Con el gasto público creciendo por encima de los recursos tributarios, el déficit fiscal no tardó en aparecer (a pesar del maquillaje contable). Una vez que se terminó la “caja”, hubo que salir a buscar quién “pague la fiesta”. El elegido fue el Banco Central (BCRA).

Como es sabido, aunque desde el kirchnerismo sigan negándolo, la emisión monetaria, cuyo objetivo es monetizar el “rojo” fiscal, genera inflación: aumenta la oferta monetaria por encima del incremento de la demanda de dinero. Ya nadie quiere papelitos de colores que cada vez tienen menor valor. Por lo tanto, cada vez se necesitan más pesos para comprar todo tipo de bienes, entre ellos, divisas.

El mercado de divisas no es muy distinto del resto de los mercados. La diferencia es el bien que se comercializa: la economía no produce divisas (no puede emitir moneda extranjera), sino que estas deben ingresar a través de operaciones con el sector externo.

Y el problema aparece cuando el Estado interviene en el mercado cambiario, ya que toda intromisión gubernamental genera distorsiones. No obstante, si bien ningún tipo de intervención genera resultados óptimos, serán menos nocivos (y están aceptados a nivel global) aquellos en los que el tipo de cambio de la economía sea único.

Con un tipo de cambio oficial anclado a un valor artificialmente bajo en términos reales (erosionado por la inflación acumulada durante los últimos años) y un cepo que además limita la adquisición de moneda, el mercado funciona con un precio máximo, lo que genera —a pesar de las numerosas restricciones— un exceso de demanda: a precios bajos, mucha demanda (de importadores, ahorristas, turistas) y poca oferta (de exportadores e ingreso de capitales).

De esta forma, la falta de dólares presiona sobre las —cada vez menores— reservas internacionales del BCRA, que en lugar de dejar que la oferta y la demanda de divisas fijen el precio de equilibrio y crear condiciones para que estas ingresen a la economía, se concentra en administrar la escasez a través de restricciones cuantitativas.

Por lo tanto, si bien es necesario llevar adelante un plan integral para eliminar los desequilibrios macroeconómicos, el problema cambiario no es el mayor escollo al que se enfrenta la próxima administración, debido a que la unificación del tipo de cambio, aunque generará una suba del valor de la divisa oficial, no se trasladará en gran proporción a precios, porque el valor informal ya está internalizado, lo que permite una corrección nominal con escasos efectos sobre la inflación.

El desafío está en generar la confianza necesaria para “mover” hacia adelante la oferta, es decir, que las divisas comiencen a ingresar, tanto a través del canal comercial como por el financiero. Una vez logrado esto, el tipo de cambio tenderá a estabilizarse en un valor entre el oficial y el informal, ya que dejará de ser sólo un desplazamiento de demanda.

Hay que tener en cuenta que hay que darle un tiempo a las políticas económicas que apunten a corregir desequilibrios para que tengan efectos. Por lo tanto, se estima que 2016 no será un año de crecimiento a “tasas chinas”, sino de construir cimientos sólidos sobre los que la economía pueda retomar su tendencia de crecimiento sostenido de largo plazo. Esperemos que el ganador del ballotage del 22 de noviembre esté a la altura de las circunstancias.

Una de las principales tendencias, que durante los últimos años parece haberse convertido en una normalidad, es el déficit fiscal. Debe distinguirse que si bien el resultado es el mismo, el tesoro puede verificar un rojo financiero por insuficiencia de ingresos o por exceso de gasto público.

En lo que va del año se expandió por encima del 42 %, mientras los ingresos tributarios crecieron “sólo” un 33 %. Basta con ver un poco los números para que no queden dudas: No es un problema de ingresos, sino de gasto.

Atrás quedaron los “superávit gemelos” (fiscal y comercial), pilar del modelo económico kirchnerista. Según estimaciones propias, 2015 cerrará con un rojo fiscal por encima de los 220 mil millones de pesos (3,9 % del PBI). Sin contabilizar las rentas de Anses y Banco Central, superará los 350 mil millones de pesos (6,3 % del PBI), aunque podría profundizarse aún más si desde el Ejecutivo deciden continuar ampliando las partidas destinadas a gasto público.

La insuficiencia de ingresos tributarios y las limitaciones para endeudarse han llevado al Gobierno a utilizar la fuente de financiamiento más nociva para la economía: la emisión monetaria, la cual ha crecido por encima del 34 % en lo que va de 2015.

No es nueva la existencia de cierto consenso entre los economistas de que una de las causas de la inflación es el financiamiento monetario del déficit fiscal. Es en este contexto en el que resulta interesante estimar la magnitud del impuesto inflacionario como fuente adicional de financiamiento.

Si bien no es técnica y legalmente un impuesto, como cualquier tributo el monto recaudado, surge de multiplicar una base imponible, en este caso las tenencias monetarias, por su respectiva alícuota impositiva, la tasa de inflación.

Con base en estimaciones propias, el impuesto inflacionario ha pasado de tener un papel casi marginal (0,6 % del PBI en 2004) a tener un peso relevante durante el transcurso de la década (2,5 % del PBI estimado para 2015).

Este incremento en la participación del impuesto en el producto se explica tanto por el aumento de la base monetaria (base imponible), la cual creció por encima de la tasa de crecimiento del PBI nominal, como por el fuerte avance de la inflación (alícuota). En tanto, en términos monetarios, pasó de 3200 millones de pesos en 2004 a 140.200 millones de pesos para la estimación de 2015 (+4281 %). No hay mucho que agregar, las cifras hablan por sí solas.

Y como en economía, al igual que en muchas otras disciplinas, todo gira como una rueda, analizando el impuesto inflacionario volvemos al punto de partida: el déficit fiscal, que, financiado a través de emisión monetaria, alimenta la dinámica inflacionaria.

Por otra parte, es necesario destacar que el Gobierno no sólo se beneficia con el aumento del impuesto inflacionario debido al incremento de la emisión y la inflación, sino que esta última hace crecer la base imposible de los tributos. De esta forma, el alza del nivel de precios es lo que permite romper récord de recaudación mes a mes. Una vez más, el problema no sería tan grave si los gastos del sector público crecieran en línea con los ingresos, pero en Argentina 2015 el gasto vuela.

De esta forma, con el paso de los años, el manejo fiscal de la gestión kirchnerista ha ido mutando (al igual que el resto de las variables), aunque en el relato se refieran a “El modelo”. Este pasó de basarse en la solvencia fiscal a financiarse a través del impuesto inflacionario.

Quien asuma el 10 de diciembre tendrá por delante la complicada tarea de comenzar a recomponer el equilibrio macroeconómico. No será fácil, ya que las interrelaciones existentes hacen difícil decidir por dónde empezar y a quién cargar el costo.

Sin lugar a dudas, la recomposición del frente fiscal es una de las claves. La presión tributaria se duplicó durante la década, por lo tanto, no puede hacerse por el lado de los impuestos. No hay más opciones que rever el gasto público. Y aunque nadie quiere ser el “presidente del ajuste”, para volver a poner a la economía en la senda del crecimiento será necesario llevar a cabo un reordenamiento macroeconómico de carácter integral.

Si bien desde el oficialismo el discurso es que “la patria está siendo atacada por un golpe de mercado”, basta observar los últimos eventos que dieron lugar a la suba de la divisa en el mercado paralelo, que tienen en común la continuidad de las restricciones cuantitativas, en algunos casos llevadas hasta el extremo de la prohibición de operatoria con activos financieros.
Sumado a la volatilidad cambiaria de los períodos preelectorales, los controles ordenados por Axel Kicillof sobre la city no hicieron más que presionar sobre la cotización: es muy sabido que cuando algo se prohíbe, automáticamente se transforma en más deseado, y el dólar no es la excepción a la regla.

Analizando otros eventos puntuales, el anuncio de que Daniel Scioli compartiría la fórmula presidencial del Frente para la Victoria con el ultrakirchnerista Carlos Zannini envió al mercado el mensaje de “Scioli al gobierno, Zannini al poder”. De esta forma, se percibe que los cambios y los ajustes pretendidos por el mercado no solo deberán esperar, sino que hasta existe el temor de que los controles se profundicen.

Esta noticia provocó una suba de la cotización en el mercado informal, y también en otras, como el “contado con liqui”, una operatoria formal que consiste en intercambio de activos financieros entre dos privados (se compran con pesos bonos nominados en dólares o acciones que también cotizan en el exterior, y se venden en Wall Street en moneda estadounidense), la cual el Gobierno desea penalizar.

A mediados de este mes, la presión del Gobierno al dólar llegó a la Corte Suprema, luego de que la cotización del “contado con liqui” superara los $/US$ 13. En su ofensiva sobre el mercado financiero, la Procuraduría de Criminalidad Económica y Lavado de Activos (Procelac), a cargo del fiscal general Carlos Gonella, presentó un recurso ante la Corte Suprema de Justicia para que declare la ilegalidad de la operatoria.

El embate del Gobierno al “contado con liqui” se debe a que mueve mucho mayor volumen de dinero que el blue, ya que es la operatoria (hasta ahora) legal de obtener dólares, no solo para los grandes inversores, sino también para los importadores que deben saldar sus deudas. Además, es la señal de aceleración de dolarización de carteras del mercado, por lo que también es referencia para la fijación de la cotización de la divisa en el mercado informal.

No obstante, si bien la suba del dólar tiene un fuerte componente de expectativas, estas se originan en los desequilibrios macroeconómicos que se han ido profundizando durante los últimos meses.

Con la emisión monetaria aumentando por encima del 30 % para financiar el creciente déficit fiscal que presiona sobre los precios, el tipo de cambio se atrasa cada vez más en términos reales, ubicándose en niveles similares a la salida de la convertibilidad, lo que alimenta las expectativas de devaluación luego de las elecciones.

Asimismo, el 3 de octubre vence el Boden 2015. Su cancelación por poco más de 6000 millones de dólares presionará sobre las reservas internacionales a la baja, las cuales podrían disminuir entre 3000 y 4000 millones de dólares. De esta forma, el tipo de cambio de “cobertura”, que se ubicó a fines de junio en $/US$ 14,40 (y a mediados de julio por encima de los $/US$ 15), incrementará su valor debido tanto a la fuerte aumento del dinero emitido como a la reducción del stock de reservas.

Y si bien durante la última jornada el dólar blue se ubicaba en los $/US$ 14,70, abandonando la escalada de los últimos días, el retroceso se explicó por nuevas intervenciones estatales: luego de que el dólar paralelo alcanzara su máximo, la Administración Nacional de Seguridad Social (Anses) salió a vender bonos en dólares (Bonar 17 y Bonar 24) para bajar el precio del “contado con liqui” (y por lo tanto, del blue) e intensificó los controles sobre las cuevas.

Si bien esta intervención pudo aquietar un poco al mercado, la volatilidad del mercado cambiario seguirá incrementándose a medida que nos acerquemos más a las elecciones.

Los desequilibrios macroeconómicos acumulados, en general, y la desmedida impresión de dinero sin respaldo (con una notable caída de la demanda monetaria), en particular, han destruido el valor de la moneda doméstica. En este escenario, no es extraño que los agentes busquen refugiarse a cualquier precio en una moneda fuerte, ante una muy probable continuidad.

Según guarismos oficiales, en el primer mes del año los salarios nominales promedio de la economía se expandieron un 1,96% respecto a diciembre de 2014, o un 32,7% si se comparan con los de enero del año previo, mientras que los precios avanzaron un 2,1% mensual, o un 35,1% interanual. En tanto, 2014 “cerró” con una suba nominal promedio de salarios del 31,4% frente a una inflación que finalizó el año en torno al 38,5%.

Realizando un ejercicio sencillo, si se considera el incremento de precios del mes de enero se observa que el poder de compra de los ingresos promedio de los hogares se contrajo un 0,9% respecto al mismo mes del año anterior, acumulando quince meses consecutivos en los que la inflación le ganó a los salarios. De esta forma, la moderación de la suba de precios del primer mes del año respecto a los meses previos dio lugar a que la contracción real de los ingresos no sea tan marcada como en períodos anteriores, ya que durante 2014 la caída promedio fue del 4,1%.

Analizando al interior de los ingresos de los trabajadores por sector empleador, se verifica que los salarios de los trabajadores “en negro” son los que más se incrementaron para el INDEC (+41,1% en la comparación interanual, y 3,3% respecto a diciembre), mientras que los empleados públicos percibieron una mejora del 34,1% respecto a enero de 2014 y de 2,5% frente al mes anterior. Por último, los trabajadores privados registrados fueron los que menor aumento de sus ingresos obtuvieron: 31,5% interanual y 1,2% mensual.

Con estas cifras y continuando con el ejercicio anterior, en el mes de enero los únicos que obtuvieron una mejora de su poder de compra fueron los empleados informales: sus salarios reales aumentaron un 4,4%, mientras que en promedio “ganaron” 0,3% durante 2014. En tanto, los trabajadores del sector público durante el primer mes del año perdieron sólo un 0,8% de ingreso real frente a la caída promedio de 3,4% del año pasado. Para finalizar, los trabajadores formales fueron los más afectados, ya que el poder de compra de sus salarios cayó un 2,7% en enero, frente a la contracción promedio de 5,8% de 2014.

Aunque las presiones inflacionarias se encuentren contenidas debido a las anclas nominales de fijación de precios de servicios públicos y el atraso cambiario, y la caída del nivel de actividad, las subas nominales de salarios – con mucho esfuerzo – podrán “empatar” a la inflación. Si bien en un escenario de inflación “contenida” el poder de compra moderaría su contracción frente a las cifras del año pasado, las subas salariales no compensarán lo perdido durante los últimos meses, por lo que el consumo no  podrá repuntar a los niveles de los años anteriores.

Por lo tanto, por más que desde el gobierno se esfuercen en controlar variables nominales, los precios continuarán su dinámica alcista explicado por el abultado déficit fiscal financiado con emisión monetaria, en un contexto en el que la caída de salarios reales reduce la demanda de dinero de los agentes, potenciando aún más la suba del nivel de precios.

En ese contexto, a pesar de los incrementos nominales de los salarios, las cifras exhiben una dinámica a la que los argentinos estamos acostumbrados a enfrentarnos en épocas de alta inflación, en la que los salarios van por la escalera y los precios por el ascensor. De esta forma, por más que los sindicatos se esfuercen en negociar recomposiciones salariales, sin un plan antiinflacionario integral, estas mejoras nominales se “evaporan” en pocos meses, y sólo retroalimentan el incremento del nivel de precios de la economía.

En términos globales, los flujos de inversión extranjera directa (IED) aumentaron un 11% en 2013, mientras que a nivel regional este avance fue tan solo del 5%, llevándola a su máximo histórico de 184.920 millones de dólares. De esta forma, América Latina captó el 13% de la IED total, manteniendo estable su participación desde 2011.

En el caso particular de Argentina, la IED recibida durante el último año descendió un 25% según la Cepal, dado que en 2012 ingresaron bajo este concepto 12.116 millones de dólares contra los 9.082 que entraron en 2013. De esta forma, se ubicó en el sexto lugar en la región, luego de Brasil, México, Chile, Colombia y Perú.

Cabe destacar que el país no sólo sigue relegando puestos frente a otros países de la región con mejor desempeño económico, sino que también la participación en el total de la IED sigue descendiendo. Entre 2003 y 2013, Argentina recibió, en promedio, el 6% de la inversión total, ubicándose este último año por debajo de la media, al alcanzar el 5%; mientras que entre 1991 y 2000, había recibido, en promedio, el 18% de los recursos que entraron a la región, alcanzando un máximo en 1992, año que captó el 30% de la IED regional, debido al fuerte ingreso destinado a la adquisición de empresas en proceso de privatización.

Por otra parte, hay que considerar que durante los últimos años los ingresos computados como IED en Argentina no son “ingresos voluntarios”, sino que una parte muy importante de estos se deben a que las restricciones en el acceso a divisas impuestas a fines de 2011 provocaron el aumento de la reinversión de utilidades por parte de las filiales extranjeras: al no poder remitirse las utilidades a las casas matrices, se computan en la balanza de pagos como reinversión de las subsidiarias.

En 2013, este concepto representó el 77% de las entradas totales de IED, pero su valor se redujo un 14% en comparación con 2012, mientras que las entradas “voluntarias” de capital disminuyeron un 24% y los préstamos entre compañías fueron ligeramente negativos en el primer semestre, si bien las cifras relativas a la totalidad de 2013 no se han publicado todavía.

Según el informe citado, las fusiones y adquisiciones se limitaron a unas pocas transacciones entre compañías extranjeras del sector energético. El fondo Southern Cross vendió la Compañía General de Combustibles a un inversionista privado por 200 millones de dólares y Andes Energía PLC adquirió algunos activos por un importe que tampoco se ha hecho público.

En tanto, durante los primeros meses de 2014, el gobierno llegó a un acuerdo con Repsol para pagar 5.000 millones de dólares como compensación por la nacionalización en 2012 del 51% de la empresa petrolera YPF. En este sentido, la estrategia de YPF es atraer a otras empresas internacionales como socios para desarrollar sus amplias reservas de petróleo y gas, aunque para que esto sea viable deberán darse condiciones que hoy en día no están presentes en la economía, tales como la posibilidad de las empresas de enviar ganancias al exterior y garantías sobre los derechos de propiedad.

En el escenario descripto, se observa que de haber tenido la posibilidad de remitir utilidades, la IED hubiese descendido aun más, dado que las condiciones actuales, tanto económicas, como políticas e institucionales no son las más propicias para los inversores externos. La incertidumbre que se percibe a nivel general ha “cerrado” un canal importante de ingreso de divisas, y en un contexto de escasez como el actual sería propicio comenzar a dar señales positivas a los inversores del resto del mundo.

Sin embargo, para contextualizar el panorama, solo resta mencionar que junto a Ecuador y Venezuela, Argentina es uno de los tres únicos países de la región que en la actualidad reciben menos IED que hace una década. Con esto queda muy claro cuál ha sido el rumbo de los últimos años.

*nota escrita junto a Mariano Carpineti