de ser cierto deberíamos esperar una continuación de la caída. Goldman Sachs pronostica un tipo de cambio de USDBRL 3,35 para dentro de los próximos 12 meses.

Entre la monedas de países centrales, se destaca además el euro con un 20% de caída acumulada den 12 meses, seguida del yen japonés, dos monedas en donde sus bancos centrales imprimen día y noche moneda para poder dinamizar sus economías. Las monedas atadas a los commodities de países desarrollados como Canadá y Australia no quedaron ajenas a este proceso de depuración.

El real refleja todas las debilidades de una economía golpeada por sus propios errores.

Los primeros estabilizadores automáticos comenzaron a actuar: debido a la depreciación de la moneda local,  disminuyó el déficit de cuenta corriente en febrero. El estancamiento en el crecimiento económico contribuyó para limitar las importaciones. Brasil registró un déficit en su cuenta corriente de USD 6.879 M en febrero, frente a -USD 10.654 M registrado en enero. En los 12 meses hasta febrero, el déficit de cuenta corriente del país fue equivalente a 4,22% del PIB, que descontamos que este año se reducirá.

Pero esto último no elimina los riesgos de un día para el otro. Brasil se encuentra en un proceso de ajuste, encarado principalmente vía tasas de interés y por la reducción del gasto fiscal. En su promesa electoral, el Partido de los Trabajadores (PT) de Rousseff prometía designar un equipo económico más afín a las perspectivas del mercado, con el objetivo de recuperar la confianza de los inversores en el país.  Así comenzó un proceso de ajuste, encarado principalmente vía tasas de interés y por la reducción del gasto fiscal, lo que impacto aún más sobre las ya debilitadas cifras de la economía brasileña.

La tasa Selic ya se ubica en 12,75% totalizando una suba de más de 175 pb en 5 meses. Todo vale para frenar la salid de divisas. El costo se paga en actividad interna. Se estima que el Banco Central de Brasil irá en busca de una nueva suba en la tasa referencial en 50 puntos básicos.

En cuanto al frente interno, las continuas bajas en los precios del petróleo, que ya acumula un descenso de más del 50% en los últimos 8 meses, ha afectado profundamente los beneficios de la estatal Petrobras, que además se encuentra inmersa en una denuncia por corrupción que involucra tanto a funcionarios políticos como empresas privadas.

No esperamos una recuperación del real, que podría ir en busca de los nuevos mínimos en el corto plazo y en busca de los USDBRL 3,68 en el largo plazo. Fuentes del gobierno de la presidente Dilma Rousseff han dicho que la autoridad monetaria no saldrá a vender dólares porqué sería inútil ir en contra de la apreciación de la divisa a nivel global, pero creemos que el mismo ha intervenido en la fase inicial de caída.

La situación de Brasil ha tenido un fuerte impacto sobre los niveles de comercio bilateral con Argentina: la depreciación del real podría profundizar aún más la pérdida de competitividad por parte de las exportaciones argentinas. Los primeros datos indican que el comercio bilateral ya se contrajo 23% este año, castigando al sector automotriz, químico, petroquímico, y el papel, además de las economías regionales.

Según el Fondo Monetario Internacional, la economía apenas “creció” 0,1% en forma interanual durante 2014, mientras se espera que en este 2015 el Producto Interno Bruto presente un incremento de 0,3%, y en 2016 de 1,5%. Creemos que este año veremos una caída del PBI.

Dos años perdidos. Un proceso de estanflación claro: la inflación minorista acumulada es del 7,7%. En alza al ritmo de la devaluación.

El nivel de reservas internacionales (USD 370 Bn) son suficientes para calmar al mercado, pero esté ultimo siempre tiene la razón.

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¿Compraría Ud. la acción de una compañía cuyas acciones otrora fueran unas de las más representativas de los mercados emergentes, en un momento en el que ni uno ni otro atraen por sí mismos y se encuentran a la cola de las preferencias de los inversores globales?

¿Compraría Ud. la acción de una compañía en un mercado que recorta inversiones a nivel mundial por los bajos precios del petróleo, el commodity que más se ha debilitado en el último año?

¿Compraría Ud. la acción de una compañía que ha quebrado todos los soportes técnicos de los últimos años y que se encuentra en una peligrosa espiral negativa?

¿Compraría Ud. la acción de una compañía que se achica? Petrobras está acelerando su plan de desinversión para desprenderse de varios de sus activos. El objetivo es vender ahora USD 14 Bn. en activos en 2015-2016, el doble respecto a los anteriores objetivos fijados.

¿Compraría Ud. la acción de una compañía envuelta en un escándalo mayúsculo de corrupción y que ni siquiera se sabe cuándo va a presentar un balance consolidado del año 2014?

Todos los argumentos sirven tanto para sus defensores como su detractores, como para justificar la compra y también la venta. La compra porque todos esos factores ya estarían descontados en su precio, y la venta porque son precisamente esos factores los que envuelven al papel en una espiral negativa que hace difícil de avizorar un piso.  Además hay mucha opacidad o falta de información que complica la toma de decisiones.

El piso no está claro porque demasiados factores juegan en contra: ni la información es la adecuada, ni el entorno de  Brasil, del petróleo, del dólar y de los commodities en general, de las importaciones de China, de la pérdida que debería registrar por los hechos de corrupción. Los volúmenes nominales operados en torno a la acción se han incrementado a la baja, lo que refuerza la tendencia.

Tampoco se puede encontrar un argumento sólido para su compra porque la empresa se opera especulativamente y ya no en base a sus fundamentals. La brújula se ha perdido y los que apuestan en contra de la compañía son cada vez más.

Pero si hablamos de un commodtiy que en el mediano plazo pudiera rebotar o si se decide volver a valuar a la empresa en base a sus fundamentos, y a un ratio de precio-a-ganancias pasadas de 5.7x y de 5.4x, estimado para los próximos 12 meses por el consenso de mercado, luce atractivo y está muy por debajo de los comparables del sector.

Pero una deuda financiera total de USD 98.4 Bn. con intereses incluidos (fuente Bloomberg) es una pesada carga, ya que la caída de sus bonos casi duplicó el costo de fondeo en todos los tramos de la curva de rendimientos, en especial los bonos más largos: parten hoy de una TIR de 5.9% para los bonos más cortos al 2016 hasta 7.9% para los más largos al 2044.  El directorio aprobó hasta USD 19 Bn. de emisiones de deuda para el año 2015. Pero la tasa a la cual se refinancia es mucho mayor que antes, en un mundo menos dispuesto a tolerar riesgos en mercados emergentes.

En Brasil, la Corte Suprema ha difundido una lista con las 47 personas en el gobierno, entre ellos senadores y líderes del Congreso y gobernadores actuales que han tenido recientemente investigaciones abiertas contra ellos. La investigación en curso pone presión y descontamos nuevas bajas de la calificación en los próximos trimestres, siguiendo los pasos de Moody que ya le quitó su mote de grado de inversión en moneda extranjera este año (de Baa3 a Ba2).

La salida fácil sería un nuevo incremento del capital, licuando aún más a los accionistas actuales, aumentando la relación capital accionario/activos, o su solvencia. Pero también serán necesarias nuevas medidas de reducción de gastos y de incremento en el precio de las naftas y el diésel que subsidia, así como otros métodos de inyección de capital. Una empresa que quema USD 3 Bn. al mes tiene de donde reducir, pero es un elefante difícil de atacar.

Demasiados desafíos como para permitirnos recomendar comprar su acción, aunque mucho operadores ya están hablando de comprar y mantenerla en cartera por varios años.  En lo personal, prefiero seguir esperando que la empresa transparente sus números y su gestión.

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]]> http://opinion.infobae.com/dario-epstein/2015/03/12/petrobras-esta-para-comprar/feed/ 0 http://opinion.infobae.com/dario-epstein/2014/11/13/emergentes-en-problemas/ http://opinion.infobae.com/dario-epstein/2014/11/13/emergentes-en-problemas/#comments Thu, 13 Nov 2014 09:55:07 +0000 Darío Epstein http://opinion.infobae.com/dario-epstein/?p=797 continuar leyendo →]]> El mundo no atraviesa un buen momento en materia de crecimiento y el año 2014 está plagado de dudas, muchas de ellas originadas por los países emergentes.

Si hay una economía desarrollada que tracciona es la de EEUU, ya que Europa coquetea con la idea de una deflación y de una posible tercera recesión desde el año 2009: aunque la probabilidad se ha alejado en el último mes, nos preocupa la salud de Alemania específicamente, el corazón mismo de la Eurozona.

Se estima que el mundo crecerá apenas 1.8% este año, en baja respecto al 2,0% que según el grupo de países del G20 tenía como expectativa a mediados de año. La OCDE también había recortado sus previsiones.

Los llamados BRIC, compuestos por Brasil, Rusia, India y China, y los CIVETS, compuestos por Colombia, Indonesia, Vietnam, Egipto, Turquía y Sudáfrica, fueron elegidos por la abundancia de commodities y su mano de obra y costos más baratos. Pero los commodities se encuentran envueltos en una dinámica bajista y sin miras de recuperar terreno perdido dada la sobreabundancia de petróleo y commodities agrícolas, y sin inflación en países desarrollados que impulse la demanda de metales preciosos.

La recuperación en materia de actividad el año que viene será desigual y más débil de lo esperado, así como también al bajo ritmo de creación de empleo. Los inversores desconfían de los emergentes, aunque en forma muy selectiva.

Economías como la rusa y la brasileña han dado la nota este año por el mal ejemplo de cómo desincentivar su actividad. Pero esto se dio por factores muy disímiles en ambos casos, con un déficit fiscal primario ya en Brasil y un déficit de cuenta corriente que se agudizan. En Rusia, en cambio, incidió mucho el mayor aislamiento económico y financiero producto de su agresiva política exterior.

Los distintos activos de riesgo de renta variable (acciones) como los bonos largos tanto soberanos como corporativos han tenido un comportamiento marcadamente negativo en las economías más comprometidas medidas en dólares.

La caída se exacerba si tomamos en cuenta que las monedas alrededor de todo el mundo se han depreciado frente al dólar norteamericano. Pero han sufrido especialmente los emergentes, como el rublo ruso (-29%) y el peso argentino oficial (-23%):

La erosión de valor en aquellos activos brasileños de riesgo que produjo el resultado de la elección fue muy aguda dado el estrecho margen con el que Dilma Rousseff ganó en la segunda ronda y por la no renovación de políticas implementadas hasta ahora y que llevaron a Brasil a su actual recesión. Petrobras es en ese país la empresa referente de lo que el actual partido había ido haciendo en los últimos años en materia de política económica, políticas heterodoxas plagadas de subsidios cruzados. Brasil dilapidó en los últimos años muchas de las oportunidades que el mundo creó mediante tasas bajas y abundante capital para que refuerce su papel de potencia mundial y líder entre los emergentes. La inflación se encuentra por encima de las bandas superiores establecida como meta por parte del Banco Central y es imperiosa la necesidad de controlar sus cuentas públicas para evitar nuevas rebajas de calificaciones crediticias. Se le suma el déficit de cuenta corriente y los bajos niveles de confianza.

La economía rusa, en cambio, se fijó un tope máximo de déficit fiscal del 1% del PBI, que le costará mucho sostener sin ajustes. Las reservas de USD 250 mil millones son aún muy elevadas, pero hay que tener en cuenta que las mismas han bajado casi USD 100 mil millones en estos últimos años.

Todo tiene un precio, y mucho de lo comentado más arriba se encuentra incorporado en las valuaciones. Actualmente, el índice accionario Bovespa posee una valuación de 11.1x medido por el price-to-earnings forward 12 meses y 14.5x sus ganancias de los últimos 4 trimestres conocidos. Rusia, un mercado emergente relativamente comparable y orientado a la exportación de materias primas, cotiza a 4.7x y 5.1x, respectivamente.

¿Será la actual corrección del mercado una oportunidad de compra de los activos seleccionados? No al menos por ahora. Se pueden encontrar empresas como Lukoil con muy buenos fundamentos y valuadas en torno a 4x sus ganancias por acción, pero envueltas en una especulación acerca de cuántas sanciones adicionales se le impondrán a Rusia por sus políticas bélicas y por la caída del precio del petróleo.

No esperamos reformas estructurales ni grandes cambios en el marco económico ya que el año 2014 será un año de transición hacia ciertas mejoras de caras al 2015, pero será precisamente el año en el que la Reserva Federal comenzará a subir las tasas de interés, lo que dificulta la reacción esperada en materia de actividad para los mercados emergentes, el retorno de los flujos de capital especulativos y de inversión real, lo que nos impide ser optimistas a corto plazo.

La industria global de administración de fondos comunes de inversión es una fuente potencial de riesgo para los mercados emergentes por la tendencia de los inversores a comportarse en manada y por su creciente tamaño. Hace rato que los emergentes han dejado de estar de moda y se espera una reversión en el humor hacia esta clase de activos para que vuelva a ser incorporada en forma masiva en las carteras de inversores que desean obtener mayores retornos en un entorno de tasas cero. 

En los últimos meses, los distintos activos de riesgo de renta variable (acciones) como los bonos largos tanto soberanos como corporativos habían ido moviéndose al ritmo de las encuestas, que tenían un final abierto pero que se inclinaban por la mínima diferencia por la reelección de la actual Presidente.

Pero algunos votaron en los mercados en forma anticipada, un escenario que nunca se dio. La erosión de valor en aquellos activos brasileños de riesgo que produjo el día lunes posterior a la elección fue muy impactante, con el Bovespa cayendo 6%, el real depreciándose 3% e infligiendo en un solo día 15% de caída en el valor de la compañía cotizante estatal Petrobras, referente de lo que el actual partido había ido haciendo en los últimos años en materia de política económica: una política heterodoxa plagada de subsidios cruzados.

El real, en USDBRL 2.53, alcanzó nuevamente un valor mínimo no visto en la más severa crisis financiera mundial de 2008, el mismo valor que tenía en el año 2005. Todas las ganancias posteriores fueron evaporadas y Brasil dilapidó en los últimos años muchas de las oportunidades que el mundo creó mediante tasas bajas y abundante capital para que refuerce su papel de potencia mundial y líder entre los emergentes.

Los inversores desconfían de Brasil: aunque aún en valores bajos, el credit default swap de Brasil, de 162 puntos básicos, es exactamente el doble de los 82 puntos que posee México en el momento de confeccionar esta nota.

Dado el estrecho margen con el que Dilma ganó en la segunda ronda, todo será cuesta arriba. No sólo por el escaso margen de maniobra política en el Congreso a futuro, sino por la necesidad de reformas estructurales que le serán requeridas a la Presidente para hacer frente a la difícil situación económica por la que atraviesa  Brasil, hoy en recesión técnica, una inflación por encima de las bandas superiores establecida como meta por parte del Banco Central y la necesidad de controlar sus cuentas públicas para evitar nuevas rebajas de calificaciones crediticias. Se le suma el déficit de cuenta corriente y los bajos niveles de confianza.

Actualmente, el índice accionario Bovespa posee una valuación de 11.1x medido por el price-to-earnings forward 12 meses y 14.5x sus ganancias de los últimos cuatro trimestres conocidos. Rusia, un mercado emergente relativamente comparable y orientado a la exportación de materias primas, cotiza a 4.7x y 5.1x, respectivamente. Si el sentimiento hacia Brasil no se recompone a corto plazo, hay tela para cortar.

Dependerá del impacto de las primeras medidas de Dilma en los primeros meses, de quién será su ministro de economía y, una vez nombrado, cómo hará frente al desafío de las cuentas fiscales y de su cuenta corriente. La credibilidad de la política fiscal y monetaria jugará un papel importante a la hora de poder visualizar una salida y de la efectividad de las medidas a aplicar. Se posará además la lupa sobre los actuales controles de capital y sobre los distintos estímulos a la demanda agregada que se implementaron para combatir el estancamiento económico.

La base de votantes de Dilma se encuentra resumida en la siguiente imagen: según Datafolha, cuenta con el apoyo de los estratos de menores ingresos, escolaridad y gasto en bienes durables, en una clara evidencia del populismo detrás del apoyo al actual proyecto.

Brasil experimentó altas tasas de crecimiento anteriores a 2011, con un promedio de + 4,3% entre 2008 y 2010. Pero durante el mandato de la presidente Rousseff, la economía brasileña creció en promedio sólo el 1,7%, con un estimado de consenso de mercado de apenas + 0,5% para este año con un derrumbe de la inversión.

Lamentablemente, no esperamos una reforma estructural ni grandes cambios en el marco económico. Y eso nos impide ser optimistas a corto plazo. Frenar la inflación con el desafío de impulsar el crecimiento con la misma ideología populista será una tarea imposible de alcanzar. 

El desafío se concentrará en evitar nuevas rebajas de calificación crediticia: S&P posee un BBB-, por lo que una rebaja implicaría perder la condición de Grado de Inversión. 

¿Será la actual corrección del mercado una oportunidad de compra de los activos seleccionados? No, al menos por ahora. El tiempo lo dirá.

El tipo de cambio ha ido recomponiéndose desde fin de 2013: el real viene apreciándose desde los mínimos del pasado mes de enero de USDBRL 2,45 y podría testear USDBRL 2,15 (máximo registrado en octubre del año pasado). La estimación de consenso para este año es de un retroceso vs. el dólar respecto a los niveles actuales a USDBRL 2,45 (y USDBRL 2,50 para el año que viene). Esa mayor calma en el mercado de cambios es reflejo asimismo del menor riesgo percibido por los inversores, medido por el Credit Default Swap de sus títulos soberanos a 5 años y otros indicadores relevantes.

A modo de ejemplo, el rendimiento del título soberano Brasil 2024 ha ido reduciéndose de un máximo de 5% a poco más de 4% al cierre de esta nota (-20%). Un rendimiento más bajo es reflejo del incremento del precio de ese bono, lo cual es positivo para poder fondearse en el mercado de capitales a tasas más bajas.

¿Es momento de comprar bonos de Brasil antes del Mundial? Brasil cuenta con varias emisiones de deuda soberana emitida en dólares en los diferentes tramos de la curva. La pendiente de la misma actualmente es normal, es decir una pendiente positiva.

La mayoría de los títulos se encuentran alineados a la curva de rendimientos, a excepción de los bonos de larga duración que están desarbitrados: los bonos largos que se perciben en el gráfico adjunto por encima de la curva de rendimientos promedio representarían una oportunidad de compra, es decir que tienen un rendimiento mayor al  promedio logarítmico.

Del tramo largo, los soberanos más desarbitrados son los que vencen en los años 2030, 2034, 2037 y 2041. Estos títulos ofrecen un retorno entre 5% y 5,3% y tienen un elevado potencial debido a su larga duración: