La idea básica es muy simple. Las decisiones de ahorro (postergar consumo presente a cambio de un mayor consumo futuro) e inversión (mayor producción futura) son coordinadas por la tasa de interés. A su vez, en el mercado de dinero se determina el nivel de precios. Por último, frente a un mercado laboral plenamente flexible (en lo institucional y en lo funcional), el salario real será consistente con el nivel de pleno empleo. De esta manera, cuando la tasa de interés no se halla en su valor de equilibrio, esto impactará en los precios. Así, cuando la tasa está debajo del nivel de equilibrio habrá un exceso de demanda de bienes, cuya contrapartida será un exceso de oferta de dinero que impulsará una suba del nivel de precios (preocupación de los austríacos y de los suecos). En caso contrario, estaríamos frente a la deflación (motivación de los ingleses).

Sin embargo, este marco analítico no era apto para los políticos con deseos intervencionistas. En función de esta demanda y mediante una mala interpretación de la Ley de Say, Mr. Keynes se propuso destruir el viejo sistema para crear uno más acorde a las necesidades del momento. Así, determinó que la inversión estaba regida por el humor de los empresarios sin vínculo alguno con la tasa de interés (animal spirits), mientras que el ahorro, al ser entendido como un residuo de un consumo que sólo depende del ingreso corriente, quitó del análisis la idea de la sustitución entre consumo presente y futuro vía tasa de interés. De este modo, ahorro e inversión determinarían el nivel de ingreso corriente, la tasa de interés coordinaría al mercado de dinero y como estrella de la nueva teoría tomó lugar el monstruoso multiplicador keynesiano. Como si este daño fuera poco, sumando la hipótesis de la trampa de la liquidez, nos encontramos con el combo perfecto donde, la política monetaria es totalmente inefectiva y la política fiscal es plenamente poderosa. Esto es, el paraíso soñado del político derrochador.

Al menos en mi caso (el cual no debe ser muy diferente al del resto de los economistas), cuando llegué a mi primer curso de macroeconomía, estaba fascinado con la idea de poder entender las leyes básicas que regían el comportamiento del PIB, la inflación, la tasa de interés, el desempleo y el tipo de cambio. En este marco, se nos enseñan los modelos de renta-gasto y el IS-LM, en los que el gasto público y el multiplicador permiten un resultado tan virtuoso en materia de PIB que, el único límite a dicha política pro-bienestar es la dimensión horizontal del pizarrón.

Ahora bien, si dicho aparato analítico nos ha revelado la fuente de la abundancia absoluta sobre la base de una expansión ilimitada del gasto público financiada con la emisión de dinero, ¿cuál podría ser el motivo para no hacerlo? ¿Acaso existe una conspiración contra los intereses del pueblo, y en especial, de los políticos benefactores? Si bien buscar conspiradores es atractivo, la respuesta es muy simple. Nadie que se interese sanamente por los intereses del pueblo usará un modelo que se va de patadas con la realidad.

El problema es la idea del multiplicador. Dicha idea es errónea y esta no es más que una forma matemática que carece de sentido económico. Este parte de la identidad contable que señala que la demanda (igualada al ingreso) es igual a la suma del consumo y la inversión (Y = C+I). A su vez, señala que el consumo es una proporción muy estable del ingreso (C = c.Y, donde 0< c <1) y que a partir de ello, el ingreso viene determinado por el producto entre el multiplicador (k = 1/(1-c)) por la inversión (Y = k.I). Por ejemplo, si la propensión marginal al consumir “c” es 0,8, el multiplicador es de 5. Así, cada peso que gasta el gobierno el PIB sube en cinco.

El problema con ello es que dicho análisis es falso. El multiplicador derivado sólo es válido con la inversión realizada. Esto es, para una mayor inversión (0,3.Y), el consumo debe ser menor (0,7.Y), motivo por lo cual, el multiplicador asociado es menor (k=3,33). Puesto en otros términos, la estrella del análisis keynesiano es una extrapolación inválida, que dentro de muchos defectos viola la restricción presupuestaria. Para llevarlo al extremo, suponga que yo soy parte de una economía en la que vivimos 100 personas. En este marco, podemos separar el consumo en dos, el mío y el del resto de la población. Dado que el consumo del resto de la población es una proporción estable del 0,99 del PIB (0,99.Y), haciendo el mismo despeje keynesiano ahora descubrimos que mi consumo tiene un multiplicador de 100 veces por cada peso que gasto yo en la economía. Por lo tanto, si después de esto, Usted sigue pensando que los keynesianos están en lo cierto, le propongo que hable con ellos para que vayan a ver a los políticos y le digan que dado mi multiplicador, debería ser yo quien gasta los recursos públicos y no los funcionarios. ¿Acaso no es que ellos velan por nuestro bienestar, el cual surge del PIB emergente de lo que se gasta por el multiplicador? En definitiva, el multiplicador es uno de los tantos artilugios usados por la religión del estado para imponernos “la beneficiosa idea” de contar con un importante gasto público, sin nunca mencionar los riesgos que ello implica para nuestra libertad.

Por lo tanto, y en función de lo anterior, vale la pena rescatar un pasaje de la monumental obra de Robert Louis Stevenson publicada en 1886. “Londres, invierno de 1884. El señor Utterson, notario del doctor Jekyll, relee el testamento del científico: ‘Yo el firmante Henry Jekyll, deseo que a mi muerte todos mis bienes pasen a mi gran amigo y benefactor Edward Hyde.’ Poco después, el señor Utterson descubre que el señor Hyde no sólo es una persona despreciable, sino un criminal.” Desde luego, cualquier tipo de analogía con el armado de una “estructura teórica” propicia para el oído de políticos intervencionistas y los daños causados por el multiplicador keynesiano es pura coincidencia subjetiva.

El intento de forzar la realidad para que se asimile al paraíso keynesiano del modelo de depresión simple mostraba que el carro estaba delante de los caballos. Urgía rectificar el rumbo y, sin más remedio, se devaluó la moneda, se duplicó la tasa de interés (vía una intensa absorción monetaria) y se forzó a los bancos a liquidar posiciones en moneda extranjera. Si a esto sumamos un ahorro de USD 3.500M por esquivar el pago del cupón atado al PIB en función de una nueva estimación de las cuentas nacionales, se compraba una valiosa cantidad de tiempo para corregir la madre de todos los males (dato común de la mayor parte de las crisis argentinas): el déficit fiscal.

El Gobierno pareció entender que la demanda de dinero estaba saturada y que podría ser peligroso seguir tirando pesos al mercado sin que se desmoronen las reservas o que esto implique un nuevo salto en el tipo de cambio con impacto en precios. Suponiendo que el objetivo del Poder Ejecutivo fuera un dólar tranquilo en torno a los $ 8, una inflación en baja y reservas estables, si no tuviese lugar el ajuste fiscal, la tasa de interés podría aniquilar al PIB y al empleo. A su vez, dado el bajo nivel de confianza, esta corrección fiscal podría no ser acompañada por la inversión privada, por lo que también el nivel de actividad podría caer. Frente a este panorama es donde aparece la “solución mágica” de la deuda (esto es, trasladar el ajuste a las generaciones futuras). 

Así, de abrirse la ventana del mercado de capitales, resultaría posible mantener el déficit fiscal financiado con emisión monetaria, no modificar el tipo de cambio y que los pesos que sobran tengan como contrapartida mayor deuda externa, lo cual evitaría una caída de las reservas. Es más, de marchar todo bien, hasta podría ser posible un rebote en actividad. Sin embargo, no tocar el gasto público requería modificar la política exterior, por lo que: (i) se acordó el pago a los juicios del CIADI, (ii) se indemnizó a Repsol, (iii) se readecuó la medición del IPC y del PIB y (iv) se cerró un trato con el Club de París. Todo parecía indicar que nos subíamos al puente verde de USD 19.000M (USD 7.000M en el 2014 y USD 12.000M en 2015) que nos llevaba a octubre de 2015 sin sobresaltos. Los únicos dos escollos podrían ser: (i) la demanda de dinero y (ii) un revés frente a los holdouts.

Finalmente, en el día de ayer, la Corte Suprema de los EEUU decidió no dar lugar al pedido argentino, con lo cual el caso referido a los holdouts vuelve a los Tribunales de Nueva York. Por lo tanto, dar cumplimiento al fallo del Juez Thomas Griesa implicaría un pago en efectivo de USD 1.500M, que de extrapolarse al resto de los holdouts podría alcanzar una suma de USD 15.000M. En este sentido, con un nivel de reservas en torno a los USD 29.000M, acatar dicho pago resulta complicado. Pensar que de haber llevado un conjunto de políticas fiscal, monetaria y cambiaria consistentes hoy tendríamos cerca de USD 90.000M de reservas, por lo que aplicando el mismo porcentaje de pago que surge de la operación realizada por Néstor Kirchner frente al FMI, la capacidad de pago sería de USD 30.000M.

Sin embargo, de nada sirve llorar sobre la leche derramada. Mirando hacia adelante por lo menos existen tres caminos: (i) buscar un acuerdo extrajudicial con los holdouts, lo cual cuenta con el aval de Griesa; (ii) no acatar el fallo y buscar hacer el pago mediante el cambio de jurisdicción, cuyo inconveniente sería que para ello se necesita contar con la aprobación del 85% de los tenedores de bonos, donde muchos de ellos están inhibidos de hacerlo por razones constitutivas; y (iii) defaultear tanto a los bonistas que ingresaron a los canjes de 2005 y 2010 como a los holdouts.

Anoche la presidente Cristina Fernández de Kirchner pareciera haber dejado en claro que la tercera opción no tendrá lugar. De ser esto cierto, sería una buena noticia, ya que si se entrara en un nuevo default habría dos caminos. Una podría ser la de hacer el ajuste fiscal sin confianza alguna, por lo que inexorablemente sería muy recesivo. La otra sería no hacer el ajuste y continuar con su financiación monetaria, lo cual llevaría a mayores tasas de inflación, pérdidas de reservas, devaluación de la moneda y suba en las tasas de interés, donde este contexto nos empujaría a una situación aún peor. Por otra parte, la segunda opción, dadas sus bajas chances de éxito implicaría un camino peligroso, dado que el tiempo ya no estará de nuestro lado. Finalmente, la primera opción no sólo tiene mayores posibilidades de éxito, sino que la transición hasta octubre 2015 y más allá sería mucho mejor. Sin embargo, no existen los almuerzos gratis y ello implicará pasar de un comportamiento adolescente a uno propio de un adulto responsable. Quizás, hasta encontremos la llave institucional que nos convierta nuevamente en un país rico.

Al momento de tomar el timón de la FED el ex profesor de Princeton, el mundo enfrentaba una crisis de características muy similares a la Gran Depresión. El mayor grado de aversión al riesgo redujo la demanda de bienes en favor de activos emitidos por el Gobierno, implicando un nivel de producción e inflación debajo del nivel deseable. En función de ello, primero se redujo la tasa de interés. Sin embargo, la caída en la demanda agregada era tan profunda que no resultaba posible cerrar las brechas en producción y precios a tasas de interés nominales positivas. Así, cuando asomaba el fantasma de la trampa de la liquidez, Bernanke echó mano al efecto saldo reales de Pigou y comenzó a emitir dinero a tasas escalofriantes. La emisión de dinero incrementó los saldos reales del público sin tener que reducir la demanda de bienes, lo cual estabilizó al producto. Si a esto le sumamos los aumentos del gasto público impulsados por Barack Obama, el nivel de actividad comenzó a recuperarse, los precios salieron de la deflación y la tasa de desempleo de a poco comenzó a ceder. La depresión había sido abortada.

El 31 de enero de 2014 termina el segundo mandato de Bernanke, quien ha manifestado que no es su intención continuar otro período. Esto pone a Obama frente a la difícil situación de tener que elegir al sucesor que pueda honrar el doble mandato de la Reserva Federal (pleno empleo con la inflación bajo control). Para cubrir la posición aparecen tres candidatos: (i) Janet Yellen (VP de la FED), (ii) James Bullard (Presidente de la FED de St. Louis) y (iii) el ex secretario del Tesoro, Larry Summers. Naturalmente, el perfil de los candidatos es diferente y ello no solo impactará en los EEUU sino que también lo hará en el resto del planeta.

En el debate sobre si el Banco Central debe manejarse con la estrategia convencional (foco solo en inflación y desempleo) o, en nombre de la estabilidad financiera, mediante una “acción extra” (monitoreo del precio de activos), Janet Yellen está más cerca del segundo grupo, lo cual es natural a la luz del enorme suceso que ha tenido la política de relajamiento cuantitativo.

Sin embargo, para que la política con base en activos funcione se deben cumplir tres condiciones. En primer lugar, el Banco debe tener una capacidad probada para detectar patrones desequilibrados en los precios. En segundo lugar, que la política correctiva llegue en tiempo y forma. Por último, el valor presente de los desvíos futuros en términos de actividad y empleo por accionar sobre el mercado de activos sean menores que los costos asociados al status quo.

Desafortunadamente, es muy complicado que estos tres elementos se presenten de manera conjunta. Por un lado, resulta complicado determinar la posición exacta de los fundamentals de los activos. Por otro lado, aún cuando esto fuera posible, hay que tener en cuenta que la política monetaria actúa con fuertes y variables rezagos, por lo que no es descartable que los efectos monetarios lleguen fuera de tiempo en mercados que se mueven muy rápido. Es más, aún si se pudieran superar estos dos escollos, puede que los agentes ajusten sus premios por riesgo y dejen sin efecto el accionar monetario. Al mismo tiempo, la medida que tienda a corregir un mercado puede que desajuste a otro distorsionando la asignación de recursos, lo cual hace aún más complicado la evaluación de costos y beneficios de la estrategia. Por último, aparecería un problema de riesgo moral derivado de un Banco Central que regala un PUT (opción que se ejecuta cuando el precio cae). Probablemente todo esto explique lo convencional de la regla.

Por otra parte, James Bullard es el típico halcón y a cada momento intenta probarse el traje de Presidente de la FED amenazando con un descarrilamiento en la tasa de inflación, que de tener lugar lo catapultaría hacia su deseado sillón. Finalmente, Larry Summers parecería situarse en una posición intermedia y estaría avalado por sus pergaminos académicos, su gestión durante la administración de Bill Clinton y su pertenencia Demócrata.

Por lo tanto, la elección que haga Barack Obama sobre quién será el sucesor del Ben Bernanke no será trivial para los emergentes. Si la decisión cae del lado de Yellen, el precio de los activos formarán parte del monitoreo de la política monetaria y el precio de los commodities no sufrirán grandes retrocesos. En caso de ser James Bullard el elegido, la política será mucho más dura y en este caso los activos sufrirán, mientras que los commodities y los emergentes también.

Por último, Larry Summers, con su cabal entendimiento de la política económica (pese a no ser un experto en temas monetarios) sería el indicado para seguir los pasos de Ben Bernanke, lo cual desarmaría el estímulo monetario de manera más ordenada y con menos riesgos para todos.