En un mundo cada vez más entrelazado, es difícil poder realizar inversiones sin correlación entre sí, ya que, en algún punto, las variables se tocan. Y sobre todo cuando los riesgos van en aumento y son globales, como es precisamente lo que está ocurriendo en estos días en los mercados.

El descalabro del petróleo responde a múltiples factores de oferta, demanda y del valor del dólar, pero China juega un papel fundamental en la fijación de las expectativas de los operadores hoy en día. El índice de referencia de China, el Shanghai Composite, cayó -16,6% en 2016 desde 3.539 puntos a 2.949 puntos. En tanto, en el 2015 avanzó 9,41% (en 2014 había subido 52,9%). La baja del índice contagió al resto de los mercados por distintos canales.

El mundo necesita a China gozando de buena salud. Y no es el caso en estos últimos meses. El PIB real de China se ha desacelerado desde el 7,3% registrado en 2014 hasta el 6,9% (estimado) del año 2015. En los próximos dos años se proyecta que las bajas continuarán. En 2016 el crecimiento sería de 6,5%, mientras que en 2017 llegaría hasta 6,3 por ciento.El año 2015 ha sido testigo de una fuerte desaceleración en su actividad económica, diversos paquetes de ayuda monetarios y fiscales, y el primer año de pérdida de reservas internacionales de la época capitalista moderna. Las reservas en divisas disminuyeron en el acumulado de 2015 -512 billones de dólares, a 3,33 trillones de dólares, según los datos del Banco Central. En diciembre, el descenso fue de -107,9 billones de dólares, lo que representa la mayor pérdida mensual desde que existe registro.

La fortaleza del dólar ha agravado la caída en absolutamente todos los commodities, y el descalabro del petróleo ya produce estragos en aquellas economías más dependientes y vulnerables a los shocks externos, que no son formadoras de precios de sus productos, ni hablar de los peligros de quiebras de empresas de bienes básicos.

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1)  Tratar de despegarse de la apreciación del dólar, que ha sido muy fuerte contra todas las monedas en el último año,

2) Intentar evitar una mayor desaceleración de su economía,

3) Afianzar su liderazgo geopolítico a través de la integración del yuan en la canasta de monedas del FMI, conocido como los derechos especiales de giro (SDR, por sus siglas en inglés).

China creció en 2014 a una tasa de 7,4 %, anotando de esta forma su peor resultado en casi 25 años. Durante el primer semestre de este año, la expansión de la economía china se ubicó en 7 %, lo que reafirma la tendencia a la desaceleración.

La producción industrial, la inversión y las ventas minoristas de julio quedaron por debajo de lo esperado por el mercado, mientras que los últimos datos de las exportaciones mostraron que las ventas de productos chinos cayeron 8,3 % el mes pasado, el mayor descenso en cuatro meses.

En los últimos días, el Banco Central de China (PBOC) modificó su paridad frente al dólar, habilitando una depreciación del yuan superior al 3 %.

Esta es la mayor devaluación desde que China estableció en 1994 el sistema actual de flotación de la moneda. En aquella oportunidad, el gigante asiático se ubicaba como la octava economía global. Actualmente, el país es la segunda mayor potencia mundial.

La nueva política del PBOC está generando preocupación en los mercados financieros, ya que la inestabilidad en el mercado de divisas se está trasladando a las principales bolsas mundiales ante una posible guerra de monedas a nivel general.

Oficialmente, el PBOC afirmó que esta medida forma parte de una reforma del sistema cambiario que tiene por fin acercarlo más al mercado. El Gobierno chino mantiene un estricto control del precio de la moneda, pero ha realizado varias promesas que van a liberalizar el mercado.

Este cambio se produce en medio de las especulaciones sobre la posibilidad de que China esté preparando una ampliación de la banda de flotación, dentro de la cual permitiría que la moneda opere 2 % por encima o por debajo de la referencia.

Estimaciones privadas proyectan nuevas caídas en el yuan que podrían llegar hasta 5 % en los próximos meses. Sin embargo, la máxima autoridad monetaria desestimó la posibilidad de que haya una devaluación continua de la divisa y afirmó que la cotización de su moneda está dentro de parámetros normales.

Ganadores y perdedores

Entre los países más afectados por las medidas tomadas por el PBOC se encuentran aquellos socios comerciales más activos de China y Hong Kong: en primer lugar está Brasil, seguido de Australia y Corea del Sur, ya que estos países destinan más del 20 % del total de sus exportaciones al gigante asiático.

En Europa y Estados Unidos la decisión de las autoridades monetarias chinas fue acompañada por una caída en los índices bursátiles, liderados por las compañías que más exportan a China. Las automotrices, las compañías tecnológicas y los fabricantes de artículos de lujo son los más perjudicados, dado que China es uno de sus principales destinos.

También se han visto afectadas las acciones del sector financiero, ya que los movimientos actuales podrían retrasar la suba de tasas de interés de la FED.

En Europa distintos analistas alertaron que la devaluación podría presionar aún más la inflación a la baja, y aunque es todavía muy pronto, se especula con que el Banco Central Europeo podría extender su programa de recompra de activos más allá de 2016.

En Asia, sus vecinos, en especial Corea del Sur, Singapur y Taiwán, perderán competitividad, por lo que podrían verse forzados, también, a tocar el valor de sus monedas para relanzar sus exportaciones.

Distinto es el caso de América Latina, donde la mayoría de los países exporta materias primas. La fortaleza del dólar, que encarece sus importaciones, y la caída en la demanda de sus productos de origen primario repercutirían fuertemente sobre sus cuentas fiscales.

Ante el temor a una desaceleración mayor por parte de China, el petróleo ha ajustado posiciones a la baja, llevando al petróleo West Texas Intermediate (WTI) hacia la zona de los 43 dólares. Si bien la depreciación de la moneda china busca impulsar nuevamente el crecimiento económico del país, el movimiento inmediato demuestra que el crecimiento está frenado y, en consecuencia, el efecto sobre los precios del petróleo ha sido negativo. Como contrapartida, el crudo se ubica cerca de su mínimo de 2015 y cerca de los valores de principios de 2009, en medio de la crisis financiera global.

Para los metales industriales, los movimientos recientes han sido dispares. El cobre y el hierro se han visto definitivamente influidos negativamente (el cobre se ubica sobre su mínimo de 2009). Sin embargo, los embarques de acero y aluminio probablemente continuarán creciendo, dado que China es un exportador neto de estos metales.

En cuanto al oro, ha logrado sortear la devaluación del yuan, registrando subas en las ruedas posteriores al movimiento de la divisa. Evidentemente, los inversores están comprando ante la expectativa de una apreciación del oro en moneda local, mientras que las compras “refugio” estarían proporcionado un mayor apoyo.

El Gobierno chino está intentando afirmar el papel de liderazgo geopolítico de su país y para ello es necesario que el yuan sea tomado como moneda de reserva, como lo son el dólar y el euro, que tienen alcance y utilidad más allá de las fronteras donde funcionan como moneda nacional. China busca que el yuan tenga la misma influencia en el comercio y en las finanzas mundiales que tienen estas monedas, especialmente en Asia.

La semana pasada, la presidente del FMI, Christine Lagarde, afirmó que el yuan debe ser una moneda “más libre de uso”. En este sentido, la devaluación del martes es el primer paso en esa dirección.

Sin embargo, la liberalización de la moneda, que ayudará a los exportadores, significará mayor inflación y creará una carga extra para aquellas empresas que tengan deudas en dólares.

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Latinoamérica vuelve a experimentar una ola negativa en materia de términos de intercambio, algo que nos remonta a 10 o 15 años atrás, aunque la comparación favorece a la situación actual por los niveles de demanda de los commodities, el crecimiento logrado en el período y las reservas internacionales presentes para respaldar cualquier ataque demasiado especulativo a sus monedas.

Y por supuesto no hay que olvidar las tasas bajísimas a las que se ha endeudado la región y la inversión en infraestructura.

Pero la tendencia en el precio de los commodities está clara desde hace muchos años y es a la baja.

La caída de las monedas ocurre por:

1. caída en los términos de intercambio,

2. salida de capitales,

3. no intervención en el mercado de cambios como política de Estado para mejorar la competitividad frente a un dólar cada vez más fuerte con respecto a todas las monedas.

A pesar del tercer punto, vemos que algunos países apelan a suba de tasas de interés de referencia para que no se vayan más capitales especulativos y atraigan a aquellos que ya se habían ido. Esta ha sido la respuesta inicial de los bancos centrales. Pero la caída de la actividad económica se profundiza con este tipo de medidas. Es por eso que países como Rusia hoy están priorizando el crecimiento y, por lo tanto, comenzaron este año a bajar (y no subir) las tasas de interés de referencia a costa de provocar una mayor devaluación en las monedas de la región.

En este esquema y estas medidas en dólares, las acciones no pueden crecer, salvo de sectores exportadores muy puntuales como manufacturas industriales o agropecuarias de alto valor agregado.

Pero no recomendamos apostar por empresas ligadas a los commodities. Ni siquiera balances mejores a lo esperado, como en el caso de Itaú o de importantes noticias, como la compra del negocio de HSBC en Brasil por parte de Bradesco, han movido la aguja de las cotizaciones de los bancos brasileños. El sentimiento negativo y el contexto macro mandan estos días.

En Brasil, el real continuó devaluándose asimismo porque la Cámara Baja vota a favor de un aumento de los salarios públicos, lo que va en contra de los planes iniciales de Dilma Rousseff y Joaquim Levy de cuidar las cuentas fiscales. Además, las diferencias entre los miembros del Partido de los Trabajadores son cada vez más marcadas. Esto último aumenta las posibilidades de futuros downgrades en la deuda, que posee un outlook negativo (puede ser rebajada en breve a un estatus de bono “basura” según S&P). Los bonos soberanos y corporativos de Brasil siguen acusando una presión vendedora.

Todo ello ha conducido a una tendencia bajista de las valuaciones en los mercados emergentes, comprimiendo los múltiplos de equilibrio. Excluyendo a China, las acciones de los mercados emergentes están en mínimos de 6 años, en un contexto de contracción de las ganancias corporativas en la región, depreciación de los tipos de cambio y un dólar que cada vez se aprecia más.

Las valuaciones actuales no se reducen únicamente a las acciones, sino que han ido acompañando a la par la caída observada en el mercado de divisas y de renta fija.

Respecto de los precios de las acciones de países emergentes en términos absolutos, las posibilidades favorecen una nueva corrección, de entre 20 %-25 % adicional en los precios de las acciones según nuestro último análisis en Research for Traders basado en los múltiplos.

¿Cuánto más podrían caer las monedas de la región? El índice Big Mac de The Economist ya refleja un overshooting del dólar en muchos países con una apreciación potencial respecto a los valores de equilibrio de entre 10 % y 30 % en diversos países (a excepción de Argentina y Venezuela por sus tipos de cambio oficiales). Pero creemos que este círculo vicioso continuará un tiempo más mientras no cambien los fundamentals en la región y Brasil siga siendo el eje de atención por sus noticias negativas en materia de actividad y corrupción.

Por otro lado, ¿qué pasa si China devalúa? El yuan apenas se ha mantenido relativamente estable en los últimos 12 meses frente al dólar y contiene una depreciación atrasada. Pero tiene también las herramientas para darle más competitividad a su economía, aún netamente exportadora, vía depreciación artificial de su moneda. En ese escenario, las cosas podrían empeorar.

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En el año 2010, China se convirtió en la segunda mayor economía del mundo en cuanto a su tamaño, luego de superar a Japón. Pero desde entonces algunos problemas aquejan al país que apunta a destronar a EE.UU. del primer puesto en la proxima decada.

El crecimiento económico en China caería de  7,7% en 2013 a 7,4% en 2014 y a 7,3% el año que viene según las últimas estimaciones de la OCDE. El objetivo del Gobierno para este año es 7,5%. La mejor evidencia de este aterrizaje, por ahora suave, es que en el primer trimestre del año la economía de China siguió confirmando su desaceleración, tal como lo venía haciendo el año pasado, registrando en dicho período su menor ritmo de expansión desde el tercer trimestre de 2012. Según cifras oficiales, el PIB creció a una tasa interanual de 7,4%, lo que se compara con una expansión de 7,7% en el último trimestre de 2013, aunque estuvo por encima de 7,3% estimado por el consenso.

Muchas cifras para decir algo sencillo: China está encontrando escollos en su crecimiento y las cosas están empeorando, agravado por el hecho que la burbuja inmobiliaria ha comenzado a mostrar los dientes.

El gran desafío de China ha sido lograr un desarrollo del mercado doméstico tal que le permita ir reemplazando de a poco la tracción que le imprimia el sector externo.  En otras palabras reemplazar exportaciones por consumo interno. La base demográfica está y el proceso de urbanización avanzó, pero la demanda interna no empuja como se esperaba.

La data de actividad industrial defrauda: la producción industrial de China creció 8,8% interanual en marzo, lo que se compara con un avance esperado de 9%. Además, la encuesta cualitativa del  sector manufacturero que da origen al índice PMI (elaborado por el banco HSBC y Markit) se contrajo por cuarto mes consecutivo en abril, lo que acrecienta las preocupaciones sobre una desaceleración más profunda de la economía. Los registros menores a 50 puntos indican contracción: se situó en 48,1 puntos en abril, por debajo de lo estimado por el consenso. La inversión en activos fijos en el primer trimestre también creció por debajo de lo esperado: 17,6% interanual vs. una suba esperada de 18,1%.

En los últimos meses se han dado algunos signos de dificultades financieras. El nivel de endeudamiento de los gobiernos locales, por ejemplo, es muy elevado y hay riesgos de incumplimiento que podría desencadenar en una crisis financiera en ese país.

Si ponemos el foco en el mercado inmobiliario, no sólo se ha enfriado e impacta en el nivel de actividad económica, sino que ya los precios de las viviendas han empezado a caer lo que podría afectar la calidad de la cartera crediticia en el sistema bancario.

El Gobierno chino anunció un paquete de pequeños estímulos el mes pasado para combatir estas muestras de fragilidad en su economía. ¿Podrán torcerle el brazo a la desaceleración? Las medidas podrían surtir efecto a partir del trimestre actual e incluyen rebajas de impuestos para las pequeñas empresas y planes para aumentar la inversión en infraestructura. si bien los estímulos son un aliciente, no serían suficientes para quitar a la economía China del ciclo descendente y evitar un posible cambio en la tendencia de la demanda interna (las ventas minoristas, aumentaron 12,2% en marzo respecto al año anterior (consenso: 12,1%).

Existen otros importantes riesgos que amenazan a la economía de China. Por un lado, la demanda externa podría no crecer al ritmo esperado y los números del comercio exterior de China no sean tan alentadores. Si miramos los datos de marzo, las exportaciones crecieron sólo 6,6%, mientras que las importaciones cayeron 11,3%: la balanza comercial se resiente, y es la mejor excusa para seguir devaluando al yuan.

En 2013, el PIB per cápita de China fue USD 9.828, lo que representa una cuarta parte del de Japón, que el año pasado ascendió a USD 37.135. Espacio para crecer en calidad de vida aún tiene, y mucho. 

Vemos con buenos ojos que la Comisión Reguladora del Sector Bancario de China impondrá pruebas de resistencia bancaria a las entidades. El coeficiente de préstamos en default de los bancos chinos se disparó hasta su máximo nivel de los últimos dos años durante el último trimestre de 2013, cuando alcanzó un 1%. 

Si bien creemos que China será capaz de continuar creciendo con fuerza y progresando, dependerá en gran medida de una mayor injerencia de la política para cambiar el rumbo de la historia, acelerando el proceso de reconversión del mercado doméstico y controlando las señales de stress financiero.

Cualquier consulta y/o duda, contáctame @DarioEpstein