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Al dólar futuro lo pagamos con inflación

La presencia de la ex presidente Cristina Kirchner en tribunales de Retiro la semana pasada tuvo su notoria impronta política, pero ésta no disimula que la causa por la que se la citó a declarar tiene un fundamento económico. Los negocios del dólar futuro promovidos por el Banco Central en los últimos meses de su gobierno causaron una pérdida de $77.000 millones para la entidad, una vez ejecutada la devaluación de diciembre.

Ese costo es el que se calculó al instruir la causa que se tramita en el juzgado de Claudio Bonadío, quien considera que esas operaciones se concretaron “en condiciones dañosas para el erario público”.

La inyección de pesos con la que el BCRA debió compensar a los inversores que apostaron a un dólar en 2016 más alto que los $10 a los que se acercó en el cierre de la gestión de Alejandro Vanoli contribuyó a expandir la masa de pesos en la economía e incentivar la inflación.

En marzo y la primera mitad de abril de 2016 la Base Monetaria (billetes y monedas en circulación, cheques cancelatorios y depósitos en cuenta corriente del BCRA) aumentó casi $30.000 millones (+4,8%). La devaluación y la suba de las tarifas de servicios públicos tuvieron un fuerte costo inflacionario, pero a éste se le añadió el de los pesos emitidos para compensar futuros. Los precios minoristas escalaron en promedio casi diez puntos, del 28% anual en diciembre al 38% anual estimado para abril.

Para cuantificar el impacto de los vencimientos de los contratos de dólar futuro transados en 2015 y que todavía se están terminando de pagar, esos $77.000 millones representan hoy unos USD 5.400 millones o 1% del PBI. También equivalen al 13% en la Base Monetaria.

La inflación es la principal preocupación económica de la sociedad, todavía por encima del estancamiento económico y la caída del empleo. Desde que Mauricio Macri asumió, hace poco más de cuatro meses, la inflación acumulada alcanza el 20 por ciento.

Por esa razón el Banco Central se enfrenta al difícil reto de absorber la liquidez excedente en el sistema financiero, a cambio de una tasa de interés del 38% anual, récord desde la crisis en 2002. Esta tasa es recesiva, porque quita pesos a la actividad económica y encarece el crédito frente a colocaciones a plazo más rentables. Pero, además, implica un fuerte desembolso de pesos más adelante y más presión inflacionaria cuando se deberán cancelar los títulos.

La deuda contraída por el Banco Central a través de LEBAC y NOBAC totaliza unos $550.000 millones, monto casi igual al de la Base Monetaria, en torno a 590.000 millones de pesos. Hace diez años le relación era de dos pesos en la economía por cada uno de deuda “cuasi fiscal”.

Algunos analistas financieros aseguran que esta “bomba monetaria” por la acumulación de pasivos será muy compleja de desactivar en los próximos meses si la entidad que preside Federico Sturzenegger necesita bajar las tasas para no deprimir la actividad, a riesgo de no poder renovar la montaña de vencimientos de Letras, que se concentran en el corto plazo.

Cesa la preocupación por el dólar

Es curioso que el problema del BCRA en el presente no es la escasez de dólares, después de años de acelerada caída de reservas, si no qué hacer con los pesos, que pierden valor por la inflación, pero que el Tesoro reclama con avidez creciente por un déficit fiscal en torno al 7% del PBI.

Hasta julio el Banco Central contará con dos potentes impulsos para reforzar su posición de divisas: la liquidación de exportaciones del agro en el período de cosecha gruesa y el crédito e inversiones externas que puedan ingresar tras el acuerdo con los holdouts.

La Cámara de la Industria Aceitera (CIARA) y el Centro de Exportadores de Cereales (CEC) informaron en el transcurso de 2016 ventas al exterior por unos USD 6.300 millones, un 60% más que en el mismo lapso de 2015. Si a estos dólares los absorbe el sector privado y quedan en el sistema aumentarán las reservas. Si los adquiere el BCRA también sumarán a reservas, aunque a cambio debe emitir pesos para comprarlos. Al ser ingresos genuinos y no emisión espuria, el efecto de estos pesos es neutro en cuanto a inflación.

En el caso de los títulos soberanos, se calcula una colocación de al menos USD 15.000 millones, de los que una porción menor quedará en el país, pues en su mayor parte les serán girados a acreedores externos. Las divisas financieras que queden en el país sumarán a las reservas, con un aumento de la deuda pública como contrapartida.

En medio de las noticias sombrías que llegan de Brasil -la crisis por el juicio político a Dilma Rousseff y una recesión económica estimada en 4%- llega otra alentadora: la revalorización del real. Desde que Argentina eliminó la restricción cambiaria el 16 de diciembre pasado el precio del dólar subió 44%, mientras que en Brasil cedió 10%, relación que mejora la competitividad de los productos argentinos para venderle a nuestro principal socio comercial.

Rescatar al BCRA será prioritario en 2016

El próximo Gobierno asumirá con numerosos frentes abiertos en la economía. El delicado estado de las cuentas del Banco Central representa unos de los más graves, por lo que requerirá especial pericia técnica y un abordaje inmediato a partir del 10 de diciembre para desactivar una futura crisis.

El presidente del organismo, Alejandro Vanoli, aseguró que “el balance de la entidad es saludable” e identificó a los críticos a su gestión con quienes quieren “impulsar una fuerte devaluación” que “provocará mayor inflación, golpeará el poder adquisitivo del salario y generará recesión”.

Vanoli apuntó a la oposición, aunque sus palabras están más cerca del acto fallido, casi una autocrítica sobre el estado en que el kirchnerismo deja a la economía. Desde el “cepo” cambiario a fines de 2011, la política económica del segundo gobierno de Cristina Kirchner fagocitó al BCRA como una dependencia más del Palacio de Hacienda, vapuleó al peso (el dólar oficial subió 125%, de $4,2375 a $9,5475), generó inflación (+160% acumulado según consultoras; 72,2% según el INDEC) y estancó la actividad, con un PBI per cápita y exportaciones inferiores a las de cuatro años atrás, según datos oficiales.

Unos pocos indicadores dan idea cabal de la magnitud del deterioro contable del Banco Central con las presidencias de Mercedes Marcó del Pont, Juan Carlos Fábrega y el propio Vanoli, en particular desde la reforma a la Carta Orgánica vigente desde marzo de 2012. Este vaciamiento de la entidad emisora hereda un tremendo problema para Daniel Scioli o Mauricio Macri -cual sea el ganador en segunda vuelta-, y los funcionarios del área económica que deberán lidiar varios meses con la inercia expansiva de pesos y escasos dólares para respaldarlos.

En octubre de 2011, previo al fatídico “cepo”, las reservas internacionales superaban a la Base Monetaria: $203.377 millones (USD 48.241 millones) frente a 194.019 millones de pesos. En octubre de 2015 la Base Monetaria ya duplicó a las reservas: $551.862 millones frente a 262.068 millones (USD 27.636 millones), según el último balance consolidado al 15 del mes. De este modo, 2015 termina con 20 pesos en la economía por cada dólar en reservas, el doble de lo que marca el “termómetro intervenido” del tipo de cambio oficial, debajo de los 10 pesos. Este cálculo llevó a muchos economistas a asegurar que “el Gobierno ya devaluó” y que la próxima administración estará obligada a reconocer ese desajuste.

Amerita otra mirada el detalle del activo del Banco Central. Las reservas internacionales perdieron participación en el total, del 49,5% el 15 de octubre de 2011 a tan sólo 19% en 2015, a la vez que los títulos de deuda colocados por el Ministerio de Economía en el haber de  la entidad monetaria pasaron a ser el 65,5% del total, por Letras Intransferibles del Tesoro Nacional (44,3%) y Adelantos Transitorios (21,2%). A cambio de “pagarés” el Central entregó en los últimos cuatro años pesos para financiar el déficit fiscal y dólares para cancelar deuda.

Desde el “cepo” las reservas internacionales se diluyeron. No sólo cayeron en monto, para contabilizar ahora menos de USD 27.000 millones, sino que la mitad de ellas son préstamos de corto plazo, principalmente los yuanes ingresados por el “swap” con el Banco Central de China, tomados por Vanoli para suplir la salida de dólares por obligaciones soberanas, el déficit energético y la demanda minorista para turismo, atesoramiento y consumos en el exterior.

En otro aspecto, el Gobierno saliente “marcó la cancha” al próximo por los vencimientos de deuda  en pesos por más de $500.000 millones que recaerán en 2016 y que exigirán mayor emisión monetaria o bien una renovación de títulos a tasas cada vez más altas. Es decir, más inflación en el primer caso o un efecto recesivo en el segundo. En estos pasivos se suman las Letras del BCRA (LEBAC), los bonos del Tesoro y las ventas de dólares a futuro, que son contratos en pesos sobre la futura cotización oficial de la divisa.

En las reservas ya hay más yuanes que dólares

Hace casi un año, el 29 de octubre de 2014, las reservas internacionales del Banco Central se situaban en un nivel parecido al de hoy, en 27.346 millones de dólares. El 1° de octubre del año pasado Alejandro Vanoli asumió la presidencia de la entidad en reemplazo de Juan Carlos Fábrega con el firme objetivo de sostener el nivel de activos a través de un recurso que se había usado escasamente en el pasado, la firma de acuerdos de “swap” o intercambio de monedas con otros bancos centrales del mundo.

Así, el 30 de octubre de 2014 se activó el primer tramo del “swap” rubricado con el Banco Central de China, por el equivalente en yuanes a 11.000 millones de dólares. Entonces, el 80% de las reservas del BCRA, o poco menos de USD 22.000 millones, estaban nominados en dólares estadounidenses, que incluían fondos netos, depósitos bancarios como encajes o títulos realizables en dólares, como bonos del Tesoro de los EEUU.

Con el transcurso de los meses dicha relación fue retrocediendo a menos de la mitad, pues se utilizaron los dólares para pagar deuda pública o surtir de billetes a los minoristas para ahorro y turismo. Mientras tanto, esa salida de dólares del sistema financiero local se compensó con el ingreso de yuanes prestados, divisas que en el mundo no son consideradas como reserva de valor o moneda “dura”.

El pago final del BODEN 2015 este lunes, por unos USD 5.900 millones, asestó un golpe a los cimientos del activo del BCRA, que pasó el último año reemplazando dólares genuinos, ganados a fuerza de exportaciones -es decir, trabajo argentino-, por yuanes ingresados a través de asientos contables.

“La Argentina ha cerrado el último capítulo del gran endeudamiento argentino. Argentina ha pagado íntegramente el BODEN 2015”, ponderó la presidente Cristina Kirchner por cadena nacional. Aquella emisión la llevó adelante el gobierno de Néstor Kirchner en 2005 para cubrir los préstamos de dólares que hizo Venezuela a la Argentina, cuando el país aún lidiaba con los bonistas luego del default más grande de la historia. Por ello, la mandataria destacó que “es la primera vez que un gobierno que emite una serie de bonos de endeudamiento es el mismo que los paga y no se los deja a otro”. Sin embargo, queda pendiente otra deuda: la que se oculta en el deteriorado balance del BCRA.

A la fecha, ya activado el total de los tramos del “swap” chino, esos yuanes por USD 11.000 millones significan el 39,7% del total de los activos internacionales del BCRA, en USD 27.713 millones, según datos provisorios, tras el pago del BODEN 2015. Las tenencias de oro en reservas, por unos U$S 2.250 millones, representan ahora un 8,1% del total, mientras que los Derechos Especiales de Giro (DEG) del FMI (alcanzaban unos USD 2.880 millones al cierre de agosto) son un 10,4 por ciento.

Si a los activos en moneda extranjera (en divisas convertibles) declaradas por el BCRA descontamos los yuanes, los euros equivalentes a unos USD 1.600 millones (un 6,3% del total) y omitimos las posiciones marginales en otras divisas como la libra esterlina, las tenencias de dólares (en divisas y bonos) ascienden a unos USD 10.000 millones (35,4% del total) por debajo del monto del “swap” chino, lo cual sitúa a los yuanes como el activo de mayor peso dentro de las reservas internacionales de la Argentina.

Un tercio de las reservas son yuanes prestados

Mientras que el Gobierno insistió en pregonar su política de “desendeudamiento” en moneda extranjera, lo cierto es que en el plano financiero la economía nacional se caracterizó desde 2011 por la pérdida de reservas. Éstas lograron estabilizarse desde la llegada de Alejandro Vanoli a la presidencia del Banco Central gracias a los ingresos de yuanes al activo, luego del acuerdo de intercambio de monedas rubricado con China.

Las reservas internacionales se sitúan en unos u$s33.500 millones, aunque se contabilizan en ese concepto yuanes captados por la activación de diversos tramos del “swap” con el Banco Central de China, equivalentes hoy a un monto entre 9.000 y 10.000 millones de dólares. Aunque desde marzo la entidad monetaria no brinda datos actualizados de los yuanes en las reservas, Vanoli explicitó en agosto que “la devaluación del yuan no afecta patrimonialmente al Banco Central porque los activos en dicha moneda están perfectamente calzados con los pasivos”.

Vanoli asumió al frente de la entidad el 1° de octubre de 2014, hace casi un año. El 31 de octubre se activó el primer tramo del swap chino por el equivalente a u$s814 millones, que elevó a los activos líquidos sobre los 28.100 millones de dólares. En el balance de la autoridad monetaria del 31 de octubre pasado, el ítem “otros pasivos” se incrementó casi 7.000 millones de pesos, de $32.663,3 millones $39.658 millones, por lo que se infiere que los yuanes del activo se “calzan” dentro ese concepto: u$s814 millones, multiplicados por $8,5023 del tipo de cambio mayorista vigente entonces, resultan en 6.920,9 millones de pesos.

Previo a la activación del swap, el 23 de octubre de 2014 el pasivo total del balance del BCRA alcanzaba los $830.400,2 millones; el ítem “otros pasivos” ($32.663,3 millones) representaba el 3,9% de ese total. En la hoja de balance del 7 de septiembre de 2015 -último disponible-, el ítem “otros pasivos” pasó a ser el 10,9% del pasivo total, unos $140.484,7 millones sobre 1.283.939,8 millones de pesos. La expansión de “otros pasivos” desde octubre último representa 7% del pasivo total, aumento que tiene su contraparte en el activo con el ingreso de yuanes a las reservas internacionales.

Si a ese 7% del pasivo total, unos $89.875,8 millones, se lo divide por el tipo de cambio mayorista vigente el 7 de septiembre, ($9,3338 por dólar) resulta el equivalente a u$s9.629,1 millones, un monto consistente con las estimaciones de consultoras financieras sobre el nivel de activos líquidos que están integrados por moneda china, un 28,7% de los u$s33.546 millones ($313.112 millones) en las reservas internacionales el lunes de la semana pasada.

Vale recordar que el límite del swap acordado con China es el equivalente a 11.000 millones de dólares. Con un nivel de reservas, en el mejor de los casos, estabilizado en los u$s33.000 millones luego de la cancelación de Boden 2015, el gobierno de Cristina Kirchner llegará a las elecciones presidenciales con un activo líquido del BCRA compuesto en una tercera parte por yuanes prestados.

El que apuesta al peso ¿gana?

Los últimos datos fiscales fueron la información económica más relevante de la semana pasada. El Ministerio de Economía indicó que el déficit financiero en abril de 2015, que incluye los pagos de deuda, trepó a $24.103 millones, mientras que el rojo acumulado en los primeros cuatro meses del año ascendió a $81.853 millones, cuatro veces superior al saldo negativo de $19.456 millones del mismo período del año anterior.

Nadin Argañaraz, especialista del Instituto Argentino de Análisis Fiscal (IARAF), refiere que el Gobierno transita “por una línea muy delgada, ya que sí o sí tiene que haber más pesos en la plaza para financiar el desequilibrio fiscal: más pesos, junto a reservas en el mejor de los casos estables, significa un tipo de cambio de cobertura más elevado”.

Argañaraz estimó que si se toma en cuenta la emisión de pesos que llevó adelante el Banco Central para financiar al fisco en la primera mitad del año, “da una proyección anual de $250.000 millones” para todo 2015, y que “aun siendo una cifra muy significativa, el déficit fiscal esperado sigue siendo más alto que este valor”. En esa línea, el economista Nicolás Cachanosky, profesor de la Metropolitan State University de Denver (EEUU), apuntó que “según una simple proyección, el déficit fiscal –nominal- puede llegar a ser tres veces el del año pasado”, cuando alcanzó unos 110 mil millones de pesos en su resultado financiero.

Daniel Artana, economista Jefe de la Fundación FIEL, subraya que “la evolución de la posición fiscal y de las cuentas externas muestra que los desequilibrios aumentan. El déficit fiscal ‘genuino’ terminaría el año en alrededor de u$s35.000 millones y el déficit de caja en la cuenta corriente del balance de pagos rondaría los u$s10.000 millones, aún a pesar de las restricciones al giro de dividendos, regalías y pagos de importaciones”.

Los pesos que le faltan al Tesoro nacional para asumir el gasto público provienen de la emisión sin respaldo del Banco Central que, a la vez, se encuentra obligado a emitir deuda (LEBAC) para reabsorber parte de esa masa de dinero. El Tesoro apeló en los últimos meses a la emisión de títulos BONAC para asistir a la autoridad monetaria en la tarea de esterilización que le pone límites a la inflación generada en el excedente de pesos.

Tanto el BCRA como el Tesoro nacional pagan una tasa de interés que se aproxima al 30% anual, con vencimientos en un rango de 90 a 180 días de plazo. A la vez, los pesos que absorbe el Gobierno regresan al circuito económico en forma continua, debido precisamente al déficit que obliga a utilizarlos. Un reporte de Proficio Investment resume que “en un contexto pre-electoral, se mantiene fuerte la expansión fiscal y monetaria, mientras que la administración cambiaria sigue en línea con la suba oficial de precios”.

Pesos, dólares e inflación

Con un dólar que el Banco Central se esfuerza en mantener atrasado para reducir la inflación y privilegiar consumos en pesos antes que ahorros en divisas, en los últimos doce meses las inversiones en pesos fueron mucho más redituables que la tenencia de dólares. Con datos del cierre de junio de 2015, la entidad que preside Alejandro Vanoli determinó que los ahorristas que hicieron plazos fijos ganaron en promedio un 26,1% en un año (según tasas promedio por colocaciones a 60 días), mientras que los plazos fijos en el segmento mayorista arrojaron ganancias del 22,6% anual. La autoridad monetaria también informó un importante crecimiento en junio del 40,2% de los montos depositados a plazo fijo, un incremento que fue parejo en el segmento minorista y mayorista.

Inversores más sofisticados que se posicionaron en acciones obtuvieron un rédito del 47,8% en doce meses, según el crecimiento del panel líder Merval de la Bolsa de Comercio. Muy rezagados quedaron los inversores conservadores, aferrados a los dólares. La divisa al público, para quienes compran dólar “ahorro” autorizados por la AFIP, subió 11,7% en el último año, mientras que el “blue” ganó apenas 10,3% en el mismo período. La adquisición de dólares a través de transacciones bursátiles, como el llamado dólar MEP (Medio Electrónico de Pagos), dejó un beneficio de 17% anual.

La ganancia de las inversiones en pesos queda opacada por la elevada inflación, que según el “índice Congreso” acumuló hasta mayo un 28,8% anual. Sin embargo, esa brecha de rentabilidad entre las inversiones en pesos y en dólares, incentivada por la necesidad de financiar el déficit y pagar una tasa alta para limitar la inflación, garantiza en lo inmediato un mayor beneficio en consumir bienes y servicios, apostar a la Bolsa o al plazo fijo que una posición defensiva con dólares “cash”.

“La búsqueda de cobertura contra la inflación hace que los bancos recuperen plazos fijos y aumenten el financiamiento al consumo”, indica Proficio Investment, aunque recalca que “con todos los agregados monetarios creciendo por encima del 30% continúa acelerándose la expansión monetaria. Esto terminaría impactando en la inflación de los próximos meses y agregará presión al mercado cambiario”.

“El riesgo está en que si el dólar ilegal se mueve para arriba, esto puede disparar expectativas negativas en los agentes económicos, que los lleve a volcarse al propio dólar ilegal. Si esto sucediera, el BCRA podría verse obligado a esterilizar una proporción mayor de los pesos que siga emitiendo. En este caso sería la tasa de interés la variable que tendría que subir para restablecer de alguna manera el equilibrio”, expresó Argañaraz, del IARAF.

Daniel Artana señala que “el cepo cambiario ha provocado un ‘exceso’ de pesos en relación a lo que podría esperarse dada la evolución de las variables macroeconómicas” y en la medida que dicho exceso “pretenda dolarizarse, ello puede presionar a la cotización del dólar blue antes de las elecciones”.

Las reservas tuvieron la mayor alza mensual en 8 años

Abril de 2015 fue uno de los mejores meses para el balance del Banco Central. Las colocaciones de deuda del Tesoro y de YPF generaron un ingreso de divisas infrecuente desde que el Gobierno estableció restricciones al mercado de cambios a fines de 2011, muy oportuno además por el declive de la liquidación de exportaciones de la agroindustria.  Las reservas internacionales de la entidad que preside Alejandro Vanoli treparon unos u$s2.411 millones el último mes, el mayor incremento mensual desde junio de 2007, hace casi ocho años, cuando se contabilizaron 2.576 millones de dólares. Así regresaron al nivel de octubre de 2013.

Desde que hay “cepo” los dólares comerciales fueron la principal fuente de abastecimiento de divisas para sostener importaciones, pagos de deuda y demanda para ahorro y turismo. En 2015, el Gobierno viró su postura refractaria a endeudarse en el mercado y empezó a demandar divisas financieras, con lo que logró con creces alcanzar su objetivo de estabilizar la plaza cambiaria, aunque debió resignarse al pago de una elevada tasa de interés en dólares cercana al 9% que casi en totalidad deberá ser asumido por los próximos gobiernos.

El último 23 de abril el BCRA informó que las reservas habían aumentado u$s1.247 millones, que formaban parte de los u$s1.415 que alcanzó la colocación del Bonar 2024 del 21 de abril. Por la inyección de las Obligaciones Negociables de YPF, entre el 28 y el 29 de abril se sumaron otros 1.221 millones. En el caso de la petrolera, la emisión de deuda superó a la del Tesoro, pues alcanzó u$s1.500 millones, y lo aventajó en tasa de interés: 8,5% contra 8,956% anual en dólares, a diez años.

En los seis meses anteriores, desde la asunción de Vanoli, los activos fueron sostenidos por los yuanes captados a través del “swap” con el Banco Central de China. Estos fondos, sin embargo, constituyen préstamos que los analistas financieros no contabilizan como reservas netas. También discriminan los depósitos en moneda extranjera en el sistema financiero local (encajes), Derechos Especiales de Giro (DEG) del FMI, préstamos de organismos internacionales y multilaterales, los CEDIN y otros pasivos, por cuanto afirman que las reservas reales son la mitad que el monto informado en reportes oficiales.

Con los dólares ingresados a cambio de títulos soberanos y de YPF mejora esta ecuación. De acuerdo con un estudio elaborado por el economista Nicolás Dujovne, las reservas en octubre del año pasado tenían un nivel neto que representaba el 66% del total de los activos internacionales. En marzo de este año esa proporción se había reducido al 45 por ciento. Con esta dinámica, la semana pasada las reservas netas se recuperaron hasta un 53% del total de activos internacionales, unos 18.000 millones de dólares. Debe recordarse que las reservas internacionales representan apenas un 26% del total del activo del BCRA, integrado principalmente por títulos en dólares y pesos entregados por el Tesoro nacional a la autoridad monetaria a cambio de efectivo para pagar deuda o cubrir gasto corriente.

En ese sentido, un informe de Empiria Consultores resalta que “las colocaciones del Bonar 24 y de YPF reforzaron las reservas en el momento del año en que ello era menos necesario, aunque tal vez deban ser usadas para cancelar parte del fondeo cosmético que recibió el BCRA. Por otra parte, el BCRA podría utilizar esta abundancia relativa reforzada por las colocaciones de deuda para aliviar las restricciones a las importaciones. Endeudarse para mantener un atraso cambiario insostenible es una muy mala receta, que solo tiene explicación con sentido electoral”.

Más deuda, menos dólares comerciales

Desde el “cepo”, la principal fuente de divisas para las arcas del Central fueron sus compras en el mercado mayorista, donde se liquidan las exportaciones y los escasos créditos e inversiones del exterior. En este sentido, el deterioro de la balanza comercial en 2015, en particular por la caída de precios internacionales de los granos, permitió a la entidad acumular en abril un saldo positivo de unos u$s1.400 millones, un monto reducido si se contempla que ese mes, junto a mayo y junio, concentran las ventas del agro y constituyen el trimestre más fuerte para la llegada de dólares a la economía local.

La Cámara de la Industria Aceitera y el Centro de Exportadores de Cereales comunicaron que sus empresas asociadas liquidaron exportaciones por unos u$s5.039,1 millones desde que comenzó el año. La cifra es 31,4% inferior a la del mismo período de 2014, explicada por la caída de cotizaciones de estos productos, que totalizan un tercio de las ventas al exterior. “Sería una paradoja que se reemplacen los dólares perdidos por la caída en el precio de las commodities por dólares financieros que permitan sostener por un tiempo una paridad cambiaria real inadecuada”, señaló Daniel Artana, economista Jefe de la Fundación FIEL.

La notoria alza de reservas no implica el fin de la restricción externa. Aunque el país está en default técnico y los acreedores reestructurados continúan sin cobrar intereses de títulos Par y Discount, las divisas serán necesarias para la amortización de capital e intereses de Boden 2015, el 3 de octubre. El principal vencimiento de deuda del año, por unos u$s6.300 millones, aún obliga a una ajustada transición en materia cambiaria.

¿Qué inflación tendrá 2015?

El fenómeno inflacionario no tiene una causa única, aunque la variable monetaria es un indicador fundamental para deducir en qué proporción y dirección evolucionarán los precios minoristas. Así lo demuestra la relación entre el incremento de la Base Monetaria informada por el Banco Central y los reportes de inflación que elaboran algunas consultoras privadas y organismos estadísticos provinciales.

En 2013, la Base Monetaria, es decir el efectivo en circulación más los cheques cancelatorios y depósitos en cuenta corriente, aumentó 22,7% (de $307.352 millones a $377.197 millones), con una inflación que según estudios privados totalizó 28,38% según el denominado “índice Congreso”, y 23,28% según el sitio especializado Inflación Verdadera.

En 2014 el índice Congreso determinó que la inflación trepó al 38,53% anual, e Inflación Verdadera registró un 38,48%, mientras que a lo largo del año pasado la Base Monetaria se incrementó sólo un 22,6% (de $377.197 a $462.564 millones). La inflación sacó ventaja luego de que en enero del año pasado se aplicara una devaluación del peso del 18% (una suba del dólar oficial del 20%).

En parte dicha diferencia se explica porque en el año anterior el entonces presidente del BCRA, Juan Carlos Fábrega, emprendió un programa de absorción de liquidez a través de instrumentos de deuda (LEBAC y NOBAC), que desde octubre fue flexibilizado por su reemplazante en el cargo, Alejandro Vanoli. En 2014, el monto acumulado en letras y notas de la autoridad monetaria saltó 155%, de 110.546 millones a 282.135 millones de pesos.

En el 2015 estas variables aparecen más alineadas. La Base Monetaria progresa a un ritmo del 27% en la comparación interanual, semejante a la tasa de interés licitada en LEBAC. Significa que el BCRA viene renovando prácticamente los vencimientos de títulos, pero la deuda igual crece por un efecto de tasa de interés.

Según el Estado Resumido de Activos y Pasivos del BCRA, al 7 de abril pasado, la Base Monetaria creció 27,3% respecto de abril del año pasado (de $360.888 millones a $459.329 millones). En sintonía con esa tasa, el denominado índice Congreso reflejó que los precios minoristas entre marzo de 2014 y el mismo mes de 2015 acumularon un alza del 29,81 por ciento. Según inflación Verdadera, la inflación anual en ese período fue de 32,39 por ciento.

Ambas mediciones privadas coinciden en una desaceleración de la inflación anualizada respecto de los registros de 2014. No obstante, la tasa de interés de las Letras del BCRA –que coincide con la expansión de la Base Monetaria- es un “piso” para la inflación que el Gobierno establece en forma implícita.

De la misma forma, puede estimarse que la brecha entre el dólar oficial y el “contado con liqui” es la expectativa de devaluación que el mercado financiero percibe para el peso respecto de la divisa norteamericana, a través de la cotización de acciones y bonos, pues este dólar implícito se calcula al dividir los precios en pesos de los activos por su valuación en dólares en Wall Street.

En este caso dicha expectativa devaluatoria asoma como un horizonte de “techo” para el incremento de precios. Hoy la brecha entre el “liqui” y el dólar en el mercado mayorista es de 34,5% ($11,93 y $8,87, respectivamente). Si no hay sobresaltos y la Base Monetaria crece a lo largo del año al mismo ritmo que las tasas del BCRA, la inflación se sostendrá por debajo de la de 2014 y en nivel similar a la de 2013, aunque dentro de los registros más elevados desde la salida de la convertibilidad y con un costo creciente para un BCRA cada día más endeudado.

El dólar “ahorro” es hoy el fundamento del mercado

Con el paso de las semanas se afianza el modesto objetivo que se trazó el Gobierno para llegar a las elecciones: una economía estabilizada en débil receso, escasas reservas reales, un profundo déficit fiscal y elevada inflación. En el saldo positivo queda un muy ajustado superávit comercial y las cifras de empleo, que de la mano de las contrataciones del sector público aún muestran resultados contundentes respecto de la crisis de 2001-2002.

En ese esquema los funcionarios del Palacio de Hacienda comprendieron que, por la experiencia de la historia reciente, los argentinos ven luces de alerta cuando hay inestabilidad cambiaria. Las restricciones a la divisa en el mercado formal y el avance en el circuito paralelo provocaron nerviosismo y desconfianza en los ahorristas e inversores. Después de tres años de “cepo”, el Gobierno encontró una vía para calmar las tensiones que, casualmente, era la más simple: flexibilizar los controles y aumentar la oferta minorista. El BCRA pierde reservas, pero las equilibra con préstamos de China. Esa estabilidad se paga con un aumento de la deuda pública.

Detrás de la mayor demanda de dólar “oficial” muchos analistas advierten el creciente atraso del tipo de cambio, debido a que el precio de la divisa queda rezagado respecto de la inflación. Este flujo de dólares “subsidiados” es hoy el principal “driver” del mercado, el indicador de referencia que contagia a toda la economía e incide en la valuación de los activos argentinos, pues:

1) Contiene al dólar “blue”. Desde que el Gobierno pergeñó el “cepo” hasta diciembre de 2014, el dólar paralelo saltó de $4,27 a $14,05, un 229% en poco más de tres años, mientras que el minorista subió a $8,61 para la venta, un 101,6 por ciento. En lo que va de 2015, el dólar cayó 11,7% en el circuito informal y avanzó un leve 3,3% en el formal. Este movimiento de precios por la intervención oficial muestra que invertir en pesos en 2015 es mucho mejor negocio que refugiarse en el dólar.

2) Anticipa que no habrá devaluación brusca. La voluntad oficial de mantener a raya al dólar a cambio de tomar préstamos con el exterior, es decir, de arriar la bandera del “desendeudamiento”, es la prueba concreta de que no habrá una devaluación profunda, como la aplicada en enero de 2014 (el peso cayó 18% en tres días) o en el primer semestre de 2002, cuando el peso se depreció 74% y pasó del “uno a uno” con el dólar a representar apenas 0,256 centavos de dólar ($3,90 por dólar) el 28 de junio de 2002.

3) Hace a la Argentina más cara en dólares. Devaluar sin un programa adecuado no sirve. El ministro Áxel Kicillof pudo corroborarlo con el experimento de 2014: el ajuste del dólar se trasladó a inflación y caída del salario real en pocos meses. Si algo diferencia al nulo crecimiento económico del año pasado con el de 2015 es que ahora es más notorio el atraso cambiario, cuando coincide con la devaluación de otras monedas de la región y el euro. A la vez, la economía familiar se encuentra menos dañada por una inflación que se desacelera respecto de 2014.

4) Se sostienen las reservas. La asistencia de entidades del exterior como los bancos de Francia y Basilea y, especialmente, el Banco Central de China, permite al BCRA suplir la sangría de dólares con préstamos en moneda extranjera. Así se mantienen el nivel de las reservas internacionales por encima de los u$s30.000 millones, aunque se deteriora el balance de la entidad. Desde que Alejandro Vanoli asumió la presidencia del BCRA el 1° de octubre del año pasado, en poco más de seis meses se incorporaron a reservas los yuanes provistos por el “swap” con China, equivalentes a 3.114 millones de dólares. En el mismo lapso, de octubre a hoy, la AFIP autorizó ventas de dólares a minoristas por unos u$s3.200 millones, casi el mismo monto de los préstamos chinos, pues se efectivizaron u$s2.939 millones por “atesoramiento” y otros u$s262 millones para “viajes al exterior”.

5) Crece la deuda pública. El ingreso de yuanes a las reservas, que integran casi un 10% del total de activos internacionales, en u$s31.518 millones, es reconocido en los informes oficiales como deuda pública. El Ministerio de Economía calculó la deuda externa bruta a diciembre de 2014 en u$s147.457 millones, con un aumento de u$s2.872 millones en el último trimestre del año pasado, prácticamente explicado por la deuda del sector público no financiero y el BCRA (u$s2.803 millones). “Aportaron fundamentalmente a la variación, las cuentas ‘Organismos Internacionales’ por desembolsos netos y ‘Acreedores Oficiales’ principalmente debido a la activación de tres tramos del Swap de monedas con la República Popular de China”, especificó Economía.

6) Se incentiva la fuga de capitales. Si bien siempre estuvo vigente en las últimas cuatro décadas, la fuga de capitales fue un rasgo saliente de períodos mucho más críticos para la economía nacional. No obstante, el atraso cambiario la promueve y no parece un punto que preocupe al Gobierno. Nueve de cada 10 dólares autorizados por la AFIP para “ahorro” salen del sistema. Según el informe el Ministerio de Economía, al cierre de 2014 los activos externos del sector financiero y no financiero ascendieron a u$s224.865 millones, casi u$s7.400 millones más que 2013 (u$s217.475 millones). El dinero de argentinos depositado en el exterior, o dentro del país, pero en cajas de seguridad o atesorado en forma particular, representa un 42% del PBI medido a precios corrientes (u$s539.000 millones según datos oficiales) o el equivalente a la deuda pública total del Estado Nacional (unos u$s200.000 millones entre acreedores del sector privado y público) más el monto que se estima que pueden reclamar los holdouts, unos 25.000 millones.

7) Los dólares están. Puede servir como conclusión alentadora: las divisas fuera del sistema son fondos líquidos, atesorados en cajas de seguridad, “en el colchón” o en cuentas en el exterior, listos para volver a incorporarse al financiamiento de la economía local en cuanto haya señales claras de que se liberará el mercado cambiario y se establecerá un tipo de cambio de equilibrio. Sin “cepo”, el sucesor de Cristina Kirchner deberá restablecer esa convicción para que la economía vuelva a crecer a partir de 2016, pues las divisas en poder de los argentinos serán más gravitantes para la reactivación que la “lluvia” de capitales extranjeros con la que se ilusionan los agentes de mercado.

El récord de dólar “ahorro” dejó al “blue” por el piso

La estrategia del Banco Central de liberar ventas de divisas para atesoramiento dió sus réditos: el dólar “blue” marcó su precio más bajo del año, a 12,62 pesos, a la par del incremento de volumen operado en el mercado minorista. Marzo registró un nuevo récord de ventas de dólar “ahorro”, con 479,2 millones de dólares. Desde septiembre pasado, el volumen de divisas autorizado por la AFIP aumentó en forma significativa, el dólar informal se desplomó y el oficial subió muy por debajo de la inflación.

El razonamiento lógico de dolarizarse a un precio subsidiado -aún con el recargo de 20% a cuenta de Ganancias, que puede reembolsarse- o bien de hacerse un plus salarial al adquirir divisas oficiales y revenderlas en la plaza marginal, llevó a los inversores a abandonar las compras en el circuito paralelo, que en la fase más rigurosa del “cepo” impulsaron los valores a niveles máximos y a la brecha cambiaria a límites del 100 por ciento entre cotizaciones. Hoy, ese rango es de 42,3 por ciento.

A través de su cuenta de Twitter, el presidente del Banco Central, Alejandro Vanoli, expresó que “hoy tenemos la brecha más baja de los últimos nueve meses”, a niveles anteriores al default de la deuda por la sentencia del juez Thomas Griesa a favor de los holdouts. “La brecha bajó a la mitad desde el 1° de octubre de 2014”, subrayó el funcionario.

Mientras que entre enero y agosto de 2014 la venta promedio en el segmento minorista fue de u$s164 millones por mes, entre septiembre de 2014 y marzo de 2015 trepó a una media de 436 millones de dólares. Prácticamente se triplicó la venta de dólar oficial al público desde el récord del “blue” el 24 de septiembre, cuando alcanzó 15,95 pesos, con una brecha de 87,5% respecto del dólar minorista, entonces a $8,50 para la venta en promedio.

Con una impetuosa inyección de billetes en el mercado formal el Gobierno logró desactivar la escalada en el mercado negro. Así de simple. El dólar “blue” acumuló un retroceso de 10,2% en el primer trimestre de 2015 y de 20,9% desde el récord de seis meses atrás. El dólar al público aumentó 3% y 4,4%, respectivamente. Según el sitio Inflación Verdadera, entre el 21 de septiembre y el 21 de marzo último, la inflación acumulada fue de 12,3%, porcentaje que deja bien claro que en el período, el que apostó al dólar perdió.

Por InfobaeTV, el economista Diego Giacomini, director de Economía & Regiones, recordó que “en los últimos seis meses, el tipo de cambio oficial se deslizó 0,7% mensual, mientras que la inflación relevada por el índice del Congreso arrojó un promedio del 2% mensual. Entonces, mes a mes el dólar se abarata e implica que la gente lo percibe y aumenta la demanda”.

El economista Iván Cachanosky, investigador de la fundación Libertad y Progreso, detectó además que la contracción monetaria producto de la mayor colocación de Letras y Notas del BCRA tuvo crucial incidencia en los precios de la divisa norteamericana: “El Gobierno emitió deuda interna para financiarse debido a los problemas de inflación que posee Argentina. Esta aspiración de pesos redujo la cantidad de billetes en circulación evitando que la moneda doméstica  se devalúe tan fuertemente. No es que el dólar subía, sino que el peso se depreciaba”. La tasa de las LEBAC del BCRA, en torno al 27% anual, es inferior a la inflación anualizada, pero superior al ritmo de apreciación del dólar, por cuanto luce ventajosa para canalizar el excedente de pesos en lugar de las posiciones dolarizadas.

Dos factores son decisivos para desinflar al “blue”, uno es la profundización del atraso cambiario, el otro, en simultáneo, que la demanda por dólar “ahorro” y “turismo” va en ascenso desde mediados del año pasado, cuando los aumentos pactados en paritarias empezaron a incorporarse a los salarios. En total, el BCRA entregó u$s5.000 millones desde que se flexibilizaron las restricciones de divisas minoristas el 27 de enero de 2014: unos u$s4.364,1 millones para atesoramiento y otros u$s635,9 millones para consumos en el exterior. Significan el 15,8% de las actuales reservas internacionales de la entidad.

¿Y por qué no caen las reservas del Banco Central? Diego Giacomini explica que al drenaje de dólares del sistema financiero “se lo maquilla con el ‘swap’ con el Banco Central de China y la deuda con el Banco de Basilea y el Banco de Francia, entonces, las reservas que son u$s31.000 millones, en realidad son 25 mil millones de dólares”.

Irrupción del súperdólar “rápido y furioso”

La expectativa de un alza de las tasas de referencia en los EEUU ya había impulsado a la divisa norteamericana en 2014, pero este año cobró una velocidad que sorprende a los agentes del mercado. Los analistas prevén que la Fed comenzará a aplicar este gradual ajuste entre junio y septiembre de 2015. Será una tenue reversión desde rendimientos en torno a un histórico piso de 0 por ciento, pero la repercusión sobre activos y divisas está causando un temblor de precios cuyo desenlace es una incógnita.

“¡Demasiado rápido, demasiado furioso!”, definieron los analistas de Goldman Sachs al repunte del dólar en Brasil, un movimiento sísmico que dejó expuesta a la divisa brasileña a la peor performance en el mundo en el arranque de 2015.  El dólar en Brasil trepa 23% desde enero, a 3,26 reales, su valor más alto desde abril de 2003, lo que significa que la moneda brasileña se devalúa un 18% desde que comenzó el año. El regreso del “súperdólar” afecta a la gran mayoría de las divisas. El euro, por ejemplo, tocó u$s1,05 el viernes, en niveles mínimos desde hace doce años, con una depreciación acumulada de 12,5% en el primer trimestre del año.

Así como la Reserva Federal de los EEUU fue el primer banco central que se involucró en una política monetaria laxa con tasas de interés en mínimos para reactivar la economía luego de la crisis de 2008-2009, en este momento son otras entidades las que apelan al incremento de los estímulos monetarios, como el Banco Central Europeo, que comenzó esta semana a comprar grandes cantidades de deuda pública.

Ahora los traders prevén que será la Fed la que volverá a ganar la iniciativa con la paulatina reversión de tasas ante mejores indicadores de la economía real, lo cual ya se va descontando con el concentrado apetito financiero por el billete verde. Goldman Sachs calcula que el euro cotizará a 95 centavos de dólar en un año y proyecta para fines de 2017 un valor de u$s0,80, inferior incluso que el mínimo nivel histórico del euro de u$s0,8225 en octubre de 2000.

La acelerada corrección de monedas devino, entre otros factores, de la caída en las cotizaciones de las materias primas, que la antecedió en unos seis meses. Los países devalúan, o mejor dicho sus mercados financieros lo hacen a través del precio que convalidan para los activos en la operatoria bursátil. Por supuesto que los gobiernos tienen instrumentos para intervenir, aunque muchas veces prefieren que los mercados arbitren hasta alcanzar valores de equilibrio. El ortodoxo ministro de Hacienda brasileño Joaquim Levy, graduado de la Universidad de Chicago, dejó en claro que el gobierno de Dilma Rousseff no utilizará las reservas internacionales para contener la fuerte caída del real.

En Brasil la debilidad de la moneda se exacerba por la crisis política que resquebraja la coalición gobernante y el descrédito por el escándalo de corrupción en Petrobras, que movilizó a la protesta callejera, en momentos en que el país debe abordar un ajuste fiscal luego de cuatro años de muy bajo crecimiento económico.

Argentina, aún ajena

Argentina juega al aislamiento. Las cercanía de las elecciones presidenciales refuerza la voluntad del Gobierno de congelar la actual coyuntura a cualquier costo, con controles sobre el mercado de cambios y las importaciones, factores que explican que el dólar para comercio exterior mantenga en un precio artificial de $8,785, con un ascenso de apenas 2,8% en el año, por debajo de la inflación. En un mundo que se redolariza no existe el problema de inflación en la magnitud argentina, aunque es un indicador que preocupa o, más bien, ocupa a los gobiernos.

El comercio “administrado” permite esa suerte de descalce de la economía local con el exterior. Sin embargo, los productos con los que Argentina gravita en los mercados mundiales valen menos por el ineludible giro del “viento de cola”. La soja cayó el viernes a u$s356 por tonelada, un 30% menos que doce meses atrás, y el maíz se operó a u$s147 la tonelada, un 22% menos en la comparación interanual. A la vez, por la dinámica cambiaria en los países de origen, se abaratan muchos productos que compiten con las manufacturas argentinas.

En el marco de un congreso organizado por el Banco Ciudad y la Universidad Di Tella, el presidente del BCRA Alejandro Vanoli aseguró que ante la devaluación del real la entidad “va a seguir con su política”, pues “el tipo de cambio en la Argentina es el correcto“, y expresó que lo continuará “administrando para mantener la estabilidad financiera y cumplir con el objetivo de desarrollo con equidad”. En el mismo foro, el economista Guillermo Calvo fue mucho más cauteloso, al estimar que “no son exagerados los temores” por un endurecimiento de la política monetaria de la Fed, que va a desencadenar “flujos de capitales” desde los países emergentes hacia los EEUU, como ocurrió hace 20 años con el Efecto Tequila.

“La recuperación de los EEUU podría generar una suba de tasas que en el corto plazo tendría un efecto negativo en la Argentina. Esto es una especie de Big Bang en que no sabemos para dónde van a saltar las cosas”, dijo Calvo. Consideró que “en el mediano plazo hay expectativas positivas para la Argentina”, pero advirtió que en lo inmediato ”el peor escenario es que se saque el cepo y se suban las tasas en los EEUU al mismo tiempo. Puede tener un efecto muy fuerte sobre la tasa de cambio y coordinar una fuerte salida de capitales” del país.