Para responder esta pregunta es necesario examinar la sensibilidad relativa de la tasa de inflación y del tipo de cambio a la política monetaria.

Para identificar la relación del tipo de cambio y la inflación con las políticas cambiaria y monetaria es necesario contar con algún indicador del tipo de cambio de equilibrio de largo plazo, sin el efecto transitorio de las restricciones cambiarias y la política monetaria. El tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo, que surge de los precios relativos entre países, puede jugar ese papel.

Anticipo la respuesta: si se estabiliza, el tipo de cambio estará más cerca de 16 que de 14 pesos por dólar.

Tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo

PriceStats, la empresa que elabora estadísticas de precios diarios para varios países del mundo y que emergió del Billion Prices Project del Massachusetts Institute of Technology, calcula tipos de cambio de paridad del poder adquisitivo (conocidos como PPP, por Purchase Power Parity, en inglés) de cada país en forma diaria. Lo hace comparando los precios del país en moneda local con los precios en dólares de los mismos productos en los Estados Unidos de Norteamérica.

El gráfico 1 pone de manifiesto la gran dispersión de los precios relativos en Argentina en comparación con la estructura de precios relativos en los Estados Unidos. Los alimentos reflejan un tipo de cambio de paridad que es apenas la mitad del que se refleja tanto en los combustibles como en los productos electrónicos. Esto significa que, medidos a un tipo de cambio oficial promedio, los alimentos son hoy un 25% más baratos que en los Estados Unidos y los combustibles y los productos electrónicos, un 90% más caros.

Tipo de cambio oficial y paralelo en comparación con el tipo de cambio de paridad

El cambio de régimen monetario-cambiario decidido por el Gobierno de Mauricio Macri al comienzo de su gestión y el funcionamiento del mercado único y libre de cambios sin restricciones a partir del 18 de diciembre de 2015, permiten identificar relaciones muy relevantes entre el tipo de cambio, el régimen monetario-cambiario y la política monetaria.

El gráfico 2 muestra la evolución del tipo de cambio oficial y en el mercado paralelo en comparación con el tipo de cambio de paridad. Se ve claramente el efecto diferencial de dos regímenes monetario-cambiarios distintos: el que rigió hasta el 17 de diciembre, caracterizado por la administración del tipo de cambio oficial con restricciones de acceso al mercado (cepo) y una política monetaria muy expansiva; y el que rige desde el 18 de diciembre de 2015, caracterizado por la determinación del tipo de cambio en el mercado único y libre, y una política monetaria restrictiva.

Hasta el 17 de diciembre, el tipo de cambio oficial estuvo por debajo del tipo de cambio implícito en los precios relativos, mientras que el tipo de cambio paralelo estuvo por arriba.

Desde el 18 de diciembre, todos los tipos de cambio tienden a aproximarse bastante al tipo de cambio de paridad. Esta es una observación muy interesante, porque significa que, operando sin restricciones cambiarias, el tipo de cambio de mercado se aproxima al de paridad.

Es evidente que en un régimen de restricciones cambiarias y tipo de cambio administrado, el Banco Central es clave en la determinación del tipo de cambio oficial. Para examinar si en un régimen de flotación el Banco Central tiene la posibilidad de influir sobre el tipo de cambio, aun sin comprar ni vender reservas, es necesario examinar más en detalle el comportamiento de los tipos de cambio en el período desde el 18 de diciembre de 2015 hasta el 26 de abril de 2016, último día para el que se dispone de información.

El efecto de la política monetaria sobre el tipo de cambio del mercado libre

La corta experiencia acumulada desde el 18 de diciembre de 2015 sugiere que el manejo de la tasa de interés de Lebac influye más sobre el tipo de cambio que sobre la tasa de inflación.

El aumento en el tipo de cambio de paridad desde el 18 de diciembre hasta el 20 de febrero probablemente refleja un paso gradual de la devaluación del peso en el mercado oficial, más que el relajamiento de la política monetaria reflejado en la reducción de la tasa de Lebac del 38% inicial al 30 por ciento.

Como puede observarse en el gráfico 3, el tipo de cambio de paridad dejó de aumentar alrededor del 20 de febrero, cuando aún la tasa de Lebac se mantenía en el 30 por ciento. La baja en la tasa de Lebac parece haber influido más sobre el tipo de cambio del mercado libre que sobre el tipo de cambio de paridad. El tipo de cambio en el mercado libre, luego de alguna inestabilidad durante los primeros 25 días siguientes a la eliminación del cepo, tuvo una clara tendencia ascendente, más rápida que la del tipo de cambio de paridad, hasta el 3 de marzo, cuando el Banco Central decidió volver a aumentar la tasa de Lebac. Es decir, que, a diferencia del tipo de cambio de paridad, siguió aumentando luego del 20 de febrero, mientras la tasa de Lebac se mantuvo relativamente baja.

La tasa de inflación relevante para la política monetaria

Hay muchas mediciones diferentes de la tasa de inflación. Pero la que calcula PriceStats es, probablemente, la más relevante para decidir sobre el nivel de las tasas de Lebac y la política monetaria. Esta medición no toma en cuenta el efecto directo sobre el índice de precios de los ajustes de tarifas decididos por el Gobierno. Sólo los tiene en cuenta indirectamente, por el efecto que esos precios administrados puedan tener sobre todo el resto de los precios de la economía. El gráfico 4 muestra la evolución, día por día, de la tasa de inflación mensual desde el 18 de diciembre de 2015 hasta el 26 de abril.

En el mismo gráfico se ha indicado la tasa de Lebac a 30 días, calculada sobre base mensual. Se observa claramente que el 18 de diciembre la tasa de Lebac se estableció por arriba de la tasa de inflación mensual de esos días, pero, como era de esperar por el efecto traslado de la devaluación en el mercado oficial a la inflación, la inflación comenzó a subir y se ubicó muy por arriba de la tasa de Lebac, justamente cuando el Banco Central había decidido bajarla.

Hacia fines de febrero, el Banco Central debe haber pensado que parte del aumento de la inflación en los dos meses anteriores fue consecuencia de haber bajado la tasa de Lebac y decidió subirla. Pero para entonces la tasa de inflación estaba bajando rápidamente y muy pronto la tasa de Lebac quedó por arriba de la tasa de inflación.

Es probable que hubiera sido más prudente mantener la tasa de Lebac en el nivel inicial (en lugar de bajarla) para comenzar a bajarla a partir de que la tasa de inflación se ubicara por debajo de la tasa de Lebac. Es decir, a partir de la segunda semana de marzo. Claro que esto puede sostenerse ahora, luego de haber conocido el curso de los acontecimientos y no en los meses anteriores, cuando no estaba claro aún cómo funcionaría la relación entre la política monetaria, la tasa de inflación y el tipo de cambio.

Hacia el futuro convendrá que el Banco Central trate de acompañar con la tasa de Lebac a la tasa de inflación medida por PriceStats. Eso significa que no debería aumentarla en respuesta al aumento de la tasa de inflación en abril que registran otras mediciones por efecto directo de los ajustes de tarifas administradas por el Estado. Si la tasa de Lebac acompaña a la tasa de inflación de los precios que se mueven con el tipo de cambio, es posible que la política monetaria pueda perseguir metas de inflación siendo neutral con respecto al tipo de cambio de equilibrio de largo plazo.

Es paradójico, porque quienes hoy denuncian los peligros de una fuerte devaluación son los mismos que desde 2002 en adelante pregonaban la teoría del crecimiento basado en el tipo de cambio real alto y ponderaban la pesificación decidida por Eduardo Duhalde en ese año, que fue la causa de una devaluación mayor al 300 %.

En aquella época parecían no ser conscientes de que el tipo de cambio real alto significaría salarios reales bajos. Puede que ahora hayan aprendido la lección y sinceramente quieran proteger a los salarios en el futuro. Pero lo dudo mucho. Creo que se equivocan, porque no entienden el funcionamiento de la economía argentina y no han reflexionado suficientemente sobre su historia.

No caben dudas de que las exportaciones han perdido competitividad y de que hay fuertes síntomas de atraso cambiario en el mercado oficial. A pesar de que los índices de tipo de cambio real dan cuenta de que este está en un nivel semejante al del año 2001, la pérdida de competitividad de las exportaciones es mayor a la que existía en aquel año. La evolución de las exportaciones, tanto en valor como en volumen, lo demuestran: A lo largo de 2001 las exportaciones crecieron 1 %. En lo que va del año 2015, comparado con los mismos meses del 2014, las exportaciones cayeron 17 %. La evolución de los precios de exportación no fue más desfavorable en 2001 de lo que fue en los últimos 12 meses.

Una extrapolación poco informada podría llevar a la conclusión de que ahora, para recuperar la competitividad de las exportaciones a través de la libre flotación del peso en un mercado único de cambios, será necesaria una devaluación de más del 300 %, como la que se produjo en 2002. Esta es una conclusión errónea.

En 2001 era opinión generalizada que para recuperar la competitividad de las exportaciones se necesitaba una devaluación del peso no mayor al 40 % y si la devaluación se hubiera decidido disponiendo la flotación del peso sin pesificación de depósitos y préstamos en dólares, el tipo de cambio nominal hubiera subido probablemente a no más de 1,4 pesos, sobre todo si la libre flotación se disponía luego de concluida la reestructuración ordenada de la deuda. Esa devaluación no hubiera tenido un impacto inflacionario significativo, por lo que el tipo de cambio real hubiera aumentado en la misma magnitud.

Lamentablemente, la libre flotación del peso se dispuso luego de haberse dictado la pesificación forzosa de todos los contratos en dólares. Esa medida significó más que cuadruplicar la cantidad de pesos en circulación y, por consiguiente, el tipo de cambio nominal saltó a más de 3 pesos por dólar, lo que provocó una caída estrepitosa de los salarios reales, un aumento la desocupación y llevó a niveles extremos los índices de pobreza, que ya eran muy altos a fines del 2001, pero escalaron a niveles catastróficos en los meses siguientes.

Mirando la situación actual, la recuperación de la competitividad de las exportaciones no requerirá una devaluación monetaria nominal muy superior al 40 % en el mercado oficial, si es que se hace decidiendo la flotación del peso en un mercado libre y único de cambios. Es decir, si se hace eliminando de entrada el cepo cambiario, corrigiendo el sesgo antiexportador de la estructura impositiva y anunciando un plan consistente de estabilización macroeconómica. De hecho, una devaluación del peso en el mercado oficial de esta magnitud significaría al mismo tiempo una apreciación del orden del 20 % en el mercado paralelo, dado que hoy la brecha cambiaria se ubica en alrededor de 60 %.

Claro que si se hacen las cosas mal, la devaluación, a lo largo del año 2016, puede llegar a ser tan grande como lo fue en el año 2002.

Hacer las cosas mal significa mantener el cepo y dejar que siga operando el mercado paralelo como un mercado ilegal, seguir cobrando los impuestos que desalientan las exportaciones y pretender ajustar el tipo de cambio nominal en el mercado oficial al 2 % o 3 % mensual. Mientras tanto se sigue emitiendo mucho dinero para financiar un déficit fiscal que no logra ni reducirse ni financiarse con endeudamiento a tasas moderadas. Si se sigue este camino, lo más probable es que la brecha cambiaria aumente aún más, no se corrija la pérdida de competitividad de las exportaciones, sigan sin entrar capitales y finalmente se terminen las reservas líquidas del Banco Central. En ese caso, el Gobierno se verá obligado a decidir una fuerte devaluación, que correrá el riesgo de transformarse en un Rodrigazo, igual al de junio de 1975.

Seguramente los optimistas sostendrán que en el peor de los casos esta devaluación extrema no provocará una explosión inflacionaria, argumentando que no la produjo en 2002. La gran diferencia es que en 2002 la economía venía de un fuerte proceso de capitalización, existía mucha desocupación tanto de mano de obra como de capacidad instalada; no se arrastraba atraso tarifario alguno y el déficit fiscal tenía como único origen el pago de altas tasas de interés sobre la deuda. Hoy la economía no tiene capacidad instalada subutilizada, sino que enfrenta cuellos de botella por falta de inversión, no existe fuerte desocupación, al menos por el momento, las tarifas de servicios públicos están muy desactualizadas y el déficit fiscal es enorme, aún sin contar el pago de intereses sobre la deuda. Es decir, la situación se parece mucho más a la de principios de 1975 que a la de fines del 2001.

Quienes sostienen que no debe eliminarse el cepo cambiario y, por el contrario, se deben mantener las políticas actuales con pequeños cambios graduales en el tipo de cambio y en otros precios relativos, sin cambios significativos en las políticas monetaria y fiscal, lejos de garantizarle al próximo presidente que se evitará un deterioro de los salarios reales, le están dando un pésimo asesoramiento que hará que su Gobierno sufra un desgaste extremo antes de la elección de medio término en 2017 y el país asista a un agravamiento trágico de la situación de pobreza de los argentinos.

Los datos del déficit fiscal, bien calculados, es decir, excluyendo de los recursos tributarios las transferencias desde el Banco Central y la Anses al Tesoro, son el indicador fiscal más utilizado por los analistas. Mirando este cuadro, el panorama fiscal de los últimos 7 años no aparece más preocupante que el panorama fiscal de los últimos 7 años en que rigió el Plan de Convertibilidad. Las cifras del déficit fiscal como porcentaje del PBI son, en promedio, bastante inferiores a los de los períodos previos a las grandes crisis inflacionarias de los 70 y 80.

Esta lectura de los datos fiscales podría fundamentar la poca preocupación por la situación fiscal que demuestran los candidatos presidenciales y sus asesores. Si bien algunos cuestionan el alto déficit fiscal, parecen confiados en que será relativamente fácil reducirlo e incluso eliminarlo.

Sin embargo, una lectura más completa y detallada de los datos fiscales lleva a una conclusión muy distinta. Veamos.

En el cuadro siguiente presento los datos del déficit fiscal primario, es decir, del déficit fiscal antes de pagar intereses de la deuda pública. En el pasado fue mucho más fácil reducir el gasto en intereses, sobre todo cuando se estuvo dispuesto a declarar una moratoria o una aceleración inflacionaria no anticipada que transformó a la tasa de interés en fuertemente negativa en términos reales. Bajar el déficit primario requiere recortes de gastos no financieros o incremento de recursos tributarios.

Mirando este cuadro, el panorama comienza a desmejorar. El déficit fiscal primario de los últimos cinco años es mucho más elevado, en promedio, que el de los 11 años de la convertibilidad y el nivel que alcanza en 2015 es incluso más elevado que el que alcanzó en 1988, el año previo a la hiperinflación y casi tan alto como el de 1983, el año anterior a la aceleración inflacionaria que precedió al Plan Austral. Es todavía inferior al del año del Rodrigazo, pero prácticamente igual al de 1974, el año previo a aquella explosión inflacionaria.

Con todo, existe todavía, como aparente atenuante, la imagen de un déficit fiscal primario no tan persistente en el tiempo como el que caracterizó a los períodos 1961-1966, 1971-1991. Después de todo, los primeros años de la post-convertibilidad, 2002 al 2007, aparecen fuertes superávits fiscales primarios que bien podrían haber creado un colchón fiscal para afrontar los déficits de los últimos cinco años.

Pero si ajustamos un poco más el foco, encontramos datos fiscales complementarios que son muy preocupantes. Uno de ellos es la presión tributaria, es decir, la recaudación total de impuestos como porcentaje del PBI:

En todos los períodos de fuertes déficits fiscales del pasado, la presión tributaria había descendido a niveles relativamente bajos. Así, entre 1962 y 1966 era de 22 a 23 %, lo mismo que entre 1971 y 1976 o entre 1982 y 1984. En estas tres oportunidades parte de la reducción posterior del déficit fiscal se produjo gracias a un aumento de la presión tributaria, que fue particularmente notoria entre 1977 y 1981 (durante el plan de Martínez de Hoz) y entre 1985 y 1989 (durante los años del Plan Austral). En general estos períodos de fuerte aumento de la presión tributaria duraron no más de cinco años, porque el sector privado no los soportó y se sucedieron crisis inflacionarias que licuaron los ingresos tributarios.

La historia de lo que ocurrió durante el Plan de Convertibilidad es bastante diferente a la de los planes de estabilización anteriores. Si bien la presión tributaria aumentó algo en relación con 1990, el segundo año de hiperinflación, ese aumento no fue muy significativo, porque la estrategia del gobierno fue eliminar impuestos para aumentar la competitividad. Esto se observó especialmente a partir de 1994 y esta estrategia se mantuvo hasta 2001, con un solo intento de aumentar la presión fiscal en el año 2000, cuando el ministro Machinea intentó reducir el déficit con un aumento de impuestos que fue muy resistido por la población.

El panorama es muy diferente a partir de 2003. La presión fiscal aumenta significativamente, tendencia que es interrumpida transitoriamente en el año electoral 2007 y en los años de la crisis del campo (2008) y la crisis global (2009), pero que resurge con fuerza a partir de 2010.

En 2014 y 2015 la presión fiscal supera el 36 % del PBI, un porcentaje nunca alcanzado anteriormente y que excede en 10 puntos porcentuales la máxima presión fiscal de los años de la convertibilidad.

Esta realidad hace mucho más difícil pensar en soluciones rápidas e indoloras al déficit fiscal que heredará el próximo gobierno. Es inimaginable un aumento de la presión tributaria y, por el contrario, recuperar la competitividad y crear un clima favorable para la inversión productiva va a demandar la eliminación o al menos una reducción de los impuestos más distorsivos. Por lo tanto, por el lado de los impuestos, más que una solución al problema del déficit fiscal desbordado, debe esperarse un agravamiento.

Para advertir la magnitud del desafío fiscal que enfrentará el próximo Gobierno se debe prestar la máxima atención al cuadro del gasto público como porcentaje del PBI:

Los niveles que ha alcanzado el gasto público como porcentaje del PBI son inéditos. Asciende a casi 42% del PBI el gasto primario y a casi 46 % el gasto total (el que incluye intereses de la deuda). Nunca antes habían alcanzado esos niveles, en particular el gasto primario, que es el más difícil de reducir. El máximo nivel de gasto primario se había alcanzado en 1985 y 1989, pero ascendió a 34 % del PBI. Es decir, que en la actualidad se ubica 8 puntos porcentuales del PBI por arriba del máximo anterior y 12 puntos porcentuales por arriba del máximo gasto primario de los años de la convertibilidad.

Para pensar en el ajuste fiscal que se necesitará para poner al país en situación de aspirar a sostener una baja tasa de inflación, vale la pena comparar lo que ocurrió entre los años de la hiperinflación y los años de la convertibilidad: El gasto público primario descendió de 34 % del PBI a alrededor de 27 % en 1991 para alcanzar un mínimo de algo más de 22 % en 1997 y situarse todavía en alrededor de 26 % en 2001. Este descenso del gasto público requirió todas las reformas del Estado y las privatizaciones que hoy se critican de izquierda a derecha. Y, en aquella época, había economistas que para explicar las causas de la crisis sostenían que no se había disminuido suficientemente el gasto público.

Supongamos que los avances tecnológicos, el alto grado de bancarización de los pagos y la informatización de la AFIP permitan, en la actualidad, que la presión tributaria soportable por la economía sea del 30 % del PBI, como lo fue en 2007 y 2011. Es decir, 7 puntos porcentuales del PBI más que en el promedio de los años de la convertibilidad. En ese caso, la reducción del gasto público necesaria para eliminar el déficit primario ascendería a 12 puntos porcentuales del PBI, casi el doble de los puntos porcentuales en los que, con todas las reformas de los 90, logró descender el gasto público primario entre 1989 y 2001.

El desafío que enfrentará el próximo gobierno, si quiere crear las condiciones para que Argentina vuelva a crecer en estabilidad, es titánico. Obviamente, los candidatos y sus asesores, aun cuando fueran conscientes de la magnitud del ajuste fiscal que será necesario para sacar a Argentina del atolladero en que se encuentra, no pueden hacer campaña asustando a la gente. Eso es entendible. Pero sería lamentable que realmente crean en los mensajes tranquilizadores que se ven obligados a enviar. Ojalá tengan gente preparada para planear y ejecutar las complejas reformas que demandará la realidad.