En un mundo cada vez más entrelazado, es difícil poder realizar inversiones sin correlación entre sí, ya que, en algún punto, las variables se tocan. Y sobre todo cuando los riesgos van en aumento y son globales, como es precisamente lo que está ocurriendo en estos días en los mercados.

El descalabro del petróleo responde a múltiples factores de oferta, demanda y del valor del dólar, pero China juega un papel fundamental en la fijación de las expectativas de los operadores hoy en día. El índice de referencia de China, el Shanghai Composite, cayó -16,6% en 2016 desde 3.539 puntos a 2.949 puntos. En tanto, en el 2015 avanzó 9,41% (en 2014 había subido 52,9%). La baja del índice contagió al resto de los mercados por distintos canales.

El mundo necesita a China gozando de buena salud. Y no es el caso en estos últimos meses. El PIB real de China se ha desacelerado desde el 7,3% registrado en 2014 hasta el 6,9% (estimado) del año 2015. En los próximos dos años se proyecta que las bajas continuarán. En 2016 el crecimiento sería de 6,5%, mientras que en 2017 llegaría hasta 6,3 por ciento.El año 2015 ha sido testigo de una fuerte desaceleración en su actividad económica, diversos paquetes de ayuda monetarios y fiscales, y el primer año de pérdida de reservas internacionales de la época capitalista moderna. Las reservas en divisas disminuyeron en el acumulado de 2015 -512 billones de dólares, a 3,33 trillones de dólares, según los datos del Banco Central. En diciembre, el descenso fue de -107,9 billones de dólares, lo que representa la mayor pérdida mensual desde que existe registro.

La fortaleza del dólar ha agravado la caída en absolutamente todos los commodities, y el descalabro del petróleo ya produce estragos en aquellas economías más dependientes y vulnerables a los shocks externos, que no son formadoras de precios de sus productos, ni hablar de los peligros de quiebras de empresas de bienes básicos.

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El peso argentino se depreció 8,61 % en el año contra 25,31 % de nuestro principal socio comercial, Brasil, lo que crea más presiones cambiarias y más retraso. Un tipo de cambio atrasado produce que los exportadores no quieran liquidar el producto de sus operaciones comerciales, los inversores no ingresan dólares, los importadores quieren pagar y seguir importando, las empresas quieren girar dividendos, los argentinos queremos viajar más y más lejos, y los extranjeros venden en el mercado paralelo en lugar de pasar por el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC).

Todo esto se ve agrandado por la pelea con los holdouts, ya que limita las opciones de financiarse a costos comparables en los mercados internacionales voluntarios de crédito y eso afecta más la disponibilidad de divisas.

¿Cómo se sale del cepo? Salir del cepo tiene ciertas complicaciones y es más fácil decirlo que hacerlo. Pero, por lo pronto, se necesitan como mínimo de dos condiciones fundamentales:

1) Confianza: ningún plan económico o recomposición de expectativas se forja y se desarrolla en un contexto de incertidumbre y desconfianza. Es clave en ese sentido lo mucho que se puede hacer ante un cambio de Gobierno en los primeros 100 días para lograr ese objetivo, si es que se toman las medidas correctas.

2) Ingreso fuerte de divisas: Para que esto ocurra deberían darse dos condiciones que facilitarían el proceso: a) acuerdo con los holdouts; esto daría acceso rápido y barato al mercado de deuda internacional, y b) levantamiento del cepo; esto permitiría la inversión directa. Es una tautología, pero nadie va a ingresar divisas a un valor inferior al que sería de libre mercado y sin certeza de poder girar dividendos o capital a los inversores.

Si miramos los equipos económicos de los tres aspirantes con mayor probabilidad de llegar al sillón de Rivadavia, y tomando como base los principales exponentes, tanto Blejer-Bein por Daniel Scioli, Sturzenegger-Melconian por Mauricio Macri como Lavagna-Redrado por Sergio Massa dan cierta garantía de racionalidad económica.

Más allá de diferencias ideológicas, los tres grupos sientan base sobre principios económicos comunes: en principio serían superávits gemelos y atraer inversión, y para lograr esto deberán buscar el libre flujo de divisas con el exterior. El acceso al MULC va a ser una prioridad común para todos, y la negociación con los holdouts, otra prioridad común a los tres temas, ya que va a ser muy difícil mejorar el perfil de deuda y acceder a préstamos tanto a nivel Gobierno como de empresas privadas a costos razonables mientras no haya una solución.

Más allá de la clásica presión previa a las elecciones presidenciales en Argentina, la expansión monetaria récord y el atraso cambiario, se presenta una coyuntura internacional que posee un fuerte viento de frente que acrecienta las presiones.

Y claramente es imposible levantar el cepo mientras exista una disparidad entre el valor oficial contra gente dispuesta a pagar 15 pesos. Primero habrá que reducir a cero la brecha, ya sea a través de ingresos de divisas o de aumento de la confianza, o preferentemente ambos.

Pero hay algo que alumbra y va a condicionar a cualquier presidenciable electo cuando asuma en diciembre: el contexto internacional.

Están cambiando puntos básicos en forma negativa, a saber:

1) El precio de los commodities: el índice de precios de materias primas elaborado por Bloomberg tocó su mínimo nivel en 13 años. Una combinación de desaceleración de China, dólar fuerte y sobreproducción mundial en mercados como el de petróleo dieron un golpe de gracia a sus precios.

2) La desaceleración económica de China: su economía creció un 7,4 % el año pasado, la peor cifra desde 1990, y se ha frenado aún más este año, con un crecimiento de 7 % en el primer semestre y muchas dudas en torno a las cifras oficiales.

3) La devaluación fuerte de la mayoría de los mercados emergentes: consecuencia de los dos puntos anteriores, los países emergentes han recurrido a la herramienta usada más de una vez en el pasado para poder sostener su ritmo de crecimiento y licuar pasivos en moneda doméstica.

4) La visión negativa de los inversores internacionales sobre los mercados emergentes: hace rato que han pasado de ser las niñas bonitas y la tracción del crecimiento mundial a ser palabra prohibida en materia de inversiones. En especial Brasil y Rusia, dos referentes de los BRICS.

5) La “potencial” suba de tasas de interés por parte de Estados Unidos: se decidirá en septiembre o en diciembre. Pero la Reserva Federal hoy está estudiando el impacto negativo que puede llegar a tener dicha medida en un contexto de mayor debilidad estructural en la economía global, con repercusiones en la economía norteamericana.

En síntesis: el mundo está cambiando y eso va a obligar a cualquier candidato presidencial que gane las elecciones a llevar adelante un plan económico similar. No va a haber espacio de maniobra para opciones más o menos populistas e indefectiblemente quien nos gobierne va a tener que tomar caminos de más integración al mundo, porque se acaban las épocas de vacas gordas.

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Lo mismo pasa con los bancos argentinos: ¿son una ganga? Si uno compara indicadores, parecen una ganga, pero, ¿existe alguna razón por la cual los inversores no están dispuestos a ganar plata?

La penetración del mercado es muy baja, la concentración es alta y las ganancias son muy buenas, especialmente con inflación y devaluación.

En este artículo estamos haciendo una evaluación básicamente por comparables, pero es importante destacar que cuando uno analiza las ventas transaccionales, el impacto de la tenencia de títulos públicos, los altos márgenes producto de la inflación, el alto nivel de economía informal, etcétera, la decisión podría cambiar.

Pero veamos qué pasa limitándonos a indicadores.

Mucho se ha hablado de la valuación de empresas argentinas en un contexto en donde la política domina a la economía, o al menos intenta marcarle los pasos. Esa injerencia tuvo su consecuencia nefasta sobre la valuación en prácticamente todos los sectores en Argentina, dada tanto por el valor en dólares de las últimas transacciones de M&A como de los activos cotizantes en bolsa.

En el caso específico de los bancos, la prohibición de repartir dividendos, la indicación de a quién prestarle como mínimo y a tasa subsidiada, la obligación de vender la cartera de dólares hasta cumplir con un máximo arbitrario, entre otros factores, ha reducido el valor presente neto de sus flujos de fondos dada la alta tasa de descuento que se le aplica para reflejar el riesgo sistémico del sólo hecho de ser bancos con presencia en Argentina.

Es cierto que la situación en el plano macroeconómico se ha estabilizado en las últimas dos semanas: las reservas internacionales aumentaron en USD S 920 M en abril, el tipo de cambio oficial se estabilizó en 8 pesos por dólar y la brecha con el dólar informal ha disminuido notablemente cerca del 30% (desde un máximo del 100% en enero) el nivel más bajo desde 2012.

Creemos que los bancos argentinos aún tienen potencial de suba de sus precios debido a que en valuación están relativamente más baratos en relación a sus comparables, aunque mucho dependerá qué tan amigable para realizar negocios será el entorno en el que se desenvolverán a mediano plazo, cambio en el sesgo político mediante de cara a las próximas elecciones presidenciales de octubre del año que viene.

Observando la valuación relativa con otras entidades en Latinoamérica, las tres principales entidades en materia de liquidez poseen un claro descuento en materia de precio-ganancias por acción respecto a las entidades brasileñas, peruanas, chilenas, colombianas  y mexicanas, tal como se puede ver en la tabla debajo.

En materia de valor libros, su ratio no es tan bajo, pero el inversor debe tomar en cuenta que el ajuste por inflación está prohibido en Argentina, por lo que se estaría subestimando el denominador si se realizara dicho ajuste, efecto que el mercado ya tomó en cuenta.

¿Cuál es el país más bancarizado de Latinoamérica? Excluyendo a Panamá, que ocupa el primer lugar en toda América Latina, Chile lideró en 2012 por el volumen de depósitos en relación con su Producto Interno Bruto (Federación Latinoamericana de Bancos) con el 68%. Le siguen Uruguay 51%, Paraguay 40%, Bolivia 38%, Brasil 35%, Colombia 35%, Venezuela 32%, Perú 28%, Ecuador 26% y recién ahí Argentina  con 26%. México figura después con 21%.

El potencial de crecimiento es alto en Argentina, pero la desintermediación refleja otros problemas como la inflación, devaluación y altas tasas de interés que convierten al spread en un condicionante y limitante a la hora de tomar créditos por ser una economía con alta inflación.

También inciden aspectos tales como dificultades para medir los riesgos en operaciones de crédito, por ejemplo en el segmento de las pequeñas y medianas empresas, el alto costo de los servicios, existencia de redes de sucursales y cajeros reducidas, y la cantidad de requisitos para acceder a una cuenta bancaria en economías muchas veces muy informales.

Todo lo anterior forma parte del spread, o diferencia de tasas activas que cobra el banco y pasivas que paga a los depositantes, que explica la elevada rentabilidad de las entidades pero que, vistas desde otra óptica, no hacen más que reflejar el riesgo de operar en Argentina, con hechos extremos como el corralito, pesificación asimétrica o las devaluaciones frecuentes que ante importantes descalces de plazos y monedas pueden producir la quiebra de muchas entidades.  

Y más importante aún, todo aquel ingreso financiero (neto) en concepto de intereses más las comisiones transaccionales de tarjetas y operaciones que sirven para cubrir gastos, sumado a los ingresos de trading de bonos y acciones que conforman todos ellos los ingresos operativos de los bancos, muchas veces representan una fracción del ingreso habitual de las entidades financieras en Argentina. ¿Por qué? Porque a lo anterior hay que sumarle los ingresos o egresos financieros que no son parte del negocio de captación de depósitos y otorgamiento de préstamos que pueden estar representados por ingresos en concepto de variación de tipo de cambio, resultados por exposición a la inflación (y en menor medida resultados por tenencia), así como resultados secundarios diversos.

Mirando a largo plazo los inversores más arriesgados quizás tengan la oportunidad de seguir invirtiendo en acciones que lucen prometedoras en otro contexto de negocios.

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