El BCRA ha dejado muy clara su posición de no convalidar un dólar en torno a los 16 pesos para evitar una mayor presión sobre el nivel de precios de la economía, y la utilización de todas las herramientas de política monetaria a su alcance han generado no sólo una caída en la cotización de la divisa norteamericana, sino también un cambio en las expectativas de los agentes.

El principal error del BCRA fue creer que el mercado de divisas se había estabilizado rápidamente, luego de la salida del cepo cambiario. Redujo muy rápido la tasa de interés de Lebac de corto plazo y, aunque continuó absorbiendo el excedente de pesos, los menores rendimientos de los activos nominados en pesos generaron que parte importante del dinero en circulación se volcara al mercado de cambios y presionara sobre el dólar, hasta llevarlo a niveles que el Gobierno parece no estar dispuesto a aceptar.

Si bien por el momento la estrategia de Federico Sturzenegger y su equipo ha sido exitosa para hacer retroceder la cotización del dólar, hay que estar atentos: la creciente emisión de Lebac de corto plazo, con un alto rendimiento hace que todos los meses el BCRA tenga que renovar los papeles o emitir más pesos; ambos con efectos negativos para la economía en el mediano plazo.

Por un lado, la mayor emisión de letras incrementa el déficit cuasifiscal (diferencia entre el cobro y el pago de intereses): es el rojo que no se ve. Por otra parte, la expansión monetaria presiona aún más sobre el nivel de precios de la economía, lo que termina atrasando el tipo de cambio real y genera nuevas necesidades de incrementos en la cotización nominal del dólar. Tanto esfuerzo para nada.

En este contexto, para sortear con éxito este escollo, la clave es ingresar dólares en la economía, anclar las expectativas y darle espacio a la autoridad monetaria para bajar la tasa y descomprimir el efecto recesivo de la tasa de interés alta.

Afortunadamente para el ente emisor, las próximas semanas comienza el segundo trimestre, el cual siempre es el mejor, porque la estacionalidad de las exportaciones juega a favor. Sin embargo, el mercado se pregunta cuál será el piso del dólar para el Central, ya que es posible que los traders cerealeros comiencen a hacer cuentas si les conviene liquidar a un dólar por debajo de los 15 pesos o esperar el repunte de la divisa.

En el peor de los escenarios, el BCRA aún puede poner sus esperanzas en el canal financiero: el acuerdo definitivo con los holdouts permitiría la apertura total de la cuenta capital y facilitaría el ingreso de dólares.

Como puede apreciarse, los escenarios posibles son múltiples e inciertos, y crean numerosos dilemas tanto para la autoridad monetaria como para los agentes en general. No obstante, el BCRA, en lugar de concentrarse tanto en el dólar, debe tener su mirada puesta en el peso: recién podrá comenzar a reducir la tasa de interés cuando la política de descenso de pesos del mercado tenga efectos sobre la inflación.

El resultado se explicó por el desplome del 16% interanual de las exportaciones, debido a las menores ventas de autos y poroto de soja, mientras que las importaciones cayeron un 14%. En ambos casos, las caídas se explicaron por fuertes descensos en las cantidades.

Sin embargo, estos resultados no son azarosos, sino que dependen exclusivamente de las decisiones de política comercial y cambiaria llevadas adelante durante los últimos años. El cepo cambiario junto a la creciente inflación y un tipo de cambio nominal estable presionan sobre la apreciación cambiaria, y el aumento de la presión tributaria empeora el panorama. Asimismo el menor crecimiento mundial también impacta de manera negativa, generándose un círculo negativo para las exportaciones.

A pesar de la retracción de la demanda interna por el estancamiento que atraviesa la economía, los productores no han reorientado las ventas al resto del mundo debido a lo mencionado previamente: en el contexto actual, no existen incentivos para exportar.

Por otra parte debe considerarse que la devaluación del mes de enero no tuvo los efectos positivos esperados sobre las exportaciones, debido a que al no ir acompañada de un plan anti-inflacionario integral fue vista como muy cortoplacista: la suba de precios internos muy por encima de los internacionales disminuyó en poco tiempo la mejora de los precios relativos, impidiendo la reasignación de recursos hacia la producción de bienes exportables.

Otro problema que enfrentan de los productores son las trabas a las importaciones, debido a que se necesitan crecientes cantidades de insumos importados para aumentar su volumen de producción. Si bien afecta a la producción en general, algunos sectores exportadores se han visto más perjudicados.

Desde el punto de vista de los dos sectores que mayor cantidad de divisas generaba y este año se desplomaron, hay que considerar que la disminución de ventas de porotos de soja se explica por varias razones, entre ellas, una menor dinámica de la economía China, principal demandante de este producto; como así también por la caída de los precios internacionales y el acopio de los productores, los cuales permanecen a la espera de la suba de los precios, una nueva devaluación o una mejora impositiva, escenarios que no se ven con altas probabilidades en los próximos meses.

En tanto, en el caso de la industria automotriz, las ventas al exterior disminuyeron, al igual que los porotos de soja, tanto por razones internas como externas. La desaceleración de Brasil asestó un fuerte golpe al sector – el 89% de las exportaciones del sector tienen como destino ese país – mientras que las trabas a las importaciones han paralizado la producción de las automotrices, ya que si bien los autos se ensamblan en el país, más del 70% de sus insumos son de origen importados.

En este escenario, se estima que las exportaciones finalizarán el año en torno a los 75.000 millones de dólares, un 8% por debajo de 2013. Las cifras confirman que Argentina se ha desacoplado hace varios meses del crecimiento de las exportaciones globales, las cuales, según estimaciones de la OMC, crecerán este año en torno al 3%.

Una vez más el país va en contramarcha del resto del mundo, y nuevamente no se puede culpar a cuestiones externas. Las políticas económicas en su conjunto han sido desacertadas, y el atraso cambiario originado por la creciente inflación presiona mes a mes sobre la competitividad.

El mayor desafío de la próxima administración no será revertir las condiciones macroeconómicas y financieras actuales, sino que serán las medidas que adoptará para lograr un cambio en las expectativas de los agentes económicos, ya que mientras tanto cualquier política que se implemente será percibida como transitoria y no generará efectos de largo plazo. Solo una vez cambiadas las expectativas, podrá la economía retomar su senda de crecimiento y acoplarse al resto del mundo. 

A partir de la implementación del “cepo cambiario”, el drenaje de divisas y la consecuente caída de las reservas internacionales, sumado a la fuerte expansión monetaria llevada a cabo por el Banco Central (BCRA), dieron lugar a un notable incremento del valor técnico del dólar, el cual alcanzó su máximo en enero de este año, tras la devaluación, cuando llegó a los 13,27 $/USD.

Sin embargo, desde ese mes, la marginal suba de reservas, junto a una política monetaria menos expansiva comenzó a presionar a la baja este valor técnico. En abril escribíamos una columna sobre este tema, en la cual se mencionaba esta tendencia descendente, y estimábamos un valor de 12,50 $/USD para mediados del año. Terminó junio, y el valor del indicador se ubicó en 12,54 $/USD, muy cercano a la estimación realizada.

En tanto, la liberalización parcial del cepo en enero y la suba de las tasas de interés “secaron” el mercado de pesos: parte de estos se fueron a dólar “oficial” (más el 20%, ya que la mayoría de las personas optó por retirarlos de las entidades financieras) y la parte restante a plazos fijos, los cuales otorgaban un rendimiento superior a la tasa de devaluación esperada. Esto permitía arbitrar en el mercado, y fue de vital importancia para la “pax cambiaria” de los tres meses post-devaluación.

Esta “sequía” del mercado, asimismo, operó sobre el mercado informal de cambios, o dólar “blue”, que refleja el valor de mercado de la divisa norteamericana, ya que el cambio media entre los agentes de la oferta y la demanda, sin intervención del gobierno. Durante los primeros meses, al canalizarse los pesos a las operaciones mencionadas, los intercambios en este mercado marginal fueron escasos, y el valor de mercado se ubicó por debajo del técnico.

Sin embargo, a partir del mes de abril, el BCRA comenzó a operar con micro-devaluaciones y a disminuir la tasa de interés, generando nuevamente incertidumbre en el mercado respecto del rumbo de la política cambiaria, lo que comenzó a presionar a la alza sobre el tipo de cambio “blue”. Muchos ahorristas habían inmovilizado sus ahorros por tres meses, y al vencimiento de los plazos fijos, se “volcaron” al mercado informal de divisas.

Asimismo, diversos vaivenes económicos también afectaron sobre el valor del dólar “blue”. Durante última mitad de junio, el mismo se vio presionado por la incertidumbre que añadió al mercado el fallo en contra de la Justicia de los Estados Unidos en el caso de los holdouts. De esta forma, la divisa informal cerró el primer trimestre cotizando 12,15 $/USD, un 49% por encima del valor oficial, pero sólo 39 centavos por debajo del técnico.

De esta forma se observa, que si bien en el corto plazo puede haber diferencias sustanciales en los valores técnico y de mercado, en el mediano plazo se verifica la convergencia del mercado al valor técnico, por lo que este último puede ser utilizado como un indicador de referencia para períodos en los que no existan grandes perturbaciones exógenas.

*Este artículo fue escrito en conjunto con Mariano Carpineti.

Tenemos así, que el valor técnico del dólar es el tipo de cambio de equilibrio que iguala la base monetaria y las reservas internacionales. Bajo esta relación, se observa  que hacia finales de 2011, las reservas internacionales no sólo generaban respaldo a la totalidad de la base monetaria sino que también existía un excedente que permitía que el tipo de cambio nominal se encuentre por encima de su valor técnico, dando lugar a la  posibilidad de arbitraje de mercado.

Esta situación no fue aprovechada por el BCRA, ya que en el afán de incrementar fuertemente las reservas internacionales, adquirió dólares a un precio muy superior al valor técnico de esa coyuntura macroeconómica y de mercado, siguiendo así la tendencia iniciada en el año 2003.

A comienzos del año 2012, la fuga de capitales (a pesar de la implementación del “cepo cambiario” en octubre del año previo, reglamentado con la Comunicación 5239 del BCRA), sumada a la fuerte emisión del BCRA para financiar el creciente gasto público, generó una reversión en la tendencia: el tipo de cambio técnico aceleró su tasa de depreciación, ensanchándose cada vez más la brecha con el nominal. De esta manera, las reservas internacionales dejaron de respaldar el 100% de la base monetaria.

En este contexto, la situación cambió drásticamente durante 2012: mientras el tipo de cambio nominal se depreciaba de manera marginal, el valor técnico lo hacía a mayor velocidad, lo que invirtió  la posibilidad de arbitraje en el mercado de dólares.

Asimismo, debe destacarse que, a partir de la implementación del “cepo cambiario”,  se observó la aparición de una nueva cotización en el mercado denominada dólar “blue” o  informal, el cual alcanzó un máximo hacia finales del año 2012 de 6,80 $/USD. Por lo tanto, a pesar del fuerte incremento del dólar “blue” durante 2012,  al cierre del mismo aun resultaba barato con respecto al valor técnico de la divisa.

Durante los primeros meses de 2013, volvió a revertirse la tendencia del año previo: el tipo de cambio “blue” se encareció por encima de su valor técnico, hasta la mitad del año, momento a partir del cual la divisa intercambiada en el mercado informal volvió a resultar “barata” respecto de su valor de cobertura, siendo este el escenario prevaleciente en la actualidad.

Si bien la devaluación de enero  de 2014 incrementó el tipo de cambio nominal, también aceleró la suba del valor de las otras dos tasas de cambio, aunque en menor medida. En enero, el valor  nominal del dólar pasó de 6,52 a 8,01 $/USD, incrementándose un 23%; mientras que el valor técnico también lo hizo aumentando de 11,79 $/USD a 13,27, lo que representó un alza del 13% y el “blue” que presentó el menor avance: de 9,63 a 10,00 $/USD, con  una suba del 4%.

Para fines de marzo, el tipo de cambio nominal “cerró” a 8 $/USD, por debajo de enero; el valor técnico a 13,01 $/USD y el “blue” a 10,80.  Y si bien la tendencia indica que el valor nominal de la divisa estadounidense seguirá avanzando debido a la sostenida demanda, no se puede afirmar lo mismo sobre los otros dos:

• El tipo de cambio “blue” ha venido bajando como consecuencia de la presión por parte del gobierno para desalentar su demanda, luego de la liberación parcial del “cepo cambiario”, lo que permite a las personas con ingresos registrados adquirir el 20% de su ingreso en dólares para “ahorro” (siempre y cuando el salario mínimo sea de $7.200). De esta forma, en las últimas semanas, la cotización informal se ubica por debajo del “tarjeta” (dólar oficial más recargo del 35%).
• El valor técnico de la divisa depende exclusivamente del manejo monetario del BCRA: una continuación de la política monetaria contractiva junto a la estabilización (o leve aumento) de las reservas (por un aumento en la liquidación del sector agropecuario, el no pago del cupón del PBI y los dólares de YPF), presionará a la baja este último valor, el cual se estima se encontrará en torno a los 12,50 $/USD para mediados de año.

De esta manera, hoy en día el dólar “blue”, a pesar de encontrarse por encima de la cotización oficial, es una opción “barata” para hacerse de divisas, dado que su valor técnico es un 20,5% superior.

(En colaboración con Mariano Carpineti)