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La deuda en pesos, una bomba a desactivar

El Gobierno celebra que la deuda pública en dólares no aumenta respecto del PBI, pero no significa que la prédica de “desendeudamiento” sea real. Por un lado, con un claro atraso cambiario hoy es aventurado sostener que la deuda pública total se mantiene en un 43% del PBI como indicó el Ministerio de Economía para el cierre del ejercicio 2014, su informe más reciente. Por otra parte la deuda en pesos crece a un ritmo alarmante que coloca en zona de riesgo la ejecución del plan económico del próximo Presidente.

El extraordinario cúmulo de pasivos en pesos que distintos entes públicos dejarán de regalo a los funcionarios que asumirán el mes que viene restringirá la libertad de acción para impulsar medidas que ataquen los desequilibrios financieros. Con un déficit fiscal que costará revertir el año que viene, esos vencimientos representarán una emisión cercana a 400.000 millones de pesos, un 70% de la actual Base Monetaria, próxima a 550.000 millones. Renovar esos vencimientos demandará pagar más adelante una tasa superior a la presente, ya próxima al 30% anual; cancelarlos implicará una potente presión inflacionaria por la inundación de liquidez que abarcará a toda la economía.

El ex presidente del Banco Central Martín Redrado destacó “el menor ratio de deuda pública” respecto del PBI alcanzado a partir de los canjes de deuda , el pago al FMI y la cancelación de vencimientos en moneda extranjera, aunque explicó que esta mejora se obtuvo “con ciertos matices, ya que el desendeudamiento del Tesoro se hizo a expensas del asalto al balance del BCRA, que en algún momento habrá que reponer”.

A la par de ese auxilio al Tesoro, la entidad monetaria debió equilibrar su contabilidad con un profundo endeudamiento. Las emisiones de Letras y Notas del BCRA (LEBAC y NOBAC) que vencen entre el 16 de diciembre de 2015 y el 6 de julio 2016 suman un monto efectivo de colocación por 210.771 millones de pesos. Si se computan los intereses, los vencimientos totales alcanzan los 250.000 millones de pesos en poco más de un semestre. Semejante compromiso obligará al organismo a renovar la deuda, es decir, diferir vencimientos y acopiar más pasivos con la oferta de tasas elevadas.

A su vez, el Tesoro nacional emitió entre enero y octubre de 2015 títulos por $161.000 millones, al sumar deuda por $71.687 millones y USD 9.433 millones (bonos en moneda extranjera y en pesos “dollar linked”). Estos bonos también concentran los vencimientos en 2016 y 2017. Muchas de esas colocaciones se realizan entre organismos públicos, con alta posibilidad de “roll over”, pero en otros casos es más difícil, como las cuatro emisiones de Bonos del Tesoro Nacional (BONAC) que vencerán entre marzo y septiembre de 2016. Son colocaciones efectivas por 48.980 millones de pesos, que ofrecen una tasa de interés en torno al 27% anual. El 60% de los cupones se pagarán luego del 10 de diciembre, por lo que implicarán desembolsos totales para la próxima administración por unos 57.000 millones de pesos.

Con este panorama la estabilidad de la deuda pública es una ilusión, pues el déficit fiscal es financiado con emisión monetaria y su costo, trasladado a toda la sociedad con inflación o diferido con nuevas colocaciones a corto plazo. El rojo financiero proyectado para este año, posterior al pago de deuda, se ubica en un rango del 6 al 8 por ciento del PBI, según se contemple o no la emisión de títulos del Banco Central.

En las últimas semanas el BCRA redobló las ventas de dólares a futuro, para darle la señal al mercado de que el precio oficial de la divisa no se alejará de los 10 pesos. En estos contratos en pesos se fijan valores como si se tratara de un seguro de cambio. Bancos y empresas que demandan dólar a futuro pagan hoy el precio ofrecido por la autoridad monetaria como referencia para los próximos meses. Al momento del vencimiento la entidad se compromete a pagar en pesos la diferencia, si es que el valor del dólar oficial supera el estipulado. Si el precio es menor al acordado, la diferencia queda para la entidad, en perjuicio del privado.

Los contratos de dólar a futuro son una muralla infranqueable para el próximo Gobierno si prevé aplicar una fuerte devaluación del peso en el primer semestre. Por ejemplo, si el dólar oficial sube de 10 a 15 pesos, el Estado deberá desembolsar unos $60.000 millones para cubrir la diferencia por ventas a futuro del orden de los 12.000 millones de dólares.

La economía real está directamente afectada por estos desmanejos financieros y por los ajustes que exigirán más adelante. Un informe de Invecq Consultora Económica explica que “para que un plan cambiario tenga éxito en alcanzar un nivel de tipo de cambio real más competitivo, sería decisivo que un plan anti-inflacionario logre actuar suficientemente rápido como para frenar la aceleración de precios”. La consultora considera imprescindible avanzar en la reducción del déficit fiscal y emisión, y el aumento de la tasa de interés real, pero no descarta ”costos significativos -aunque quizás transitorios- en términos de actividad y empleo“.  Concluye que “sin un acceso rápido al financiamiento externo que logre amortiguar tales cambios y alargarlos en el tiempo, los cambios no tendrán más opción que sucederse a gran velocidad”.

La sobre emisión anticipa más inflación a fin de año

El Banco Central informó que al 21 de julio pasado la Base Monetaria (billetes y monedas en poder del público, depósitos a la vista y cheques cancelatorios) sumaba un monto récord de 531.382 millones de pesos. En apenas tres semanas de julio el indicador creció un 10,1% desde el cierre de junio, en 482.719 millones de pesos.

La expansión de los pesos en la economía está alcanzando en las últimas semanas un nivel sin precedentes, con un ritmo de incremento interanual de 39,6% si se lo compara con los datos del 23 de julio del año pasado ($394.680 millones).

La inflación tiene múltiples causas, pero es la emisión de moneda sin respaldo el principal cimiento para que aumenten los precios en forma generalizada y esta expansión es promovida por el Gobierno para financiar el déficit de las cuentas públicas.

Es habitual una correlación entre el aumento de la Base Monetaria y la tasa de inflación. En una comparación interanual, el incremento de la Base Monetaria al cierre del primer semestre fue de un 30%, desde los $370.611 millones del 30 de junio de 2014 a los $482.719 millones en 2015. La inflación acumulada en doce meses fue de 27,9% hasta junio último, según promedió el índice “Congreso”.

Por ese motivo, mantener el ritmo de expansión de la Base Monetaria en torno a 40% anual dará un fuerte impulso a la inflación hacia fin de año, más si se tiene en cuenta que el déficit fiscal se multiplica por cuatro este año respecto a 2014 y no hay alternativas financieras suficientes para cubrirlo.

El incentivo al consumo con una importante inyección de liquidez es un propósito del Gobierno de cara a las elecciones presidenciales. El 10% de aumento de la base monetaria en el corriente julio es sólo superado por el alza de 12% de diciembre de 2014. El último mes del año es el que mayor demanda de pesos registra por las necesidades de pago de salarios, medio aguinaldo, cierre de balances y pagos de bonos empresarios, y por estacionalidad exige mayor emisión monetaria. Este año electoral apuró los tiempos y diciembre se adelantó a julio.

Menos esterilización, más inflación

El Banco Central utiliza la emisión de deuda “cuasi fiscal”, las LEBAC, para “esterilizar” la liquidez de la economía. No es un instrumento neutro, pues al tomar pesos del mercado se compromete a pagar una tasa de interés cercana al 30% al vencimiento, pero permite que la expansión monetaria no se cristalice plenamente en inflación, al menos en lo inmediato.

En 2014 la emisión de letras fue crucial para evitar una espiralización inflacionaria: el crecimiento de la Base Monetaria se redujo a un 22,6% anual (de 377.196,5 a 462.564,5 millones de pesos) debido a que la deuda de la entidad trepó 155% (de 110.546,6 a 282.135,2 millones). El resultado fue que la inflación anualizada (38,5% según el índice Congreso, un 37,6% según el sitio Inflación Verdadera) se desaceleró sensiblemente hasta quedar debajo del 30% anual en el transcurso de 2015. Los números de julio dan señales claras de que esta tendencia se está revirtiendo.

Para no causar un deterioro mayor en la hoja de balance del Central, este año el Tesoro empezó a contribuir al financiamiento de su propio déficit, con la colocación de bonos en pesos. Y el BCRA aflojó con la licitación de LEBAC. En los últimos cuatro meses se tomaron $42.200 millones en Bonos del Tesoro Nacional (BONAC) y la deuda del Central subió desde enero un 22% o $64.446,8 millones, a 346.582 millones de pesos.

Una diferencia principal es que los pesos absorbidos a través de BONAC regresan al mercado en pocos días, pues son utilizados para cubrir gastos corrientes, por lo tanto no surten el efecto antiinflacionario de las LEBAC. Apenas sirven para el financiamiento del Tesoro en el corto plazo.

El Gobierno le transfiere su enorme déficit al sucesor

Cristina Kirchner cierra su segundo período presidencial con un rojo fiscal sin precedentes desde el colapso la convertibilidad, financiado esencialmente con deuda en pesos a una tasa del 27% anual, cuyo vencimiento será una enorme carga que dificultará el inicio de la próxima gestión.

Los analistas económicos alertaron en las últimas semanas por el creciente rojo de las cuentas públicas que, lejos de ser corregido por la actual administración, aumenta a un ritmo mucho mayor que el de la inflación, hoy estabilizada en un rango del 25 al 30 por ciento anual. Así fue que en los primeros tres meses de 2015, el déficit financiero –que contabiliza el pago de deuda- se triplicó respecto de 2014, pues trepó a $57.751 millones, contra $17.179 millones de un año atrás. Solo en marzo el rojo financiero fue de $27.894 millones, más de seis veces el resultado negativo obtenido en el mismo mes de 2014.

En un año electoral en que el Gobierno estableció su propio “piloto automático” para llegar a los comicios con una recesión contenida, y estabilidad política y social, la dinámica del déficit público ya fija un piso de $200 mil millones, más de u$s20.000 millones medido por el tipo de cambio oficial, en un cálculo muy conservador que no proyecta la aceleración del gasto que estacionalmente se registra en el cuarto trimestre.

Con una estrategia similar a la utilizada el año pasado, el Ministerio de Economía se vale del auxilio de pesos enviados por el Banco Central y, en menor medida, por otros organismos descentralizados como la ANSES y el PAMI. Esa febril emisión de moneda, que no es acompañada en la misma proporción por ingresos genuinos de dólares a las reservas internacionales de la entidad, es reabsorbida a través de títulos de deuda -tomados casi en totalidad por los bancos- para reducir el impacto inflacionario.

Por esta vía se aplazan los vencimientos a cambio de una tasa de interés que ahora promedia el 27% anual, pero la insistencia en esta mecánica resulta en una descomunal acumulación de pasivos que recaerán en 2016. En 2014, la deuda del BCRA por emisión de Letras y Notas (LEBAC y NOBAC) subió unos $172.000 millones, hasta los 282.135 millones, un monto incluso más elevado que el déficit financiero de casi $110.000 millones acumulado durante todo el año pasado.

En 2015, la correlación entre la colocación de deuda en pesos en conjunto del Banco Central y el Tesoro Nacional y el déficit público es más notable. El rojo presupuestario alcanzó en el primer trimestre $57.751 millones; la emisión de LEBAC y NOBAC, más BONAC, ascendió a $57.781 millones en el mismo lapso.

Una diferencia con 2014 es que este año el Banco Central está muy cerca del límite de emisión impuesto por la Carta Orgánica de la entidad reformada en 2012. Por ese motivo, el Tesoro apeló a la colocación de un instrumento de duración y rendimiento similares a los de los títulos del BCRA, el Bono del Tesoro Nacional (BONAC), para complementar el financiamiento de su propio gasto corriente. Entre enero y marzo de este año, las Letras y Notas del BCRA aumentaron en $52.781 millones, que junto a los $5.000 millones de la emisión de BONAC del 27 de marzo alcanzaron para cubrir el rojo fiscal del período.

Aunque el Ministerio de Economía no brindó aún las cifras, con esta proyección podría estimarse en torno a $90.000 millones el déficit financiero acumulado en los primeros cinco meses de 2015, si se toma en cuenta que la colocación de deuda en pesos entre enero y mayo trepó a $86.900 millones, por licitaciones de bonos del BCRA ($67.100 millones) y del Tesoro ($19.800 millones). Estos montos multiplican por cuatro el déficit acumulado entre enero y mayo de 2014 ($20.615 millones). A este ritmo, es posible que el déficit presupuestario de 2015 alcance los $400 mil millones (sin contar deuda cuasi fiscal), aproximadamente un 8% del PBI.