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Tasa de interés y dólar: la primera semana de Vanoli en el BCRA

La salida de Juan Carlos Fábrega del Banco Central la semana pasada introdujo más incertidumbre a la ya existente en el manejo económico. El dólar y las tasas de interés, principal debate entre el saliente presidente del BCRA y el titular de Economía, volvieron al centro de atención, y la duda principal es cuál será su manejo hasta el fin del mandato de Cristina Fernández de Kirchner.

Si bien se esperaba que una de las primeras medidas de Alejandro Vanoli – más afín al Ministro de Economía que su predecesor – fuera bajar las tasas de interés, tal como pedía Axel Kicillof desde Economía, la dirección fue la contraria: desde el miércoles es BCRA instrumentó una serie de medidas para “estimular el ahorro en pesos”. Continuar leyendo →

Dólar “blue” y la convergencia del mercado al valor técnico

¿Existe un precio de equilibrio para el dólar? Si bien no hay un indicador exacto, ya que el mismo depende de múltiples factores, tanto relacionados con el desempeño económico como psicológicos, se puede hacer una aproximación considerando su valor técnico, que es aquella tasa de cambio que surge de la razón entre la base monetaria y las reservas internacionales.

A partir de la implementación del “cepo cambiario”, el drenaje de divisas y la consecuente caída de las reservas internacionales, sumado a la fuerte expansión monetaria llevada a cabo por el Banco Central (BCRA), dieron lugar a un notable incremento del valor técnico del dólar, el cual alcanzó su máximo en enero de este año, tras la devaluación, cuando llegó a los 13,27 $/USD.

Sin embargo, desde ese mes, la marginal suba de reservas, junto a una política monetaria menos expansiva comenzó a presionar a la baja este valor técnico. En abril escribíamos una columna sobre este tema, en la cual se mencionaba esta tendencia descendente, y estimábamos un valor de 12,50 $/USD para mediados del año. Terminó junio, y el valor del indicador se ubicó en 12,54 $/USD, muy cercano a la estimación realizada.

En tanto, la liberalización parcial del cepo en enero y la suba de las tasas de interés “secaron” el mercado de pesos: parte de estos se fueron a dólar “oficial” (más el 20%, ya que la mayoría de las personas optó por retirarlos de las entidades financieras) y la parte restante a plazos fijos, los cuales otorgaban un rendimiento superior a la tasa de devaluación esperada. Esto permitía arbitrar en el mercado, y fue de vital importancia para la “pax cambiaria” de los tres meses post-devaluación.

Esta “sequía” del mercado, asimismo, operó sobre el mercado informal de cambios, o dólar “blue”, que refleja el valor de mercado de la divisa norteamericana, ya que el cambio media entre los agentes de la oferta y la demanda, sin intervención del gobierno. Durante los primeros meses, al canalizarse los pesos a las operaciones mencionadas, los intercambios en este mercado marginal fueron escasos, y el valor de mercado se ubicó por debajo del técnico.

Sin embargo, a partir del mes de abril, el BCRA comenzó a operar con micro-devaluaciones y a disminuir la tasa de interés, generando nuevamente incertidumbre en el mercado respecto del rumbo de la política cambiaria, lo que comenzó a presionar a la alza sobre el tipo de cambio “blue”. Muchos ahorristas habían inmovilizado sus ahorros por tres meses, y al vencimiento de los plazos fijos, se “volcaron” al mercado informal de divisas.

Asimismo, diversos vaivenes económicos también afectaron sobre el valor del dólar “blue”. Durante última mitad de junio, el mismo se vio presionado por la incertidumbre que añadió al mercado el fallo en contra de la Justicia de los Estados Unidos en el caso de los holdouts. De esta forma, la divisa informal cerró el primer trimestre cotizando 12,15 $/USD, un 49% por encima del valor oficial, pero sólo 39 centavos por debajo del técnico.

De esta forma se observa, que si bien en el corto plazo puede haber diferencias sustanciales en los valores técnico y de mercado, en el mediano plazo se verifica la convergencia del mercado al valor técnico, por lo que este último puede ser utilizado como un indicador de referencia para períodos en los que no existan grandes perturbaciones exógenas.

*Este artículo fue escrito en conjunto con Mariano Carpineti.

¿Cuál es el valor técnico del dólar en la actualidad?

Hasta finales de 2011, el tipo de cambio nominal, resultante de las decisiones de política cambiaria llevada a cabo por el Banco Central (BCRA), se encontraba por encima de su valor técnico (o de “cobertura”).

Tenemos así, que el valor técnico del dólar es el tipo de cambio de equilibrio que iguala la base monetaria y las reservas internacionales. Bajo esta relación, se observa  que hacia finales de 2011, las reservas internacionales no sólo generaban respaldo a la totalidad de la base monetaria sino que también existía un excedente que permitía que el tipo de cambio nominal se encuentre por encima de su valor técnico, dando lugar a la  posibilidad de arbitraje de mercado.

Esta situación no fue aprovechada por el BCRA, ya que en el afán de incrementar fuertemente las reservas internacionales, adquirió dólares a un precio muy superior al valor técnico de esa coyuntura macroeconómica y de mercado, siguiendo así la tendencia iniciada en el año 2003.

Grafico 1

A comienzos del año 2012, la fuga de capitales (a pesar de la implementación del “cepo cambiario” en octubre del año previo, reglamentado con la Comunicación 5239 del BCRA), sumada a la fuerte emisión del BCRA para financiar el creciente gasto público, generó una reversión en la tendencia: el tipo de cambio técnico aceleró su tasa de depreciación, ensanchándose cada vez más la brecha con el nominal. De esta manera, las reservas internacionales dejaron de respaldar el 100% de la base monetaria.

En este contexto, la situación cambió drásticamente durante 2012: mientras el tipo de cambio nominal se depreciaba de manera marginal, el valor técnico lo hacía a mayor velocidad, lo que invirtió  la posibilidad de arbitraje en el mercado de dólares.

Asimismo, debe destacarse que, a partir de la implementación del “cepo cambiario”,  se observó la aparición de una nueva cotización en el mercado denominada dólar “blue” o  informal, el cual alcanzó un máximo hacia finales del año 2012 de 6,80 $/USD. Por lo tanto, a pesar del fuerte incremento del dólar “blue” durante 2012,  al cierre del mismo aun resultaba barato con respecto al valor técnico de la divisa.

Durante los primeros meses de 2013, volvió a revertirse la tendencia del año previo: el tipo de cambio “blue” se encareció por encima de su valor técnico, hasta la mitad del año, momento a partir del cual la divisa intercambiada en el mercado informal volvió a resultar “barata” respecto de su valor de cobertura, siendo este el escenario prevaleciente en la actualidad.

Grafico 2

Si bien la devaluación de enero  de 2014 incrementó el tipo de cambio nominal, también aceleró la suba del valor de las otras dos tasas de cambio, aunque en menor medida. En enero, el valor  nominal del dólar pasó de 6,52 a 8,01 $/USD, incrementándose un 23%; mientras que el valor técnico también lo hizo aumentando de 11,79 $/USD a 13,27, lo que representó un alza del 13% y el “blue” que presentó el menor avance: de 9,63 a 10,00 $/USD, con  una suba del 4%.

Para fines de marzo, el tipo de cambio nominal “cerró” a 8 $/USD, por debajo de enero; el valor técnico a 13,01 $/USD y el “blue” a 10,80.  Y si bien la tendencia indica que el valor nominal de la divisa estadounidense seguirá avanzando debido a la sostenida demanda, no se puede afirmar lo mismo sobre los otros dos:

  • El tipo de cambio “blue” ha venido bajando como consecuencia de la presión por parte del gobierno para desalentar su demanda, luego de la liberación parcial del “cepo cambiario”, lo que permite a las personas con ingresos registrados adquirir el 20% de su ingreso en dólares para “ahorro” (siempre y cuando el salario mínimo sea de $7.200). De esta forma, en las últimas semanas, la cotización informal se ubica por debajo del “tarjeta” (dólar oficial más recargo del 35%).
  • El valor técnico de la divisa depende exclusivamente del manejo monetario del BCRA: una continuación de la política monetaria contractiva junto a la estabilización (o leve aumento) de las reservas (por un aumento en la liquidación del sector agropecuario, el no pago del cupón del PBI y los dólares de YPF), presionará a la baja este último valor, el cual se estima se encontrará en torno a los 12,50 $/USD para mediados de año.

De esta manera, hoy en día el dólar “blue”, a pesar de encontrarse por encima de la cotización oficial, es una opción “barata” para hacerse de divisas, dado que su valor técnico es un 20,5% superior.

 

(En colaboración con Mariano Carpineti)